煤炭行业深度报告：期权视角看待煤炭股的投资价值-

l传统方法对煤炭企业的估值可能存在一定的局限性。传统上对煤炭公司估值度的亏损，但当煤价较高时，由于煤炭企业的扩产需要一定的时间周价上涨的调控相对困难，这使得当前煤炭企业盈利呈现“下有底、上l“反内卷”背景下，煤炭股非常适合采用期权的视角来看待。在“反内卷”的背景下，煤炭企业年度的吨煤预期盈利可视为煤价的亚式看涨期权，采用此估值可以反应当前煤炭企业盈利“下有底、上有弹性”的特点，同时普适性更强，对微利、亏损的企业也能给出相对合理的估值（对盈利的企业来说，其实值期权，而对亏损的企业来说，其价值类似于虚l以典型案例测算，期权视角下的价值可能高于传统方法的估值。本文考虑一个理想增长率g为0%，无风险利率Rf为2.0%、无杠杆影响的β系数1.0、市场平均预期收益率Rm为10.0%，在传统的DCF折现方法看好（维持）看好（维持）国家/地区行业煤炭行业行业煤炭行业由于焦煤价格的波动率大于动力煤价格，焦煤股的估值更适合以期权的视角看待，从案例的计算来看，期权视角下焦煤企业的价值明显大于传统视角下焦煤企业的估值，推荐淮北矿业(600985，增持)、平煤股份(601666，增持)、山西焦煤(000983，增持)、潞安资料来源：公司数据.预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算2目录传统方法对煤炭股估值可能存在一定的局限性 4 4 5 6 6 6 7 8 3 4 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 9 9 9 9 5 10 表4：吨煤净利润期权价值的敏感性测算（横轴为T，纵轴为σ) 4传统方法对煤炭股估值可能存在一定的局限性DCF模型难以找到合理的商品价格中枢当前一级市场对煤矿的评估大多采用DCF（现金流折现）模型。该模型的核算煤矿未来各期的自由现金流，并以合理的折现率对其进行现值折算，从而得出项目的内在价值，煤矿作为资源型重资产行业，其现金流的生成与煤炭价格周期、产能释放节奏、政策调控导向深计划（如矿井建设、技术改造、产能核增等）进行精准测算。对于产能规划清晰的煤矿项目，其未来30年的现金流可通过“产量×售价-运营成本-资本支出”的公式进行预测，折现率的设定则需综合考量行业风险（如资源禀赋不确定性、政策监管风险、煤炭价格波动风险）、企业融资成本及行业平均回报率，通常采用加权平均资本数据来源：《河北省唐山市开平煤田宋家营矿区煤炭详查探矿权评估报告》，煤炭价格预测具有高度的不确定，与模型“稳定可预测”假设存在偏差。煤炭价格受供需格局、定增长”或“恒定”模式演化，当煤价出现极端波动时，该方法预测的现金流可能与实际值存在较大差距——煤价大幅上涨时，企业现金流可能远远好于预期；当煤价大幅下跌时，企业现金流5数据来源：同花顺iFinD，数据来源：同花顺数据来源：同花顺iFinD，对于历史盈利较差的煤企，市场通常按照重置成本进行评估。重置成本定价法在评估煤矿资产价值时，往往以当前的矿井建设成本、设备采购费用、资源获取成本及运营维护成本为基准，通过重置成本定价忽略了煤价上涨的潜在可能性。这种静态的定价逻辑，天然忽略了煤炭价格上涨的潜在可能性，其局限在于未能将行业周期波动与未来盈利空间纳入考虑。该方法仅聚焦于当下的重置投入，未预判到政策调控、能源供需格局变化等因素可能引发的煤价上行趋势，导致资产价值被低估，无法真实反映煤矿作为“资源型资归母净利润（亿元）数据来源：同花顺iFinD截至2026年3月4日6当前煤炭等资源品定价逻辑有明显变化过去，煤炭行业的强周期性特征，让煤炭股的盈利表现呈现出“冰火两重天”的极端分化。当便产能正常释放，也难以覆盖开采、运输、税费等各项成本，叠加部分企业因价格低迷被迫减产降负，营收与利润双双承压，不少煤炭股陷入深度亏损，现金流承压明显，经营步履维艰；而当煤炭价格步入高位区间时，下游钢铁行业需求旺盛、供应端受环保限产、产能置换等因素制约，产品供不应求，企业凭借资源禀赋与产能优势，不仅能实现产品溢价销售，还可通过满产、满销扩大盈利空间，盈利规模迎来快速增长，甚至出现阶段性极高的利润，行业盈利水平与煤炭价格数据来源：同花顺iFinD，数据来源：同花顺数据来源：同花顺iFinD，面指出要着力整治企业低价无序竞争乱象。根矿山开工率均较同期有明显的下滑，预计后续随着相关内容的7数据来源：Mysteel，数据来源：Mysteel数据来源：Mysteel，“反内卷”托底煤价下限，但上限难以控制。从政策的推行角度，托底煤价下限可能的政策包括但不限于限制煤炭产能、限制煤炭产能利用率、限制煤炭进口量（要求国内企业优先采购国内煤等）等，这些政策执行难度并不大，能够实现控制煤价下限的作用。但当供需出现明显错配时，政策想要在短期内锁住煤价上限难度明显更高，核心原因是国内煤炭产能和进口量均具有“天花板”，短期内虽然可以通过允许煤矿“超产”来达到迅速增加煤炭供应的结果，但代价是牺牲安全性，而安全生产是煤炭行业发展的底线，保供应和保安全之间的矛盾将导致政策执行过程中面临阻力。从2022年的情况来看，在供需紧张驱理价格区间内，而是在远超合理价格上限的位置运行超过一年，体现出控制煤价上限的难度远远数据来源：同花顺iFinD，数据来源：CCTD数据来源：同花顺iFinD，期权买方的核心安全垫是“最大损失仅为支付的权利金，不会随标的下跌无限亏损”，而当前煤炭股的盈利底线，正被“反内卷”政策托底牢牢锁定，行业内企业难以再现此前深度亏损的局面，盈利下行的空间和幅度被严格限定。8反内卷政策筑牢盈利“政策底”，杜绝恶性竞争下的盈利踩踏。当前安监高压常态化、超产核查落后产能加速出清，合规优质产能成为市场供应主导。这从源头斩断了“越跌越产、越产越亏”的内卷循环，确保行业盈利不会因无序竞争跌至成本线以下。类似于同期权的权利金锁定了最大龙头企业的经营韧性形成“个体底”，进一步降低业绩波动风险。头部焦煤企业凭借优质资源禀赋、智能化降本增效、稳健的财务结构，形成了超过行业平均的抗风险能力：一方面，低硫高发热量的优质主焦煤具备产品溢价，能在行业低迷期保持一定的盈利空间；另一方面，头部企业通过严控资本开支、优化供应链实现吨煤成本压降，即便行业盈利处于低位，头部企业也能依靠这底线确定的同时，煤炭股盈利向上有弹性，随煤价呈非线性增长，对应期权买方的“收益无限”。期权买方在标的价格突破行权价后，收益会随标的上涨呈加速放大的非线性特征（Delta和Gamma效应），当前煤炭股的盈利具备随煤价上涨而加速释放的弹性，且盈利上行的幅度无明确上限，完全由市场供需格局主导。煤炭企业的开采设备、矿井建设、安全投入等均为固定成本，扣除少量可变成本后，新增的利润几乎全部转化为企业的净利润。当煤价突破成本线并持续上涨数据来源：绘制数据来源：绘制数据来源：绘制国内煤炭产能增速已明显下降。2025年，基于煤炭市场供需关系进一放受到抑制，产能核增的紧迫性随之继续下降，全年的保供核增规模。根据CCTD的展望，2026年的煤内蒙古、新疆仍有大型煤矿项目陆续投产，是新增产能的核心贡献地区，而山西、陕西受生态红线和资源整合影响，产能扩张趋于审慎，按中性情景评估，受煤炭消费需求逐渐达峰影响，“十9数据来源：CCTD中国煤炭市场网，数据来源：CCTD数据来源：CCTD中国煤炭市场网，国内焦煤的产能增长潜力更低。根据CCT大多数都是气煤等次主力配焦煤，作为骨架煤种的主焦煤、肥煤资源非常有限，因此从中长期看，骨架主焦煤的供给将一直处于偏紧的状态。另外，在新建或核增的矿井中，仅有极少量的矿井属炼焦煤矿井，低硫主焦煤资源更是匮乏，这意味着国内炼焦煤增产潜力较小，面临后备资源储备不足的困境。在需求继续增长的拉动下，CCTD预计2026年炼焦煤产量将继续增长，预计为12.8数据来源：CCTD中国煤炭市场网，数据来源：CCTD数据来源：CCTD中国煤炭市场网，主流机构对焦煤需求持有偏悲观态度。根据CCTD的预测，2025年、2026年产品整体需求均将呈现下降态势，钢铁行业煤炭消费量将同比分别下降0.1%、2.0%左右。从国家统计局数据来看，2020年至今，粗钢产量均维持下行态势，在该趋势的影响下，市场对焦数据来源：国家统计局，数据来源：CCTD中国煤炭市场网，数据来源：国家统计局，钢厂生产结构对焦煤需求的影响不可忽视。市场通常根据粗钢的产量来整体反应钢铁需求情况，但焦煤的需求是生铁而不是粗钢，当钢铁行业盈利偏弱时，钢厂会更多从经济性角度出发，对比生铁和废钢的性价比，当生铁性价比高时，钢厂会优先用生铁而非废钢。从近几年的情况来看，由于钢厂盈利偏弱且生铁性价比高，生铁产同比（%）同比（%）（元/吨）况数据来源：中钢协，国家统计局，焦煤进口量预计维持基本稳定，核心增量在蒙古、澳大利亚。（1）印尼方面，主要贡献动力煤；（斯由于西方制裁、高昂的物流成本以及全球需求减缓，煤炭出口自2021年以来一直下降，CCTD），煤需求增长，以及澳大利亚矿山生产干扰因素消退后的炼焦煤进口量数据来源：CCTD中国煤炭市场网，期权定价为煤炭股估值提供新视角期增长率g为0%。假设无风险利率Rf为2.0%、无杠杆影响的β系数1.0、市场平均预期收益率Rm为10.0%。则，Ke=Rf+β×（Rm-Rf可得Ke为10.0%。对该公司来说，由于煤价难以准确预测（假设上涨、下跌的概率相同），市场只能基于当前吨煤数据来源：绘制数据来源：绘制数据来源：绘制传统定价下，在计算煤企吨煤盈利期望时，当煤价落在S1区域时，对吨煤盈利的期望是正向贡浅度的负向贡献，由此可以直观看出，期权那么，如何从期权角度对焦煤企业定价呢？实际上和传统方法相比，期权角度的主要差别在于一年维度吨煤盈利的期望。假设未来一年的吨煤销售均价为S，吨煤成本为T，传统方法考虑的是E(S-T)，而“反内卷”背景下考虑的是：Emax(最小单吨盈利，S-T)，这类似于煤价的一年期的亚式期权。由于亚式期权没有精确的闭式公式求解，我们将其近似的视为“波动率更低的欧式期权”，采用（3）底线焦煤价格：m=890元/吨（即公司最大亏损为890-900=-10元/吨）（6）无风险利率：rf=2%），亚式期权的隐含波动率为40%×√1/3约则，上述焦煤企业的吨煤盈利可以表示为：max(m-T,S-T)，即公司最小的吨煤盈利水平为min-T=-10元/吨。Emax(min-T,S-T)=Emax(-10，S-T)=-10+E(S-T)+ +对E(S-T)，我们可以采用“Black-Scholes”公式进行求值，带入相关参数计算可得，上述焦煤企业的吨煤净利润的期权价值为-10+157=147元/吨，而非100元/吨，年度股权自由现 +数据来源：整理数据来源：权翼量化金融，数据来源：整理对于当前状态下并未实现盈利的企业，从期权角度也可以对其进行定价。增长率g为0%。对这类公司（当前很多焦煤公司的），（3）底线焦煤价格：m=990元/吨（即公司最大亏（6）无风险利率：rf=2%类似的采用“Black-Scholes”公式进行定价，计算得出上述焦煤企业的吨煤净利润的期权价值为司并未实现盈利，但期权视角下，公司合理的市值为91亿元。表4：吨煤净利润期权价值的敏感性测算（横轴为T，纵轴为σ)σ\T数据来源：测算投资建议传统PE、PB与DCF估值仅反映煤炭股静态、线性、可预测的现金流价值，在当前“反内卷”托底煤价的背景下，本文提出从期权视角对煤炭企业价值进行评估，具有普适性强、符合当前市由于焦煤价格的波动率大于动力煤价格，我们认为焦煤股的估值更适合以期权的视角看待，以期权视角对焦煤股进行定价普适性强且能反应出焦煤企业盈利“下有底、上有弹性”的特征，从案例的计算来看，期权视角下焦煤企业的价值大于传统视角下焦煤企业的估值，推荐淮北矿业(600985，增持)、平煤股份(601666，增持)、山西焦煤(000983，增持)、潞安环能(601699，增风险提示（2）“反内卷”相关政策力度不及预期的风险。若“反内卷”相关政策力度不及预期，煤价可（3）煤炭企业经营管理成本控制不及预期的风险。若煤炭企业经营管理成本控制不及预期，可（4）假设条件变化影响测算结果的风险。期权估值方法中存在较多的假设，假设条件发生变化，A股市值（百万元）A股市值（百万元）增持（首次）总股本/流通A股（万股）jiangshan2@lixiaoyuan@orientse3月12月3月12月加工到焦炭冶炼、甲醇、乙醇等煤化工产品生产及加工、煤泥矸石发电为比例分别为26%、45%、16%，占毛吨煤销售均价相对稳定，2022-2024年年复产，该矿产能300万吨/年，公司持股比例68%，2023年由于透水事故停产；38%3）2025年公司由于工作面接替问题，产量同比有所下降，根据公司2025经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大2023A2024A2025E2026E2027E同比增长(%)4,339同比增长(%)-22.7%4,855同比增长(%)每股收益（元）资料来源：公司数据.预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.2目录 4 5 5 6 73 4 4 4 5 5 64华东地区多业务布局的主焦煤龙头淮北矿业控股股份有限公司（以下简称公司）前身为安徽雷鸣科化股份有限公司，于1999年3名为“淮北矿业”）。截至2025Q3，公司控股股东淮北矿业（集团）有限责任公司持股数据来源：同花顺iFinD截至2025Q3公司多业务布局，煤炭业务是公司利润的主要来源。公司为华东地区主要的煤炭生产企业之一，煤种齐全、煤质优良、资源储量雄厚，拥有焦煤、肥煤、瘦煤、1/3焦煤、贫煤、气煤等八大煤种，其中焦煤、肥煤、瘦煤等炼焦煤的储量约占公司煤炭总储量的85%以上。公司已经形成从煤炭开采、洗选、加工到焦炭冶炼、甲醇、乙醇等煤化工产品生产及加工、煤泥矸石发电为一体的煤炭综合利用产业链条。依靠产业链优势，公司能够充分发挥现有煤炭深加工和综合利用的产业结构优势，提高资源有效利用的附加值和盈利能力，避免了单一产品存在的市场风险。公司的主要收入来源较为多元化，2024年公司煤炭、商品贸易、煤化工业务占数据来源：同花顺iFinD，数据来源：同花顺数据来源：同花顺iFinD，5况核定产能800万吨/年，公司持股比例38%3）2025年公司由于工作面接替问题，产量同比0公司吨煤销售均价柳林低硫主焦年均价0202020212022数据来源：同花顺iFinD，数据来源：数据来源：同花顺iFinD，盈利预测与投资建议煤炭业务关键假设：（3）煤炭售价：2025年煤价同比下降，在“反内卷”的背景下，预计2026年煤价企稳反（3）甲醇、乙醇销量：2025年公司甲醇6（1）期间费用率：公司2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.30%、5.00%、要是产业投资）维持2024年水平，公允价值变动的净收益、资产处置收益均为0。销售收入（百万元）销售收入（百万元）销售收入（百万元）资料来源：公司数据，预测上行的背景下，公司盈利有望实现较高增长，考虑到202公司代码最新价格(元)每股收益（元）市盈率2026/3/42024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E上海能源60050813.430.990.700.840.9313.5619.1516.0214.49恒源煤电6009717.750.890.030.430.608.68281.8218.0212.83潞安环能60169914.530.820.740.951.0917.7419.6115.3413.33山西焦煤0009837.430.550.360.440.5013.5720.5816.8114.81平煤股份6016669.130.950.190.390.519.6047.6323.6017.74调整后平均12.2429.2716.9514.21数据来源：Wind，7风险提示政府调控的风险：政府可能对大宗商品价格进一步调控，不利于煤炭公司产量不及预期的风险：若发生安全事故，可能导致公司产能利用率海外煤炭价格大幅下跌的风险：如果欧美对俄罗斯的制裁力度减弱，可能造成俄罗斯天然气出口8资产负债表利润表单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E货币资金5,4454,2843,9674,1694,280营业收入73,38765,73560,86963,97965,680应收票据、账款及款项融资4,5273,0682,8412,9863,065营业成本59,53853,71253,23754,52055,179预付账款638505468492505销售费用202存货2,9003,0873,0593,1333,171管理费用3,6723,2853,0423,1973,282其他5,4553,2552,2012,2112,217研发费用1,7521,9331,7901,8821,932流动资产合计18,96514,19812,53612,99113,238财务费用791491285353388长期股权投资1,1251,0551,0551,0551,055资产、信用减值损失2834423628固定资产38,08141,09243,79546,37948,847公允价值变动收益43(3)000在建工程4,3644,2645,2736,2817,290投资净收益无形资产18,16419,44119,10018,75818,417其他(260)(366)(436)(476)(499)其他6,2927,6967,6927,6897,685营业利润7,0725,4701,9203,4864,339非流动资产合计68,02673,54776,91480,16283,294营业外收入59595959资产总计86,99187,74589,45093,15496,532营业外支出短期借款802,5073,6264,408利润总额7,0565,4081,8583,4244,277应付票据及应付账款13,92613,66313,54213,86914,036所得税1,106932320590737其他13,32311,78411,71311,75311,775净利润5,9504,4761,5382,8343,540流动负债合计27,32925,57527,76329,24730,220少数股东损益(274)(379)000长期借款3,7203,6763,6763,6763,676归属于母公司净利润6,2254,8551,5382,8343,540应付债券2,8760000每股收益（元）2.311.800.571.051.31其他11,52211,61811,61711,61711,617非流动负债合计18,11815,29415,29415,29415,294主要财务比率负债合计45,44740,86943,05644,54145,5132023A2024A2025E2026E2027E少数股东权益4,2444,4874,4874,4874,487成长能力实收资本（或股本）2,4812,6932,6932,6932,693营业收入6.3%-10.4%-7.4%5.1%2.7%资本公积8,20911,13111,13111,13111,131营业利润-18.1%-22.7%-64.9%81.6%24.4%留存收益24,90127,06426,58128,80031,206归属于母公司净利润-11.2%-22.0%-68.3%84.3%24.9%其他1,7091,5011,5011,5011,501获利能力股东权益合计41,54446,87646,39348,61351,019毛利率18.9%18.3%12.5%14.8%16.0%负债和股东权益总计86,99187,74589,45093,15496,532净利率ROE8.5%17.6%7.4%12.2%2.5%3.6%4.4%6.6%5.4%7.8%现金流量表ROIC12.9%9.5%3.4%5.6%6.5%单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E偿债能力净利润5,9504,4761,5382,8343,540资产负债率52.2%46.6%48.1%47.8%47.1%折旧摊销3,5612,8421,6221,7391,857净负债率10.2%4.2%10.0%11.5%12.2%财务费用791491285353388流动比率0.690.560.450.440.44投资损失(139)(165)(165)(165)(165)速动比率0.590.430.340.330.33营运资金变动1,7911,0329946营运能力其它1,0771,2733628应收账款周转率39.731.8经营活动现金流13,0319,0634,4524,8965,694存货周转率20.717.9资本支出(6,575)(6,938)(5,009)(5,009)(5,009)总资产周转率0.70.7长期投资4671000每股指标（元）其他(2,069)250每股收益2.311.800.571.051.31投资活动现金流(8,597)(6,616)(4,844)(4,844)(4,844)每股经营现金流5.253.361.651.822.11债权融资(790)(3,119)(0)00每股净资产13.8515.7415.5616.3817.28股权融资(138)3,135000估值比率其他(6,674)(3,462)74(739)市盈率5.97.623.913.010.4筹资活动现金流(7,602)(3,446)74150(739)市净率0.8汇率变动影响(1)(1)EV/EBITDA6.85.8现金净增加额(3,169)(1,001)(317)203111EV/EBIT4.86.4资料来源：心产品为低硫低灰主焦煤、1/3焦煤等稀缺炼焦司吨煤销售均价跟随焦煤市场价格同向变动，由于主焦煤价格弹性（3）2024年公司通过竞拍获得了新疆铁厂沟一号矿井探矿权，计划建设规模600增持（首次）总股本/流通A股（万股）AA股市值（百万元）33月12月jiangshan2@lixiaoyuan@orientse经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大2023A2024A2025E2026E2027E同比增长(%)同比增长(%)-31.7%4,010同比增长(%)每股收益（元）47.1资料来源：公司数据.预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.2目录 4 5 5 6 63 4 4 4 5 5 64高弹性、具有成长潜质的优质主焦煤公司月23日在上海证券交易所上市，股票简称“平煤天安”（后更名为“平煤股份”）。截至2025Q3，公司控股股东中国平煤神马能源化工集团持股44.55%，公司股份回购专用证券账户持数据来源：同花顺iFinD截至2025Q3产品分为混煤和冶炼精煤，精煤主要为主焦精煤、1/3焦精煤和肥精煤等。公司优质低硫主焦煤极具规模优势和品质优势，处于市场龙头地位。公司的煤炭产品主要采取直销方式。自上市以来，公司的主营业务没有发生重大变化，公司的主要收入来源于煤炭销售，2024年公司煤炭、其他业02017201820192020202数据来源：同花顺iFinD，数据来源：数据来源：同花顺iFinD，公司盈利弹性大，且具备进一步增产的潜力。公司吨煤销售均价跟随焦煤市场价格同向变动，由于焦煤价格弹性较大，公司盈利的波动也较大，在煤价上行时公司盈利增长幅度较为可观。同时，公司仍具有增产潜力，为盈利向上进一步提供了弹性。截至2025Q3，公司总产能3203万吨，5产，根据承诺，公司预计将在2026-2027年实现两数据来源：同花顺iFinD，数据来源：同花顺数据来源：同花顺iFinD，盈利预测与投资建议煤炭业务关键假设：（3）煤炭售价：2025年煤价同比下降，在“反内卷”的背景下，预计2026年煤价企稳反（1）期间费用率：公司2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.76%、3.35%、要是产业投资）维持2024年水平，公允价值变动的净收益、资产处置收益均为0。6销售收入（百万元）销售收入（百万元）资料来源：公司数据，预测上行的背景下，公司盈利有望实现较高增长，考虑到202公司代码最新价格(元)每股收益（元）市盈率2026/3/32024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E上海能源60050813.430.990.700.840.9313.5619.1516.0214.49恒源煤电6009717.750.890.030.430.608.68281.8218.0212.83潞安环能60169914.530.820.740.951.0917.7419.6115.3413.33山西焦煤0009837.430.550.360.440.5013.5720.5816.8114.81淮北矿业60098513.651.800.660.991.287.5720.7013.7510.67调整后平均20.3016.0613.55数据来源：Wind，风险提示政府调控的风险：政府可能对大宗商品价格进一步调控，不利于煤炭公司产量不及预期的风险：若发生安全事故，可能导致公司产能利用率海外煤炭价格大幅下跌的风险：如果欧美对俄罗斯的制裁力度减弱，可能造成俄罗斯天然气出口7资产负债表利润表单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E货币资金14,3509,3137,9888,6699,214营业收入31,62630,28119,96921,67323,036应收票据、账款及款项融资3,5143,2002,0972,2762,420营业成本21,65622,39716,10416,07016,070预付账款281285204217销售费用241232存货460553398397397管理费用9821,014669726772其他1,2901,4461,2731,3021,325研发费用7101,005663720765流动资产合计19,89514,79711,94412,84813,572财务费用1,4061,2831,0771,2501,330长期股权投资1,7831,8321,8321,8321,832资产、信用减值损失2(14)00固定资产39,49641,29646,57550,64653,963公允价值变动收益00000在建工程3,9665,2653,6402,8272,421投资净收益无形资产9,0839,9699,7379,5059,273其他(941)(919)(628)(685)(731)其他3,8033,5053,5033,5013,500营业利润5,7363,5327942,1593,296非流动资产合计58,13161,86765,28768,31270,989营业外收入资产总计78,02676,66477,23181,16084,561营业外支出5285858585短期借款5,5278,23114,44417,08518,892利润总额5,6943,4587212,0853,222应付票据及应付账款17,41315,23110,95110,92810,928所得税1,427903545841其他7,4087,5017,1537,2107,256净利润4,2672,5555321,5412,380流动负债合计30,34830,96332,54835,22437,077少数股东损益25720653238长期借款5,0816,3706,3706,3706,370归属于母公司净利润4,0102,3504791,3872,142应付债券7,9555,9885,9885,9885,988每股收益（元）1.620.950.190.560.87其他5,3914,0534,0534,0534,053非流动负债合计18,42816,41116,41116,41116,411主要财务比率负债合计48,77647,37448,95951,63553,4882023A2024A2025E2026E2027E少数股东权益2,5013,1253,1793,3333,571成长能力实收资本（或股本）2,3462,4752,4692,4692,469营业收入-12.3%-4.3%-34.1%8.5%6.3%资本公积3,3353,5493,4993,4993,499营业利润-31.7%-38.4%-77.5%171.8%52.6%留存收益17,27517,19016,18417,28318,593归属于母公司净利润-30.1%-41.4%-79.6%189.4%54.5%其他3,7942,9512,9412,9412,941获利能力股东权益合计29,25029,29028,27229,52531,073毛利率31.5%26.0%19.4%25.8%30.2%负债和股东权益总计78,02676,66477,23181,16084,561净利率ROE12.7%16.5%7.8%8.9%2.4%1.9%6.4%5.4%9.3%8.0%现金流量表ROIC11.4%6.8%2.5%4.2%5.3%单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E偿债能力净利润4,2672,5555321,5412,380资产负债率62.5%61.8%63.4%63.6%63.3%折旧摊销3,8333,2832,6092,9903,338净负债率25.6%50.8%79.3%82.5%82.5%财务费用1,4061,2831,0771,2501,330流动比率0.660.480.370.360.37投资损失(162)(104)(104)(104)(104)速动比率0.640.460.350.350.36营运资金变动(1,380)(2,433)(3,101)(188)(133)营运能力其它(1,823)1,139(24)(0)(0)应收账款周转率10.910.59.612.612.5经营活动现金流6,1415,7239905,4896,811存货周转率46.743.433.940.440.5资本支出(7,722)(7,061)(6,015)(6,015)(6,015)总资产周转率0.30.3长期投资(22)(49)000每股指标（元）其他2,8361,753每股收益1.620.950.190.560.87投资活动现金流(4,908)(5,357)(5,911)(5,911)(5,911)每股经营现金流2.622.310.402.222.76债权融资3,478(1,509)000每股净资产10.8310.6010.1610.6111.14股权融资230344(56)00估值比率其他(2,695)(3,258)3,6511,103(355)市盈率5.69.647.116.310.5筹资活动现金流1,013(4,423)3,5951,103(355)市净率0.90.8汇率变动影响(12)(11)EV/EBITDA6.45.2现金净增加额2,234(4,067)(1,326)681545EV/EBIT5.78.521.912.08.9资料来源：增持（首次）总股本/流通A股（万股）42,181jiangshan2@lixiaoyuan@orientseA股市值（百万元）A股市值（百万元）3月12月山西焦煤集团有限责任公司持股57.29%，公司实际3月12月司吨煤销售均价同步下降，降幅略小于市场煤产能存在注入可能，山西省对省属国企资产证券化率的目标是省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大2023A2024A2025E2026E2027E45,29040,49643,81947,391同比增长(%)同比增长(%)-56.7%同比增长(%)每股收益（元）资料来源：公司数据.预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.2目录 4 5 5 6 73 4 4 4 5 5 64资源禀赋突出的炼焦煤龙头公司月26日注册成立，于2000年7月2“山西焦煤”)。截至2025Q3，公司控股股东山西焦煤集团有限责任公司持股57.29%，公司实际控制人为山西省国资委。数据来源：同花顺iFinD截至2025Q3煤炭业务是公司利润的主要来源。公司在山西省最优质的炼焦煤核心产区，拥有规模最大、最整0数据来源：同花顺iFinD，数据来源：同花顺数据来源：同花顺iFinD，公司资源禀赋突出，未来仍有增产潜力。截至20算公司剩余可采年限约139年。公司50201820192020202数据来源：同花顺iFinD，数据来源：同花顺数据来源：同花顺iFinD，盈利预测与投资建议煤炭业务关键假设：2025-2027年公司煤炭产量分别为4722万吨、4822万吨、492（3）煤炭售价：2025年煤价同比下降，在“反内卷”的背景下，预计2026年煤价企稳反（1）期间费用率：公司2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.00%、8.91%、要是产业投资）维持2024年水平，公允价值变动的净收益、资产处置收益均为0。6销售收入（百万元）销售收入（百万元）销售收入（百万元）资料来源：公司数据，预测部上行的背景下，公司盈利有望实现较高增长，考虑到2026年焦公司代码最新价格(元)每股收益（元）市盈率2026/3/42024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E上海能源60050813.430.990.700.840.9313.5619.1516.0214.49恒源煤电6009717.750.890.030.430.608.68281.8218.0212.83潞安环能60169914.530.820.740.951.0917.7419.6115.3413.33淮北矿业60098513.651.800.660.991.287.5720.7013.7510.67平煤股份6016669.130.950.190.390.519.6047.6323.6017.74中国神华60108846.112.952.642.752.8415.6117.4816.8016.25兰花科创6001236.880.490.190.340.4414.1236.1520.3115.66调整后平均12.3128.6517.3014.51数据来源：Wind，7风险提示政府调控的风险：政府可能对大宗商品价格进一步调控，不利于煤炭公司产量不及预期的风险：若发生安全事故，可能导致公司产能利用率海外煤炭价格大幅下跌的风险：如果欧美对俄罗斯的制裁力度减弱，可能造成俄罗斯天然气出口8资产负债表利润表单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E货币资金19,98712,2206,4797,0117,583营业收入55,52345,29040,49643,81947,391应收票据、账款及款项融资3,8804,2123,7664,0754,407营业成本34,61431,08029,78630,57831,407预付账款70626873销售费用453452404437473存货1,8712,1442,0542,1092,166管理费用4,0274,0343,6073,9034,221其他8291,0651,0461,0591,074研发费用1,2771,0549421,0201,103流动资产合计26,75719,71013,40814,32215,302财务费用7866401,2141,5031,599长期股权投资3,3973,4933,4933,4933,493资产、信用减值损失825182固定资产36,71235,62142,77949,22055,008公允价值变动收益(0)0000在建工程2,7452,4722,5182,5632,608投资净收益269251251251251无形资产21,20645,57444,77443,97543,175其他(2,763)(2,525)(2,241)(2,444)(2,662)其他2,7873,0782,9812,8832,786营业利润11,7905,7042,4723,9996,001非流动资产合计66,84790,23996,545102,134107,070营业外收入26资产总计93,604109,949109,953116,456122,373营业外支出短期借款1,4261,62712,90116,65618,692利润总额11,6475,6622,4293,9575,958应付票据及应付账款14,38913,58213,01613,36313,725所得税3,2151,5726741,0991,654其他9,03410,43710,32610,40310,485净利润8,4314,0901,7552,8584,304流动负债合计24,85025,64536,24340,42142,902少数股东损益1,6609824216861,033长期借款4,41023,79023,79023,79023,790归属于母公司净利润6,7713,1081,3332,1723,271应付债券1,9990000每股收益（元）1.190.550.230.380.58其他14,10113,6412,7462,7462,746非流动负债合计20,51137,43126,53626,53626,536主要财务比率负债合计45,36063,07662,77966,95769,4382023A2024A2025E2026E2027E少数股东权益10,61910,63411,05511,74112,775成长能力实收资本（或股本）5,6775,6775,6775,6775,677营业收入-14.8%-18.4%-10.6%8.2%8.2%资本公积6,5486,5886,5886,5886,588营业利润-34.5%-51.6%-56.7%61.8%50.0%留存收益24,13922,70522,58624,22426,626归属于母公司净利润-37.0%-54.1%-57.1%62.9%50.6%其他1,2601,2681,2681,2681,268获利能力股东权益合计48,24346,87347,17449,49952,934毛利率37.7%31.4%26.4%30.2%33.7%负债和股东权益总计93,604109,949109,953116,456122,373净利率ROE12.2%19.1%6.9%8.4%3.3%3.7%5.0%5.9%6.9%8.4%现金流量表ROIC15.8%6.8%3.2%4.4%5.7%单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E偿债能力净利润8,4314,0901,7552,8584,304资产负债率48.5%57.4%57.1%57.5%56.7%折旧摊销3,1231,9523,6584,3244,991净负债率0.0%37.1%72.9%76.0%73.8%财务费用7866401,2141,5031,599流动比率1.080.770.370.350.36投资损失(269)(251)(251)(251)(251)速动比率1.000.680.310.300.31营运资金变动(211)(2,445)(115)(15)(24)营运能力其它1,837(399)82应收账款周转率16.718.517.619.319.3经营活动现金流13,6973,5886,3428,60710,796存货周转率17.015.514.214.714.7资本支出(573)(24,709)(10,045)(10,045)(10,045)总资产周转率0.40.4长期投资297(88)000每股指标（元）其他(2,190)(1,563)251251251每股收益1.190.550.230.380.58投资活动现金流(2,465)(26,360)(9,794)(9,794)(9,794)每股经营现金流2.410.631.121.521.90债权融资(4,274)19,389(10,895)00每股净资产6.636.386.366.657.07股权融资4,37241000估值比率其他(8,504)(5,189)8,6071,719(431)市盈率6.213.631.619.412.9筹资活动现金流(8,405)14,241(2,288)1,719(431)市净率汇率变动影响00EV/EBITDA3.77.0现金净增加额2,827(8,531)(5,740)532571EV/EBIT10.57.6资料来源：潞安环能601699.SH贫瘦煤作为高炉喷吹煤使用，具有较大的优势，其拥有低挥发分、低融性高、热值高、特低硫、特低磷、反应性好、弱爆炸性及可磨性好司吨煤销售均价与山西地区焦煤的价格指数变动幅安集团将逐步把保留的煤炭资产注入公司，使公司成为集团公司下属企公司在建及规划矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井l我们预测公司2025-2027年每股收益分别为0.41、0.77、1.17元，强，在煤价底部上行的背景下，公司盈利有望实现增持（首次）总股本/流通A股（万股）AA股市值（百万元）43,46533月12月jiangshan2@lixiaoyuan@orientse经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大2023A2024A2025E2026E2027E43,137同比增长(%)4,186同比增长(%)同比增长(%)每股收益（元）47.7%40.4%资料来源：公司数据.预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.2目录 4 5 5 6 73 4 4 4 5 5 64高弹性的山西喷吹煤龙头西潞安矿业(集团)有限责任公司，合计持股比例61.44%（其中直接持股43.05%），数据来源：同花顺iFinD截至2025Q3煤炭业务是公司利润的主要来源。公司的主要产品是动力煤、冶金喷吹煤等，属于国内喷吹煤的龙头企业。公司所处潞安产区的贫煤和贫瘦煤作为高炉喷吹煤使用，具有较大的优势，其拥有低挥发分、低灰分、煤灰熔融性高、热值高、特低硫、特低磷、反应性好、弱爆炸性及可磨性好等品质，非常适合于高炉喷吹。2024年公司煤炭、焦炭、其他业务占营业收入比例分别为94%、0数据来源：同花顺iFinD，数据来源：同花顺数据来源：同花顺iFinD，公司业绩弹性较大且跟随煤价一致变动。公司营业收入、归母净利润与国内煤价关联度较高，由5公司吨煤销售均价（元/吨）柳林低硫主焦年均价（元/吨，右轴）0数据来源：同花顺iFinD，数据来源：同花顺数据来源：同花顺iFinD，留的煤炭资产注入公司，使公司成为集团公司下属企业中唯一经营煤炭采选业务的经营主体；期产能带来增量，根据2025年半年报，公司在建及规划矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤盈利预测与投资建议煤炭业务关键假设：吨，预计2026-2027年公司煤炭产量分别为5950（3）煤炭售价：2025年煤价同比下降，在“反内卷”的背景下，预计2026年煤价企稳反6要是产业投资）维持2024年水平，公允价值变动的净收益、资产处置收益均为0。销售收入（百万元）销售收入（百万元）销售收入（百万元）460.8460.8460.8460.8资料来源：公司数据，预测上行的背景下，公司盈利有望实现较高增长，考虑到202公司代码最新价格(元)每股收益（元）市盈率2026/3/42024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E上海能源60050813.430.990.700.840.9313.5619.1516.0214.49恒源煤电6009717.750.890.030.430.608.68281.8218.0212.83山西焦煤0009837.430.550.360.440.5013.5720.5816.8114.81平煤股份6016669.130.950.190.390.519.6047.6323.6017.74淮北矿业60098513.651.800.660.991.287.5720.7013.7510.67调整后平均10.6129.6416.9514.04数据来源：Wind，7风险提示政府调控的风险：政府可能对大宗商品价格进一步调控，不利于煤炭公司产量不及预期的风险：若发生安全事故，可能导致公司产能利用率海外煤炭价格大幅下跌的风险：如果欧美对俄罗斯的制裁力度减弱，可能造成俄罗斯天然气出口8资产负债表利润表单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E单位:百万元2023A2024A2025E2026E2027E货币资金26,75112,58110,07211,46312,905营业收入43,13735,85