农业-猪周期：一轮去产能的大周期

目录25年猪价的故事 325年猪价的故事 3猪周期=能繁周期+效率周期 426年猪价将低于市场预期进入亏损 5能繁不增不代表供给不增：25年以来的重大背离 526年下半年不会好于上半年 726年均价大概率低于市场预期 8一轮去产能的大周期 8一轮去产能的大周期 8去产能的节奏 10尊重猪周期 非瘟消退下的时光倒流 12一轮空间更大的股价上涨 12一轮空间更大的股价上涨 12两个重要时间点 13重点关注生猪养殖板块 14风险提示 152525年猪价的故事2525年全年均价为13.7元趋势上猪价从年初开始震荡缓慢下行，71元/kg的反弹，15.4元/kg1.5-12.5元/kg图1：25年猪价走势181716151413121122日日日日日日日日日8日日5日日3日日日日日日日9日日6日日4日日2023年(元/kg) 2025年(元/kg)，我们在2025年1月24日22251525年的24年的延续。如果不发生超预期的非瘟疫病，假设饲料价格不变的情况下，25年全年均（14.4元/kg，阶段我们在2025年6月16日9年内猪价走势的更重要的因素，而能繁周期则更多体现的价格的同比变化2525年能繁母猪偏多，而效率周期则同样指向因缺乏冬季非瘟对于生产的冲击而出现供给较24年的明显增加。因此，252424年底。从节奏上看，即猪周期=能繁周期+2524（年1月24日发布的《猪周期：24222523年6页=能繁周期+框架被持续的证实有效。年初牧原13.0元/kg14.4元/kg11.6元/kg12.7元/kg图2：25年大部分时间内自繁自养有盈利 图3：25年养殖成本显著下降8006004002000

自繁自养养殖利润(元/头) 外购仔猪养殖利润(元/头)

15.014.514.013.513.012.512.011.511.010.510.0

牧原股份成本(元/kg) 行业平均成本(元/kg)， ，猪周期=能繁周期+效率周期能繁不等于供给=能繁母猪*同，进而才有了22年和24年猪价近乎一模一样的大涨和大跌。所以，单纯的通过能繁母猪去判断猪价有着重大的逻辑缺陷，数据上也并不支持。猪周期=能繁周期+效率周期。供给=能繁母猪*效率指标，效率指标本身也具有周期性的波动，且这种波动会因不同猪群的乘数效应不同而产生不同能繁数据应该如何使用？既然能繁母猪数据和猪价之间的直接相关性并不20246420251月24日发布的《猪周期：24222523年吗？》等一系列123图4：猪价与能繁母猪间表观相关性较差 图5：能繁同比与猪价同比之间强相关550050004500400035003000250020001500

52011-012011-12011-012011-12012-02013-02014-02014-12015-02016-02017-012017-12018-02019-02020-02020-12021-02022-02023-02023-102024-072025-042026-012026-1010个月前能繁母猪(万头,左轴) 生猪均价(元/kg,右轴,逆序)

20%10%2012-012012-092012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-05-10%-20%-40%-50%

生猪均价同比(右轴,逆序)

-100%10个月前能繁母猪同比(农业部,左轴)10个月前能繁母猪同比(农业部,左轴) 10个月前能繁母猪同比(涌益,左轴)0%50%100%200%250%， ，涌益咨询，配种母猪受损影响供给区间怀孕母猪受损影响供给区间疫病 疫病第1个月 第2个月配种母猪受损影响供给区间怀孕母猪受损影响供给区间疫病 疫病第1个月 第2个月疫病第3个月仔猪受损影响供给区间M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M13M14M1521年 22年 22年 22年 22年 22年 22年 22年 22年 22年 22年 22年 22年 23年 年12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 月

月

月

月

月

月

月

月

月

月

年月，涌益咨询， 绘制，折线为对应区间的猪价走势，仅展示趋势，并无对应纵坐标轴2620262626年全年均价大概率12元能繁不增不代表供给不增：25年以来的重大背离244398640803961万头。也就是说，2524425年下半年的存栏量下降更多是来自于主管部门要求集团企业调减产能。图7：农业部口径下能繁母猪存栏相对平稳 图8：涌益咨询口径下能繁母猪存栏有一定增加24年424年4月 24年11月 月3986万头 4080万头 万头22年5-12月增幅8.8%24年1-25年12月增幅7.4%4,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003,700

980960940920900880860840820-01-03-05-07-01-03-05-07-09-11-01-032023-05-07-09-11-01-03-05-07-09-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

5%4%3%2%1%0%-1%2-012-042-012-042-072-103-013-043-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10222222222能繁母猪存栏222222222

能繁存栏量(万头,左轴,涌益) 环比(右轴,涌益)， 涌益咨询，非瘟消退带来的隐性供给增加是非常重要的变化1824100猪在生产中因为非瘟而没有最终形成供给，所以实际的母猪开工率只有90%100%数据的证明1：25年全年牧原出栏+29%1020pct10能繁母猪同比+9.6%，两者相差13pct于能繁的增长。1图9：25年牧原出栏增速明显高于母猪增速图10：温氏股份25年出栏量增速高于母猪增速60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%0%10%0%-10%-20%

肉猪出栏同比(仔猪调整后) 10个月前能繁同比

-10%

肉猪出栏同比(仔猪调整后) 10个月前能繁同比， ，数据的证明103992年43057.3%251能繁减少样也是说明供给的表现要远大于能繁的表现20251日发布的《猪周期：2422252312讨论的如何看待能繁母猪的绝对水平相类似。图11：25年初的能繁数量同比下降，但猪价同比变化不大4,500 224,4004,400204,300184,20064,100144,000123,9001010个月前能繁母猪(万头,左轴) 生猪均价(元/kg,右轴)，、成活率等生产效率指标上。1此处为了更精准的衡量企业生产情况，将公司数据统一为肥猪口径，即某月数据为当月公司肥猪销量+5个月前仔猪销量26年下半年不会好于上半年10个月前母猪26年下半年猪价并不会明显好于上半年101、25年下半年的能繁下降主要来自于主管部门要求集团企业的调减，行业并未进2、集团企业作为行业内最优秀的养殖群体，新生仔猪、体重等数据统计的天然偏误2525图12：26年下半年对应的10个月前能繁母猪减少 图13：25年200kg与标猪价差是近年来最高4,1004,0504,000

1,000980960940

4.03.02.01.03,950

920 0.0 3,900900W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W513,900900W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51-2.0 2021 2022 202310个月前能繁母猪(农业部,左轴) 10个月前能繁母猪(涌益,右轴) -3.0

2024

2026，涌益咨询， 涌益咨询，图14：25年出栏体重为历史最高 图15：体重数据更多是统计问题213313112912760%12360%12350%12140%11930%

单位：kg/头

100%90%80%70%

集团企业的均重不断上升，但全社会的平均体重基本保持在136kg/头117115

W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W512022 2023 2024 2025 2026W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51涌益咨询，

20%10%0%

90%90%140kg140kg60%集均重：120kg40%130kg团场，30%，

集团场

22-24年中小散

25年2为情景假设，以表现出集团企业的体重增加，但全社会的平均体重不变。并非实际体重数据26年均价大概率低于市场预期126102、非瘟消退：如我们上文所述，非瘟的消退带来的隐性的母猪增加，以及在产母猪的PSY的改善，以及集团企业的高效母猪在全行业占比的提升等等，都会带来超过母猪数量的供给表现。3252017426年而言，虽然我们整体而言，26年对应的10个月前能繁母猪大致增加，效率边际改善，则26年的供给将进一步增加，需求平稳，则猪价下行，考虑到过去4个月生猪均价为12.0元/kg附近，那么，26年全年均价大概率不会超过这一水平。26年全年猪价或将低于目前市场预期。2620%-100%10%-50%0%0%-10%50%-20%100%-30%150%-40%10个月前能繁母猪同比(农业部,左轴) 10个月前能繁母猪同比(涌益,左轴)200%图16：能繁周期指向26年猪价面临下行压力 图1720%-100%10%-50%0%0%-10%50%-20%100%-30%150%-40%10个月前能繁母猪同比(农业部,左轴) 10个月前能繁母猪同比(涌益,左轴)200%17月至今12元/kg152012-012012-102012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-102025-072026-0413121110-50%

生猪均价同比(右轴,逆序)

250%

生猪均价(元/kg)， ，一轮去产能的大周期一轮去产能的大周期26所谓大周期21盈利周期只有半年，2312年3-442591.51.5321来的最大周期，当然，与17年前相比就是一轮正常的周期长度。所谓大周期2，一轮真正的产能去化。过去几年论及去产能，市场总会期待17。我们认为，262324年饲料原料价格没有下跌，24年的行业或将延232426政策需要持续关注。26年基于行业高质量发展的要求，主管部分指导集团企业完成了部分产能的调减。农业农村部2月6日发布的“农业农村部关于落实《中共中央国务院关于锚定农业农村现代化扎实推进乡村全面振兴图18：本轮盈利周期持续时长接近1.5年 图19：上市企业资产负债率情况年左右度接年左右度接近1.5年2021202220232024202520265000-1,000

50自繁自养养殖利润(元/头,左轴) 猪价(元/kg,右轴)

70%60%50%40%30%20%10%0%

2022年 2025Q3， ， 22年末资产负债率为148%，此处未予完整显示图20：历史上一轮正常猪周期长度在3-4年40周期一：持续时长：35个月35 涨21个月，跌14最大涨幅：192%-46%30 区间均价：12.2元/kg

周期二：持续时长：58个月涨27个月，跌31最大涨幅：110%-46%区间均价：14.1元/kg

周期三：持续时长：49个月涨25个月，跌24最大涨幅：95%最大跌幅：-50%区间均价：15.5元/kg

周期五：持续时长：22个月涨7个月，跌3震荡12个月最大涨幅：126%最大跌幅：-47%区间均价：17.0元/kg2520周期四：15 持续时长：46个月涨17个月，震荡15个月，跌24个月10 261%-68%区间均价：22.5元/kg5200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026生猪均价(元/kg)，去产能的节奏仔猪价格将在上半年维持在高位12/1月份左右见顶。其背后是生产规律的变化。从生产角度，121月份是每4-55/626年或也将如此。去产能在5/6月份之后加速。265/6月份仔猪价格下跌之后274具体时点取决于26年去产能的节奏。160140120

4.25月5月3月6月4月3月4月6月5月5月4月3月5月4月 12月5月9月4月5月12月10月4月12月12月1月10月12月1月12月12月12月1月1月12月1月