【《企业并购的财务风险分析-以华润三九并购众益制药为例》15000字（论文）】

企业并购的财务风险分析—以华润三九并购众益制药为例摘要随着经济高速发展，市场竞争越来越激烈，企业为了扩大规模，获取更多有利于公司发展的资源，纷纷采用并购的方式来扩大规模，提高经济效益，然而持续的医药卫生改革体制、医保控价、药品集中采购等政策的推进给医药企业带来了巨大的压力。企业并购会涉及大量的资金运作，并购中的财务风险就不可避免。分析并购中可能会存在的财务风险，采用高效的措施有计划的应对财务风险，有利于提高企业风险管理的有效性，降低失败的可能性，为企业并购后的经营发展提高强有力的支撑。本文以华润三九并购众益制药为例，查阅与我国企业并购有关的文献资料，对我国企业并购的现状有了进一步的了解，分析学者关于企业并购的财务风险的研究资料，分析影响企业并购的因素，为分析本文的案例提供理论支持。通过查阅资料对此案例的分析得出并购前华润三九对众益制药的估值方式比较合理，产生的风险相对较小，但是企业并购选择单一的并购支付方式导致企业的资金结构不稳定，从而使企业面临支付风险，双方财务组织结构存在差异，导致整合速度缓慢。希望通过本文的研究，能够对行业内的并购提供相关的指导与建议，降低财务风险发生的可能性，促进医药行业的良性发展。关键词：并购、财务风险、医药企业 目录一、绪论 一、绪论（一）研究背景、目的、意义1.研究背景改革开放以来我国经济高速发展，市场竞争越来越激烈，为了得到更好的发展,部分企业采用并购的方式来提升自己的实力。2019年全国医疗卫生费用达到65195.9亿元，占GDP的比重达到6.58%，并呈不断上升的趋势。在社会主义市场经济制度的完善、产业结构的不断改善、深化国有企业变革、适应经济全球化等因素作用下,国家出台一系列政策引领医药企业做大做强，对医药行业进行加速规范与大力推动,医药企业发展迎来重要机遇期。现代社会老龄化进程日趋明显，在国家新医改力度的不断加大以及疫情常态化防控的背景下,人们对医药行业的关注度前所未有。从图1可以看到，我国医药行业的市场规模从2016年到2019年总体呈增长趋势，2020年受疫情影响有所下降，说明我国医药行业发展态势良好。图1医药行业2016-2020年市场规模数据来源：中商产业研究院2.研究目的企业的并购从初期的决策到并购后的资源整合，在这一过程中涉及的财务风险包括并购前的价值评估风险、并购中的融资风险、支付风险和并购后的财务资源整合风险，本文以华润三九并购众益制药为例，分析并购中的各种财务风险产生的原因，提出相应的应对措施，为实现企业并购后的稳定发展打下基础，提高企业并购的成功率。3.研究意义随着经济的不断发展，企业为了迅速扩大战略目标，便开始分析大量并购案，成功的并购可以给企业带来收益，但根据大量的实践结果来看，失败的并购居多，并购中的财务风险是导致企业并购失败最大的影响因素。企业并购如果遭遇财务风险，会影响到目标方的价值，也会影响到收购方的绩效。对于企业而言，并购本身不是目的，并购后可以达到预期的效果才算是成功。因此衡量企业并购活动是否成功的因素是财务风险，企业并购要获得成功，必须要对风险因素进行理性的分析和识别。（二）国内外研究现状1.国外研究现状BhatiMI(2018)在其研究中分析并购活动产生财务风险的原因,认为企业并购会受到市场环境、政策、经济因素等多方面的影响。一旦上述因素出现细微变动,企业的并购互动就可能会产生风险因素。DavidBJemison(2018)认为企业并购过程中,财务风险属于主要风险,其中财务定价属于重要的风险来源,具体体现在信息不对称和定价方法选择不科学。FaccoMasulis(2018)经过研究之后指出,企业并购中的财务风险主要表现为融资风险、核算风险、定价风险几方面,原因来自于企业相关方面的人员不够专业,方法选择和应用存在不合理的情况。ArvanitiMv(2018)在其研究中研究了企业并购财务风险的防控认为企业可以在并购活动开始初期通过转移规避的方式来降低风险,也就是在并购前期制定赔偿条款。JefferySPeny(2019)认为财务并购产生的财务分析概念应遵循事前、事中和事后的原则,对每个各环节的风险合理管控。Tetenbaum(2019)认为企业并购财务风险管理,应注重人员专业素质提升,有效使用专业的管理方法,并细化财务管理工作,做好财务对接。2.国内研究现状我国的企业并购相对国外发展的慢一点，但随着我国改革开放经济不断发展，进一步促进了我国企业并购的发展，许多学者对并购的财务风险进行了分析。王亚影(2018)分析支付风险产生原因,主要来自于现金支付比例较大,增加企业偿债风险,不利于企业现金流稳定性的维护。王馥霞(2018)认为支付风险还来自于股票支付方面的股权稀释,有损股东利益,在一定程度上弱化企业管理权。邓尧雄(2018)在其研究中表示,并购活动中的财务风险主要是因为并购过程中因为对目标企业信息获取不够及时或者是不够准确而引起的对并购企业产生不利影响,属于各种风险的集中反映。陈静(2018)认为企业并购中的估值风险可以通过估值方法选择进行控制,并在这一过程中加强估值信息的审核和确认,提高计算的精准性。李京(2018)认为,融资风险控制必须注重细节,合理使用每一种融资方式,但必须控制其比例,保证每一种融资方式的风险最低,形成最优组合。王小梅(2018)研究支付风险的防控,认为现金支付应控制在一定额度之内,并利用金融衍生工具,延长支付时间等手段降低风险。唐翔(2018)研究整合风险,认为有关方面的风险防范需要使用统筹策略,做好整合前的准备工作,从人员、岗位、制度等方面进行完善。（三）研究方法与内容1.研究方法本文主要运用了文献研究法、案例分析法和财务指标法对企业并购的财务风险进行分析。通过阅读大量与并购有关的文献分析其他学者对企业并购的财务风险的研究内容，总结本文案例所需的理论知识，为分析本文奠定基础。2.研究内容本文以华润三九并购众益制药为例分析企业并购的财务风险，结合相关理论基础，对财务风险提出应对措施。本文的研究主要包括六部分。一、绪论，主要阐述本文研究背景、目的以及意义。描述我国医药行业面临的现状以及说明本文研究的目的和意义。文献综述部分主要包括国内外学者对企业并购财务风险的定义和防范措施等。最后说明本文研究的方法以及内容。二、并购和财务风险的相关概念。阐述了企业并购和财务风险的相关概念和种类。三、华润三九和众益制药的背景。简要叙述并购双方的基本情况，分析企业选择并购的动因，简要阐述本案例并购的过程。四、华润三九并购众益制药的财务风险分析。这是本文的核心部分，通过相关的财务指标对并购前的价值评估风险、并购中的融资风险、支付风险和并购后的财务整合风险进行风险来源和评价分析。五、医药企业并购财务风险的应对。针对医药企业在并购过程中可能存在的风险提出相应的应对措施。六、总结。对本文的研究内容进行总结，希望能对其他医疗企业的并购提供经验和启示。

二、并购的相关概念及理论基础（一）企业并购的概述1.企业并购的定义 企业并购主要有两种方式,兼并是指两个或两个以上的独立企业合并成为一家企业；收购是指收购方取得对目标企业的所有权或控制权,可以通过支付现金、増发股票等有价方式实现对目标企业的收购。收购与兼并的区别在于收购可以保留目标企业的法人资格,拥有对目标企业的经营权。企业并购是在并购双方自愿且等价的基础上进行,是并购方付出一定的经济代价取得对被并购方的控制权的行为,同时也是企业不断进行规模扩张和资本运作的方式。吸收兼并兼并 吸收兼并兼并创立兼并创立兼并资产兼并并购资产兼并并购要约收购收购要约收购收购股权收购股权收购协议收购协议收购图2并购的定义2.企业并购的特征企业并购的主要目的是提高市场占有率和扩大资产规模，对于并购双方而言,希望通过并购的方式使双方的资源达到最优化配置,实现资源利用最大化。目前我国企业并购具有以下特征:（1）并购投入资金量大。企业以并购的方式取得目标企业的控制权,是一项非日常经营活动。为了完成并购,并购方在前期会对目标企业进行深入调研，由此可见,企业并购的完成需付出大量的人力、物力、财力。（2）政府推动作用强。现阶段中国医药企业总量多，但是规模较小，导致产业集中度无法提升，因此政府出台相关政策推动企业加速并购。（3）风险高。企业并购采用现金支付的比重最大，如果并购方未合理估计企业自身财务状况,可能会让企业因并购而陷入财务危机。同时在并购后企业未及时进行资源整合会使并购方后续的经营能力、偿债能力及盈利能力产生重大影响。3.企业并购的类型企业并购可以分为横向并购和纵向并购，具体分析见下表：表1并购类型分析定义优势横向并购并购方与被并购方处于同一行业降低生产成本，提高市场占有率纵向并购前向并购沿着产品实体流动方向进行的并购可实现生产流程加速，在仓储、运输等方面降低成本后向并购与实体流动方向相反的并购（二）并购财务风险的概述1.并购财务风险的定义 并购的财务风险是指企业在并购过程中采用的决策方式而导致企业经营状况走下坡路，使得并购后的实际效果与预期效果存在较大差距，未达到预期的理想状态。并购本质上是一种财务活动，企业在并购过程中面临着大量未知的风险风险，企业能否并购成功对公司的财务状况非常重要，由此可见分析并控制并购中的财务风险是并购成功与否的关键所在。2.并购财务风险的特征（1）不确定性。企业并购的财务风险主要在并购前的价值评估、并购中的融资和支付以及并购后的财务资源整合。并购的过程与所处环境不同，导致企业在并购过程中出现的财务风险也有一定的差异。（2）可控性。客观上来说，并购中的财务风险是无法避免的，但是并购方可以在并购中根据被并购企业的特点采取应对风险的措施，尽可能降低财务风险对并购的影响，保证并购实施的有效性。3.并购财务风险的分类并购从决策到并购后的整合涉及的风险有很多种，本文主要从并购前的价值评估风险、并购中的融资和支付风险以及并购后的资源整合风险进行分析。（1）并购前的价值评估风险 价值评估风险来源于并购双方信息不对称性和对目标企业进行价值评估时选择的评估方法不合适,在并购中可能会出现目标企业为了提升自身企业价值,选择虚构营业收入，营造出经营状况良好的假象。而并购方掌握信息不充分,并且受经济政策及外部环境的影响,出现价值评估不准确现象，给并购方造成巨大损失。我国目前对企业的价值评估方法具体分析见下表表2评估方法比较方法原理适应范围局限性收益法预期收益折现收益为正值，企业可持续经营不适合财务状况较差的企业市场法与相似案例进行对比难以预测未来收益难以找到类似企业资产基础法以目标企业资产负债表为依据商誉较小的企业账外无形资产不能评估(2）并购中的融资风险融资风险主要是融资方式不合理和融资时间不确定造成的。融资方式主要分为内部融资和外部融资,内部融资主要依赖于并购方的内部资金,降低后续成本的支出,但是企业使用内部融资的首要条件是企业自身要有良好的经营状况及稳定的资金支持；外部融资则是并购方通过商业银行贷款、发行普通股等方式取得并购资金,这容易给企业带来财务压力,企业在并购时无论选择内部融资还是外部融资,都会对企业的资产负债率、产权比率、流动比率等资本结构产生影响。新医改政策的实施让医药行业并购的规模及交易金额不断攀升,企业必须要在规定的时间内筹集并购活动所需资金,资金若不能及时到位，就会影响并购的进度。同时受国家政策影响,银行贷款利率偏高也加大了并购的难度。（3）支付风险支付风险主要包括股权稀释风险和流动性风险。企业并购过程中所进行的融资活动是为了筹集并购所需的金额。目前我国企业并购可选择一种或多种支付方式并用,并购方采用的支付方式不同,在并购的过程中所产生的财务风险也存在差异。并购支付方式具体分析见下表：表3并购支付方式分析支付方式特点优点缺点现金支付直接以现金支付被并购方快速、便捷影响现金流动性，增加企业的财务风险股权支付以增发股票的方式换取被并购方的股份不会引起现金流短缺稀释股权，分散股东权益杠杆支付从金融机构筹集大量资金进行并购活动以较少的资本取得较大资产的控制权将并购后的公司置于高杠杆、高负债的境地，增大了并购后的整合难度混合支付利用现金、股票、借款及一些金融衍生品结合起来达到支付的目的克服了单一支付的风险持续时间长，难以获得最佳资本结构（4）并购后的财务资源整合风险财务整合风险主要体现在财务制度整合风险和并购双方人员及资源的整合风。由于并购双方在财务结构、财务人员等方面都存在很大的差异。在并购完成后,并购方如果不注重财务制度上的整合,可能出现被并购方不能融入并购企业,影响并购后企业经营效益；并购企业财务人员整合的风险主要是指并购以后双方财务人员存在磨合期和监管部门监管不力。除此之外，并购可能会给并购方带来一些无用资产,拖累企业并购后的整合。长此以往,企业在并购后的收益与预期收益会出现巨大偏差。三、华润三九并购众益制药的基本情况（一）并购双方简介1.并购方：华润三九华润三九医药股份有限公司是一家大型国有控股医药上市公司，主营业务是医药产品研发、生产、销售一体化。2009年以来为了扩展产品线，并购了本溪三药、天和药业等多家药企。2017年公司瞄准“大健康业务”，将业务延伸至保健品行业，并向健康管理、慢性病管理产品延伸。华润三九在市场上有着三大核心竞争力,第一是品牌优势,“1+N”品牌策略取得了较好成果，“999”在消费者和医药行业均享有较高的认可度；第二是产品优势,华润三九的产品覆盖领域广,除了大家熟知的感冒类产品外,公司不断研发创新产品,以“新泰林”、“参附注射液”为研究对象的科研项目荣获国家科学技术进步奖；第三是渠道终端优势,自我诊疗业务搭建了成熟的三九商道客户体系，与全国最优质的经销商和连锁终端合作，构建新型产业价值链。国务院国有自资产监督管理委员会100%国务院国有自资产监督管理委员会100%华润（集团）有限公司72%华润（集团）有限公司72%其他机构控股36.4%华润医药控股有限公司6其他机构控股36.4%华润医药控股有限公司63.6%华润三九医药有限公司华润三九医药有限公司图3华润三九股权图2.被并购方：众益制药 2006年浙江众益制药股份有限公司正式成立，注册资本为人民币1515万元，主营业务为药品研发、生产和销售，主要产品有阿奇霉素、红霉素等抗生素。公司自成立以来非常注重自身的研发能力，也重视研发人员的培养，多次和国内优秀科研单位合作。截至华润三九并购众益制药股权公告日，众益制药股权结构如下表：表4众益制药前五大股东持股信息股东名称股东性质出资额（人民币）持股比例（%）北京百奥特非国有法人1502.55万元37.1众城投资非国有法人607.5万元15周益城私人810万元20王皖秦私人810万元20朱菊红私人174.15万元4.3（二）并购背景1.行业背景在经济高速发展的前提下，人们的收入增长，对健康的关注度和保健品的需求也逐渐提高，自我诊疗的意识也明显增强，因此消费者对优质的保健品的追求也进一步促进了我国医药产业的升级。根据中康资讯的数据统计,未来几年中国医药市场的整体收入增长率将保持在10%左右。2013年医药企业6525家，2019年已经达到了7392家，医药工业总产值也在持续增加。“十三五”期间，我国医药产品销售收入及利润总额处于平稳状态。2.政策背景随着医疗向公共服务定位转变，公共财政成为医疗支付主体，“医保控价”政策对处方药营销经营模式造成了巨大的冲击,医药制造企业不再能从医保广覆盖政策中获取高额利润，这也迫使许多医药企业对自身经营模式做出改变。人口老龄化、疾病发生率的提高促使对医药的需求增多，从而对医药行业起推动作用。处方药作为华润三九核心业务之一,在这样的政策背景下,为了顺应新的市场环境,聚焦核心治疗领域,自2010年起就不断通过并购实现产品拓展,2013年通过收购桂林天和打造骨科方面的优势,2015年通过并购众益制药,补充了抗生素、消化系统等多个品类的产品线。（三）并购动因1.增加市场占有率和盈利能力在并购众益制药之前,华润三九的产品销售业务主要集中在感冒药、皮肤药等,抗感染业务是华润三九的短板业务之一,众益制药的生产产品中包含阿奇霉素及红霉素两类受消费者认可的口服抗生素品种,本次并购交易完成后,华润三九的业务范围可以扩大至口服抗生素营销领域,丰富企业抗感染产品类,这也符合华润三九抗感染业务发展方向。2.获取医药资源随着医改制度的不断深入、药品采购方式发生变化,许多医药企业面临着转型的巨大压力。如果医药企业想要在行业中立足,则需要不断推陈出新,通过研发新品药物从而在市场上获利。众益制药有良好的研发团队及研发基础,同时众益制药还拥有多个正在研发产品。通过并购,众益制药可以向华润三九分享其经验,同时华润三九可以获取众益制药的优质医药资源以及人才的储备,减少研发支出,为企业的后续发展提供了稳定保障。（四）并购方案及实施过程1.并购方案2015年8月,华润三九发布收购众益制药公告,华润三九全资子公司华润九新药业拟出资81770万元人民币实现对众益制药62.9%的股权收购；剩余的众益制药37.1%股权的交易价格为48230万元人民币,通过收购众益制药股东北京百奥特100%股权实现。2.并购实施过程本次并购通过两项交易实现,一是以人民币81770万元收购众益制药62.9%股权；二是以人民币48230万元收购众益制药股东北京百奥特100%股权。两次交易合计13亿元。两次交易的支付方式均为现金支付,支付时间及数额均为股权转让协议生效之日起10个工作日内支付该笔交易的20%；自完成交易标的股权过户登记至受让方名下起10个工作日内支付该笔交易的70%；剩余10%则是完成交易股权过户登记至受让方名下18个月届满之日起10个工作日内支付。四、华润三九并购众益制药的财务风险分析（一）财务风险来源分析1.价值评估风险来源分析企业在并购前对目标企业进行评估，主要侧重点在于被并购方是否符合并购方的战略发展方向，评估的结果也受外界因素和内部因素影响。外部因素主要包括医药市场环境、国家政策等；而内部因素主要包括被并购方的盈利状况以及未来发展前景。医药企业并购前对目标企业价值评估风险主要从以下几方面进行论述：（1）财务信息不对称的影响。企业的财务信息记录了一个企业过去及现在的经营状况，同时也可以预测未来的发展趋势。在并购中，被并购方为了自身的利益，可能会掩盖不利的信息，制造虚假报表数据，并购方基于信息不对称会做出错误决策，从而影响后续并购的推进。本案例中众益制药是非上市公司，公司内部许多财务数据不对外公开。同时，医药企业存在研发及商誉等“无形资产”价值不能体现在财务报表中，这也让非上市公司粉饰财务报表的可能性加大。（2）评估方法的选择。对众益制药进行评估时，评估方法有选择资产基础法，但由于众益制药的研发能力较强，采用该方法进行评估时，众益制药拥有研发及管理团队等人力资源和公司利益形成贡献的无形资产价值不能单独评估，不能很好反映这些资源的价值。收益法通过估算企业未来在市场上的预期收益，采用适宜的折现率折算成现在的价值，以此完成对目标企业的估值。（3）行业政策的影响。根据中康资讯发布的医药市场数据，2015年医药终端市场总体规模增速降至7.6%，创近十年历史新低。随着医改的不断深入，医保控价、药品采购价格降低成为常态化趋势，处方药面临严峻的政策环境。因此公司完善自我诊疗产品，强化“1+N”品牌策略，积极应对行业环境变化。2.融资风险来源分析并购中的融资风险主要是指并购方在对目标企业进行并购时，为筹集资金而带来的财务风险。在我国，目前并购融资方式主要分为内部融资与外部融资。内部融资主要包括企业货币资金、留存收益等；外部融资根据资金性质的不同可分为债务融资和权益融资，具体分析见下表：表5不同融资方式优缺点融资方式优缺点内部融资优点：利用企业自由资金，资金成本低且不影响控制权缺点：内部提供的资金有限，若企业并购数额较大，很难满足所需资金债务融资优点：不稀释股权、筹资速度快、资本成本低、可以发挥财务杠杆效益缺点：风险大、限制条款多、存在还本付息的刚性约束权益融资优点：无规定的到期日、没有固定的股利负担、能够提升公司的信誉缺点：容易稀释股权、资本成本较高、会降低普通股的每股收益根据华润三九并购众益制药公告，华润三九并购的13亿元均是来自于自有资金，不存在任何外部融资。华润三九并购前收入利润情况开看，2013年华润三九净利润是121463万元，2014年净利润是107214万元，2015年净利润是127470万元，华润三九净利润并不算乐观，若13亿资金完全来自于公司内部融资，会影响公司资金周转，加大并购后的经营风险。3.支付风险来源分析支付风险的产生是由于企业在并购过程中支付了大量的资金，可能会引起资金链的断裂，对企业的财务状况造成消极影响。华润三九并购众益制药的支付方式是现金支付，这种支付方式的优点是不涉及股权变动，股权稀释风险小，但对并购方的现金流要求较严格。并购活动支付的13亿现金将对华润三九的现金流产生重大影响，同时，由于华润三九自身的战略发展影响，华润三九在并购众益制药之前，在2012年至2014年期间有过多次并购的投资活动，且支付方式多为现金支付。受此影响，华润三九的流动资金不足的财务风险可能加大。4.财务整合风险来源分析并购后财务的整合效果是评判并购是否成功的标准之一。在并购行为完成后，双方都期望通过此次的并购能够达到1+1>2的协同效应。但由于公司发展均具有其特殊性，并购双方受外界影响因素不同，因此在并购后可能在业务、产品、人员及财务组织架构等方面引发并购后的财务整合风险。（1）人员整合风险，人员整合是生产要素中的重要一部分。众益制药有较强的研发人员，并购双方都是医药企业，并购之后两个公司的部分岗位会出现重合，这会造成岗位的人员冗杂，工作协调性下降，同时也会增加企业不必要的人力成本。（2）财务组织结构的整合风险，并购前并购双方的财务组织及制度均有所不同，如果双方不能达成财务组织上的一致，将会导致企业的管理效率下降；另外财务部门必须做到职责与权力分开，达到相互制约的目的。（3）业务及产品上的整合影响财务风险，华润三九的主营业务主要集中在处方药，在产品上主要是我们熟知的感冒药以及皮肤药等，而众益制药在抗生素药上有一定的优势。两者的优势产品存在差异，因此通过品牌优势达到增加市场份额的目的有一定困难。产品的不同，也会导致华润三九和众益制药的研发团队在生产设备方面有一定的差异，在产业链上难以形成供给关系，无法达到节约交易成本及提高资产利用率的目的。（二）财务风险评价分析1.价值评估风险评价分析通过对价值评估风险来源的分析，并购前的价值评估风险主要受评估方法的选择以及估值的合理性影响，因此对并购前的价值评估风险主要从这两个方面进行论述：首先在评估方法上，根据华润三九并购众益制药的公告来看，华润三九并购众益制药选择了资产基础法和收益法进行评估。由于众益制药有较强的研发能力，若选择资产基础法则不能将众益制药所拥有的资源、商誉和其他无形资产价值反映在评估结果中，因此本文选择收益法进行分析。表6华润三九并购众益制药评估方法比较单位：万元评估值增值额增值率资产基础法26983.5615312.88131.21%收益法130000.00118329.321013.90%其次在估值的合理性上，以2013-2015年医药行业并购的相关案例作为参照，华润三九以19倍PE并购众益制药；另外根据众益制药被并购前的财务指标可以看出，众益制药的财务数据表现良好；研发团队具有丰富的经验，多次和国内优秀科研团队合作；除此之外，众益制药拥有领先于其他公司的缓释微丸技术平台。由此可以得出此次并购估值处于较为合理的水平。表72013-2015年医药行业并购案例时间并购案例基准日净资产（万元）估值（万元）PE2013-1-16华润三九收购桂林天和97.17%股权215245510012.972013-5-23复星医药出售同济堂药业32.1%股权80284264000192013-5-27香雪制药拟收购沪樵药业70%股权7207.636400012.82013-6-22华润三九收购临清华威药业100%股权3052.828074.7311.52014-3-1复星药业并购奥鸿药业28.146%股权68130186607.98132014-4-8康恩贝收购贵州拜特51%股权50900.74195190262014-6-14上海医药收购北京信海丰园50%股权27154.4252000112014-6-14上海医药收购陕西华信70%股权3576.0233800162015-3-24众生药业收购先强药业97.69%股权24433.93130100.00162015-8-8华润三九收购众益制药100%股权11670.7013000019数据来源：wind数据库表8众益制药2012-2014年主要财务指标单位：元项目201220132014资产总额142962511.40197998376.27231778507.40负债总额75288766.6691636476.5482527490.10净资产67673744.74106361899.73149251017.30营业收入223205989.36293665302.20377114330.47营业利润28128863.0931462947.8933960296.78应收账款35722642.4340544700.0757696574.49经营活动现金净流量14052317.3163987932.3128937260.24数据来源：众益制药2012年-2014年审计报告2.融资风险评价分析华润三九并购众益制药交易总价款为13亿，资金来源于自有资金，采用的内部融资方式，优点是避免了公司股权被稀释的风险，但是对公司资金周转产生了影响。 首先从并购前后整体资本结构分析，从表中可以看出，华润三九并购众益制药后一年总资产与总负债均有所增加，资产从2014年的51.23亿元上涨到了52.13亿元，涨幅1.75%，说明华润三九的整体规模在不断地扩大。其中,货币资金在2015年有所下降，这主要是2015年支付众益制药并购款所致。同时,企业的负债也有很大程度的上升。资本结构反映的是并购对华润三九持续经营的影响,可以看出华润三九利用自有资金并购,对企业的财务状况造成了一定的冲击。表9华润三九2015年资本结构单位：亿元201420152016货币资金11.49.739.11流动资产51.2352.1350.82总资产106.67120.19135.52流动负债26.7133.0137.87总负债36.7243.4548.30股东权益106.67120.19135.52数据来源：华润三九财务报表其次，从图中可以看出企业短期偿债能力指标流动比率、速动比率总体呈下降趋势，主要是因为华润三九并购众益制药的原因导致。流动比率、速动比率等短期偿债指标的显著下降也说明华润三九流动资产短期内得不到变现,资金管理能力较差，流动性有待提高，偿债能力降低,未来可能会面临财务风险。资产负债率一般应控制在40%-60%之间，华润三九在这一项上偏低，产权比率在并购行为发生后呈上升趋势，说明了此次并购对华润三九的资本结构产生了一定的影响,造成了财务上的负担。通过对华润三九并购众益制药后的资本结构和偿债能力指标分析，可以发现华润三九整体资本结构良好，但是并购后流动比率、速动比率下降明显，产权比率和资产负债率增加，反映了企业偿债能力减弱，资金流动性受到影响，融资阶段存在风险。表10华润三九并购前后相关指标变动2014201520162017流动比率1.921.581.341.24速动比率1.161.020.981.01产权比率54575662资产负债率34.4236.1535.6437．48数据来源：华润三九财务报表整理图4流动比率图5速动比率 图6资产负债率图7产权比率3.支付风险评价分析华润三九并购众益制药的13亿是现金支付，通过对华润三九并购当年的现金流量情况对并购中的支付风险进行分析。华润三九在2015年因经营活动产生的现金净流量持续增加，在2015年末达到125983.82万元，现金及现金等价物在第二季度流入51420.84万元，为了支付并购众益制药的现金，第三季度流出50345.26万元。在2015年第三季度因投资活动产生97120.71万元支出，相对上期涨幅150.71%，主要是并购众益制药所致。医药企业的发展需要投入大量资金，并且资金回笼的周期相对其他行业比较漫长，华润三九并购选择现金支付，若不具备及时应对突发状况的能力，对企业的后续经营会带来很大压力。表11华润三九2015年1-4季度现金流量情况单位：万元2015/3/312015/6/302015/9/302015/12/31经营活动产生的现金流量净额9906.5065107.6091993.42125983.82投资活动产生的现金流量净额-4027.07-8337.07-97120.71-78981.84筹资活动产生的现金流量净额-1352.98-5355.50-45294.62-64251.68现金及现金等价物净增加额4527.5651420.84-50345.26-17108.94数据来源：华润三九财务报表4.财务整合风险评价分析对华润三九并购众益制药的财务整合风险进行分析，本文主要从华润三九并购前后几年的偿债能力、盈利能力、营运能力进行分析。根据华润三九披露的2016年的财务报表，2016年华润三九的营业总收入达到898172万元，较2015年增长13.7%，在净利润上众益制药在并购后一年实现净利润8539.97万元，占华润三九净利润7.07%。在短期偿债能力方面，华润三九流动比率、速动比率整体上呈下降趋势，因此短期偿债能力也呈下降趋势，主要是并购支付的13亿现金所致，严重影响企业的资金流动性。另外受国家实现新医改政策影响，抗生素类药品限售，导致营业额下降，盈利受损。在长期偿债能力方面，华润三九2014年-2020年资产负债率和产权比率都呈上升趋势，主要原因是华润三九近几年一直在扩张，企业的债务增多。在营运能力方面，华润三九2014-2020年应收账款周转率不断下降，在2015年下降幅度最大，达到27.2%，主要是因为众益制药的主营业务抗生素受新医改政策影响。华润三九在并购众益制药后存货周转率、总资产周转率和固定资产周转率均有所提升，华润三九的产品主要销售于地方经销商，众益制药的主营产品销售于医院，并购后进一步拓宽了销售渠道，存货的利用率也相对得到了提高，为企业带来的收益空间充足。从营运能力指标分析来看，华润三九并购众益制药后，经营协同效应逐渐体现。表12华润三九2014年-2020年营运能力指标2014201520162017201820192020应收账款周转率（%）13.2411.058.047.016.395.834.75固定资产周转率（%）3.213.193.173.584.124.574.07总资产周转率（%）0.700.700.700.750.780.750.65存货周转率（%）3.063.473.703.893.153.273.18数据来源：wind数据库在盈利能力方面，通过对2014-2020年的销售毛利率、销售净利率、净资产收益率进行分析，发现销售毛利率总体呈增长趋势，说明华润三九有良好的发展趋势。但销售净利率、净资产收益率和资产报酬率从2015年起呈下降趋势，并购后一年的下降幅度分别为16.7%、16.6%、15.09%，主要是华润三九并购众益制药后投入大量资本进行销售和管理上的整合，但并没有达到预期的效果；其次国家实现医保控价和限售抗生素产品，进一步导致盈利能力指标的下降。在2020年有明显的下降趋势，主要是受新冠疫情影响企业复工复产较晚。通过对并购前后企业的偿债能力、营运能力、盈利能力指标的分析，可以看出并购后企业的营运能力有所提升，但是偿债能力和盈利能力较差，由此可见，并购后的整合效率较低，从长远来考虑，仍需进一步整合资源，提高资源利用率，达到“1+1>2”的协同效应。表13华润三九2014年-2020年盈利能力指标2014201520162017201820192020销售净利率（%）14.7316.1413.4511.9310.9814.5511.86销售毛利率（%）61.3561.1862.5764.8669.0267.1562.46净资产收益率（%）15.3216.6113.8513.1013.2118.0612.06资产报酬率（%）12.2713.5211.4810.3710.009.979.88数据来源;wind数据库表14华润三九2014年-2020年成长能力指标2014201520162017201820192020主营业务收入增长率（%）-6.728.5713.6823.8117.199.23-8.48净利润增长率（%）-12.0921.38-4.954.4810.0246.56-23.89总资产增长率（%）4.1412.6712.7519.5110.1815.762.76数据来源：wind数据库

五、并购财务风险的应对（一）价值评估风险的应对在并购前并购双方的财务信息有不对称因素存在，所以并购方可以借助第三方专业机构的力量，例如会计事务所、资产评估机构等。他们可以对目标企业进行全方面的财务分析，同时指出交易可能存在的风险点，在一定程度上保证了财务信息的可靠性，降低了并购失败的可能性；同时他们作为并购交易行为的第三方，不会受到主观因素影响，做出的判断更具有独立性。华润三九在并购目标企业时，对众益制药进行了充分调查。首先华润三九结合自身的发展战略，分析目标企业是否符合自己的发展战略；其次构建财务数据模型，推算出目标企业在未来的获利能力；除此之外众益制药在研发抗感染药物上有较强的实力，这些资产无法被量化，也不能直接在体现在财务报表上，对于这些无法量化的资产应当着重调查，成立专门的评估调查小组，并结合已有的并购案例，从多个维度对无法量化的轻资产进行深入评估。华润三九并购众益制药的评估方法最终选用了收益法，但经济市场是瞬息万变的，目标企业未来现金流也是不能准确估计的，所以医药企业在选择评估方法时应当结合并购目的和企业战略综合考虑。（二）融资风险应对并购方在确定采用内部融资方式时应对并购会占用的资金做出合理的评估。外部融资主要包括银行借款、发行股票及债券等，该融资方式会改变企业的资本结构。华润三九并购众益制药融资方式选用的是内部融资，这种融资方式在前文也提到虽然资金成本低，且不会使企业股权稀释，但会影响到企业资金流动性。另外华润三九近几年的并购活动频繁，只选用一种融资渠道并不能满足企业后续的发展。华润三九在并购的过程中，可以不局限于内部融资，结合国家宏观政策、产业经济环境以及自身并购前的资产负债率和偿债能力等多方因素考虑,优化企业并购的融资渠道,结合外部融资和内部融资,发挥企业财务杠杆优势,减少因融资带来的财务风险。（三）支付风险的应对在支付阶段,财务风险主要来源于支付方式。因此,企业在并购支付时选择合适的支付方式格外重要。并购方选择单一支付方式还是混合支付方式,这主要跟前期谈判以及企业现状相关。如果并购方有充足的流动资金并且融资能力强,可以选择现金支付方式,减少并购的成本；若并购方融资渠道狭窄,采用现金支付后会严重影响企业的资金链，可以选择混合支付方式；对于并购支付数额巨大的,并购方可以选择分期支付方式。根据企业资金运行状况及现金流情况,合理分配企业分期支付交易价款的金额及时间,适当减轻企业负担。华润三九在并购众益制药时选择的是现金支付，现金支付对并购方的现金流要求较高，同时华润三九在并购众益制药前曾进行多次并购，支付方式多为现金支付，流动资金不足的财务风险可能加大。此次并购华润三九可以选用分期支付，可以减少支付大量现金带来的财务风险，除此之外还可以利用偿还债务抵付，这种方式要提前与债权人沟通后，并且签订相关协议，维护双方合法权益。并购后财务整合风险的应对许多企业在并购完成后并未采取相应的措施对财务资源进行整合，导致并购后双方的经营状况走下坡路，因此对财务资源的整合是并购中至关重要的一环,本文从以下几方面对医药企业并购后的财务整合风险进行应对。(1)制定双方财务及经营整合战略并购方在完成对目标企业的并购后,结合自身的战略发展,重新整合企业资源,制定适合双方的财务经营战略。并购方对被并购方的资产进行盘点,剔除无用资产,实现资源利用最优化。并购方分析现有债务，对相同性质的债务进行整合，达到抵消债务的目的，减轻财务负担。制定双方的财务经营战略时,应当注重双方的财务目标一致,对财务目标的整合应当以企业利益及股东利益最大化为目的,充分利用并购双方的过剩资源。(2)做好财务组织结构及制度的优化由于企业的财务组织结构和制度存在区别，华润三九并购众益制药后应让众益制药的财务组织结构和制度与自身保持一致，对财务组织架构进行优化，提升财务效率。华润三九并购众益制药后,可以派遣本企业优秀的财务管理人员进驻众益制药,对众益制药的财务人员进行系统化的培训,实行轮岗制，挑选优秀财务人员，减少人员冗余。(3)加强并购前后的财务分析 并购完成后重点关注业绩及经营状况，通过对并购前后双方的财务数据和财务指标分析是否达到了协同效应；同时根据分析结果对经营进行适当的调整。华润三九在完成对众益制药的并购后,众益制药应当每个月定期向华润三九反馈自身的经营情况以及相关财务数据,华润三九根据反馈情况进行业务之间的调整及集团资源的共享,从而降低并购后存在的潜在风险。

六、结论本文以华润三九并购众益制药的案例为研究对象,以企业并购的相关理论为研究基础,分析并购前、并购中及并购后三阶段分析案例中可能存在的财务风险及风险来源,并且对医药行业并购可能存在的财务风险提出相应的应对措施。分析本文得出如下结论:(1)结合华润三九的战略发展需求以及医药行业宏观政策,华润三九并购众益制药的并购动机主要有三点:：扩大华润三九业务范围；获得经营协同效应；获得被并购方优质医药资源。(2)通过对企业财务数据的分析,对于此次并购前的估值风险,查阅华润三九并购众益制药同时期的医药行业相关并购案例,通过把这些相关案例PE值与华润三九并购PE值作对比,得出在并购前华润三九对众益制药的估值较为合理、估值风险较小的结论；由于此次并购所需的13亿元均来自于自有资金,仅采用内部融资影响华润三九当年的偿债能力,存在融资风险；此次并购支付方式为现金支付,支付方式单一,导致华润三九资金流动性不稳定,不利于企业的长远发展；最后通过对华润三九并购众益制药前后的财务分析,发现此次并购后整合速度较为缓慢,仍需对并购后的整合作进一步的优化。(3)结合本文对华润三九并购众益制药的案例研究,就医药企业并购财务风险应对本文提出可以下几点建议:一是对于并购前存在的价值评估风险,并购方在进行并购决策时应对目标企业进行充分的尽职调查工作,减少企业之间的信息不对称,同时为了确保并购估值的客观公正,可以聘用第三方专业评估机构进行评估工作；二是在并购融资阶段,并购方应当制定融资方案,确定合理的融资资本结构与成本,国家及金融机构通过完善企业征信以及提供风险补偿来保证融资顺利进行；三是在支付时,为了避免因支付过多金额而影响企业资金流动,并购方可以根据自身情况及市场环境合理安排支付时间及资金需求量,必要时选取多种支付方式共同使用来降低支付风险；四是在并购完成后及时制定符合双方企业发展的财务整合战略,提高双方的财务及资源整合效率,同时也要加强并购后的财务分析能力及财务监督,提防并