结汇潮、升值浪央行如何应对

内容目录人民汇率值央行何应？ 3央行度如？ 3央行哪些段预汇升值？ 42020年从扩便”到回归性的政转向 52021年启“重级工具深度收汇流性 6其他率调工概述 6结汇激增央是否银行汇？ 7汇率值，何响资和债？ 9风险示 11图表目录图1： 中国易顺及比增速 3图2： 银行客结汇额及民币率 3图3： 央行控汇的具箱 4图4： 2020-2021年行汇调控览 5图5： 央行周期子节（2018-2022） 7图6： 央行周期子节（2022-2026） 7图7： 央票行与元数 7图8： 央票行与民汇率 7图9： 央行汇占规依旧下行 8图10： 外汇款与民汇率 8图11： 12月M1环季性高位 9图12： 12月M2比节性位 9图13： 2014年后率利率性变高 10图14： 2021年民升值利震荡行 10图15： 资金率2020年行，2021年稳 11图16： 2021年1起外占额回升 112025025年5。新动能蓬勃发展，内需潜力不断释放，国内国际双循环更加畅通，宏观经济基本面长期向好，人民币汇率稳步升值可期。图1：中国易顺及比增速 图2：银行客结汇额及民币率亿美元 进出口差额 同比（右）2001200220012002200320042005200620062007200820092010201120112012201320142015201620162017201820192020202120212022202320242025

100806040200-20-40

亿美元 银行代客结售汇差额 美元兑人民币（即期价）02015-012015-062015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-11

7.47.27.06.86.66.46.26.0同顺财证研所 同顺财证研所人民币汇率升值，央行如何应对？央行态度如何？市场上部分投资者认为我国会因为出口压力而干预汇率，但出口压力并不构成央行“引导贬值”的政策理由。“中国是负责任的大国，没有必要、也无意通过汇率贬值来获取国际贸易竞争优势。”——2026115“中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势。”——2025年7月14日，邹澜副行长答记者问“外部形势依然复杂严峻，主要经济体利率调整幅度和节奏还有不确定性，地缘政治冲击可能持续存在，对汇率走势会有一定的扰动，人民币汇率预计将继续双向浮动、保持弹性。”——2026115“善宏观审慎管理和预期管理，维护外汇市场稳健运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”——2026年1月15日，李斌副局长答记者问可见，双向浮动依旧是当前汇率政策基调。那面对当前的人民币升值压力，央行有怎样的工具可以利用，历史上又有哪些经验可以借鉴？央行有哪些手段干预汇率升值？图3：央行调控汇率的工具箱

政策工具 用途 机制 典型年份措施及效果中间价逆周期因子在中间价报价模型中加入调节项，抵消单边市场情绪，防止中间价跟随前日收盘出现连续单方向偏离。升值过快时可停用因子使中间价偏弱（引导贬值预期），贬值压力大时启用因子使中间价偏强（引导升值预期）。2017年5月引入因子托底人民币，2018年初人民币大幅升值后因子淡出；2018年年中，中美贸易冲突恶化后重新启用。远期售汇风险对远期购汇（银行代客售汇）业务收取一人民币贬值压力时开征20%抑制投机购汇；准备金 定比例保证金，增加企业购汇套保成本 民币升值过快时降为0%激励企业购汇平盘。2017年9月人民币涨势迅猛，央行将准备金率从20%降至0%，降低购汇成本，刺激外汇需求，人民币升势趋缓；2020年10月同样下调至0%，次日人民币涨幅收窄；2022年人民币贬值时又恢复20%以遏制做空。外汇存款准备金率调整银行外汇存款缴准比例，改变市场可用美元供给量。升值压力大时提升准备金率，冻结部分美元流动性；贬值压力大时调降准备金率，释放美元缓解供需紧张。2021年两次上调外汇存准率至9%，收紧境内美元流动性，抑制人民币过快升值；2022–2023年累计下调5个百分点至4%，缓解美元荒以稳汇率。跨境融资宏观调节企业/银行借用境外债务上限系数，影人民币升值过快时调低参数限制外债流入（审慎参数响跨境资金净流入规模。 弱升值动能）；人民币疲软时调高参数鼓励多境外融资流入。2020年12月-2021年1月，央行/外管将金融机构和企业相关参数从1.25降至1，收紧外债规模，配合淡出逆周期因子等举措引导市场预期。2023年7月人民币偏弱，参数从1.25升至1.5，便利资金进来支持汇率。预期管理利用政策沟通和市场心理引导，消除单边预期。包括官方表态、媒体引导、通过中间价小幅偏离释放政策信号等。在汇率出现单边走势苗头时，及时发布信号纠偏，促使市场理性看待双向波动。央行工作会议和经济工作会议反复强调“不将人民币汇率作为工具”、“合理均衡水平上的基本稳定”。具体来讲，2020年升值期，官方媒体刊文提醒人民币不存在持续单边升值基础，企业应提高套保比率等。这些举措有效避免了市场“炒作单边”，引导形成汇率双向波动的共识。央行通过代理行（大行）在即期外汇市场在市场失灵或超调时“最后干预”，避免汇直接外 买卖美元，以影响供求。通常并不公开宣螺旋式升/贬值。升值过快时倾向于买入外汇“有管理浮动”方式平抑短期剧烈（输出流动性）压制涨势。波动。2015–16年央行曾重手卖汇稳住人民币，“缩表”消耗外储约0.9万亿美元；2017年人民币升值超预期，官方储备全年回升约1417亿美元，显示央行有入市买汇平滑升值的可能。当时央行强调已基本退出常态干预，仅底线情况下才出手。资本流出渠道管理通过QDII、RQDII、企业ODI等扩大合法资本外流额度，或放宽个人购汇政策等，缓解结汇偏多状况。在巨额顺差和升值预期背景下，加大对外投资、证券投资渠道，有助于对冲结汇压力、缓释人民币上行压力。2018年4月外汇局明确表态稳步推进QDII，并按惯例披露额度，此后额度有序调整。2018年，沪港两地监管部门同意扩大互联互通“每日额度”。例如公告披露自2018-05-01起，沪股通/深股通每日额度调整为520亿元，港股通每日额度调整为420亿元。的人民币贬值压力。空人民币。的人民币贬值压力。空人民币。侧重于吸收离岸人民币市场筹码，在美元阶段2025年1月央行发行离岸票据净融资超1100亿元，防范人民币单边贬性走强或有走强趋势时，防止投机资金趁势做值风险；2025年9月发行连票据净融资600亿元，对冲美元走强带来2018年后再离岸人民币市场发行央票，回收离岸市场人民币流动性。央票发行2020年至2021图4：2020-2021年央行汇率调控一览元/美元 美元兑人民币：在岸价 关键时点7.27.17.06.96.86.76.66.5

20-03-11，全口径宏观审慎参数调节，由1上调至1.2520-10-12，远期售汇外汇风险准备金率，20%下调至0

20-12-11，金融机构跨境融资宏观审慎调节参数，由1.25下调至1

21-06-15，金融机构外汇存款准备金率，5%上调至7%21-06-15，金融机构外汇存款准备金率，7%上调至9%6.46.3

21-01-05，境内企业境外放款宏观审慎调节系数，0.3上调至0.5 21-01-07，企业跨境融资宏观审6.2慎调节参数，由1.25下调至16.2中国政府网等，财通证券研究所20202020311（由11.5上限，鼓励外资流入，在当时人民币汇率承压背景下起到了补充流动性和稳定预期的作用。1012外汇风险准备金率从20%下调至0，此举大幅降低了企业远期购汇的成本，意在通过市场化手段增加购汇需求，以此缓和人民币的单边升值势头。至2020年底，升值压力依然不减，监管层进一步收紧了跨境融资的“闸门”。12月1.25回调至12021进入2021年，人民币汇率虽有双向波动但总体偏强，央行的调控手段进一步升级，侧重于调节外汇供求平衡及管理市场预期。1503.5171.5202161520072由%%111912152提至%这一连串密集的组合拳，通过回收境内美元流动性、抑制单边升值预期与短期结汇冲动，向市场释放了明确的政策信号：央行不希望汇率出现持续的单边走势，致力于维护汇率在合理均衡水平上的基本稳定。20175市场的顺周期情绪。报价行在形成每日人民币兑美元中间价时，可根据逆周期因子对上一日收盘价进行一定偏离调整。当市场出现单边贬值或升值预期、汇率偏离基本面时，逆周期因子可起到缓冲作用。其使用方式是灵活的：贬值压力大时启用正值因子提振人民币，升值压力大时则可减弱因子影响或暂时停用，让中间价更偏向市场供求。20181（。此后在20182022图5：央行周期子节（2018-2022） 图6：央行周期子节（2022-2026）逆周期因子(右) 彭博测算中间价7.42007.3 1507.2 1007.1 5006.9 -507.42007.3 1507.2 1007.1 5006.9 -506.8 -1006.7 -1506.6 -200彭，花，通研究所 彭，花，通研究所。20259129（美图7：央票行与元数 图8：央票行与民汇率亿元 央票余额环比 美元指数（右）02018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12

点115110105100959085

亿元 央票余额环比 美元兑人民币（即期价，右）02018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12

点7.47.27.06.86.66.46.2同顺财证研所 同顺财证研所结汇量激增，央行是否给银行结汇？2017201721222017此外，避免被贴上“汇率操纵国”的标签，可能也是央行保持外汇占款规模稳定的重要考量。1202012MLF20211202432024420261图9：央行汇占规依旧下行 图10：外汇款与民汇率万亿元 外汇占款总额 环比变化（右）22.422.222.021.821.621.421.221.020.820.62017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09

亿元2000150010005000-500-1000-1500-2000-2500

万亿元 外汇占款余额 美元兑人民币：即期汇率（右）22.422.021.821.621.421.221.020.820.62017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01

元/美元7.47.27.06.86.66.46.2，通券究所 ，通券究所央行结汇与否，有何影响？结汇一般经历商业银行代客结汇和央行向商业银行结汇两个阶段，这两个阶段对银行体系流动性的影响截然不同。第一阶段即商业银行响应企业或居民的“人民币升值预期”诉求，商业银行的资产端外汇资产增加，负债端将客户的外汇存款（大行约9%）汇4金M0M1202512月M2，M0M1在第一阶段，银行负债端可能压力较大，这也可能是央行在1月加大流动性投放的原因之一。由于结汇资金目前主要停留在“代客结汇”环节，外汇存款向人民币存款的转化导致法定准备金占用增加，进而压缩了超额准备金空间，对银行负债端的稳定性构成挑战。此外，如果从历史来看，央行外汇占款变化与资金面走势并不存在必然相关性，因为伴随货币政策调控框架优化，央行有丰富手段保持流动性合理充裕。图11： 12月M1环季性高位 图12：12月M2比节性位M1环 2020 2021 20222023 2024 2025

加，亿元 2020 2021 2022 2023 2024 202560,0000

0-60,000

1月2月

3月4月

5月6月7月

8月9月

10月

11月

12月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月，通券究所 ，通券究所汇率升值，如何影响资金和债市？回顾历史，汇率与利率的关系主要具有以下特点：2014较弱；但“811汇改”后，两者变动趋势整体一致。通常情况下，经济基本面好转和货币政策收紧会推动利率抬升，同时也支撑汇率升值；反之，经济下行压力大时，往往呈现“汇率贬、利率下”的格局。20151220191加剧，人民币贬值压力较大，虽然当时宽货币预期较高但是整个2018年内没有降息，仅有降准操作。图13：2014年后率利率性变高 图14：2021年民升值利震荡行元/美元 美元兑人民币即期汇率 中债国债到期收益率:10年（右，逆序8.58.07.57.06.52005-012005-102005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-072025-042026-01

1.52.02.53.03.54.04.55.05.5

美元兑人民币即期汇率 中债国债到期收益率:10年（右）元/美元7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.32020-012020-022020-032020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12

3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4同顺财证研所 同顺财证研所对于当下，汇率升值是否一定对应国内债市压力？汇率升值是否影响货币政策操作？我们认为并不一定，2021年就是最好的例子。年汇率12所以在汇率非单边行情下，国内政策及基本面依旧是利率的主导因素。虽然微观主体结汇量上升，且央行系统性为商业银行结汇的可