宏观：辩证看待“涨价潮”

正文目录商品涨价呈“由点及面”趋势，PPI出现持续回升趋势 3涨价潮特点：外需相关品类涨价传导能力相对更强，但内需有所企稳 6关注内需、尤其一二线城市地产需求走势看行业传导能力和涨价持续性 9风险提示 13图表目录图表1：2026年1月1日至2月6日商品价格涨幅一览 4图表2：主要大宗商品价格指数走势 4图表3：工业企业利润增速和PPI增速走势趋近 4图表4：2026年PPI翘尾因素估算 5图表5：2026年CPI翘尾因素估算 5图表6：以美元计价，2020年以来中国PPI相较美国和欧元区偏弱 6图表7：中国PPI中中间品和制成品的价格相对偏弱 6图表8：中国商品出口价格同比和美国商品CPI同比在2023年以来维持较高价差 6图表9：截止今年1月，中国和海外天然气价格差仍有约63%的差距 7图表10：截止今年1月，中国和海外动力煤价差整体收窄至7.6% 7图表中国出口交货值占总营收的占比达到了2025年的7图表12：A股企业（非金融）毛利分布上2022年以来境外毛利占比提升 7图表13：A股上市公司财务数据显示2025年上半年整体毛利率水平有所企稳，而产能扩张或进一步放缓 7图表14：计算机电子、交运设备等行业对出口营收的依赖程度较高 8图表15：春节对齐后、上周新房成交面积同比降幅走阔至34.4% 10图表16：春节对齐后，一线城市新房成交同比下降28.1% 10图表17：春节对齐后、22城二手房成交面积同比下行9.1% 10图表18：春节对齐后、上周一线城市二手房成交同比下降降幅有所走阔 10图表19：工业企业负债增速自从2023年以来放缓 图表20：2024年中报以来，上市公司（非金融地产）资本开支增速同比转负 图表21：电子、通信等行业产能扩张或偏强，但建材、纺服等产能或呈现收缩 图表22：上游行业中，基础化工、有色金属等在22年以后资本开支占折旧摊销的比例逐步下行 12图表23：中下游行业中，机械设备、电子等行业在2021年后资本开支占折旧与摊销的比例下行 12图表24：不同行业中，电力设备、钢铁、机械设备、计算机、基础化工、电子、通信等行业毛利率水平止跌回升....................................................................................................................................................................................12图表25：对比2022年的产能水平，机床、发电设备及化纤等产能提升较为明显，但计算机、手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩 26（钢铁....................................................................................................................................................................................13图表27：下游行业中，规模以上企业利润率较高的包括饮料、医药、而汽车、娱乐用品等行业相对偏低 13商品涨价呈“由点及面”趋势，PPI11月I环比上涨，I同比则有从12月的-1.9%收窄至-1.5%6月-3.4%1PPI翘尾因素对PPI1.56PPI或形成正向拉动、PPI2-60%PPI回正的概率将显著上升。20256.1%，黑色系商品普遍下跌，能源类如原油、天然气价格跌幅较大，但多数贵金属与有色金属表现强势，如OMX白银（8%、黄金（.6%（%6年2色金属在创下历史新高后出现剧烈回调，而市场上涨动能进一步向外需及全球产业趋势明确的原材料集中。以内需为主导的行业虽有部分修复，但反弹力度整体受限，市场整体呈（图表2025白银与黄金期货价格分别大幅136.8%/57.6%20261129%%2619.9%。有色金属走势分化，外需拉动下强势品种延续、弱势品种反弹。2025LME铜价大173.9%9.0%56.0%20262月626LME20251126日上涨趋势进一步延续。20254.0%-15.3%202626动力煤价格仍录得2.8%-3.5%的涨幅，但螺纹钢、铁矿石价格跌幅扩大，分别下跌1.2%3.7%2.9%。国内终端建筑需求复苏依然缓慢，板块整体维持内需定价下的弱势震荡格局。202518.1%22.9%20262026151.0%9%6.7%。建材及化工品内需拖累显著，外需关联品种表现相对较好，电池材料中碳酸锂涨势延202518.7%10.9%15.5%。20261126日，受国内建筑终端需求较弱影响，水泥价格3.8%202553.2%（截2/6）18.8%0.4%，整体呈现高位震荡态势。202520261126日，分化态势依旧：CBOT大豆在外盘202523.8元/但需关注储备肉投放等调控政策对涨幅的制约影响。值得注意的是，PPI的走势是影响工业企业盈利的关键宏观变量，企业基本面的改善将是人民币及人民币资产重估的核心驱动力。盈利预期的好转将增强中国资产的吸引力，引导内外资重新配置，从而对人民币汇率形成支撑，并推动股市等资产价格实现价值重估。从历史年度数据看，PPI同比增速与规模以上工业企业利润增速之间存在显著的正相关关系（图表。0年以来，在I同比上行阶段（如-27年、21年，工业企业PPI同比下行或处于负值区间时（2012-2015年、3-4年，企业利润增长则明显承压，甚至出现持续收缩。具体来看，21年PPI2023-2024PPI持续处于负增长区间，企业利润也连续两年出现下滑。图表1：2026年1月1日至2月6日商品价格涨幅一览（%）30

2026年1月2日至今商品价格涨幅一览20100-10

9.1

-0.6

5.3

2.5

-4.6

3.52.8

1.40.3-1.2-3.7

3.8

3.6

-2.9

9.68.7

6.7

18.8

0.4

7.9

1.8

0.30.3-2.3-2.6白黄 镍锌铜铅钴银金

国国 碳WTI内内 酸WTI

CBOTCBOT-20-30

动 动钢力 力煤 煤

橡 原原天 锂 米 豆胶 油油然 气 豆-50

贵金属 有色金属 黑色系商

化工品

能源 电池芯

农副产品华泰研究，图表2：主要大宗商品价格指数走势 图表3：工业企业利润增速和PPI增速走势趋近

国内主要大宗商品价格指数% 螺纹钢 水泥

40% 工业企业利润增速 PPI增速302010铜铁矿石90 0铜铁矿石70 -10502025-01 2025-04 2025-07 2025-10

-20

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023图表4：2026年PPI翘尾因素估算 图表5：2026年CPI翘尾因素估算2026年PPI翘尾因素估算(%)-0.20.4-0.20.40.40.40.20.2-0.0---1.40.61.01.50.3

(%) 2026年CPI翘尾因素估算-0.10.20.0-0.10.20.00.10.10.00.30.30.40.50.60.70 0.5-1 0.026/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/0926/1026/1126/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/0926/1026/1126/12-2 -0.526/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/0926/1026/1126/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/0926/1026/1126/12预测 预测所企稳2020年以来，中国、美国与欧盟的生产者价格指数（PPI）走势出现分化。202512（20201月为基期PPI31%PPI6.2%PPI支5年1月中国商品出口价格同比下跌%，而美国国内商品消费者价格指数（CPI）1.8%6个百分点。上市公司数据也佐证外需敞口较大的行业对涨价的传导能力较强。从出口交货值占企业营收的比例来看，计算机电子、交运设备、纺服、家具等海外需求依赖度相对较高。具体而（%（%（%（.8文体用品（%、家具（%）是我国5年出口营收依赖度最高的6个行业。边际变化而言，交运设备（202520239.2个百分点，下同（p（（等行业的出口营收依赖（-p（-（-）等行业则2025年中报，A2020年回（图表A水平在1（图表图表6：以美元计价，2020年以来中国相较美国和欧元区偏弱 图表7：中国PPI中中间品和制成品的价相对偏弱(2020年1月

以美元计价PPI指数

(2020-01=100) =100）

中国 美国 欧元区

PPI原材料 PPI中间品 PPI制成品130

日本 韩国

141.8131.295.688.0

120

110.198.797.72020 2021 2022 2023 2024 2025

2020-01 2021-03 2022-05 2023-07 2024-09 2025-11图表8：中国商品出口价格同比和美国商品CPI同比在2023年以来维持较高价差价差 美国商品CPI(CPI除去服务价格) 中国商品出口价格15%10%5%0%-5%-10%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026华泰研究，图表9：截止今年1月，中国和海外天然气价格差仍有约的差距 图表10：截止今年1月，中国和海外动力煤价差整体收窄至7.6%(2013年12月31日=100） 价差 国内天气价格1000

（美元/吨）

价差 鹿特丹动力煤价格 中国动力煤价格0

国际天然气价格

145997.6%92997.6%92125115105958522/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/07

23-04 23-10 24-04 24-10 25-04 25-10 图表11202511.4%中国出口交货值占营收总值的占比

图表12A（年以来境外毛利占比提升（%） A股企业（非金融）毛利情况181614121086420

24 境外毛利润占比 境外毛利15.314.913.315.314.913.314.311.611.511.5 10.812.311.92018161412

境内毛利率22.218.516.5201420152016201720182019202020212022202320242025

20132014201520162017201820192020202120222023，图表13：A股上市公司财务数据显示2025年上半年整体毛利率水平有所企稳，而产能扩张或进一步放缓（比例）4321

A股上市公司产能扩张vs毛利率资本开支/折旧和摊销 毛利率（右

（%）3433323130292827262520152016201720182019202020212022202320242025H1图表14：计算机电子、交运设备等行业对出口营收的依赖程度较高（）36（）362025年出口营收占比（分行业）29252423221715151515121110997666544333211100000035302520151050计交纺皮文家专橡电仪通纺金医印汽化食化造木水农有石黑酒水烟废油燃有电煤黑算运织革体具用塑气器用织属药刷车纤品工纸材泥副色油色饮泥草弃气气色热炭色机设服制用设电备装鞋品备子

机仪设 械表备

加制食冶加冶料矿工品品炼工炼

资开 矿 矿源采 采 采价持续性44城新房/2244城新房/22城二手房成交面积同比降28.3%/5.2%34.4%/9.1%。但一线城市新房成交面积同比降幅有所收38.8%28.1%，一线城市二手房成交面积同比降幅从前一周的%走阔至（图表-求改善的可持续性仍待观察。近期上海亦启动二手房收储政策，对需求的托举效果亦需观察——22委有关负责人在签约活动上表示，上海开展收购二手住房用于保障性租赁住房工作，是精准对接新市民、青年人、大学毕业生、各类人才等群体的租赁需求，助力构建青年发展型城市的有力举措，上海市浦东新区、静安区、徐汇区作为首批试点区。2023年后就已经开始明显放缓，2025年加速出清。如果需求企稳，总体价格指标有望延续修复态势。中观和微观层面数据显示，2023A非金融地产上市公司资本开支增202320242季度转负——6上市公司资本开支/折旧与摊销来看，截止25年中报，建材、纺服等行业产能持续收缩；从工业品产能看，22-25年，手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩。具体而言：2023年中以来产能扩ACAPEX202313.7%2024年报的-3.6%，2025/PPI转负一段时产能扩张放缓、企业数量变少/头部集中度提升、甚至产能利用率止跌回升。A股上市公司资本开支折旧与摊销的比例来评估企业扩张情况2025率水平有所企稳，而产能扩张进一步放缓。截止去年上半年，电子、通信等行业产能扩张或偏强（即资本开支折旧与摊销的比例高于总体均值，但建材、纺服等产能呈现收缩，资本开支占折旧与摊销的比值小于（图表-3。从毛利率的变化来看，电力设备、钢铁、机械设备、计算机、基础化工、电子、通信等行业毛利率水平止跌回升，或表明上述行业供需格局已呈现改善（图表。2022发电设备及化纤等产能提升较为明显，但计算机、手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩（图表。基建相关“耗材”价格上升也对部分价格传导能力较弱中下游制造业带来20254.5%/5.8%16.1%，其中，黑色冶炼、化纤、纺织、汽车、金属制品（图表-而仪器仪表、船舶、专用设备、通用设备、饮料、医药等行业利润率相对偏高，成本价格波动的影响或相对偏弱。整体而言，2026年全球投资的“耗材”需是否修复是“涨价潮”能否持续的关键。全球AI、国防军工、再工业化等需求的“耗材量”“下半场“冗余（耗材92026PMI制造业PMI0.54/0.50/0.371RatingDogPMI51.61251.3PMI11213.4%33.9%，均指向全球贸易活动活跃。图表15：春节对齐后、上周新房成交面积比降幅走阔至34.4% 图表16：春节对齐后，一线城市新房成交比下降28.1%44城新房成交面积（7DMA）（万平米） 2023 2024 2025 20261月1月31-2月61月24-30日%年同比 -34.4% -28.3%%周环比-6.1%15.1%706050403020100

（万平米）1月1月31-2月6日%年同比 -28.1%1月24-30日-38.8%%周环比 4.0% 6.7%1614121086420

一线城市新房成交面积（7DMA）2023 2024 2025 2026t-30 t-20 t-10 t t+10 t+20 t+30 t-30 t-20 t-10 t t+10 t+20 t+30图表17229.1%22城二手房成交面积（7DMA）

图表18：春节对齐后、上周一线城市二手房成交同比下降11.8%，降幅有所走阔（万平米1月1月31-2月6日1月24-30日%年同比 -9.1% -5.2%%周环比 -2.8% -2.9%403530252015105

2023 2024 2025 2026

（万平米1月1月31-2月6日1月24-30日%年同比 -11.8%%周环比 -8.5%-5.8%-0.6%181614121086420

一线城市二手房成交面积（7DMA）2023 2024 2025 20260t-30 t-20 t-10 t t+10 t+20 t+30

t-30 t-20 t-10 t t+10 t+20 t+30图表19：工业企业负债增速自从2023年以来放缓（%）25

制造业投资-工业企业负债增速 制造业投资累计同工业企业负债增速20151050-5-1020122013201420152016201720182019202020212022202320242025CEIC,华泰研究图表20：2024年中报以来，上市公司（非金融地产）资本开支增速同比转负全部A股上市公司资本支出（除金融、地产）13.7%10.9%13.7%10.9%9.4%7.6%3.9%-1.2%-1.0%-3.7%-4.8%-3.6%-4.2%10%5%0%-5%2023一季2023中报2023三季2023年报2024一季2024中报2023一季2023中报2023三季2023年报2024一季2024中报2024三季2024年报2025一季2025中报2025三季图表21：电子、通信等行业产能扩张或偏强，但建材、纺服等产能或呈现收缩（%） /折旧和摊销（2025H1）2.52.01.51.00.50.0

房建纺地筑织产材服料饰

钢轻煤食铁工炭品制 饮生造 料物

总汽有计家国计车色算用防金机电属 器

设设化备备工图表2222折旧摊销的比例逐步下行

图表232021占折旧与摊销的比例下行主要上游行业股上市公司资本支出/折旧和摊销 主要中下游股上市公司资本支出/折旧和摊销 钢铁 基础化工 煤炭 石油石化有色金属3

电力设备 电子 纺织服饰 机械设备 家用电器 食品饮料43221 102019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

02019 2