美国可选消费行业美国大消费动态全景追踪M2：No-BuyJanuary活动在欧美广泛兴起消费K型分化在零售领域弱化

图美国:零售不包括机动车辆及零部件店):季调:环比 图美国:零售不包括机动车辆及零部件店和加油站)：环比15%10%5%2020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-1222-032-0609-5%-10%-15%-20美人普局，TradingEconomics，HTI 美人普局，TradingEconomics，HTI12202512月零售数据中，13个细分行业表现分化，其中8个类别出现下降，保健和个人护理店/服装及服装配饰店/日用品商场/杂货店零售业/食品服务和饮吧/机动车辆及零部件店/家具和家用装饰店/电子和家用电器环比下滑，跌幅分别为-0.2%、-0.7%、-0.1%、-0.9%、-0.1%、-0.2%、-0.9、-0.4%。表212月美国零售各数据表现USBureauofEconomicAnalysis，TradingEconomics，HTI2月美国消费者信心指数小幅回升，反映美国消费者消费意愿的回升。20262月密歇根大学美国消费者信心指数57.3156.43个月的连续上涨，反映美国消费者消费意愿的回升；但当前水平仍略低于2025年的全年均值57.6，因此密歇根大学消费者信心指数的预测仍偏谨慎。图5美国:密歇根大学消费者信心指数(%)12010057.8057.6040

图6密歇根大学消费者信心指数近十二个月及预测（%）80708070605040300100726557525261625855545153545552542021-022021-052021-082021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11密根学，HTI TradingEconomics，HTI1月美国通胀和大宗表现：核心CPI符合市场预期，美国十年期国债收益率宽幅震荡，金价回升1月美国总体CPI同比环比均低于预期，核心CPI符合预期。1CPI2.4%，市场预期+2.5%，2.7%；环比+0.2%，市场预期+0.3%，前值为+0.3%CPI同2.5%2.5%2.6%；环比+0.3%，市场预期+0.3%，前值为+0.2%，同比环比均符合预期。能源价格大幅走低影响整体CPI。美国总体CPI低于预期主要是受到能源价格大幅走低影响（-3.26%vs12月的-0.39%），此外整体食品通胀也有所回落（0.2%vs12月的0.7%）CPI端，住房分项收窄（0.2%vs12月的0.4%），新车及二手车表现分化（新车0.15%vs12月的0.01%，二手车-1.84%vs12月的-0.87%），服装及医疗小幅降温。图7美国：核心CPI同比（剔除食品与能源）3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%

图8美国:核心PCE价格指数:季调:同环比（%）同比环比2.79%同比环比2.79%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2020-052020-082020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11-1.00%

0.16%TradingEconomics,HTI

USBureauofEconomicAnalysis，HTI美联储主席提名、非农数据大超预期，核心CPI符合市场预期，美国10年期国债收益率经历过山车。由于特朗普表态，哈塞特退出美联储主席的人选名单，随后又在社交媒体表示支持沃什担任下一届美联储主席，10年期美债收益率4.17%4.31%2134.04%。沃什主张“缩表+降息”，同时改革美联储机制。沃什的提名对市场短期存在较大冲击，短期降息，中期缩表成为市场一致预期。图9美国:国债收益率:10年（%）6.005.004.004.043.002.001.000.002020-02-112021-02-112022-02-112023-02-112024-02-112025-02-112026-02-11美国财政部，HTI金价大幅下跌后，震荡回升，仍具走高势能。20262115077.85美元/224714.75美元20242025年下半年进一步加速冲高，趋势性走强特征突出。我们认为，2026年初金价持续走强或主要由三方面因素共同驱动：1）政策与贸易不确定性反复，避险情绪升温带动市场囤货与跨市场套利需求上行；2）地缘风险与风险资产波动加大，黄金避险属性被强化，配置需求上移；3）通胀边际降温叠加货币政策预期再度偏宽松，实际利率回落预期发酵，资金继续向黄金等非息资产倾斜，从而对金价形成支撑。图10现货价(伦敦市场):黄金:美元/盎司6000500040003000200010000根据新闻整理，HTI布伦特原油收报73.15美元/桶，铜价涨至13327美元/吨。21173.15美元/72.41美元1.02%5.7%19.3%。LME13327美元吨，较前一日2.5%2.6%6.0%。图11现货价:原油:英国布伦特Dtd（美元/桶）图12现货结算价:LME铜（美元/吨）1601600013,3214014000120120001001000080 800060 600040 400020 20000 0金创，HTI LME，HTI美国失业率下降、个储占比持续下滑、信用卡拖欠率改善1月非农数据大超市场预期，就业市场持续修复。截至1月31日当周，美国初次申请失业金人数（季调）为23.1万人，较前一周的20.9万人增加2.2万人。2026年1月美国失业率为4.3%，连续两个月回落，较12月经季调后的4.4%环比下降0.1pct。值得注意的是，其中绝大部分新增就业来自于医疗保健与社会救助行业，这和平价医疗法案延期带来的补偿性招聘有关，并非广泛性的就业活力体现。图13美国:当周初次申请失业金人数:季调30000028000023102600002310240000220000200000180000160000140000

图14美国:失业率:季调（%）16%4.3014%4.3012%10%8%6%4%2%2020-042020-072020-102021-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10美劳部，HTI 美劳部，HTI美国个人可支配收入延续温和增长。202511月美国可支配个人收入（DPI）23.110月环比增0.28%3.81%，反映居民名义收入端仍具韧性。图15美国:个人可支配收入:季调:折年数（十亿美元） 图16美国:个人可支配收入:季调:折年数环比（%）2500015000100000

23094.95

30%0.3%25%0.3%20%15%10%5%2020-052020-082020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11-5%2020-052020-082020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11-15%-20%USBureauofEconomicAnalysis，HTI USBureauofEconomicAnalysis，HTI个储占可支配收入比重持续下滑，25Q3信用卡拖欠率环比改善。202511月美国个人储蓄占个人可支配收入比重23.5%45.5%7个月。信用卡拖欠率方面有所改善，25Q32.98%，环0.06%。图17美国:个人储蓄占个人可支配收入比重:季调（%）35%30%25%20%15%10%5%20-050-081120-050-0811

图18美国:拖欠率:信用卡消费贷款:所有商业银行:季调(%)3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2020-032020-062020-092020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09

2.98%USBureauofEconomicAnalysis，HTI USBureauofEconomicAnalysis，HTI财富效应：12月美国ISM制造业PMI指数高于预期，2025年10月新屋均价环比上升根据USCensusBureau最新数据显示，2025年10月美国新屋销售维持高位但边际走平，而年度均价仍处历史高位。10月美国新屋销量（季调年化）73.79月（73.8万套）0.1%10月新屋平均售价为49.8万美元（环比+3.0%、同比-4.6%），处历史高位区间。3026186.16%下降至261166.06%。图19美国:新屋销售数量（千） 图20美国:年度新屋销售平均价格（千美元）7377378006004002002020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

6005505005505004504004983002502020-012020-042020-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10USCensusBureau，HTI USCensusBureau，HTI1月美国ISM服务业PMI指数升至53.8，略高于市场预期。20261ISMPMI1154.4下滑53.8（50意味着占美国经济最大比重的服务业处于扩张状态）53.5。从分项指数来看，商业活动回升支撑了整体指数的增长，但新订单增长放缓，就业仍勉强位于扩张区间。其中，商业活动指数升至57.4，新订单指数回落至53.1，就业指数下滑至50.3，较12月下降1.4个点。ISM制造业PMI结束了连续10个月低于50的运行态势，升至52.6，高于市场预期。20261月，美国制PMI52.648.54.71050的运行态势。分项指数5550以下，特别是客户库存指数仍在40以下。综合指数变化，2026年1月，美国制造业景气水平较上月有明显提升，供需两侧均有改善，但就业仍相对低迷。同时，为了应对关税带来的价格上涨，企业也有提前备货的需求。我们认为，美国制造业景气回升的持续性仍待观察。图21美国:ISM:服务业PMI 图22美国：ISM制造业PMI80 7053.8052.6070 6053.8052.6060 50504040303020 2010 102020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01TradingEconomics，HTI TradingEconomics，HTI货币汇率：美元指数筑底反弹美元指数由于沃什被提名，经历先跌后涨，对美元形成支撑。11999.0412795.5598.03政纪律，弱化未来美联储的前瞻性指引，这对美元构成支撑。同时，美股和黄金受到货币政策紧缩预期的影响，遭遇了震荡回调。图23美元指数，HTI月11日欧元兑美元收报1.19，美元兑日元收报153.27。1151.190.19%。153.270.73%。图24欧元兑美元1.401.201.000.800.600.400.200.00

图25美元兑日元18015160151401201000芝哥品易，HTI 芝哥品易，HTI2月11日美元兑人民币收报6.94，英镑兑美元收报1.36。2月11日美元兑人民币中间价收报6.94，较前一日下滑0.03%。英镑兑美元收报1.36，较前一日下滑0.09%。图26中间价:美元兑人民币图27英镑兑美元7.401.607.201.40 7.001.206.8061.006.600.806.400.606.206.005.80

0.400.200.00中人银，HTI 芝哥品易，HTIAPPENDIX1SummaryUSretailsalesdataoftheholidayseasonfellshortofexpectations,thedownwardtrendofinflationwasestablished,andthenon-farmpayrollforJanuarywascontroversial.DecemberUSholidaypeakseasonretaildatafellshortofmarketexpectations,andconsumptionmomentumweakenedattheendoftheyear.U.S.retailsalesfell0.02%MoM,significantlylowerthanmarketexpectationsof0.4%,exceptforpositiveYoYretailsalessuchasfood,fueling,buildingmaterialsandhorticulture,othercategoriesslowedsharply,orrelatedtofactorssuchashighinterestrates,jobmarketuncertainty,andrisingpricescausedbytariffpolicies.Thedeclineininflationisadeterministictrend,andMoMandYoYgrowthofUSCPIinJanuarywaslowerthanmarketexpectations.Thepricesofrigidservicessuchashousing,medicalcare,insurance,andautomaintenancearestillresilient,andtheCPIgrowthrateofothercategorieshasdeclinedMoM.ThetariffpolicyimplementedsinceApril2025hasalagof6-12monthsinpushingupprices,and1H26isatthepeakoftransmission.Risingcostscombinedwithinsufficientdemandmaypreventcompaniesfromsuccessfullyraisingprices,whichwillaffectcorporateprofitabilityin2026.Thenon-farmpayrollforJanuaryexceededmarketexpectations,andthequalityofthedatawascontroversial.TheU.S.unemploymentratefellfortwoconsecutivemonthsat4.3%inJanuary2026,butthevastmajorityofnewjobscamefromthehealthcareandsocialassistanceindustries,whicharerelatedtocompensatoryhiringbroughtaboutbytheextensionoftheAffordableCareActandarenotareflectionofwidespreademploymentvitality.InJanuary,theU.S.ISMmanufacturingPMIendedits10-monthrunbelow50androseto52.6,higherthanmarketexpectations.InJanuary2026,theUSmanufacturingPMIwas52.6,higherthanthemarketexpectationof48.5,andthenewordersandproductionindexreboundedstrongly,mainlyduetopost-holidayreplenishment.TheFedchairmannominatedthattheyieldontheUS10-yearTreasurybondhasexperienceda"rollercoaster",andtheexchangerateandpreciousmetalpriceshavealsofluctuatedsharply.Walsh'snominationhasagreatimpactonthemarketintheshortterm,withshort-terminterestratecutsandmedium-termbalancesheetreductionbecomingtheunanimousexpectationofthemarket.No-BuyJanuaryhasbecomewidelypopularinEuropeandtheUS,puttingpressureonretaildataatthebeginningof2026.Afterthelargeexpendituresduringtheyear-endholidayshoppingseason(suchasChristmasandBlackFriday),consumptioninEuropeandtheU.S.wasgenerallyunderpressureinJanuary.Duetoeconomicuncertaintyandyearsofpersistentinflation,No-BuyJanuarychallengebecamepopularonsocialmediain2026,firstemergingintheU.S.andthenquicklyspreadingtoEuropeandotherregions.Participantspledgenottopurchaseanynon-essentialitems,suchasclothing,skincareproducts,andelectronics,fortheentiremonthofJanuary,exceptfornecessitieslikefoodandgasoline.Accordingtomediasurveydata,overaquarterofAmericanadultshavetriedthischallenge,with12%participatingforthefirsttimein2026.Thismonth-longspendingrestrainthasaffectedthesalesofvariousgoods.Althoughthemarketgenerallybelievesthatspendingpowerisweakamonglow-incomeconsumerswhilestillstrongamonghigh-incomegroups,accordingtothelatestdatafromNumerator,theK-shapeddivergenceintheretailsectorhasslightlyweakened.SinceDecember2025,consumptionatdollarstoreshasincreasedacrossallincomelevels,andconsumerattitudeshavegenerallyshiftedtowardcaution.Evenamonghigh-incomeconsumers,thereisevidenceofspendingdowngrades,reflectedinbothlowershoppingfrequencyandloweraveragetransactionvaluecomparedtohistoricallevels.Atthesametime,consumerspendingiscontinuingtoshiftfromtraditionalgrocerystorestovalue-orientedretailers.WalmartandSaversValueVillageremainstrong,whilesame-storesalesattraditionalgrocerystorescontinuetofacepressure.附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，寇媛媛，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,YuanyuanKoucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin30calendardaysaftertheresearchreportispublished.我，骆雅丽，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,YaliLuocertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin30calendardaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).NoDisclosure评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持