宏观专题研究-日本众议院选举前瞻：政策扩张或将更为顺畅

正文目录一、高市早苗的“背水一战”能否取胜？ 3二、选举结果将如何影响日本宏观政策？ 5三、选举结果如何影响日元资产？ 7风险提示 9附录：日本众议院选举介绍 9图表目录图表1：自上任以来高市早苗支持率处于高位，但近期出现边际下滑 4图表2：日本自民党支持率在高市早苗上任后也有所上升 4图表3：朝日新闻民调显示，自民党有望在众议院选举中取得单独多数 4图表4：日经民调也显示，自民党将在众议院选举中取得单独多数 4图表5：自民党-维新会联盟在众议院处于勉强多数 4图表6：日本2025财年秋季补充预算的支出同比增长了27% 5图表7：随着名义增速回升，近年来日本赤字率有所收敛 5图表8：目前日央行预计其实际中性利率水平为-1%-0.5%，对应名义中性利率1%-2.5% 6图表9：日本执政党和反对党均主张财政扩张政策 6图表10：日本真实利率持续处于偏低水平，表明日央行的加息行动落后于利率曲线 6图表市场预期2026年日央行将加息51bp 6图表12：近期日本长端国债收益率飙升 8图表13：截至2025年三季度，日央行仍持有超过一半的长期日债，导致日债的流动性较弱 8图表14：日央行持续推进缩表，进一步降低了日债流动性 8图表15：过去4次30年期国债拍卖日前后，日债收益率普遍创新高 8图表16：近期“利率检查”之后，日央行尚未实质性干预日元汇率 8图表17：日元在干预后暂时升值、但多数情况下再度走弱 8一、高市早苗的“背水一战”能否取胜？20251070%（/10/2（图表-19日，首相高市早苗宣布解散众议院，日本众12328本次众议院选举的时机颇为特殊——1619901月解散众议院。目前民调显示自民党有望在本次选举中取胜，然而，本次选举结果仍存在一定不确定性：日本的政党联盟也出现了较大变化，最大反对党立宪民主党和公民党组成反对党联盟，而自民党则是25年来首次在没有公民党合作的情况下参与大选，加大了选举结果的不确定性；此外，2月的极寒气候也会影响日本东北部选区的投票率。-维新会执政联盟有望在众议院取得稳定多数席位、甚至冲击三分之二席位。近期的民调结果均显示，自民党有望在本次众议院选举中取得单独多数席位（即不少于3席，图表-，较目前的席增加至少4个席位（图表5朝日新闻民调显示自民党300个席位，意味着执政联盟将完全主导众议院运作，且反对党联盟——“中道改革60100最后阶段形式仍可能发生较大变化。假若执政联盟在本次选举中增加少数席位、但自民党未取得单独多数，预计高市内-233计高市内阁将继续执政，但由于最大反对党立宪民主党和公民党形成联盟、且可能在众议院中占据约三分之一的席位，高市内阁在推行政策时面临的阻力可能相对增大。-20287月下一次参议院选举，意味着执政联盟的政策推进或仍面临一定妥协。1盟在众议院仅占微弱多数，即使在选举中失去一个席位，也意味着其再度失去众议院的控制权。因而，假若执政联盟在众议院选举中失利，自民党或将重新举行总裁选举，新总裁可能联合其他政党共同执政，日本政坛或再度经历一段过渡期。1https://www./internation/2026_01_20_804419.shtml图表1：自上任以来高市早苗支持率处于位，但近期出现边际下滑 图表2：日本自民党支持率在高市早苗上后也有所上升Nippon FinancialTimes朝日新闻图表3：朝日新闻民调显示，自民党有望众议院选举中取得单独多数 图表4：日经民调也显示，自民党将在众院选举中取得单独多数朝日新闻日经新闻图表5：自民党-维新会联盟在众议院处于勉强多数日本政府网站二、选举结果将如何影响日本宏观政策？自民党“大胜”的情况下，预计日本将延续财政扩张政策。高市早苗上任以来兑现了其财政扩张的主张，202521.3万亿日元的补充预算（约占G3%，图表、补充预算占GP比重较上年抬升9个百分点；根据日本26财6.2%2.3%，赤字率或再度抬升（7。增加财政对产业政策的支持力度，通过财政刺激将经济推升至潜在增速上方，从而增加税收收入；2）改革日本预算编制制度和财政约束制度，以弱化财政纪律对政策空间的掣肘，例如高市早苗希望推动日本实行一次性财政预算、而非经常性的补充预算，以及将基础财政的收支平衡目标从年度考核修改为跨年度改革；3）2年内降低食品消费税，0.8GDP高市早苗反对日央行快速加息，自民党“大胜”或导致日央行继续落后于利率曲线。高市曾在之前的竞选中批评日央行的加息政策，也在此次竞选中阐述了弱日元的好处，货币政策立场较为鸽派。而且，能源补贴等措施将阶段性降低日本通胀水平，121.5%CPI2%以下，通胀读数暂时走低也将缓解日央行加息的压力。不过，考虑到目前日本政策利率仍低于中性利率、且实际利率水平持续（图表假若自民党-。无论是自民党-（2，包括阶段性或永久降低食品消费税。假若自民党在此次选举中增加了席位数量、但未取得单独多数席位，自民党推行政策的掣肘和妥协将增大，鉴于在野党普遍支持更加宽松的财政政策，日本财政扩张的反对党赢得众议院的情况下，日本可能加大财政刺激，从而可能导致加息终点超过中性利率。由于在野党普遍主张更加激进的财政刺激政策，反对党赢得众议院或意味着更大的财（货币政策正常化支持的财政刺激计划可能加大通胀脱锚风险，从而“倒逼”日央行加息，届时加息终点可能会超过中性利率水平。图表6：日本2025财年秋季补充预算的出同比增长了27% 图表7：随着名义增速回升，近年来日本字率有所收敛万亿日元 日本预算财政支出补充预算支出

（%）

-1.5-1.3-1.5-1.3-2.3-2.0-2.5-3.0-3.1-4.2-3.7-4.4-6.1IMF预测-9.1

日本财政赤字率0

初始预算支出总预算支出占GDP比重（右）

20.8

0

2019 2021

2025 2027 20292011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025haver haver图表8：目前日央行预计其实际中性利率水平为-1%-0.5%，对应名义中性利率1%-2.5%日本央行对中性利率的预测（） Holston,Laubach,Williams(2023) Nakajimaetal.(2023)Imakubo,Kojima,NakajimaDelNegroetal.(2017)4

Okazaki,Sudo(2018) Goy,Iwasaki(2024)32 0.4171 0.3190日央行

1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

-0.004-0.399-0.665-0.990图表9：日本执政党和反对党均主张财政扩张政策日经新闻图表10：日本真实利率持续处于偏低水平，表明日央行的加息行动落后于利率曲线 图表11：市场预期2026年日央行将加息51bp(%） 真实利率*

% 日本政策利率 市场加息预期6420

美国 日本 欧元

-0.1-2.4

0.20.0(0.2)

1.261999 2003 2007 2011 2015 2019 2023*以基准利率-CPI同比衡

2022/12022/102023/7 2024/4 2025/12025/102026/70.750.75彭博三、选举结果如何影响日元资产？为期两年的限时消费税减免方案的税收损失约为5万亿日元（相当于%GP，且市10302个交易日内分别上行5和（图表。我们认为，无论本次众议院选举结果如何，日本财政取向率进一步宽松，长端日债收益率均易上难下。一方面，日央行或延续慢加息政策，导致政策利率进一步落后于利率曲线，通胀预期回升或推高日债收益率。另一方面，日央行持有了大量日本国债，截至5年三季度，日央行仍持有约一半的长期国债（图表导致（图表304议院后快速飙升便是例证（图表短期内，自民党获胜或导致日元继续震荡走弱，若突破关键点位，日本当局进行外汇干预的可能性较高。高市早苗财政扩张和慢加息的政策组合加大市场对日元汇率的担忧，高市当选后日元或继续震荡走弱。此前日本已经释放干预汇率的信号，尽管随后美国财政部部长贝森特否认美国将干预日元，且数据显示日本当局尚未进行实质性汇率干预（图表但我们认为，若日元汇率突破关键点位（例如0日元美元，日本当局干预汇率的概率将上升。假若外汇干预落地，短期可能推动日元升值，但历史经验显示，外汇干预不能改变日元中长期趋势；若日央行不能加快加息，则日元仍可能再度面临贬值压力（17，参见《进退两难的日元再度迎来“干预窗口2。政治不确定性下降、叠加“双宽松”或阶段性支撑日本风险资产估值。但由于债券利率上有助于推升名义增长，有望阶段性提振日本权益资产。然而，考虑到中长期日央行货币政策正常化的压力挥之不去、中日贸易摩擦存在升级风险，后续日本权益资产的波动性或有所放大。自民党在选举中失利则可能引发财政可持续性担忧，从而加剧日债上行压力，不过，目前2022年英国“迷你预算危机”的概率仍然相对小。20229月时任英国首相特拉“迷你预算危机”免发生金融危机，英国央行为稳定养老金市场，防止出现系统性金融风险蔓延，启动了紧10演“迷你预算危机”30%2023年英国通胀。202512月日本I同比为%2年7月英国（%假若日本财政大幅扩张，或“倒逼”日央行加息，可能导致日元快速升值、并再度引发套息交易风险。日本通胀压力仍然偏高，且真实利率处于较低水平，在此背景下，假若执政联盟兑现其降低消费税的承诺，或加剧日本国内通胀压力，加大日央行推进货币政策正常化的压力。假若日央行加速加息以追赶利率曲线，日元汇率可能快速升值，考虑到目前日20248月日本套息交易（Carrytrade）反转一度导致日本和全球金融市场明显动荡（参见《日元急升下的5。图表12：近期日本长端国债收益率飙升（%） 日本国债收益率43

高市早

图表132025致日债的流动性较弱 2年 2年10年30年苗称将降低食日央行 寿险机构 外国投资者 其它3月210 月-12020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

0% 20% 40% 60% 80% 100% haverhaver图表14：日央行持续推进缩表，进一步降了日债流动性 图表15：过去4次30年期国债拍卖日前，日债收益率普遍创新高（万亿日元） 日央行资产规模-12%812-12%712612512412312212112

(%) 日债拍卖日债拍卖日债拍卖日债拍卖日债拍卖3.373.33.13.0

年期日本国债收益率

解散众议院

3.59122010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026

202509 202510 202511 202512 202601 202602haver haverhaverhaver，日经图表16：近期“利率检查”之后，日央行未实质性干预日元汇率 图表17：日元在干预后暂时升值、但多数况下再度走弱万亿日元日元干预规模7

25%

日元在干预前后的走势1985/9/22 1998/6/171985/9/22 1998/6/172022/9/222024/4/29 2024/7/11日元相对美元升值515%410%35%21 0%02020 2021 2022 2023 2024 2025

-5%

-30-25-20-15-10-5 0 510152025303540haver haver风险提示日本众议院选举结果超预期的风险。尽管当前主流民调显示执政联盟有望在众议院选举中获得稳固优势，但选举结果仍存在较大不确定性，或导致最终结果超出市场预期。假若执日本通胀风险超预期上行。目前日本通胀粘性仍然较强，通胀持续超预期或迫使日本央行采取更激进、更快的货币政策正常化步伐，可能引发国债收益率飙升，并加剧与财政扩张政策的矛盾，对金融市场稳定性构成威胁。附录：日本众议院选举介绍日本众议院采取小选区选举制度和比例代表选举制度相结合的混合选举制度。各政党将争465289176对于小选区议席9（也称单席选区议员。即在小选区中，选民直接对候选人进行投票，得票数最高的候选人当选。对于比例议席个比例代表选区（也称多席选区。选民在选举中不为特定候选人投票，而是为支持的政党投票，各政党根据得票率分配议席。从选举流程来看，混合选举制度旨在结合小选区制度的直接性和比例代表制度的代表性。每一位选民在投票时需要投两张选票，一张投给小选举区的候选人，另一张投给政党。议席289个席位的每一个席位单独来看各个政党的得票率，得票率最高的政党直接获得该小选区议席，使得一个政党的席位占有率不等于2014295223个议席，席位48%比例代表制度有助于不同意见的反映个比例代表议席则是根据总体得票率按比例进行分配，一方面是全