零食量贩业态专题报告：穿越周期拥抱成长-

11穿越周期，拥抱成长折扣零售行业：业态本身具备穿越周期的属性，但公司未必可穿越周期。复盘德/美/日等海外市场可以看到，折扣零售业态通常诞生于经济衰退阶段，且稳定存续至今，并在海外成熟市场有较高市占率。折扣业态本身具备长期属性，但公司未必。以美国为例，20世纪中期成立了数十个折扣零售品牌，但大多于70-90年代终止运营，仅个别品牌持续运营至今，真正能够穿越周期的品牌并不多。终止原因包含运作模式竞争力不足/盲目扩张/定位摇摆等多种因素，亦可说明企业规模并不是护城河，而是经营结果。关于中国零食折扣零售业态，市场普遍关心的三个问题在于：1）经历数年快速扩张后的零食量贩业态，还有多少空间？2）头部商家结束“跑马圈地”后，进入门店模型优化阶段，新拓展的品类能否有效提升自身的供应链效率？3）供应链在折扣零售中扮演了什么样的角色，什么样的模式才能达到与上游的均衡？本篇报告从供需两个维度，以供应链的物理条件作为硬性约束来解答以上问题。新视角下的市场容量测算。我们结合鸣鸣很忙会员年化购买频次21次和购买金额651元、以零食购买主要满足家庭需求为假设来测算，零食折扣的目标市场容量约3500亿元。根据鸣鸣很忙25Q1-Q3年化单店GMV519万元计算，该业态所能容纳的门店总量约为6.7万余家。考虑到门店最终稳态是市场容量/竞争结构/物流配送硬约束共同决定的均衡状态，我们根据鸣鸣很忙运输物流成本和日销表现进行敏感性测算。若只是同质化进行门店加密，量贩系统目前的规模经济基本处于最优区间。在现有的物流体系下，提升单店营收是核心手段。产业升级路径：拓品类拓收入，自有品牌提盈利。1）拓品类的价值在于提升目标市场容量以及尝试获取更高毛利率。基于中国折扣零食业态已经占据食品类目这一极佳的引流品类以及品牌所倡导提供的欢乐购物理念，当前门店拓品类选择常温的高毛利率产品如日化、文具、潮玩等方向是合理的选择。2）打造自有品牌最大的价值在于稳定以及提升公司的综合毛利率水平。成功建立自有品牌的前提需依次在规模/供应链能力/客户信任度上成熟后才具备实操的可行性。定价逻辑：份额逻辑定收入上限，拓品逻辑看净利空间。不同业态的稳态市场集中度有差异，龙头份额的巨大差异取决于单一门店所能覆盖的销售半径。即覆盖半径越长、市场份额的天花板越高。我们预计未来3-5年，零食量贩头部品牌的市占率在10%-40%，GMV收入规模约在750-1050亿元之间，门店数量只是经营的结果。盈利方面，毛利率能有多大程度的提升至关重要。预计未来毛利率更高的“定制产品及自有品牌产品”的占比提升将是综合毛利率提升的核心抓手。投资建议：零食量贩行业经近几年的快速发展，形成“很忙系”和“万辰系”的双强格局。头部系统的规模优势突出，在上游采购端有较强话语权，下游加盟端有更成熟的门店模型，探索新业态方面亦处于行业前列，为收入端和利润端均带来增长支撑。重点推荐零食量贩的头部系统鸣鸣很忙和万辰集团。风险分析：市场竞争加剧风险，原材料成本波动风险，食品安全问题风险。级资料来源：Wind，预测，股价时间为2026-03-10；汇率按1HKD=0.8877CNY换算；注：鸣鸣很忙EPS按最新股本计算22%14%6%-2%-10%02/2505/2508/2511/25食品饮料沪深300资料来源：Wind食品饮料关于中国折扣零售业态，市场普遍关心的三个问题在于：1）经历数年快速扩张后的零食量贩业态，还有多少空间？2）头部商家结束“跑马圈地”后，发展路径从规模优先到效率优先，各大品牌进入门店模型优化阶段，从逻辑上看，这些新拓展的品类是否能有效提升自身的供应链效率？3）供应链在折扣零售中到底扮演了什么样的角色，什么样的模式才能达到与上游的均衡？本篇报告从供需两个维度，以供应链的物理条件作为硬性约束来尝试解答以上三1）市场对于零食量贩行业空间的判断，一般直接引用休闲食品饮料零售市场空间，并通过对高密度区域开店数量线性外推方式推算整体开店容量。我们通过会员消费金额和频次，测算平均单人购买力，进而推算属于折扣零售业态的目标消费市场，结合单店GMV倒推开店容量。2）对于量贩系统开始探索新业态背后门店数量和单店表现的取舍选择，市场此前并无直接的测算解释。我们通过引入物流成本作为硬性约束，测算门店密度/单店表现和运输效率之间的平衡关系，进而解释为什么探索新品类、提升单店收入是核心方向。3）对于终局单一品牌的市场份额展望，市场习惯用单店收入*开店数量进行评估，忽略了单店收入下滑的情况。我们引入不同业态进行对比，根据门店销售半径，估算零食量贩龙头的市占率和GMV规模。4）对于未来毛利率的提升空间，市场一般无推算过程，我们引入海外折扣业态的定价经验，结合自由品牌/定制产品的占比差异，对综合毛利率进行敏感性测1）门店基数较高情况下，通过空白市场的开拓，拓店速度高于预期，带来业绩弹性；2）折扣超市业态经前期探索，逐步形成稳定的单店模型，可带来市场空间的扩大，实现单店收入的同比回升，增厚收入表现；3）对上游议价权增强+自有品牌/定制化产品占比提升，带来毛利率和净利率提升，盈利表现高于预期，可带来股价的催化。零食量贩行业经近几年的快速发展，形成“很忙系”和“万辰系”的双强格局。头部系统的规模优势突出，在上游采购端有较强话语权，下游加盟端有更成熟的门店模型，探索新业态方面亦处于行业前列，为收入端和利润端均带来增长支撑。重点推荐零食量贩的头部系统鸣鸣很忙和万辰集团。食品饮料食品饮料 6 6 8 2.1市场容量测算的新视角 2.2物流运输效率的再思考 3.1升级路径之一：拓品类，拓收入 4.1从份额逻辑定收入上限 4.2从拓品逻辑看净利空间 5.1鸣鸣很忙：强强联合，高效运转稳固优势 5.2万辰集团：并购起家，盈利能力突出 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 表7：根据鸣鸣很忙招股说明书测算固定 食品饮料食品饮料德国折扣零售。德国的折扣零售业态始于二战后。1945年德国埃森的阿尔布雷西特兄弟接管了父母的杂货店，1960年发展至300家门店的规模。在1962年，第一家ALDI奥乐齐折扣店面世（1961年由于兄弟经营理念的差异，南北两家奥乐齐集团分立经营（分别为AldiSÜD和AldiNord但选择使用统一的品牌名称）；1968年，AldiSüd收购了奥地利的Hofer连锁超市开启境外扩张。奥乐齐商业模式的成功，植根于战后德国经济萧条消费者对低价生活必需品的刚需环境；其经营理念与宏观环境的高度适配，如门店强调简约风格以降低成本，及时下架滞销商品、聚焦不易腐烂食品的库存管理思路，以及压缩门店面积来降低运营成本的运营思路。推出冷藏柜，扩大产品范围。增加果蔬销售配备全新烘焙系统。提供更多面包和烘焙食品创始人开设第一家杂货店推出冷藏柜，扩大产品范围。增加果蔬销售配备全新烘焙系统。提供更多面包和烘焙食品创始人开设第一家杂货店开设分店扩张，年底门店数量首家奥乐齐折扣店开业达4家阿尔布雷西特兄弟接管杂货店分店拓至77家，主店改为自助商店，消费者首次可自行从货架取货收购了拥有约30家门店的奥地利零售连锁店Hofer，拓展至德国以外市场所有商店配备冷冻机，进一步扩大产品范围商店配备了全自动烤箱，为顾客提供新鲜出炉的意大利面资料来源：ALDI官网，supermarketnews，美国折扣零售。与德国不同，自二战结束至1960年期间，美国经历了“婴儿潮”以及中产崛起，经济的快速扩张推动了大型超市的数量从1950年代的1.4万家上升至1960年的3.3万家。1962年，沃尔玛（以供应链效率聚焦小城镇市场）、凯马特（高端商品折扣销售）以及塔吉特（限时折扣模式）三家零售商以差异化的经营策略进入零售市场，为美国日后的折扣业态发展埋下种子。但是从1964年开始，美国通胀抬头，1970年CPI同比增速上升至5.8%。在整个1970年代，美国经济处于低增长和高物价叠加的滞胀状态。彼时，美国折扣零售快速发展，1976年开市客的前身PriceClub成立，率先采用会员制和批量销售的模式以满足小企业和更低单价商品需求家庭的采购需求。同年，德国的奥乐齐进入美国市场，AldiSüd在爱荷华州开设了美国第一家门店，随后扩张至美国中西部和东部。而AldiNord则采取不同的策略，选择收购总部位于加州的TraderJoe's，但同样采取为消费者提供低价产品的策略。事实上，美国折扣零售商针对1970年代的宏观经济环境，采取的经营思路与奥乐齐在德国的思路是类似的，同样聚焦于优化库存周转、节省劳动力成本、通过直采减少渠道层级、满足消费者的购物心理，即从1960年代的浮夸转向1970年代的实用主义。德国英国美国400003500030000250002000015000100005000019401943194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988资料来源：ourworldindata，；数据截至1990年70000600005000040000300002000002000200220042006200820102012201420162018202020228%6%4%2%0%-2%-4%-6%资料来源：ourworldindata，；数据截至2022年日本折扣零售。日本的折扣零售与欧美在表现上相差较大，背后的原因主要是受到其独特的法律法规以人文地理环境的影响。比如在1974-2000年期间，日本的《大型零售商店法》以保护城市商业区的中小企业为由，对大型零售商的店铺面积、营业时间进行限制，这导致零售商把如何提升坪效放在了极为重要的位置。地理环境方面，日本的国土面积和人口规模注定了其零售门店的密度高于西方国家，在营业面积受限只能努力提升坪效的约束条件下，促成了其独特的高效率小店模型，比如日本最具代表性的连锁折扣店“唐吉诃德”就是发迹于1978年由其创始人在东京一家堆满商品的约60平方米的狭小门店。人文特性方面，不同于欧美消费者把去城市远郊购物当做任务，日本消费者把在城市中心购物视为休闲活动的一部分。为了满足消费者选择的乐趣，日本折扣业态采取多SKU运营的娱乐型体验式零售模式。因此，总结来看，日本的折扣店是源于“商家的逆境创新”与“消费者的玩乐精神”。伴随着日本从1990年代开始进入长期的通货紧缩期，消费者寻找物美价廉的小商品所带来的情绪价值成为一种普遍的消费心理。1989年第一家“唐吉诃德”店在东京开设，它通过营业至深夜以及“压缩式陈列”的概念，利用成堆的商品营造寻宝的购物体验，自此日本特色折扣业态开始加速发展。10资料来源：日本经济产业省，45000400003500030000250002000050000资料来源：ourworldindata，；数据截至2022年折扣零售是一门能够穿越周期的生意。德国折扣零售的市占率代表了全球折扣零售业的天花板。德国人的效率、秩序感、节俭品质孕育了德国的折扣零售，从行业结构来看，2021年德国全品类综合超市/折扣超市/便利店/线上渠道的销售额占比分别是53%/45%/1%/1%。硬折扣模式在食品（含食品以及其他日用品）零售市场的占有率高达38%（2023年）。德国的食品零售连锁头部商家份额稳SchwarzGroup（17.9%）以及Aldi（11.2%）四家占据了75%以上份额。Edeka在德国规模最大，核心品牌Edeka，不仅涵盖小型社区店也包括大型超市，而NettoMarken-Discount是它旗下的折扣超市品牌，与Aldi和Lidl直接竞争。Rewe是第二大超市集团，业务模式与Edeka类似，Penny是旗下著名的廉价折扣超市品牌。SchwarzGroup则是通过Lidl品牌专注于硬折扣模式，通过Kaufland品牌专注大卖场模式。与此同时，SchwarzGroup集团也从事饮料、烘焙食品和冰淇淋等品类的加工生产。Aldi专注于折扣零售，如果仅对比三家头部集团公司的折扣超市品牌来看，其体量则是德国最大，2024年南北两家公司合计销售额达到358.9亿欧元。奥乐齐“以不变应万变”的经营模式穿越了全球经济波动的周期，从二战后的德国经济重建，到70年代进军石油危机下的美国再到参与当下中国消费品渠道的深刻变革，奥乐齐从未缺席每次的时代转型。fullassortmentdiscounterconvenienceonline45%53%资料来源：AdaInsights数据统计时间为2021年；按销售额口径统计■门店数量（家）▲2023年市场份额（右轴）30%25%20%30%25%20%5%0%1000080006000400020000EdekaReweSchwarzGroupaldiDiscountershareofgroceryretail40%35%30%25%20%15%10%5%0%EuropeGermanItalyPoland资料来源：Statista数据统计时间为2023年；按销售额口径统计800070006000500040003000200010000奥乐齐北区门店数（家）同店销售额（右轴，万欧元/店）奥乐齐南区门店数（家）600500400300200100020142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Aldi官网，但是能穿越周期的生意不一定能产生穿越周期的公司，需要从穿越周期的公司中总结成功要素。我们选取了32家已经终止运营的美国折扣零售品牌作为观测样本，这些公司大多都是在1945年-1964年期间成立，其中1945年-1954年、1955-1964年、1965-1974年期间分别成立7/21/4个，这些品牌终止运营的时间主要分布在70/80/90年代，这三个时段分别有6/10/8个。存续时间最长的是成立于1931年的FredMeyer；在1960年代初成立，能够持续运营至今的折扣零售品牌仅有Rose's、Target(Dayton-Hudson)、Meijer's、Walmart4家。这足以说明即使在一个能够穿越周期的行业里，真正能够穿越周期的公司并不多，以上32家企业终止运营的原因各异。—TurnStyle(JewelTea)Jamesway————资料来源：ABHC，第一类原因在于商业模式的构建并未触及行业本质，如美国1960年以前成立的折扣零售品牌，采取的主要运作模式是通过“外部承租商”来运营各商品品类。这种折扣零售品牌受限于自身在供应链以及库存管理上的能力短缺，本质上从事的只是一个提供物理空间的运营的功能，而之所以呈现这样的运营模式，主要在于当时进入折扣零售这个业态的主要成员是服装鞋帽、家电家居之类耐用消费品的垂类制造商，或者是地产运营商。虽然在1960年代中期开始，这些折扣零售商都意识到了要降低外部承租商的销售占比，但是因为缺乏库存以及成本的管理能力，加剧的竞争环境迫使这些品牌在1980年前基本都退出了历史舞台。第二类原因则是战略失焦，这又包括两个层面，其一是对规模扩张的执念。从零售运营的本质来看，规模是结果而不是手段。1970年代美国处于经济下行期，前期盲目扩张所积累的债务和管理风险最终反噬企业，比如早期折扣零售店的代也是因为激进的收购策略导致沉重的债务以及管理负担，最终在2002年彻底破其二是定位的摇摆，典型代表为EJKorvette。它成立于1948年，曾经是被公认为美国现代折扣模式创造者，首创在郊区以较低价格销售原本属于百货公司商品的模式，但是在后期试图走“高端化”，投入大量资金装饰店面并提升商品档次。这导致其运营成本激增，失去了最初吸引顾客的“绝对价格优势”。有趣的是，复盘美国折扣零售发展史，K-mart和Wal-mart（沃尔玛）是一组对照鲜明的案例。K-mart存续了62年，在1960-70年代凭借标志性的“蓝灯特卖”营销策略，一度成为美国大众消费文化符号，截至1980年在美国的门店数已经高达1885家，同期沃尔玛仅有330家门店。K-mart于2024年破产，归结其退出历史舞台的原因主要包括以下两个方面：其一，对物流与IT技术变革不敏感，在战略上轻视了技术革命对提升运营效率的意义，而是将“营销”放在更重要的战略高度；其二，未聚焦于核心业务的垂直整合，先后收购书店、体育用品店、办公用品店，多元化扩张分散企业资金和管理精力。由于以上两条最重要的战略出现失焦，公司根基开始动摇，自身定位出现模糊。与此同时，折扣零售模式在美国日渐成熟，消费者的需求也开始分化，不管是极致低价还是独特品味均有市场舞台供企业施展能力。但是，彼时公司已经无法在价格竞争上胜过沃尔玛也无法在时尚度和品牌形象上胜过坚守“平价设计”策略的Target（塔吉特）。K-mart的案例证明规模并不等于护城河。KmartTargetWalmart500045004000350030002500200050001962197019751980198519902000资料来源：ABHC，KmartTargetWalmart1400001200001000008000060000400002000001962197019751980198519902000资料来源：ABHC注：Wal-mart2024年销售额为4624亿美元，上图未展示全关于中国零食折扣零售业态，市场普遍关心的三个问题在于：经历数年快速扩张后的零食量贩业态，还有多少空间？头部商家结束“跑马圈地”后，发展路径从“规模优先”拓展到“效率优先”，各大品牌进入门店模型优化阶段，从逻辑上看，这些新拓展的品类是否能有效提升自身的供应链效率？供应链在折扣零售中到底扮演了什么样的角色，什么样的模式才能达到与上游的均衡？下文将从供需两个维度，以供应链的物理条件作为硬性约束来尝试解答以上三个根据鸣鸣很忙招股说明书援引弗若斯特沙利文的数据，按区域划分，2024年中国休闲食品饮料零售市场中，下沉和高线市场GMV分别达到2.3/1.4万亿元，并且预计2024-2029年下沉/高线市场GMV的CAG年鸣鸣很忙GMV为555亿元，占中国休闲食品饮料零售市场GMV的1.5%。但我们认为有必要对真正属于折扣零售业态的直接目标市场再做一次明确测算。根据鸣鸣很忙招股说明书，25Q1-Q3，其1.8亿注册会员中有1.354亿人有购买行为，实现77%的复购率和212,900万张订单。测算得出，25Q1-Q3鸣鸣很忙体系内所有进行过购买行为的会员平均购买次数为16次，有过复购行为的会员平均购买次数为20次。即25Q1-Q3鸣鸣很忙体系内所有会员（包括一次购买和多次购买）的年化购买频次约为21次，而有过复购行为的会员年化购买频次%次次次次资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，进一步可计算得知，从2022年开始，会员单次购买金额出现逐年下降的趋势，2025年前三季度，会员单次购买金额为31元。资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，综上，以鸣鸣很忙的样本数据为例，平均一位会员在该渠道进行消费的GMV总额约为21*31=651元。进一步，我们给出关键假设，即零食的购买行为以满足家庭需求为主，考虑国家统计局公布的2024年平均家庭户规模为2.51人，可测算出零食量贩渠道人均年消费金额为259元，从而可得出零食量贩业态全国直接目标市场容量约在3650亿元/年。如果考虑胡焕庸线以东的地区占全国陆地面积36%，集中了96%的人口，修正后的目标市场容量预计为3500亿元/年。元次元人/户元资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，wind，我们认为，对于零食量贩业态的空间测算，前提是要厘清该业态主营品类所对应的目标市场容量，在此基础上再依据门店GMV总量来推算门店数量的上限。以3500亿元/年的目标市场容量，和鸣鸣很忙集团2025年前三季度年化单店GMV水平来看，该业态所能容纳的门店总量约为6.7万余家。资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，零食很忙公众号，赵一鸣零食公众号，；注：鸣鸣很忙集团2022-2023年门店数/GMV中包含赵一鸣全年数据而从实操来看，采取开店模式的公司一般会经历如下发展路径，即：门店加密→单店收入下滑→规模不经济→物流费率上升→净利率承压→门店数量优化→重回规模经济→门店经营进入稳态。这种稳态是业态的市场容量、市场的竞争结构、以及公司物流配送的物理硬约束共同决定的均衡状态。特别是低线市场作为零食折扣业态的核心目标市场，其门店密度与运输效率之间存在规模经济的最佳平衡点，这个才是决定单一品牌天花板所需要考虑的问题。以鸣鸣很忙招股说明书披露的物流费率为例，其历年的仓储及物流成本（包括运输开支和仓储服务费）的收入占比保持在1.7%左右，横向对比国内外各种业态的龙头公司的费率数据来看，其物流效率均具备压倒性优势，处于规模经济区间。我们判断，短期内，量贩折扣业态的市场总容量受3500亿元规模的硬性约束，不管是单一品牌自身的门店加密抑或是头部品牌加大点位竞争，在逻辑上均可能会出现单店日销减少的情形：1）根据我们的估算，考虑固定开支计算后，鸣鸣很忙2.2%的总物流成本中，其固定成本以及可变成本比值约为35%：65%。我们的测算逻辑如下，计算鸣鸣很忙招股说明书披露的销售费用中的使用权资产折旧及物业管理费用、折旧及摊销费用，以及销售成本中的其他项（公司定义为包括折旧及摊销费用、员工薪酬、其他税项开支、裝卸成本等）三项费用总和，该费用总和基本可定义为公司总物流成本中属于固定成本及刚性开支的部分。叠加销售成本中的运输费用，合计为总物流成本。2022年-2025年前三季度，固定成本在总物流成本中的占比基本处于30%-35%区间，我们取25Q1-Q3的34%作为测算依据。资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，2）根据鸣鸣很忙招股说明书披露的数据，公司基本采用日配模式，可通过集团营业收入、物流占收入比重、物流配送成本结构等关键数据计算得到物流配送的固定成本和可变成本绝对值。固定单箱货值为40元的情形资料来源：鸣鸣很忙招股说明书注：2022-2023年GMV和收入数据包含赵一鸣全年数据3）假设门店加密导致日销下滑、并且公司依然维持门店侧商品毛利率为20%的价值链分配方式，通过测算可知，在门店销量下滑的情况下，由于固定成本保持不变，可变成本减少，物流费用总成本会发生变化。而根据敏感性测算的结果，在单店日销下滑幅度10%的假设情形下，新的总物流费率为2.23%。即销量下滑会减少可变成本的支出，使得规模经济依然能够维持。但是，在单店日销下滑幅度达到20%时，物流仓储环节的固定成本刚性约束作用开始显现。新的物流费率将上升至2.33%。在下滑幅度分别达30%/50%的极端假设下，新的物流费资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，在目前的零食量贩商业模式下，品牌方在整个价值链中所获取的利润率约为 2%-3%，物流运输效率的规模经济对单一品牌门店数量的上限存在硬约束。我们认为从维持品牌方盈利能力的角度而言，若只是通过同质化模式进行门店加密，目前所获取的规模经济基本处于最优区间。零食量贩业态已从“跑马圈地”阶段迈入到精耕细作的阶段，在现有的物流体系下，提升单店营收是核心手段。拓品类的价值在于提升目标市场容量以及尝试获取更高毛利率。正如前文所述，单一品牌门店数量的上限取决于品牌所能覆盖的直接目标市场容量。在零食折扣业态的运营效率处于最优规模经济时，零售品牌商拓展品类的价值在于进一步打开其自身的成长空间。早期沃尔玛的发展历程清晰地证明了有效的拓品策略对于长期成长空间的战略意义，1990年代中期沃尔玛的商品从非食品品类拓展至食品品类，门店实现了从非食品的折扣零售店到以食品杂货为主的超级中心门店的转型。在1990-2000年期间，沃尔玛通过开设超级中心（SuperCenter）增设完整的食品杂货部门来打开新的成长空间。其折扣店数量在1996年见顶，超级中心类型的门店数量则从1990年的6家上升至2000年的721家，直至最近十年基本稳定在3550家的水平。沃尔玛从1990年代中后期开启的结构转型，本质上是不断迎合消费者需求变化的结果。1990年代初，沃尔玛强调的是以非食品百货实施“天天低价”的经营策略，用成本控制和经营效率支撑价格优势。在1995年报中，公司强调“食品杂货部门能够显著地带动客流，它能吸引顾客更频繁地进入商店，并增加了其他部门的销售额”。从1998年开始，公司在年报中则进一步提及“顾客开始面临时间匮乏的问题，他们在寻找简化生活的方法。超级中心则可以凭借其一站式购物的吸引力实现对顾客便利与效率需求的回应”。沃尔玛的战略转型证明零售业态唯一不变的就是变化本身，有效的拓品策略本质上是对消费者行为洞察的结果。.折扣店数量■超级中心数量400035003000250020005000199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024资料来源：公司公告单位：家；数据截至2025年maa同店收入（美元）——食品收入占比(右轴，%)70%70%60%50%800040%30%600030%20%400020000%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025-10%资料来源：公司公告，；数据截至2025年从战略升级的角度，沃尔玛的案例可供参考。而从战术执行的角度来看，沃尔玛的经验难以在目前中国零食折扣业态中落地。主因在于，沃尔玛是大卖场模式，是以满足一家人一周需求为出发点所构建的门店模型；中国的零食折扣业态的标准店/大店面积大约在200/300平米内，满足消费者对高质价比、高频上新的休闲食品饮料的多元化需求，同时提供欢乐舒适的服务体验。门店面积大小的差异，决定了拓品方向的选择范围是否受限，比如高频生鲜引流的模式在逻辑上就是与零食折扣业态较小的门店面积相对立的。我们认为，基于中国折扣零食业态已经占据食品类目这一极佳的引流品类以及品牌所倡导的欢乐购物理念，当前门店拓品类选择在常温的高毛利率产品如日化、文具、潮玩等方向是合理的选择。而事实上，不管是美国的DollarGeneral还是日本的堂吉诃德均在此方向上有过有益的探索经验。早期标准店：主要经营非生鲜杂货，近年多被改造或缩减侧重耐用社区店：聚焦生鲜、药店及核心日用品，选址更近城区拦截高频购买生鲜的社区客流针对低收入社区的“刚需补货”双品牌店：在小城镇合并运营，利用两套供一次性覆盖“寻宝”与“刚需”城市便利：针对伦敦等一线城市核心区，主打城市中心店：压缩陈列，深夜经营，以时尚创造非目的性的“惊奇消费”资料来源：各公司官网，DollarGeneral（以下简称DG）公司，截至2025年初，在全美拥有2万余家门店，其中90%+的标准店定位是美国农村及小城镇的家门口超市，以及大几百家面积更大的生鲜强化店（DGMarket属于公司的拓品类核心增长点。剩下200家左右的PopShelf店，定位于非标/潮流品牌，经营家居和美容护理等高毛利率品类。从集团合并口径的品类结构看，主要由生活日用品、季节性产品、以及家居产品和服饰产品构成。从公司的财务数据来看，2010年至2024年低毛利率的日常消耗品收入占比从72%上升至82%，但在此期间公司的综合毛利率波动区间基本维持在30%-32%之间，公司的季节性商品包括节庆礼品与装饰(Holiday&SeasonalDecorations)、玩具与娱乐(Toys&Entertainment)、户(Back-to-School&Office)。DollarGeneral在年报中多次提到，公司通过不断轮换季节性商品，维持了顾客进店的“新鲜感”。即使在必需品销售占比较高的情况下，非必需品在关键节令（如开学季、圣诞节）的销量提升，为收入增长贡献了重要的弹性。门店总数(家)毛利率(%)-右轴35%25,00035%30%20,00025%20%20%10,0005,0005%0%00%资料来源：Wind，90%80%70%60%50%40%30%20%0%u消耗品(Consumables)季节性(Seasonal)u家居(Home)u服饰(Apparel)20042006200820102012201420162018202020222024资料来源：Wind，而在追求欢乐的购物体验方面，日本折扣零售品牌堂吉诃德在品类的尝试上则更具代表性。堂吉诃德的品类结构主要由食品（Food）、日杂用品(DailyGoods)、生活用品(Lifestyle)、以及其他品类构成，2015财年-2025财年期间前三大品类的毛利率中枢大约分为20%/27%/31%。虽然，品类结构也发生了明显的变化，低毛利率的食品类收入占比从2015财年的32%持续提升，特别是在收购UNY(尤妮)业务以后占比从2019财年的44%提升至2025财年的49%。但是，公司综合毛利率则基本维持在26%-32%之间，并且呈现稳步上升态势。这得益于通过收入占比40%以上的日杂用品和生活用品这些高毛利率非食品业务承接食品业务的客流量。其中，日杂用品主要用来配合食品引流，包括家庭清洁、个护、OTC药品以及宠物用品等；生活方式类用品则用来提升盈利能力，包括时尚服饰、钟表与奢侈品等。比如2023财年年报提到通过将日杂用品（洗涤剂、纸巾等）作为“看板商品”，以压倒性的低价击穿消费者心智，确立全店“超低价”的基调。2018财年年报提到公司的店铺布局基于便利、折扣、娱乐理念，尤其是生活方式类商品中，公司运用“压缩式陈列”营造寻宝氛围，鼓励顾客在发现的乐趣中做出计划外的购买决定。2024财年二季度报告则进一步提到生活方式类产品通过吸引“冲动消费”成为主要利润来源。虽然食品和日用品能提高购买频率，但生活方式类产品（从高端品牌包袋到派对用品）的“娱乐”因素能将客流量转为高利润收入。食品日杂用品生活用品其他90%80%70%60%50%40%30%20%0%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025资料来源：Wind财年时间为前一年7月至当年6月食品日杂用品生活用品----综合毛利率40%35%30%25%20%5%0%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025资料来源：Wind财年时间为前一年7月至当年6月国内折扣超市业态的发展，更多是出于竞争的考量。2024年很忙系和万辰系门店数量和其他品牌拉开差距。体量位于第三的零食有鸣向折扣超市业态转型，进而错位竞争。出于防御性竞争的考虑，其他头部品牌响应市场节奏，陆续开始对新业态的探索，抢占先发优势。目前行业内尚无成熟稳定的折扣超市单店模型，门店数量基本处于百余家左右。整体上，国内折扣超市业态仍处于早期，距离成为第二成长曲线仍有一定差距。鸣鸣很忙：鸣鸣很忙集团中，零食很忙系统主要聚焦主业；对多品类的探索，则由门店面积更大、可陈列SKU数量更多的赵一鸣系统承接。2024年末，赵一鸣开出首家“省钱超市”，新增品类以日化和调味品为主，新增SKU数量占比不到20%。高毛利率SKU的补充可带动门店整体毛利率提升至万辰集团：万辰集团同样在24年末前后开始切入折扣超市，公司不同子品牌团队具备较高自主权，可根据当地消费偏好与当地生产商合作。因此呈现出仅补充陈列潮玩的好想来3.0门店，零食水饮占比不足50%的来优品省钱超市等多种不同比例商品品类的门店样型。目前公司已探索出潮玩等成功品项，后续计划进一步加大门店覆盖范围。一般而言，零售品牌在完成“跑马圈地”，收入体量达到一定规模但毛利率面临压力时会出现打造自有品牌的战略升级诉求。对于零售商而言，打造自有品牌最大的价值在于稳定以及提升公司的综合毛利率品类中的渗透，帮助其毛利率维持在30%+的水平，尤其是在运费和库存减值增加的年份。以堂吉诃德为例，2017财年-2025财年期间其原创产品（PrivateBrandandOEM）收入占比由11%提升至24%。根据公司年报披露，自有品牌的毛利率通常比同品类的全国性品牌更高，在2021年公司开启PB2.0计划后，综合毛利率从2021财年的29.1%提升至2025财年的31.9%。原创品牌收入（亿日元）原创品牌的收入占比30%500030%450025%4000350020%3000250020005%50000%0FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2017FY2018资料来源：公司公告，其次，建立品牌信任，为商业模式升级提供抓手。以Costco开市客/山姆为例，2025年，两家的自有品牌KirklandSignature/(Member'sMark)占开市客/山姆收入的比值均达到了30%。两家品牌的综合毛利率水平常年分别维持在10%-12%以及12%-14%之间。山姆的Member'sMark主打品质精选，开市客的KirklandSignature则是通过对代工厂进行严格质量审计来确保质量达到同类顶级品牌的水平，从而形成低毛利高壁垒的商业闭环。开市客和山姆通过自有品牌的成功打造，进一步升级了商业模式，质优价廉的独家商品与会员客户建立起信任关系，从而实现以商品销售引流、以会员费保障利润来源的商业模式。2013财年-2025财年期间，开市客的总收入复合增速为8.3%，KirklandSignature品牌的收入复合增速为12%。2025财年，开市客会员费占营业利润比重超过50%，而在2013财年，会员费占营业利润的比重甚至接近75%。山姆综合毛利率开市客综合毛利率4%FY2016FY2017FY2018资料来源：Wind山姆财年时间为前一年2月至当年1月；开市客财年结束于当年距8月31日最近的周日，如2025财年为24年9月1日-25年8月31日开市客会员费占营业利润比值资料来源：Wind开市客财年结束于当年距8月31日最近的周日，如2025财年为24年9月1日-25年8月31日自有品牌虽然是国内外折扣零售的最终产品战略方向，成功建立自有品牌的前提则需要在规模、供应链能力、以及客户信任度上均成熟之后才具备实操的可行性。在我们所研究对标的案例中，不管是开市客/山姆，还是DollarGeneral以及Dollartree，抑或是堂吉诃德，从公司创立到自有品牌的搭建至少经历十余年甚至更长时间的积累。首先，规模是前提。不同于零售品牌早期采取“以价换量”的策略，自有品牌在价格策略上的逻辑是“以量换价”，通过已有的销量规模，来摊薄自建供应链的固定成本。这决定了其核心单品的销售额至少要达到行业领先水平，这也是为什么SKU数量较少的仓储式会员制超市会更早开启自有品牌策略。其次，较高的客户忠诚度。只有在消费者建立起对零售品牌商的信任度之后，才能进一步建立消费者对零售商自有品牌产品的信任度。这层关系是无法本末倒置的，零售品牌可以通过会员续费率或者是复购率的水平高低来进行前置评估。如堂吉诃德PB2.0改革的前提是建立了庞大的majica会员体系。通过会员反馈（Maji-Voice）直接指导PB产品的开发，根据消费者需求来反向定制产品，实现产品的独特性和差异化。再次，供应链的能力。零售品牌必须具备从商品采购到产业链垂直整合的研发转化能力。零售商只有在熟知生产工艺的前提下，才能建立自己独立的质量控制体系来干预上游生产环节。资料来源：各公司公告，各公司官网，自有品牌对国内零食量贩业态而言尚处于相对早期的阶段，但已具备一定的培育基础。以鸣鸣很忙集团为例，从规模角度来看，单个门店可承载的SKU数量约1800余个，根据公司25Q1-Q3的GMV计算，单个SKU的年化规模在5千万元左右。较白牌而言，已有一定的规模优势。从客户忠诚度而言，通过会员日等活动，头部零食量贩品牌均已吸纳亿级的会员体量，后续需通过差异化的产品策略逐步增强消费者粘性。鸣鸣很忙：2025年推出自有品牌，涉及品类如乌龙茶、牛肉干。万辰集团：自有品牌主要有“好想来超值”系列和“好想来甄选”系列，其中“好想来超值”系列主要提供高性价比产品，“好想来甄选”系列主要提供差异化SKU。资本市场对开店业态的公司进行中长期展望时，习惯于用单店收入*开店数量进行评估。但是，我们认为这种视角容易忽略两个问题，第一，市场的真实容量能否支撑门店数达到资本市场所谓“单店收入不变的假设下”能开到的天花板上限？在我们看来，如果业态的市场容量被错误地估计，门店数量的加密最终会带来单店收入下滑，从而触发规模不经济的问题，这个是前文我们仔细核算市场容量的主要原因。第二，评估业态所能获取的市场份额，以收入口径估算还是以门店总数口径估算，哪个视角更具合理性？近年，随着各种开店业态的上市，我们发现，不同类型的业态，其稳态的市场份额是有差异的。比如，无论从收入口径，还是从门店数量口径来看，中国现制茶饮龙头公司的市场份额都约为8%-9%，咖啡业态类似。但是在美国，其零售业态中的折扣业态、仓储式会员制商超业态、大型超市业态，其龙头公司以门店数量口径估算的市场份额分别达到40%、40%、55%；而以收入口径估算的市场份额分别约40%、65%、74%。龙头市场份额9%8%7%6%5%4%3%2%0%2021202220232024资料来源：蜜雪集团招股说明书，■品牌门店数（家）■品牌对应业态门店数（家）▲门店口径市场份额(%,右轴）6000060%5000050%4000040%3000030%2000020%1000010%00%沃尔玛Supercenter开市客DollarGeneralDollartree资料来源：各公司公告，美国人口普查局，龙头市场份额9%8%7%6%5%4%3%2%0%2021202220232024资料来源：蜜雪集团招股说明书，霸王茶姬招股说明书，6000500040003000200010000品牌收入（亿美元）品牌对应业态收入（亿美元）收入口径市场份额(%,右轴）品牌收入（亿美元）品牌对应业态收入（亿美元）80%70%60%50%40%30%20%10%0%沃尔玛Supercenter开市客DollarGeneralDollartree资料来源：各公司公告，美国人口普查局，不同业态的龙头，其市场份额的巨大差异取决于单一门店所能覆盖的销售半径。简而言之，覆盖半径越长，市场份额的天花板越高。这在本质上体现了这个业态的规模经济的潜力，即增加单位客群覆盖所带来的收入能覆盖相应增加的单位开店及供应链投入成本。从销售覆盖半径的角度可以判断，休闲餐饮<零食折扣<仓储式会员制商超<大型超市，这便是不同业态份额差别的本质因素。因此，我们认为对于零食折扣业态而言，展望中长期的收入体量，可以依据逻辑进行推演。首先，当前的目标市场容量预估为3500亿元，如果龙头公司后续在非食品以外的类目中拓品成功，目标市场容量会进一步打开，这不仅能带来估值的提升，而且其潜在收入规模的提升具备合理逻辑。其次，如果拓品短期之内成效不显著，经历“跑马圈地”阶段后，品牌份额的“胜负手”来自于其供应链能力对性价比战术的支持力度。从目前头部公司的供应链的规模经济水平来看，其市场份额依然具备提升的空间。根据前文的分析，我们判断折扣零食业态的市场份额至少在10%以上，但预计难超过40%。而根据中国部分区域已稳定的市场格局来看，单一头部品牌的份额预计能达到20%-30%。因此我们认为未来3-5年，头部品牌的GMV收入规模约在750-1050亿元之间，而其门店数量只是品牌方结合自身供应链能力、下沉深度等要素所呈现的经营结果。鸣鸣很忙集团22年-25年前三季度集团综合毛利率从7.5%上升至9.7%，其利润链条中，销售费用率、管理费用率在24年很忙与赵一鸣品牌整合完毕后基本进入稳态，2025年前三季度分别为3.7%/1.4%。集团的税前经营利润率在24年以及2025年前三季度分别为2.9%和4.7%。进一步扣减所得税开支，24年以及2025年前三季度集团的净利率分别达到2.1%/3.4%。市场对零食量贩品牌的中期净利率展望高度关注，从以上利润链条的拆解来看，在保持当前规模经济的前提下，毛利率能有多大程度的提升至关重要。中国的零食量贩业态遵循了加盟连锁业态的“跑马圈地”模式，通过引入加盟商快速抢占经营点位。作为生意的对价，品牌方让渡了约20%的毛利率空间给加盟商门店侧，还原品牌方的毛利率与加盟商门店的毛利率，该模式下商品的采购成本到终端不含税零售价之间存在30%的毛利率。这30%的毛利率水平与美国一元店以及日本堂吉诃德（多采用直营店模式）这类折扣零售的毛利率接近。比如，DollarGeneral的毛利率基本维持在30%-32%之间，堂吉诃德的综合毛利率处于26%-31%之间。食品、日用品以及生活方式用品，根据自有品牌占比以及品类的需求价格弹性差异毛利率分成20%-30%-40%三档。因此，依据国外折扣零售龙头常年积累的定价经验，我们认为零食量贩业态的毛利率定价区间根据门店未来拓品的规划，预计落在30%-40%之间。其他损益占比金融资产减值占比其他损益占比金融资产减值占比4.0%-3.8%-3.2%-3.7%-1.4%-3.8%-3.2%-3.7%-1.4%-3.7%-1.4%-1.1%-3.7%-1.4%-1.1%-1.0%-4.0%-1.0%-6.0%-8.0%25Q1-Q325Q1-Q3资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，门店侧毛利品牌侧毛利商品成本100807060403020020222023202425Q1-Q3资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，；单位为%员工薪酬差旅及办公费用营销及推广费用物业管理费用折旧及摊销其他0.03%0.22%0.34%0.45%2.07%0.64%资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，员工薪酬办公及差旅费专业服务费用折旧及摊销员工薪酬办公及差旅费专业服务费用折旧及摊销0.03%0.14%0.06%0.54%0.10%0.54%0.12%资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，从品牌方自身的经营策略来看，鸣鸣很忙的毛利率中枢从2022-2024年的7.5%提升到2025年前三季度的9.73%，我们判断这种毛利率的快速提升或许可归因于公司对上游议价能力的集中释放。但是，通过开市客这种极致低价策略的运营模式可以看到，零售商通过规模优势获取的来自于上游的利润可以让渡给消费者从而持续保持品牌的竞争力，也可以让渡给加盟商来巩固加盟体系。从更长远的角度来看，零售商提升毛利率的手段可以通过自有品牌的策略来达成，鸣鸣很忙亦在2025年开始销售诸如乌龙茶和牛肉干之类的自有品牌产品。另一方面，公司公告显示有34%的SKU来自于与制造商的合作定制。虽然，公司并未提及当前阶段定制商品对于毛利率结构的改善作用。但是，从产业逻辑的角度推测，在量贩业态当前的收入体量下定制模式较非定制模式理应获得更高的毛利率。我们认为，公司的品类策略发展路径依次会经历“非定制——部分定制——部分定制以及部分自有品牌——自有品牌”的阶段，与之而来的则是毛利率伴随商业模式的迭代呈现逐步提升的可能。假设：1）34%的定制款SKU贡献40%的收入占比；2）考虑25年前三季度公司毛利率提升至9.73%，2022-2024年毛利率稳定在7.5%左右，且规模优势提升对上游的采购议价权，非定制产品的毛利率处于7.5%以及9.7%之间，取均值8.7%。通过综合毛利率=定制产品占比*定制产品毛利率+非定制产品占比*非定制产品毛利率公式，可以计算得出定制产品的毛利率约为11%，高于非定制产品2.6pcts。根据我们对公司品牌策略的演绎路径推测，公司未来“定制产品及自有品牌产品”的占比提升将是毛利率提升的核心抓手。因此，我们可以根据“定制产品及自有品牌产品”收入占比和毛利率变化进行敏感性测算。其中，考虑到零食量贩业态品牌侧和门店侧合计毛利率落在30%-40%以及门店端获取20%毛利率的硬性约束，我们认为自有品牌产品的毛利率上限设定在20%以内属于合理假设。测算结果显示，在维持非定制产品毛利率为8.7%的水平下，定制产品及自有品牌产品的占比/毛利率若维持30%/20%的组合，集团综合毛利率最大值为12.1%，较2025年前三季度约有2.4pcts的提升空间；而在这个组合下，如果提升非定制产品毛利率至9.7%，集团综合毛利率则有3.1pcts的提升空间。零食量贩行业经近几年的快速发展，形成“很忙系”和“万辰系”的双强格局，两家头部系统推进全国化发展，其他区域性品牌更多聚焦自身优势市场。区域性零食量贩系统在门店数量/GMV体量方面，和“很忙系”/“万辰系”有比较大的差距。头部系统的规模优势突出，且逐步形成品牌效应，在上游采购端有较强话语权，下游加盟端有更成熟的门店模型，探索新业态方面亦处于行业前列，为收入端和利润端均带来增长支撑。因此，重点推荐零食量贩的头部系统鸣鸣很忙和万辰集团。资料来源：鸣鸣很忙招股说明书，万辰集团公告注：平均单店收入=营业收入/（期初门店数量+期末门零食量贩业态的龙头企业，万店级体量持续拓张。鸣鸣很忙集团旗下共有“零食很忙”和“赵一鸣”两个品牌，集团于2017年在长沙开设首家零食很忙门店，23年11月零食很忙和赵一鸣的合并，强强联合进一步巩固龙头地位。22/23年零食很忙和赵一鸣相继突破1000家门店，24年通过加速开店，鸣鸣很忙集团突破1万家门店，成为首个万店级别的零食量贩系统。截至25Q3末，鸣鸣很忙集团门店数量提升至近2万家的水平，其中赵一鸣单一品牌门店数量亦达到万店以上。两大品牌经前期探索，已逐步形成差异化的单店模型，错位竞争的同时可适配更多终端环境，助力全国市场的开拓。2026年1月公司在港交所上市。开店+并购整合，带来收入/利润端的快速增长。在零食量贩业态高景气背景下，公司一直作为头部零食量贩系统引领开店。2022年零食很忙门店数量为1902家。2023年量贩业态参与商家增多，万辰集团为代表的部分系统通过收并购方式切入并快速起量。公司选择和同样为头部系统的赵一鸣整合，集团门店数量增至6585家，实现龙头优势的巩固。2024年零食很忙和赵一鸣均推进不同的空白市场开拓，门店数量增至14394家，营业收入从22年的42.86亿元提升至家，共有19517家门店，其中零食很忙/赵一鸣分别拓店至8419/11098家。利润方面，伴随规模的提升，公司净利率呈稳步提升态势，2022-2024年经调整净利润分别为0.8/2.3/9.1亿元，对应净利率为1.9%/2.3%/2.3%。25Q1-Q3受益于下游补贴减少和上游返利的增加，公司实现经调整净利润18.1亿元，净利率提升至3.9%。双品牌差异化经营，触达多种经营场景。零食很忙和赵一鸣合并后优先进行供应链方面整合，通过提高单个SKU体量增强采购优势。前端方面，两个子品牌的单店模型有一定差异，后续经营方面亦有所不同。其中零食很忙为小店模型，主要专注零食品类本身的SKU迭代，提高消费者粘性，更适配在社区进行高密度开店。赵一鸣门店以大店为主，主要在核心商区进行低密度的门店开设，进而开拓空白市场。大店可容纳更多SKU，2025年初赵一鸣开设首家省钱超市，后续对折扣超市业态的尝试主要由赵一鸣承接。零食很忙赵一鸣3000025000200005000020222023202425Q1-Q3资料来源：Wind注：零食很忙于2023年11月与赵一鸣合并零食很忙赵一鸣60050040030020002023202425Q1-Q3资料来源：公司公告，归母净利润经调整净利润归母净利润2000800600400200025Q1-Q320232024202225Q1-Q320232024资料来源：Wind，零食很忙赵一鸣8000600040002000020222023202425Q1-Q3资料来源：公司公告，综合毛利率零食很忙赵一鸣8%6%4%2%0%25Q1-Q320232024202225Q1-Q320232024资料来源：Wind销售费用率管理费用率归母净利率调整净利率4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%25Q1-Q320232024202225Q1-Q320232024资料来源：Wind关键假设：1）零食很忙系统：门店数量方面，2024年/25Q1-Q3分别为6808/8419家，2024年/25H1/25Q3分别净开店2862/786/825家，25Q3较25H1开店速度有回升。预计伴随门店密度的增加，拓店速度有所回落，预计公司2025-2027年分别净开店2311/1500/1200家至9119/10619/11819家。平均单店收入方面，2024年/25H1/25Q1-Q3的平均年化单店收入分别为327/328/338万元，整体呈现上升态势。但伴随门店密度提升，预计2026年达到万店以上规模，单店收入可能呈现下降后逐步企稳的趋势。预计2025-2027年平均单店收入同比增速分别为+5%/-2%/-1.5%。2）赵一鸣系统：门店数量方面，2024年/25Q1-Q3零食量贩门店数量分别为7586/11098家，2024年/25H1/25Q3分别净开店4947/1603/1909家调整后，25H2开店速度有所恢复。预计后续门店密度提升下，开店节奏有所放缓，我们预计公司2025-12298/14798/16798家。平均单店收入方面，2025年前三季度有所回落。2024年/25Q1-Q3的平均年化单店分别为426/386万元，25Q1-Q3较2024年下降9%。但拆解2025年度，25H1的平均年化单店收入为389万元，单店收入降幅在年内呈收窄趋势。我们预计后续单店收入同比处于下降区间，但降幅逐步收窄。预计2025-2027年平均单店收入同比增速分别为-7%/-3%/-1.5%。毛利率：2025年行业竞争趋缓，下游补贴减少+规模提升下，公司对上游议价权增强，25Q1-Q3毛利率较2024年明显提升，2024年/25Q1-Q3公司毛利率分别为7.6%/9.7%，25Q3毛利率提升至10.3%。我们预计在门店端持续拓展下，规模效应有望进一步显现，预计2025-2027年毛利9.9%/10.5%/10.7%。费用率：公司费用端相对稳定，25Q1-Q3销售费用率为3.7%，较2024年的3.8%略有下降；25Q1-Q3管理费用率为1.4%，较2024年的1.0%有所上升。我们预计后续销售费用率保持在相对较低水平，预计2025-2027年销售费用率分别为3.8%/3.6%/3.4%；预计2025-2027年管理费用率维持在1.3%。资料来源：Wind，预测；平均单店收入=营业收入/（期初门店数量+期末门店数量）*2鸣鸣很忙相对估值：零食量贩业态发展较快，可直接对比的公司较少。我们在同样为零食量贩业态的标的万辰集团的基础上，引入零售业态的公司作为对比。选择红旗连锁、家家悦作为可比公司，其中红旗连锁主要以便利超市业态为主，家家悦主要以生鲜综合超市业态为主，可从不同细分的开店模型与零食量贩形成对比。截至2026年3月10日，根据wind一致预期，2025-2027年可比公司平均PE为27x/21x/19x。按最新股本折算，我们预计鸣鸣很忙2025-2027年EPS公司PE较同行业可比公司的平均水平基本持平。资料来源：WINDA股可比公司取自WIND一致预期，鸣鸣很忙2025-2027年盈利数据为预测，CAGR为2024-2027年归母净利润复合增长率；汇率按1HKD=0.8877CNY换算；注：鸣鸣很忙EPS按最新股本计算盈利预测、估值与评级：鸣鸣很忙作为零食量贩龙头，竞争优势明显。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.18/34.67/42.64亿元，对应EPS分别为10.64/15.92/19.58元，当前股价对应2022024-2027年归母净利润CAGR为72%，2026年PE对应PEG为0.3。持续拓店下公司成长性较高，PEG角度具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：开店节奏不及预期；品类拓展不及预期；新股股价波动风险。资料来源：Wind，预测，股价时间为2026-03-10；汇率按1HKD=0.8877CNY换算；注：2023-2027年按最新股本2.18亿股计算把握机遇整合，拓店拉大头部优势。万辰集团于2011年成立，2021年A股创业板上市。公司此前以食用菌业务为主，主要产品为金针菇。22年8月公司成立南京万兴，开始切入零食量贩渠道，同月将零食工坊部分资产纳入表内。9月成立自有零食量贩品牌“陆小馋”。22-23年陆续通过成立子公司方式整合好想来、来优品、吖滴吖滴，并于23年9月将上述品牌整合为“好想来”品牌