宏观深度报告：人民币还能升值多少

内容目录人民币升值的基础弱元、强结汇 3弱美元的基础：财可续性、美元“武器” 52026年美国的“不可三角” 7人民币还会升值多？ 10风险提示 12图表目录图1： 2025年人民币相对美升值，但人民币汇指全年下跌3.4% 3图2： 2025年11月下旬以美元兑人民币与美指同步下行 4图3： 2025下半年的结售汇额处于历史较高水，民币的需求增加 4图4： 本轮降息，美债长利不降反升 5图5： 自2024年起，美国的务净利息超过国防算出 6图6： 2023-2025年，全球要货币的黄金价格况 6图7： 与居民生活息息相的品价格同比上升较快 8图8： 美国财政中关税比快上升 8图9： AI相关投资的对美国GDP增速的贡献提升 9图10： 美国科技巨头已高依举债维持自身现金流 9图11： 2025年二季度的未结金额超出季节性增长 11图12： 2025年12月后，美元人民币中间价持续于期汇率 12近期人民币持续快速升值，美元兑人民币在2025年12月末成功下探突破7.0关口，基本追平了2024年9月的阶段性高点。人民币升值的基础：弱美元、强结汇一方面，本轮人民币属于被动升值，美元持续走弱是核心原因。05443054图1：2025年人民币相对美元升值，但人民币汇率指数全年下跌3.4%

CFETS即期汇率美元人民币 CFETS人民币汇指数右轴）2025-01-012025-01-222025-01-012025-01-222025-02-122025-03-052025-03-262025-04-162025-05-072025-05-282025-06-182025-07-092025-07-302025-08-202025-09-102025-10-012025-10-222025-11-122025-12-032025-12-242026-01-142026-02-04DY从历史数据来看，美元兑人民币与美元指数之间高度相关，但波动幅度并非完全20216202291.美元指图2：2025年11月下旬以来，美元兑人民币与美元指数同步下行

109CFETCFETS即期汇率美元指数（右轴）10510310199972025-102025-112025-122026-012026-02952025-102025-112025-122026-012026-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09DY2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09另一方面，结汇需求的集中释放也加快了人民币升值的速度。每年12月出口企业的结售汇差额都会出现季节性增加，主要出于财务核算、利202592025121001图3：2025下半年的结售汇差额处于历史较高水平，人民币的需求增加0

2021年 2022年 2023年 2024年 2025年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月，财通证券研究所；单位：亿美元。汇率同时受到长期因素和短期因素的影响。其中长期需要考虑购买力平价、国家之间相对的经济增长、通货膨胀以及国际收支等情况；短期则受到利率差异、资本流动等因素的影响。通常情况下，讨论汇率波动时，主要聚焦于两国的利率水平，因为在主权信用和经济长期趋势稳定的前提下，利差决定了套利空间，是汇率的主导因素。但2025年以来人民币对美元的升值并不能简单用中美利差来解释，而是源自美美元在2025弱美元的基础：财政可持续性、美元“武器化”20012007、20191016P、1BP和17P5、.和5.520249102024919.76年2月13041B。图4：本轮降息，美债长端利率不降反升8.0 美国:国债收益率:10年 美国:联邦基金目标利率7.06.05.04.03.02.01.02000-012001-042000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-102025-01，财通证券研究所；单位：%。20241020249308811近两年美债长端利率居高不下意味着全球资本市场已经对美元信用渐渐“不买账”，美债需要向投资者提供更多的信用溢价。图5：自2024年起，美国的债务净利息超过国防预算支出

美国财政支出预算国防类美国财政支出预算净利美国财政支出国防类 美国财政支出净利息881.119849.95881.119849.9540020002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029，财通证券研究所；单位：十亿美元。实际上，本轮并非只有美元的信用基础受到了挑战，以黄金为价值尺度来看，全球主要货币均出现明显的贬值。2023年初至2025年底，全球主要法定货币的购买力均出现了超过5020231761155124.71288520253665320866.83023920232025557%19.%6054。主要货币对黄金的集体贬值，是法币体系信用基础动摇的结果，全球各国通过发债维持的财政支出的模式都在面临着可持续性的考验。图6：2023-2025年，全球主要货币的黄金价格情况

每盎司黄金价格美元 欧元 英镑 瑞士法郎 日元（右轴）700,0002023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11，财通证券研究所；单位：每盎司美元、欧元、英镑、瑞士法郎、日元。2026年美国的“不可能三角”因此，判断2026年美元兑人民币的趋势，本质上是在判断美元的走势。特朗普2026演绎（1自20252026（）对于货币，虽然激进降息有可能刺激投资与消费，但在美国经济“软着陆”的基础上，超幅度地降息会加剧美国通胀问题，导致居民生活成本上升，继而侵蚀居民实际收入——这与特朗普2026年中期选举争取民意的政治目标相悖。因此，特朗普当前亟需在大幅降息的时候遏制通胀快速上升。为对冲宽松货币带来的通胀压力，特朗普当前可动用的工具仅有两者：一是控制权重占比较高的能源的价格。特朗普可以控制油价的方式，要么是调停俄乌冲突，释放俄罗斯石油的产量；要么释放委内瑞拉的石油产量。但控制油价特朗普需要面临的掣肘是OPEC+及美国的石油企业，若石油价格下降过快，可能引发OPEC+等传统产油主体的减产。此外委内瑞拉的原油产能短期内也难以有效释放。因此控制石油价格并非特朗普稳定通胀的优选工具。二是通过关税豁免来减少通胀压力。2025202620251231（202611202711日。图7：与居民生活息息相关的商品价格同比上升较快美国:CPI:食品和饮料:食品:家庭食品:季调:同比美国:CPI:住房:燃料和公用事业:季调:同比30.0 美国:CPI:住房:家用家具和供给:季调:同比30.0 0

美国:CPI:交通运输商品(不包括机动车燃料):季调:同比美国:CPI:娱乐商品:季调:同比2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-12，财通证券研究所；单位：%。2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-12050而大规模发债将继续冲击美元的主权信用稳定，美元指数延续走弱。图8：美国财政中关税比例快速上升3000

美国关税收入 关税占财政收入的比例右轴） 6%2500 5%2000 4%1500 3%1000 2%500 1%0 0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025，财通证券研究所；单位：亿美元、%。如果特朗普为了维持财政的持续性，大幅降息的时候选择不削减关税，美国就有可能陷入“滞胀”，依然会冲击美元的信用基础。演绎（一方面另一方面则是I资本开支的投资连续在0Q0Q3对美国P贡献.、0%IeaApae逊和甲骨文在AIAI图9：AI相关投资的对美国GDP增速的贡献提升7% AI相关投资对GDP增速贡献 实际GDP同比6%5%4%3%1%1%.5%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.3%.%7%.%.3%.%8%0%20252024202320222021Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3BEA，财通证券研究所；单位：%。Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3图10：美国科技巨头已高度依赖举债维持自身现金流科技巨头公司流通中债券合计（百万美元）0

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2025BbrET这种政策组合亦不能达成回复美元信用的目的MMT特朗普经济学可。80所以，美元信用问题破局的关键在AI。如果AI能够取得颠覆性突破，并全面渗透至各产业，从而驱动全要素生产率出现跨越式提升，美国就可以在无需过度依总体而言，以上讨论的多种可能，均指向美元的主权信用基础在2026年大概率仍不稳固，美元大概率还会继续处在偏弱的状态。这也意味着，人民币相对于美元可能还将继续升值。4 人民币还会升值多少？如果人民币相对美元继续升值是一个基准的假设，那么2026年美元兑人民币的走势就落在了两个关键问题上：一是美元指数到底会下探至哪个位置，这直接决定了人民币的升值上限；二是央行合意的人民币升值上限以及出口能够承受的升值空间有多大，这构成了人民币升值的边界。20262026250BP假设2026年美国联邦基金目标利率将下降75BP20241220251275BP931%左右，意味着极限情况下有可能到达6.83。6739150813546.83图11：2025年二季度的未结汇金额超出季节性增长0

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年Q1 Q2 Q3 Q4，财通证券研究所；单位：亿元人民币。.1.06.0202611530%40%央行在2026年并不会面临汇率波动而造成出口极大承压的局面。汇率对20262025升至摘要部分，指向重要性边际提升。我们理解，人民币在2026年将继续面临继续适度升值的局面。一是避免贸易顺差单边扩大影响经贸关系；二是利于资金回流国内市场；三是在大宗商品整体涨价的背景下，适度升值将在一定程度上对冲输入性通胀，缓解进口依赖型企业的原材料成本压力。1[1]管涛,魏俊杰.人民币汇率变动对中国进出口贸易的影响分析[J].新金融,2024,(01):15-22+30.202512图12：2025年12月后，美元兑人民币中间价持续高于即期汇率

中间价美元兑人民币 CFETS即期汇率美元人民币2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012023-012023-032023-052023-072023-0