【《北特科技并购光裕股份案例分析》6800字】

北特科技并购光裕股份案例分析1.1并购双方及并购过程介绍1.1.1并购企业——北特科技上海北特科技股份有限公司（以下简称：北特科技，股票代码：603009）于2002年在上海成立，后于2014年7月在上交所A股上市，其在国内主流车厂零部件的供应链中承担着一级、二级供应商的重要角色。2016年，北特科技实现营业收入8.005亿元，同比增长13.28%，其中其主要产品即转向器部件以及减震器部件产销量在相应细分行业内处于领先地位，占据超50%额的市场份额。但从表2可以看出，北特科技其盈利能力与运营能力均有所下降，负债程度也从较为合理的水平下降至较低水平。表22012年-2016年北特科技杜邦三因素分析2012年2013年2014年2015年2016年销售净利率(%)11.687.87.166.87.12资产周转率(次)0.930.900.800.700.56权益乘数2.432.592.32.111.6数据来源：东方财富Choice数据库2016年期末北特科技十大股东明细如下表3所示。可以看到是北特科技创始人靳坤作为公司董事长持有公司42.91%的股份，为实际控制人，而其子靳晓堂为公司第三大股东兼董事，持股5.29%，二者共计拥有北特科技48.20%的股份，公司股权高度集中于少数家庭成员。在这种股权结构下，公司治理效率与经营业绩往往较高，中小股东因股权制衡程度低而受利益侵害的可能性也较大。表32016年北特科技十大股东明细股东名称持股数量(股)持股比例(%)靳坤56,346,16042.91谢云臣11,996,7209.14靳晓堂6,952,4715.29第一创业证券股份有限公司2,284,4081.74深圳市创新投资集团有限公司2,141,6331.63中国工商银行股份有限公司2,141,6331.63曹宪彬1,930,8401.47陶万垠1,914,3201.46齐东胜1,914,2001.46申万菱信（上海）资产管理有限公司1,200,7440.91合计88,823,12967.64数据来源：2016年北特科技年报1.1.2标的企业——光裕股份上海光裕汽车空调压缩机股份有限公司（以下简称：光裕股份）与北特科技同一年成立，其在研发、制造与销售环节专注于机械动力空调压缩机类产品，而该类产品也正是其营业收入与利润的主要来源，如下图3所示。图32013年-2016年光裕股份机械动力空调压缩机销售情况资料来源：2013年-2016年光裕股份年报整理2016年4月光裕股份在新三板挂牌，证券代码为836748，其在挂牌上市后又加大自身对新能源电动汽车的空调压缩机的研发力度，加速开拓了新能源纯电动汽车市场。在此报告期内，光裕股份实现营业收入1.85亿元，同比增长43.76%，净利润增长率为199.49%。2017年，光裕股份与北特科技签订并购协议后从新三板摘牌，成为其全资子公司。光裕股份增发上市后，除实际控制人董巍的持股比例从36.33%上升至36.69%外，原其余三名股东的股权均被稀释，2016年期末光裕股份十大股东明细如下表4所示，其中董巍、董荣镛、董荣兴、董耀俊之间存在亲属关系，董氏家族共持有光裕股份53.03%的股份。表42016年光裕股份十大股东明细股东名称持股数量(股)持股比例(%)董巍18,860,00036.69王家华16,000,00031.13董荣镛8,000,00015.56徐洁4,043,2007.87光大证券股份有限公司1,900,0003.70东吴证券股份有限公司300,0000.58董荣兴200,0000.39董耀俊200,0000.39张恩祖200,0000.39李少雄200,0000.39张益波200,0000.39合计50,103,20097.48数据来源：2016年光裕股份年报1.1.3并购事件描述在正式并购前，北特科技与光裕股份不存在关联联系。2017年8月17日北特科技发布重大事项停牌公告，后陆续组织天职国际、广发律师和海通证券依照相关法律及规定开展对光裕股份的审计、法律以及财务顾问等工作，并于同年9月两者签署资产购买协议以及盈利补偿协议。沃克森（北京）国际资产评估有限公司（以下简称：沃克森）以2017年7月31日为评估基准日，用收益法以及资产基础法对光裕股份的价值进行评估，最终选取收益法作出评估结论，即其全部股东权益估值为47,333.37万元，较账面净资产增值率为285.04%。北特科技先以41.60%和55.40%的现金以及股份支付比例购买光裕股份95.7123%的股份，其中现金为向靳晓堂非公开发行股票所筹，而所剩1.2877%的股份后由董巍个人收购并转让给北特科技，最终于2018年2月6日全资控股光裕股份。此次并购过程中北特科技的控制权未发生变更，因此不构成重组上市。根据盈利补偿协议，2017至2019年光裕股份需要实现至少3,000.00万元、4,700.00万元以及5,800.00万元的扣除非经常性损益后归母净利润。光裕股份若其业绩承诺完成率前两年小于95%或最后一年未达100%，触发业绩补偿条款，需用自身所持北特科技股份进行补偿，反之，其管理人员将根据超额业绩奖励条款获取相应的奖励金额。1.2北特科技高溢价并购原因分析1.2.1宏观背景下企业的战略布局调整我国整体经济在此并购前的年份里增速不断放缓，面临着较大的下行压力，而汽车制造业总体销量增速也随之呈下降趋势，行业逐步进入平稳发展期。根据前述公司介绍，从北特科技自身来看，其在所属细分行业中占据较大市场份额，营业收入每年也有所上升。但在行业内竞争加剧、原材料成本上升等其他因素的影响下，其经营效率却在逐步下降，因此其需要改变自身战略布局以更好的发展。新能源汽车行业作为我国战略型新兴产业，其汽车销量在2015年与2016年实现了340%与53%的增速，远高于汽车行业整体增速1.7%与13.7%。尽管2016年后国家鼓励性政策力度减小，如税务减免和政府补助退坡，新能源汽车行业增速放缓，但不容置疑的是其正处于成长期，其销量占比会不断上升且行业红利将持续存在。故为实现自身战略布局调整以适应产业发展，北特科技将并购对象瞄准为汽车新能源空调生产水平先进的光裕股份，进行了高溢价并购。1.2.2并购双方管理层的过乐观预期北特科技与光裕股份均在汽车制造业供应链中均处于上游位置，但两者却属于不同的细分市场，故实际上北特科技其管理层对光裕股份的了解有限，其只是想利用光裕股份在并购前在轻量化和智能化的压缩机核心技术方面存在优势，分羹新能源汽车红利。北特科技的管理者认为两者并购后在采购、生产、研发、销售以及信息收集等方面均可进行资源整合，能在协同效应的作用下实现更大的规模效应，使北特科技在短时间内改变自身不利状况，更快的完成转型升级，达到事半功倍的效果。同时，光裕股份的管理者考虑到自身在并购前财务业绩的突出表现，因此其在签订了盈利补偿协议时接受北特科技提出的较高业绩要求，这进一步增加了北特科技对光裕股份盈利发展的乐观预期，进而相应的其愿意支付更高的对价。又因为北特科技与光裕股份的股权各自集中在家族成员手中，而这些人同时也担任着公司董事或高级管理层的职务，故在制定并购方案时，他们的高并购意愿将直接体现为高并购溢价。1.2.3中介机构价值评估时收益法的使用因沃克森是国内较大的资产评估公司，其服务企业规模较大且范围较广，故此处对其派遣评估人员专业能力低下对评估结果产生的较大误差的情况不予考虑。沃克森作为第三方独立机构对光裕股份进行审慎性调查时，很多评估和审计的数据及其他相关材料均由光裕股份提供，信息不对称问题难以避免。因为收集资料不满足市场法条件，沃克森在采用资产基础法和收益法对光裕股份内在价值进行评估后，最终选择收益法所得评估结果。在收益法下，沃克森的评估人员需根据光裕股份的历史财务数据和市场情况对其未来现金流进行预测，而其计算结果所依赖的假设前提可能会因光裕股份提供的数据及信息真实程度而有所差异。光裕股份存在为提高自身评估价值而提供较多有利信息或掩盖不利信息的动机，因此评估人员最后得出的评估增值率会偏高，而监管部门又难以对此结果的客观性进行鉴别处理，故收益法的使用在一定程度上抬高了北特科技的并购成本。1.3高溢价并购后商誉的确认及减值情况1.3.1并购商誉的初始确认通过前述介绍可知，此次收购为非同一控制下的控股合并。作为被并购方（子公司）的光裕股份其法人财产权未发生变化，因此只需在备查簿中登记股权结构变化，而北特科技作为并购方（母公司）需要做会计分录，两次支付对价时将取得股份计入长期股权投资，金额分别为452,719,317.09元与20,280,682.91元。其中首次合并购买时，北特科技以12.18元每股的价格向光裕股份发行20,593,183股股份以支付55.40%的对价,自身股本和资本公积均有所增加。由于2017年未完成资产交割，北特科技未在当期合并报表中确认商誉。2018年完成并购后，在编制合并财务报表时，根据天职国际出具的交割期审计报告以及沃克森的评估报告，北特科技将合并成本1.73亿元与光裕股份的可辨认净资产公允价值214,645,547.98元之间的差额确认为商誉，在工作底稿中计入258,354,452.02的巨额商誉。1.3.2商誉减值的披露情况天职国际多年一直承办着北特科技的审计业务，在并购盈利补偿协议中被指定为对审计光裕股份的会计师事务所。业绩承诺期间，天职国际将商誉减值以及业绩承诺补偿款作为其关键审计事项，对北特科技出示的商誉减值测试报告进行复核。光裕股份在2017年、2018年实现扣除非经常性损益后归母净利润3,519.91万元、4,665.01万元，业绩承诺完成率分别为117.33%、99.26%，完成了业绩承诺。这两年内光裕股份自身长期价值未产生折损，在考虑其他因素影响后，天职国际认为其无需计提商誉减值的结论合理并出具无保留审计意见。但光裕股份在业绩考核最后一年没有实现承诺业绩，出现了-4,308.72万元的亏损，导致三年累计业绩完成率仅为26.42%。经商誉减值测试，其可回收金额小于实际账面价值，导致北特科技在2019年计提了商誉减值准备16,116.38万元。1.4北特科技计提巨额商誉减值原因分析国内经济增速放缓、贸易摩擦不断、限制政策趋严与消费者消费结构变化等因素的作用下，2018年我国汽车销量首次出现下滑，我国汽车行业进入“寒冬”，汽车零部件行业受此影响其整体利润水平呈下降趋势，利润率从2016年的21.43%下降至2018年的19.63%。此行业内的企业或多或少都会受宏观及行业这类客观性因素影响，但其并不是北特科技计提巨额商誉减值的根本原因，因此需从此次并购活动的不同参与者的角度对该问题进行分析。1.1.1企业自身角度一、北特科技从内部治理上看，北特科技虽建立一定的内部控制体系，但其家族企业式股权结构以及内控观念薄弱的管理层使得企业内部控制有效性较低，进而导致道德风险和整合风险的增加。一方面，北特科技的靳氏父子受个人利益驱使，私自挪用了在市场上通过公布并购利好消息获取募集的非经营性资金，而未在2018年年度报告中披露相关信息，对公司偿债能力以及其他股东的合法权益产生不利影响。另一方面，在收购光裕股份进行产业扩张时，北特科技管理层没有重视整合风险，如其只注意到其营业收入相比未收购前有大幅增长，但却忽视应收账款、存货以及短期借款的大幅增加，具体情况如下表表5所示。故在行业发展不景气时，其所预期的产业协同效应便难以产生，商誉减值问题爆发。表5北特科技并购前后财务数据情况2016年2017年2018年2019年营业总收入(亿元)8.019.1312.4813.03营业总收入同比增长率13.29%11.05%36.75%7.01%应收账款同比增长率6.35%19.40%85.83%-11.35%存货同比增长率17.14%38.41%66.52%-5.56%短期借款同比增长率-21.70%111.41%55.53%20.00%数据来源：2016年-2019年北特科技年报整理从盈余管理来看，北特科技管理者之所以选择在业绩承诺最后一期时一次性计提大量商誉减值，是因为其持有商誉相关会计准则可能变化而无法“洗大澡”的政策预期。同时通过巨额商誉减值，北特科技可以收到光裕股份的股份和现金补偿3.33亿元，并最终以1.2亿元这一较低实际并购对价完成并购。二、光裕股份根据光裕股份的审计报告可知，在2015年、2016年以及2017上半其扣除非经常性损益后净利润年实现稳步增长，分别为467.05万元、1,282,82万元以及1,328.04万元，但是与盈利补偿条款要求的2017年至2019年业绩间仍有明显差异，因此光裕股份管理层存在通过多确认收入、少结转成本、费用跨期确认等财务舞弊手段以达到业绩承诺的动机。光裕股份在业绩承诺前两期其业绩刚好达标而第三期则出现巨额亏损，最终触发补偿条款，而其粉饰其业绩增长未达预期的行为而后也得到上海监管局的证实与行政处罚。同年，光裕股份被曝出其产品多存在质量问题，其面临大量产品退回以及售后赔偿，这使得其品牌形象变差，原有客户以及市场上其他消费者对其产品的购买意愿下降，对其未来业绩产生巨大不利影响。而此次并购产生的高商誉来自于北特科技对光裕股份超额盈利能力的肯定，故当光裕股份未完成其高承诺业绩且品牌声誉恶化时，北特科技需相应计提高额商誉减值。1.1.2独立第三方机构角度作为评估方的沃克森则根据夸大的业绩承诺对光裕股份未来盈利情况进行预测，采用收益法进行估值，并对其净利润提出高要求。而后并购双方在海通证券的促成下签订了高溢价的并购协议，埋下了巨额商誉减值隐患。在北特科技发布2019年业绩预亏公告中，将对2019经营成果预判差异归因于光裕股份2017年在成本结转以及存货管理等方面存在问题。作为审计机构的天职国际在企业并购审计中未能发现上述问题，在后续年度审计中其虽将业绩补偿以及商誉减值确认为审计关键事项，但同样未审查出该问题以及其财务舞弊行为，属于审计失败。究其原因，可能是因为长时间审计导致的独立性缺失、审计人员采取的审计程序不充分等。三方失职亦是巨额商誉减值的产生的原因之一。1.1.3监管及其他相关部门角度监管和违规惩罚力度的不足以及会计准则的局限性间接导致了案例中巨额商誉减值的出现。尽管我国监管层再此并购交易发生时已经意识到滞后于高并购溢价的商誉减值风险，并出台系列法律法规对并购市场进行监管，但其仍缺乏针对不同行业公司的资产评估体系以及更有效的商誉减值监督方式，加之政策实施具有时滞，故从法律环境上来看监管部门对并购市场的监督并不到位，在此案例中表现在证监会对北特科技并购事项与其募集配套资金发行审核较松。从惩罚力度上看，监管部门对相关企业以及第三方机构的违法行为的处罚金额较小，有时甚至只予以警告，故对上述两方而言其受违规成本的约束较小。而会计准则在商誉确认以及后续计量方面存在的局限性则为北特科技通过主观操纵商誉减值的巨额计提实现自身盈余管理这一行为提供了操作空间。1.5北特科技额巨商誉减值的后果分析此次并购事件中，并购双方仅为三级行业分类下各自行业的头部企业，该巨额商誉减值对我国资本市场的总体以及制造业的影响较小，对北特科技自身以及股市投资者的影响较大。1.5.1对公司经营绩效以及未来发展的影响2019年光裕股份未能如期完成业绩承诺，北特科技对其计提了16,116万元的商誉减值损失，合并报表中商誉账面价值仅剩9,719万元。巨额商誉减值的计提直接导致了北特科技营业利润由正转负，同比下降341.98%，最终净利润为-1.49亿元，是其在连续四年盈利后首次出现亏损。如下图图4所示，可以看到北特科技在计提减值前虽因并购使得自身资产规模增加，但却没能消化商誉对公司影响，没能达到良好地协同效应，并购并没有从根本上解决北特科技的经营能力与发展困境，故当光裕股份业绩大幅下滑时，巨额的商誉减值进一步使其盈利能力恶化、成长性减弱，其加权净资产收益率、总资产报酬率和营业收入增长率在2019年均出现显著下滑，转为负数。图42016年-2020年北特科技盈利能力情况资料来源：2016年-2020年北特科技年报整理根据业绩补偿条款，光裕股份需要给北特科技2.5亿股份补偿和8,230万元现金补偿，但由于双方对披露业绩承诺完成情况和公司间股权转让存在纠纷而对铺公堂，直至2020年8月才以光裕股份撤诉并履行补偿职责为结束，因此在北特科技2019年自身流动性风险因未收到补偿款而增大。中国证监会对并购中北特科技信息披露的违法行为而作出75万元行政处罚从金额上来看并未北特科技现金流产生较大影响，但证监会对其的警告处罚和其自身恶化的财务状况使得资本市场上的债务人与投资者对其未来发展预期转弱，借款与投资意愿下降，导致其融资难度加大、成本上升。尽管北特科技在2020年对上海光裕的公司章程以及内部控制制度进行修订，同时加强了对其的财务管控，使得其经营效率有所上升，当年其归母净利润为3,031.97万元，在而后一年的第三季度便实现归母净利润392.90%的同比增长。但其品牌声誉在财务舞弊、产品质量索赔等因