利率专题：春节前后资金面怎么看

内容目录1月资金面的几点关注 3资金起波澜，但平稳超季节性 3中长期流动性投放与“双降”？ 3北交所打新的影响大吗？ 5结售汇如何影响资金面？ 52月，春节前后资金面怎么看？ 7一个关键：春节所在月份 7税期与春节会有共振吗？ 8资金与存单怎么看？ 9风险提示 图表目录图1：1月DR007与政策利率利差：季节性（BP） 3图2：DR007月度中枢：季节性（） 3图3：逆回购余额：季节性（亿元） 3图4：中长期流动性投放情况（亿元） 3图5：MLF投放到期情况（亿元） 4图6：国债净买入情况（亿元） 4图7：北交所新股申购冻结资金规模（亿元） 5图8：北交所新股申购节点与资金利率走势（） 5图9：银行代客结售汇顺差和外汇占款当月值（亿美元，亿元） 6图10：美元兑人民币和美元指数（USDCNY） 6图11：春节前后DR007与政策利率利差（BP） 7图12：春节前后逆回购净投放（亿元） 7图13：2023年央行公开市场逆回购投放（亿元） 7图14：2023年春节前后资金利率走势（） 7图15：2021年央行公开市场逆回购投放（亿元） 8图16：2024年央行公开市场逆回购投放（亿元） 8图17：税期前后DR007与政策利率利差（BP） 9图18：春节前后R007-DR007变动（BP） 9表1：历年春节和税期时间分布 91资金起波澜，但平稳超季节性历史上的1月，资金利率中枢通常位于年内偏高水平，是资金利率波动较大的月份，月内走势多震荡上行，月中、月末波动较大，今年1月资金平稳表现超往年同期，分阶段来看：跨年后资金季节性转松，月初资金利率走势几乎看不到波澜，大型银行净融出规模5万亿元以上的高位。6M买断式逆回购延后续作二是北交所新股申购全额冻结资金或放大短期摩擦；三是而后迎来税期和跨月，资金面先紧后松，最终平稳跨月，尽管税期当周资金维持紧平衡，但整体状态要好于季节同期和市场预期，期间北交所两只新股申购对银行间资金面的外溢效应整体也可控。1月中下旬起资金面扰动逐渐增加，央行加码呵护平抑资金波动，7天逆回购余额持续增（除降准净投放规模为近1年多来新高，其中，7000亿元，较为超市场预期。图1：1月与政策利利差季节性图2：月度中枢季节（）0

2021 2022 2023 2024 2025 2026

3.02.52.01.51.00.5

1月 2月 3月 4月 5月 6月7月 8月 9月 10月 11月 12月01-0201-001-001-001-101-0201-001-001-001-101-101-101-101-101-2001-2201-2401-2601-2801-30图3：逆购余额季节（亿元） 图4：中期流动投放况（亿）300002500020000

2023 2024 2025 2026

200001500010000

MLF净投放 买断式净投放 国债买卖 净投放10000500012-0512-0812-0512-0812-1112-1412-1712-2012-2312-2612-2901-0101-0401-0701-1001-1301-1601-1901-2201-2501-2801-31

02024-102024-112024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01中长期流动性投放与“双降”？（1）1/23，央行投放9000亿元MLF，净投放7000亿元，为近2年来较高。这一净投放规模媲美2023年11-12月，彼时主要受到政府债供给放量、银行信贷投放加速、地产优化政策密集出台的影响，资金出现收紧压力：①政府债放量：2023/7/24政治局会议强调“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”。10月特殊再融资债放量、11月中旬万亿国债发行，10-12月政府债净融资规模居高不下，分别为15554、11197、9458亿元，对流动性形成挤占。②银行信贷投放提速、地产优化政策密集出台，放大资金缺口：背景在于彼时经济面临内需不足、地产市场供求关系发生重大变化，需要增量政策加码发力。2023年下半年，银行信贷投放力度加大，地产支持政策也持续加码，包括：加大对民营房企的贷款投放力度等。现阶段，在MLF改为多重价位中标后，与2023年的投放情况不能完全类比，但不论操作形式如何演变，两个阶段MLF的超额续作均显示了央行在流动性需求扩张阶段的护航姿态并未改变。（2）2/3，央行公告1月国债净买入规模1000亿元，为重启操作后的新高。原因可能在于，开年流动性需求较大，一季度信贷“开门红”、1月大税期、节前取现、跨月和政府债供给放量等均会对流动性形成一定挤占。值得关注的是，央行此前还提到通过该工具可以更好保障国债发行，1月国债净买入规模的提升，或也有这方面的考虑。“银行等市场机构为了改善资产配置、加强流动性管理，是持有国债的主力。在满足这些利发行。”图5：投放期情（亿元） 图6：国净买入况（元）1500010000500002022-112023-012022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-03

MLF投放 MLF到期 净投放

国债净买入情况3500国债净买入情况300025002000150010002024-082024-092024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-011月，央行曾提及年内降准降息还有一定空间，结合1月中长期流动性的投放情况，我们认为，关键在于时点：1月结构性降息落地或意味着短期内总量降息的必要性降低，当前降息约束在于净息差收窄压力，降息窗口仍需观察，3月或是下一个节点，一是两会召开也是“十五五”规划正式落笔的节点，二是沿着股市行情的顺势而为，结合考虑净息差和基本面情况进行择机。降准也仍有空间，幅度和节奏可能根据MLF、国债买卖投放以及存款重定价形成的资金缺口情况决定。1月国债净买入规模攀升，2025/4以来MLF余额也在持续攀升，若MLF、国债买卖能够填补中长期流动性缺口，则意味着短期内降准必要性可能在降低。北交所打新的影响大吗？北交所新股申购会全额冻结申购资金，其对银行间资金面的外溢影响，往往会在资金扰动集中、申购热度较高的阶段集中体现出来。1月上旬资金超预期收敛，北交所新股申购或一定程度放大资金供求摩擦，1/12，新股申购冻结资金规模达8789亿元，为2025年以来最高水平；1/14，新股申购冻结规模8281亿元，同样不低，这在资金多项扰动叠加时期，更易放大冲击。去年也有类似的情况，例如：2025/11/11，南特科技申购，同期还面临月初公开市场连日大额净回笼和“双十一”临时性冻结备付金两项扰动，而当日冻结资金规模8676亿元，为彼时年内新高规模，资金同样出现了收敛的情况。资金面扰动不多的阶段，交易所资金冻结对银行间资金面的外溢影响较弱，例如：1/6网8558GC001，但银行间资金利率并未出现较大波澜，更多是年初资金季节性转松逻辑主导。图7：北所新股购冻资金规（亿） 图8：北所新股购节与资金率走（）12000100006000400020000

网上冻结资金 上市首日涨跌幅（右）

14001200100080060040020002021-052021-082021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11

R001DR001R001DR001GC0012.22.01.81.61.41.22025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-011.02025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01结售汇如何影响资金面？银行代客结售汇扩张的同时并未相应推升外汇占款规模，2025年下半年以来，人民币兑美元汇率持续走强，期间伴随着银行代客结售汇顺差的扩张，2025年12月达到近1000亿美元，创近两年来新高，但外汇占款月度新增仍为负值。对银行间资金面的影响幅度可能整体有限，一方面，企业结汇虽然消耗人民币资产，例如体现为消耗超储，但结汇后也将同步形成人民币存款，形成支撑；另一方面，存款需要缴准，会消耗超储，但2025/12资金面超预期平稳的状态说明，因缴准形成的冲击可能有限。往后看，需要进一步关注：一是企业结汇的规模，若明显提升，可能会增加银行缴准的规模；二是银行向央行结汇的规模与节奏，若能够覆盖新增缴准的部分，且节奏相对较快，则对资金面形成支撑，但若节奏相对后置且企业结汇规模提升，可能会增加资金摩擦。图9：银代客结汇顺和外汇款当值（亿元，元） 图10：美兑人民和美指数150010000

结售汇顺差 外汇占款（右）

80006000400020000-2000-4000-600020082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

7.47.37.27.17.06.9

美元兑人民币 美元指数（右）

11110910710510310199972025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022一个关键：春节所在月份回顾2020-2025年，春节所在的公历月份可能是影响资金面表现的关键，这一差异使得资金面扰动在时间分布上相对集中或均衡，进而形成了两种不同的资金状态。图11：春前后DR007与政利率利图12：春前后逆购净放（亿）

2020 2021 2022 2023 2024 2025t-7t-6t-5t-4t-3t-2t-1tt+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7

6000400020000

2020 2021 2022 2023 2024 2025t-7t-6t-5t-4t-3t-2t-1tt+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7注：灰色为春节在1月年份，红色为春节在2月年份 注：灰色为春节在1月年份，红色为春节在2月年份当春节在1月为传统大税期，期间尽管央行加大投放力度，但资金利率也更容易在节前上行，市场对资金面收敛的感知也相对更明显。例如：年春节资金面维持紧平衡（春节假期第一天2023/1/21、缴税截止日2/120221225BP的基础上，1月MLF790亿元。节后资金面并未迅速转松，资金利率延续走高趋势，开年信贷投放维持较快节奏是直接原因，挤占银行间流动性，2月起存单发行规模也明显攀升，存单一二级收益率大幅上行。图13：2023年央公开市逆回投放（元） 图14：2023年春前后资利率势（）100008000400020000

发行 净投放

4.03.53.02.52.01.00.52023-01-032023-01-062023-01-032023-01-062023-01-092023-01-122023-01-152023-01-182023-01-212023-01-242023-01-272023-01-302023-02-022023-02-052023-02-082023-02-112023-02-142023-02-172023-02-202023-02-232023-02-26

DR001 R001 DR007 R007 7天逆回购2023-01-032023-01-062023-01-092023-01-122023-01-152023-01-182023-01-032023-01-062023-01-092023-01-122023-01-152023-01-182023-01-212023-01-242023-01-272023-01-302023-02-022023-02-052023-02-082023-02-112023-02-142023-02-172023-02-202023-02-232023-02-26月释放；②2月资金面的核心扰动在于春节前取现需求。扰动的分散使得央行能够更为从容地微调预调流动性，资金利率整体围绕政策利率上下20BP以内波动，幅度明显小于春节在1月的年份，例如：①1年资金1月收敛、节前趋稳（春节假期第一天1/：公开市场投放从“永煤事件”后加码呵护逐渐转向中性操作，1月中上旬逆回购投放规模明显下滑，叠加税期和跨月影响，中下旬起资金利率开始攀升，而后央行连续大额逆回购投放以平抑波动，跨月后资金利率明显回落。临近春节，资金反而回归平稳，除了因为春节与1月央行回归中性操作、跨月错峰，还有几点支撑：第一，当年节前居民取现需求明显少于往年；第二，节前财政支出增加较多；第三，尽管节前央行并未大幅投放流动性，也没有降准降息，但维持精准操作的基调。②4年资金维持中性偏稳（春节假期第一天/1：没有出现集中大幅的资金缺口，央行应对主动且从容。节前资金波动主要出现在1月的税期和跨月，央行加码逆回购投放呵护，降准50BP2月税期才再现波澜。图15：2021年央公开市逆回投放（元） 图16：2024年央公开市逆回投放（元）400030002000100002020-12-232020-12-262020-12-232020-12-262020-12-292021-01-012021-01-042021-01-072021-01-102021-01-132021-01-162021-01-192021-01-222021-01-252021-01-282021-01-312021-02-032021-02-062021-02-092021-02-122021-02-152021-02-182021-02-212021-02-242021-02-272021-03-02

发行 净投放

1000080006000400020000

发行 净投放2024-01-022024-01-052024-01-082024-01-112024-01-142024-01-022024-01-052024-01-082024-01-112024-01-142024-01-172024-01-202024-01-232024-01-262024-01-292024-02-012024-02-042024-02-072024-02-102024-02-132024-02-162024-02-192024-02-222024-02-252024-02-28今年较为特殊的是，春节假期过后即为缴税申报截止日，我们认为，节后资金压力整体可控，一是存在节后资金转松的历史规律，二是政府债供给压力较节前明显回落，但需要关注非银资金压力，可能放大阶段性摩擦。2月的年份，例如：2021年、2022年、2024年，但由于两个节点基本间隔6但不论是春节在1月还是在2月，节后资金分层往往短暂走高，主要原因可能是非银在节前有维持杠杆或持券过节需求，节后资金转松率先体现在银行体系，传导至非银可能有时滞，在此期间若非银面临短期融资到期压力，或阶段性推升其融资成本，导致资金分层反而在节后初期加剧，后续随着大行增加融出慢慢改善。由于今年春节过后便是税期，将直接面临税期走款扰动，大行融出改善的节奏或出现放缓，或意味着非银资金压力改善的契机，或将相应延缓至税期走款基本结束之后。20202021202220232020202120222023202420252026税期 2021/2/232022/2/232023/1/162024/2/232025/1/152026/2/24春节假期第 2021/2/112022/1/312023/1/212024/2/102025/1/282026/2/15春节假期最 2021/2/172022/2/62023/1/272024/2/172025/2/42026/2/23一天后一天中国政府网、国家税务总局等图17：税前后DR007与政利率利图18：春前后变（BP）1008060400

2020 2021 2022 2023 2024 2025t-7t-6t-5t-4t-3t-2t-1tt+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7

6040200

2020 2021 2022 2023 2024 2025t-7t-6t-5t-4t-3t-2t-1tt+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7注：灰色为春节在1月年份，红色为春节在2月年份 注：灰色为春节在1月年份，红色为春节在2月年份2.3.资金与存单怎