【《长期租赁公寓业务资产证券化的案例分析-CYPA(新派公寓)为案例》9800字】

长期租赁公寓业务资产证券化的案例分析—CYPA(新派公寓)为案例CYPA（新派公寓)房地产投资信托基金是我国第一个长期租赁公寓房地产投资信托基金。这是REITs模型在我国长期租赁公寓中的实施和特定应用。成功的发行不仅为长期租赁公寓提供了可借鉴的REITS模式，而且其中存在的一些问题也为后续长期租赁公寓行业的发展提供了宝贵经验。（一）项目背景由于大中城市的虹吸效应，外地人口不断涌入，因此产生了租赁市场无法满足城市居民和新移民需求的情况，并且由于租赁房屋来源多为个体房东，整体管理混乱，部分地方当局已反复出台许多措施来鼓励租赁市场的发展。自2005年以来，我国在相关政策文件中多次提到房地产投资信托作为金融创新的典范。CYPA迅速对这一政策做出了回应，并推出了房地产投资信托基金。CYPA的经营者为轻年乐（北京）企业管理有限公司，（以下简称“轻年乐公司”），一个连锁公寓品牌，成立于2012年7月4日。其业务范围包括酒店，餐饮，物业服务，装饰，出租，贸易等。该公司引入了一种新的生活方式概念：“新生活方式+十个年轻人的新家庭和社区”，CYPA即在此概念下产生的品牌。它是由SAIF房地产基金通过收购各城市区域核心资产加以改造而成立的，SAIF房地产基金由SAIF的创始人WangGehong和SAIF投资基金共同发起，在北京，上海、广州、深圳、苏州、杭州等地都有CYPA项目。CYPA目标客户为城市白领上班族，其宗旨是通过推广CYPA的4S服务模式（Smile微笑，Sincere真诚，Social社交，Share分享）创建一个服务共享型社区模式，运营方在在公寓外部环境、周边配套、内部设计等方面联合业内知名设计师和企业进行精心打造，满足了城市白领阶层对长租公寓品质、服务、圈层的需求。CYPA旗舰店位于北京中央商务区核心位置，于2014年6月21日开业，经过近四年的建设和运营，该项目运营收益稳定，且租金水评按预期有所提高。同时，SAIF房地产基金在2017年处于退出选择阶段。选择不同的退出方式会对标的资产以及CYPA的未来营收增长以及轻年乐日后经营产生不同的影响。如何利用资产证券化和其他创新的融资方式来实现SAIF基金退出，完成了封闭的财务循环，避免优质资产流失成为了难题。为了响应政府“租购并举”，“积极支持和推进房地产投资信托基金”的呼吁，并根据其自身的发展目标，CYPA开始对自身运营模式与房地产投资信托基金的结合进行探索，并积极构建符合自身条件的房地产投资信托架构。2017年11月3日，CYPA房地产投资信托基金正式发行并在深圳证券交易所注册成立，并通过交易平台上市交易。这是国内REITs在长期租赁公寓行业中的首次应用。（二）项目目标的资产CYPA房地产投资信托专项计划下的目标物业是CYPA北京中央商务区店，这是CYPA房地产投资信托基金得以发行的基础。通达夫项目公司拥有该标的物的100%所有权。土地使用性质为住宅，使用年限为70年，剩余土地使用年限为47年，建筑面积5711.57平方米，该资产的初始账面价值为7,800万元，地下共3层，地上12层，共计101个房间（主要公寓类型为40、50、55和60平米的一居室），地下两层为项目公司自用区域，设置办公室、内部食堂，无人超市，会议室等。CYPA北京中央商务区店位于北京市朝阳区大望路附近，地铁10号线国贸站以南，双井站以北，地理位置优越，属于北京泛CBD/王府井商圈核心地带。中央商务区的月平均租金在4500元至9500元之间。2017年，CYPA北京中央商务区店的租金均值为每月8,490元/套，按此估算价值为3.15亿元，单价为51,000元/m2，入住率将达到99％左右。关于底层资产的变更，CYPA北京中央商务区店之前叫北京森德大厦，CYPA的命名来自赛富房地产基金收购后的变更。其变更经历了四个过程：首先，成立SAIF房地产基金。2013年8月，轻年乐公司的创始人王格宏先生与北京赛富瑞毅投资管理中心（SAIF瑞毅）共同创立了SAIF房地产基金。基金的使用寿命为3+1+1年。合伙人（JointPartner}GP）和有限合伙人（LPLimitedPartner），分别出资1％和99％。前者由发起人和SAIF瑞毅组成，而后者有32个基金投资者共同组成。第二，收购基础资产。赛富房地产基金和赛富瑞益与北京通达夫资产管理有限公司合作，收购了北京森德大厦资产（100％股权）的所有权。双方股权比例为99：1。资产交易金额为1.3亿元，除改建费用外，项目投资额为1.65亿元。第三，重新打造并开始运营。收购的北京森德大厦进行了重新打造，并改名为CYPA北京中央商务区店。轻年乐与通达夫签订了为期20年的长期租赁合同。承租方每年支付租金，基础物业则作为长期租赁公寓对外出租，目标客群为都市白领。第四，房地产基金到期退出。期限结束后，将根据商定的撤资程序实施SAIF房地产基金退出，确保LP收益每年不少于10％。截至2017年6月，该基金运行平稳，现金流量符合前期预估，该基金进入退出期。图4.2CYPA北京CBD资金控制结构图从基础资产的运营情况来看，CYPA北京中央商务区店由轻年乐公司经营管理，从主要资产中收取租金，并收取额外的服务费即占总租金的12％的综合能耗费用。在标准所有权的101个房间中，总共出租了99个房间，总可用建筑空间为4915.00平方米。根据截至2017年6月30日的统计，公寓入住率为100％，平均入住率为80％。从地下一层到地下二层的建筑面积为701.57平方米，用于物业办公，其中地下二层的建筑面积20平方米左右，用于超市。CYPA北京中央商务区店月总租金为805,116.95元。从租赁期限分配的角度来看，CYPA北京中央商务区店的长期租赁业务，目标客户租赁时长主要集中在半年到一年的时间，占所有租户的九成，租期一年的客户超过70％。从客户可接受的租金水评分布来看，户型以60平方米以下的一居室最受欢迎，其他户型次之，近100个个房间中，租金在6000元以内的有3户，6001-6999元的11户，7001-7999元的45户，8001-8999元的34户，租金在9001-9999的有4户，租金超过10000元的有2户，可见租金在6999到8999元之间的租户占绝大多数，比例高达79.8%。从租金支付频率的角度来看，预付款大部分是每三个月支付一次，少数客户会每半年或一年支付一次。从押金情况看，CYPA北京中央商务区店收取租户两个月的租金作为押金，总金额约156万元。同时，轻年乐公司开立特殊用途账户对该笔资金予以监管。从违约或逾期的角度来看，到目前为止，无违约、逾期，可能会有一些租户提前退租，但一般在半个月内即可寻找到下一承租人。标的资产运营情况良好，按比较法估算资本资产为3.27亿元，采用现金流量折现法分析为3.03亿元。最终估算金额为3.15亿元。未来五年，CYPA北京中央商务区店的现金流量净额，将从2017年的659.19万元增加到2022年的867.86万元。经测算，未来预期现金流对优先级资本利息的覆盖率分别为1.01倍和1.74倍，表明各期专项计划可分配现金流（不含储备金）均可有效覆盖优先级资产支持证券当期利息支持，可分配现金流（含储备金）对优先级资产支持证券各期利息的保障程度较高。满足了平均覆盖倍数最低为1.43倍的规定。CYPAREITs发售及流动性安排CYPA房地产投资信托基金总发行金额2.7亿元，优先级受益凭证和权益类受益凭证分别为1.3亿元和1.4亿元，其中优先级受益凭证（信用级别AAA）的目标发售规模1.3亿元（占比48%），权益类受益凭证（无信用等级）1.4亿元人民币（52％）。期限为5年，并且3+2模型的基金，运营期为3年，处置期为2年。CYPA房地产投资信托基金的投资范围仅限于向私募基金筹集资金。CYPA房地产投资信托基金主要情况如表4-1所示。表4-1CYPAREITs产品关键要素表CYPA房地产投资信托基金由专项计划管理人渤海汇金集建档集中配售、直销和代理发行，渤海汇金有权认购总额不超过发行总额的优先级资产支持证券，认购资金可以是自有资金也可以是受托管理的资金。渤海汇金认购后，根据其持有的优先级资产支持证券在CYPA房地产投资信托基金中所占底层资产的比例，享有对应的收益权并承担相应的资产风险。其他合格的投资者，以现金形式购买CYPA房地产投资信托基金份额。案例分析CYPA房地产投资信托基金的设计考虑了我国目前的体制和政策环境，以及参与投资和融资的人士需求。该项目设计在交易结构、基础资产构建、破产隔离手段设计和信用增级措施、退出机制等方面进行了一定的创新。项目交易结构设计如今，其他国家的契约型房地产投资信托基金通常采用一种单层交易结构，这意味着投资者可以直接购买由投资信托组织发行的房地产投资信托基金收益凭证，投资信托组织可不通过任何中间环节将筹集的资金投资于底层物业。与之不同，CYPA房地产投资信托基金采用双层交易结构，即“专项资产管理计划+契约式私募基金”，该结构也适用于我国现有的其他性质的房地产投资信托基金，例如办公楼，商业综合体，酒店和物流园区等。CYPA房地产投资信托基金的专项资产管理计划由渤海汇金（计划管理人）制定，契约式私募基金由基金管理人（SAIF基金）设立。渤海汇金用筹集来的资金认购SAIF基金设立的契约型私募基金份额，从而通过认购基金份额间接持有基础资产，并获得资产收益。其中，第一层结构为专项计划管理人渤海汇金成立的专项计划，按照投资者风险收益偏好不同，划分成优先级、权益级不同级别，面向机构投资者开展资金的募集。该计划以标准化产品的形式设计房地产投资信托基金（现在国内尚未推出标准化房地产投资信托基金，我们现在发布的产品接近于标准化房地产投资信托基金，但在流动性方面低于标准化的房地产投资信托基金，其他国家的房地产投资信托基金流动性非常好，此外，国内大多为债权形式，而其他国家的主要是基于股权设立的，因此我们将其称为类房地产投资信托基金，其营销结构和基础资产类似于标准化房地产投资信托基金，只是非公开发行）出现在投资者面前，对投资者更具吸引力，银行、保险等机构投资者对此兴趣更高，另一方面，CYPA房地产投资信托基金的受益凭证实现了在深圳交易所的固收板块的流通转让，一定程度上弥补了该产品欠缺流动性的短板。第二层结构是由SAIF基金设立的私募股权基金。该基金以购买底层物业股权和向其提供贷款的形式，持有底层物业的股权和债权。在我国现有的法律法规规定下，根据其制定的特殊资产管理计划，禁止证券公司直接投资于实物资产。结果，该项目通过制定特殊所有权资金管理人原始权益人计划管理人托管银行契约型私募基金资产支持专项资金管理人原始权益人计划管理人托管银行契约型私募基金资产支持专项计划SPV通达富新派公寓轻年乐运营管理超额分成拥有全部股权持有股权及债权基金托管/委货（上海银行）资金托管深交所中国证券登记结算有限公司资金监管和托管优先级投资者/权益及投资者会计师评级机构律师事务所资产评估股权评估认购基金份额图4.3CYPAREITs双层交易结构图上述结构虽然为双层结构，但在实际操作过程中可分为四个步骤，第一步，先由CYPA北京中央商务区店的实际拥有人轻年乐，成立项目公司通达富，并将CYPA北京中央商务区店以实物资产出资的形式注入项目公司通达富，以此种方式实现了底层物业与母公司轻年乐的资产隔离，保证基础资产的单纯性，进而降低风险。第二步由私募基金管理人SAlF房地产基金成立私募基金并作为管理人管理该私募基金，并由私募基金成立SPV，为收购项目公司股权做准备。第三步，由渤海汇金成立专项资产支持计划，并作为该专项资产支持计划的管理人筹集资金，并认购私募基金份额，取得原始收益权，从而将资金提供给私募基金。第四步由私募基金向SPV注资，并由SPV收购项目公司通达富的全部股权。至此，实现了资产支持计划间接持有底层物业的目的，进而获取资产收益。通过以上四个步骤，资产支持专项计划通过向意向投资者出售收益凭证的方式，筹取了大量资金，形成了计划管理人与投资人之间的委托代理关系。投资人获得收益凭证，并获得了收取利息和超额利润的权益。契约型私募基金通过SPV收购获取了通达富的全部股权，进而持有了底层物业，享有底层物业的租金收益权与资产增值带来的收益，并实现了资产隔离。资产支持专项计划通过认购契约型私募基金的原始收益权，间接持有了项目公司通达富的的全部股权、债券。而原始底层资产持有人轻年乐则实现了资产变现，并作为资产实际运营方继续运营CYPA北京中央商务区店。从图4-3可以看出，在精心设计的双层交易结构中，CYPA房地产投资信托基金存在三种委托代理关系，首先是计划管理人与投资者的委托代理关系。基金权益购买者作为投资人，其利益保障完全取决于专项计划管理人，专项计划管理人是否完全履行其代理人职责直接影响投资人的收益，尽管专项计划管理人在投资能力、风险管控能力方面要优于投资人，但其作为被委托人存在过分追求自身利益的动机与能力，可能会损害投资人的利益，因此该委托代理关系中，专项计划管理人不直接持有底层物业参与经营，而是间接的持有，实际运营方仍未轻年乐，一定程度上避免了上述有损投资人利益的事项发生。第二是托管银行与基金管理人之间的委托代理关系，SALF基金委托上海银行作为契约型私募基金的管理人，构成委托代理关系。第三是托管银行与计划管理人之间的委托代理关系，专业计划管理人即渤海汇金委托招商银行管理专项计划资金从而构成委托代理关系。第二、三两类委托代理作为资金委托，借用银行在资金管理、信用、专用账户管理等方面的优势，限制了委托人资金使用的方向，保证了资金使用符合投资人利益需求。基础资产的构成基础资产是发行房地产投资信托和交易所依据的资产。一旦房地产投资信托基金建立，就可以在特定时期内产生充足的现金流，并将其提供给投资者。CYPA房地产投资信托基金设立的标的资产是指基础资产股权的原始所有者，在CYPA房地产投资信托基金成立时转让给专项资金计划的契约型私募基金的原始收益权。该私募股权基金中的所有股份均与SALF基金签订合同。SAIF契约型私募基金成立后，根据文件安排，CYPA房地产投资信托基金从原SAIF房地产基金收购了通达富的100％股权，该基金持有CYPA北京中央商务区店股权。通过后期运营管理取得收益，获取稳定的现金流。在主要资产管理上，CYPA房地产投资信托基金的基金经理是赛富盛源，该基金成立于2008年7月。该公司拥有4只美元基金，2只人民币基金和其他几只外币基金，在基金管理方面拥有丰富的经验。由赛富盛源对契约型私募基金份额进行专业化管理，该公司通过制定严格的内控制度，如风险隔离制度、风险控制制度等，保证基础资产满足法律要求，有效降低了证券违约风险。破产隔离手段设计破产隔离，通过对基础资产的“实际出售”，证券化资产的正常运营将不受原始股本所有者的综合财务情况的影响。CYPA房地产投资信托基于破产隔离理论。为了有效区分基础资产的风险和母公司的破产风险，在CYPA房地产投资信托基金的结构设计中，计划管理人（渤海汇金）与基础资产原始拥有人签署了《基金股份转让协议》，从支付转让价款之日起，将持有的财产转让给渤海汇金，根据“基金合同”，渤海汇金作为该基金的后续持有人，拥有相应的权力并承担对应风险。基础资产的转让意味着建立“实际销售”。在CYPA房地产投资信托基金文件中约定的基础资产转让已经生效后，计划管理人（渤海汇金）将使受让的基础资产成为CYPA房地产投资信托基金的基础资产，使得CYPA房地产投资信托基金的基础资产与基础资产原始拥有人的其他财产分离，基础资产的正常经营就不会受到原始资产拥有人财务状况的影响，即使原始资产拥有人面临依法解散、撤销、破产等特殊情况时，CYPA房地产投资信托基金的基础资产也不会收到任何影响，最终达到破产隔离的效果。信用增级措施为了打消投资人的顾虑降低投资的不确定性，使得投资人的预期收益与房地产投资信托基金的预期收益相吻合，房地产投资信托基金需采取多种提高信用评级的措施，以保证投资方能认可产品的信用评级。基于信用增级理论，CYPA房地产投资基金，采用了结构化分层设计、标的资产现金流超额覆盖、储备机制、标的资产抵押、应收账款抵押、提前处置机制等方式来提高信用评级，从而使投资者对该产品投入更多的信任，以此来保证资产支持证券在短期内实现预期的资金回笼。①在结构化分层设计方面，CYPA房地产投资基金设置了优先级和权益级两类证券，优先级证券在收益率的保证、本金安全方面优于权益级证券，但权益级证券的收益率要高于优先级证券，以此来吸引不同的风险偏好投资者。②标的资产预期现金流的超额覆盖，通过对CYPA北京核心商务区店未来现金流的预测，通过控制发行规模，使得CYPA房地产投资基金5年内通过正常运营所得产生的预期现金流为承诺收益的1.01-1.53，符合现金流归集需要超额1.1-1.2倍的范围要求。③设立储备机制，轻年乐在CYPA房地产投资基金成立后，将用于成立契约型私募基金的500万元本金划入指定账户，作为储备金，在后期运营过程中，一旦可分配的收益不足以支付应分配给投资人的收益时，从该储备金账户中进行补足。④基础资产抵押，CYPA的底层资产经专业机构评估，其评估值合计约为3.27亿元，是优先级证券资金规模的2.42倍，是权益类证券规模的1.17倍，通过将项目公司持有的底层资产抵押给委贷银行上海银行，在发生履约风险时委贷银行有权通过转让、拍卖等方式处置底层资产，从而实现有效增信。⑤应收账款抵押，SPV将其依法享有的收益权、项目公司将以其合法享有的运营收益作为质押财产为CYPA房地产投资信托基金提供质押担保，保障委托贷款债权的足额支付。⑥处置机制，为保证投资人利益，每年将聘请专业的资产评估机构对CYPA房地产投资基金的底层资产进行评估，如果当期公允资产评估值低于上一期的资产评估值20%及以上，证券投资人有权要求进入CYPA房地产投资信托基金专项计划处置期。⑦信用增级措施触发顺序，对优先级资产支持证券来说，首先，在发行资产支持证券时已充分考虑CYPA房地产投资基金在存续期内的现金流问题，控制发行规模从而提高对运营风险的抵抗能力；其次，运营方以承诺的形式保证标的物业的可分配现金流，保证了还款来源；第三，储备金制度再次增加了优先级证券投资者收益的分配来源；第四，财产抵押为债权人的本金及预期收益提供了更多一层的保障；最后优先级证券的本金和利息支付是先于权益级证券的，从而实现内部增信。除上述信贷改善措施外，基金管理人CYPA房地产投资信托基金（赛富盛源），SPV和CYPA经营者（轻年乐）也进行了类似的对赌协定，申请以提高基础资产的信用等级。对赌的内容包含两部分，一是成本激励，CYPA北京中央商务区店的实际运营方轻年乐，如能控制每年的运营费用不高于全部运营收入包括公寓出租收入和其他额外收入的5%，则在退出时将运营费用12%的比例按应得收益分配给轻年乐。二是收益激励，如在项目运营期轻年乐的年收益率在8%及以上，则SPV与运营方按8：2进行分成，在12%以上按7：3，20%以上按6：4分成。以此来保证运营方的积极性。退出机制CYPA房地产投资信托基金提供三种退出方法。首先房地产投资信托基金在公开市场上市，CYPA房地产投资信托基金的投资者可以选择出售其股票或成为公开发行的房地产投资信托的股东。第二个是融资途径，投资者可以选择继续投资或退出。第三是处置目标资产或项目财产的控股公司，以市场价格出售给市场投资者（例如房地产基金，商业和住房开发商，机构和个人投资者）。（六）CYPAREITs的风险分析长租公寓作为一种新兴的房地产业态，其资产证券化也面临诸多的风险因素，以CYPA房地产投资信托基金为例，其风险因素主要来自于以下各方面：1、经济因素风险（1）宏观经济变化风险。一般情况，房地产行业的衰败与萧条与宏观经济情况成正相关关系，因此宏观经济的好与坏将直接对长租公寓的估值产生影响。（2）需求端产生的风险，也就是供求关系逆转产生的风险，现阶段长期租赁公寓市场供小于求，但整体市场向上，各方无论是民间投资者还是国家队，都对这个市场充满信心，一旦产生爆炸性投资引起供需关系逆转则相应的资产支持证券都将面临不可预知的风险。（3）地价风险。地价风险估值变化所产生的风险。地价主要受两方面因素影响其一是政府制定的基准地价，基准地价一般比较稳定，根据相关规定每3年更新一次；另一方面受市场因素及调控政策影响，具有不可控性。地价升高将会对长租公寓项目的利润造成影响，但也会使项目固定资产的估值升高，因此对于CYPA项目来说地价的变动将对整体经营带来影响。2、政策因素风险近几年国内针对房地产市场的“冷”、“热”不断出台调控政策，每次调控政策的出台都对房地产市场产生明显影响。长租公寓资产证券化涉及的政策因素风险主要是指政府出台的房地产市场调控监管政策变化而给市场参与的各方带来的不同得失。政策因素风险主要有:（1）政治环境风险。政治环境就是指国家或地区的政局是否稳定，长租公寓作为一种固定资产，项目所在地的政局是否稳定是其是否可以作为资产证券化基础资产的重要评判标准。政局稳定，投资安全性才有保障。当前我国政局非常稳定，政治环境风险对于长租公寓资产证券化投资几乎可以忽略。（2）土地政策风险。土地政策的风险主要涉及相关土地制度、土地政策、土地供应量以及供应方式等政策的变化而带来的风险。我国土地供应政策近年来不断调整，经历了从不限价竞价招拍挂制度，再到限价招拍挂的制度、再到竞自持的变化。每次土地供应政策的变化对房地产开发项目产生的影响也非常大。因此，对于长租公寓资产证券化投资者，土地政策可能带来的风险影响也是不容小觑。（3）金融政策风险。长租公寓对资金的使用量和使用周期具有需求大和时间长的要求，金融风险主要从两个方面带来影响:一是长租公寓经营者的融资成本升降造成的收益波动;二是由于金融政策变动引起的有价证券的收益率变动，从而使得投资者得投资意愿发生变化。（4）财税政策风险。税收政策是政府对房地产市场调控的一种非常重要的手段。税收政策从两方面影响房地产市场:一是成本，因为税收成本占比房地产项目开发成本的重要组成部分，税率变化会给项目本身带来很大风险;二是税率高低影响投资者投资意愿，影响供求关系。对于长租公寓来说，目前长租公寓的公司化经营，需面临企业所得税、印花税、房产税等税费，但作为市场上个人出租的房屋虽政策要求自行报税，但实际上备案报税的只有极少的一部分，因此长租公寓的租金平均要高于个人出租者，对行业的发展也产生了很大风险。3、融资运作风险（1）SPV建立的风险设立特殊载体SPV，是进行长租公寓资产证券化的一个不可或缺的环节，也是资产出售和破产隔离在现行法律下的最优解。SPV，一般由发起人负责管理，其权益交由独立受托机构进行管理，它没有实物形态，仅是一种法律意义上的责任主体。作为法律责任主体的SPV，也承担着一般法人的职责与义务，可进行破产、重组等行为，并存在法律和税收风险。流动性风险流动性是指资产在证券化后通过金融市场进行交易的能力。由于国内的资产证券化市场发展并不成熟，尤其是不支持房地产投资信托基金在公开市场交易，因此其流动性风险也不可忽视。信用评级风险第三方信用评级是根据专家的技术专长和经验给出的，这是对经济机构和金融