宏观经济市场正逐步走出沃什冲击

目录TOC\o"1-1"\h\z\u沃什冲带来宏观并未继恶化 4近期风资产动，是AI叙动摇致的险偏好降，科技内部的风险好调整 7下一步在沃冲击之后，策预会继宽松方修正 9风险提示 10图表目录图1：银行准备金规模低位修复（十亿美元） 4图2：SOFR-ONRRP利差回落至15bp（bp） 5图3：无抵押短期融资成本较为稳定（bp） 5图4：美联储向境内银行体系提供的贷款为历史极低水平（百万美元） 5图5：常备回购便利（SRF）使用量几乎为零（十亿美元） 5图6：欧元兑美元1年期货互换基差趋势回升（bp） 6图7：美元小幅反弹主要是修复1月份特朗普交易期间超（%） 6图8：美债收益率曲线并未出现恐慌式走陡（%） 6图9：10y期限溢价溢价维在0.8%的偏高水平（%） 6图10：代持外国央行美债账规模2026年以来底部小幅升（百万美元） 7图美国AI龙头企业季资本开支（百万美元） 8图12：美国AI龙头企业滚动12M自由现金流（百万美元） 8图13：ishareMSCI动量因子ETF 8图14：ADP新增就业人数下滑 9图15：挑战者企业裁员人数升 9图16：就业需求持续疲软（%） 9图17：市场一致预期美联储在6月会议上再次降息（%） 9图18：传统经济板块相对表整体好于科技成长 10图19：2026YTD纳指大幅跑输 10上周，全球风险资产仍在遭遇逆风（股市、大宗商品回调，数字货币大跌…），但我们认为市场已在逐步走出沃什冲击后的宏观叙事转向：与沃什冲击相对应的货币政策紧缩风险、流动性风险并未恶化，未来有望进一步平抑。近期风险资产的逆风主要来自于科技叙事动摇带来的风险偏好下行。基于未来政策宽松预期的修复，我们继续看好海外市场传统经济板块的表现，以及大宗商品的超跌反弹。沃什冲击带来的宏观风险并未继续恶化沃什因缩表主张，在获得美联储主席提名后受到市场关注，并引发基于货币政策和流动性紧缩预期的资产价格回调。因此，在沃什提名后的下跌当中，宏观叙事转向带来流动性杀跌一直是一种主要的担忧和风险解释。而我们从几个主要维度观察流动性风险，结论均为近期未明显恶化。从美国金融体系流动性来看：1）RMP242.9万亿美元左右。2）25日，SOFR-ONRRP15bp30CP-OIS利差降约为-1.2bp，意味着目前无抵押短期融资成本也较为稳定。3）流动性救济工具投放规模维持稳定。2445.74（SRF）使用量几乎为零。图1：银行准备金规模低位修复（十亿美元）图2：SOFR-ONRRP利差回落至15bp（bp） 图3：无抵押短期融资成本较为稳定（bp）Bloomberg Bloomberg图4：美联储向境内银行体系提供的贷款为历史极低水平（百万美元）

图5：常备回购便利（SRF）使用量几乎为零（十亿美元） Bloomberg Bloomberg海外未出现美元流动性明显收紧的情况。从价格指标来看没有出现全球范围争夺美元流动性、重261年期货币互换基差为-9.9bp202511月底开始趋势回升，意味着离岸美元流动性较为充裕，不过美联储提供的针对外国机构的回购工具FIMA301图6：欧元兑美元1年期货互换基差趋势回升（bp） 图7：美元小幅反弹主要是修复1月份特朗普交易期间超跌（%）Bloomberg美债市场既没有出现缩表恐慌，也没出现重建信心的趋势。10收益率曲线并未因沃什的缩表政策倾向而出现恐慌式走陡，2S10S利差稳定在0.7%。反映对未来10y0.8%的偏高水平，并未出现进一步上行，但也缺乏持续回落的动力。代持外国央行美债账户规模2026强烈的回流趋势，目前仍处于2.8万亿美元的历史低位。图8：美债收益率曲线并未出现恐慌式走陡（%） 图9：10y期限溢价溢价维在0.8%的偏高水平（%）Bloomberg图10：代持外国央行美债账户规模2026年以来底部小幅回升（百万美元）Bloomberg近期风险资产波动，主要是AI叙事动摇导致的风险偏好下降，是科技板块内部的风险偏好调整近期风险资产表现偏弱，核心驱动并非沃什冲击带来的宏观基本面恶化预期，主要原因来自科技AI盖前期高投入的回报，从而导致了科技板块内的结构性回撤。AI叙事的主要边际变化体现在以下方面：其一，“AIAIAIAI板块出现明显回调。其二，股价对于高资本支出开始产生负反馈。近期AI巨头陆续发布最新财报，2025年Q4，MSFT、META、AMZN、GOOGL、ORCL1058AIAI基础设施建设的军202618502000图11：美国AI龙头企业季资本开支（百万美元） 图12：美国AI龙头企业滚动12M自由现金流（百万美元）Bloomberg Bloomberg其三，动量因子反转。年初涨幅较大导致动量拥挤度上升，当市场出现回调后，触发趋势资金、波动率控制和因子再平衡的被动减仓，动量因子反转进一步放大了价格下行幅度图13：ishareMSCI动量因子ETFBloomberg但是我们认为上述风险担忧并不能够形成一个完整的逻辑闭环，且难以在短期内得到现实论据证实/证伪，因此目前的美股波动主要反映科技板块情绪、风险偏好的短期回调。下一步：在沃什冲击消退之后，政策预期会继续向宽松方向修正看好美元走弱：去美元化叙事。大宗商品超跌反弹：金融属性的修复。利好海外市场传统经济板块（消费、房地产）表现：政策放水带来的复苏预期。政治和经济约束预计将共同推动美联储政策预期修正。政治因素：节奏上关注沃什提名获得国会表决通过。沃什在特朗普提名后，还需通过参议院银行委员会听证、参议院全体投票通过才能成为美联储主席，我们预计在国会表决之前，其政策立场表述或继续以独立、鹰派为主，强化严格政策纪律和缩表叙事，一旦国会表决通过，可能逐步过渡到鸽派立场，节奏上前者在一季度末，后者大约在二季度出现。经济因素：关注本周将发布的美国非农就业数据。从前期小非农、岗位空缺、裁员来看，新增就业仍在持续下行的趋势中，就业需求疲软，美国就业市场仍然岌岌可危，目前美联储货币政策路6月会议上再次降息，202650bp图14：ADP新增就业人数下滑 图15：挑战者企业裁员人数升图16：就业需求持续疲软（%） 图17：市场一致预期美联储在6月会议上再次降息（%）Bloomberg基于对美国基本面和政治约束的综合，我们延续判断，沃什正式就任美联储主席后将启动降息，但不会立即启动缩表，实际影响略偏鸽，宽松预期修复、利差进一步收窄预计推动去美元化叙事继续发展，美元重回走弱趋势，金融属性修复和流动性预期的改善将利好大宗商品超跌反弹。权益市场方面，年初以来美股内部呈现较清晰的结构分化，传统经济板块相对表现整体好于科技成长，消费、地产等传统板块的阶段性占优也是目前全球范围的普遍现象。传统经济板块结构性占优体现的是政策放水带来的经济复苏预期，也从股市的角度反映今年财政货币宽松+传统经济修复的主线叙事并没有受到近期科技股回调影响，整体宏观和流动性环境并未发生根本性的逆转。图18：传统经济板块相对表整体好于科技成长 图19：2026YTD纳指大幅跑输Bloomberg Bloomberg风险提示经济基本面走向的不确定性。若美国经济基本面中就业、消费等环节出现非线性恶化，美国经济硬着陆带动全球陷入衰退，恐慌情绪蔓延。美国财政