【《货币政策与房地产市场的历史观察分析》6100字】

货币政策与房地产市场的历史观察分析目录TOC\o"1-3"\h\u23851货币政策与房地产市场的历史观察分析 1264501.1引言 1307491.2货币政策 3297361.3房地产市场 4511.1.1房地产开发资金情况 4310391.1.2房地产开发建设情况 775561.4房地产企业 1034961.4.1整体房地产企业情况 10176141.4.2上市房企及其供给情况 111.1引言本章将从货币政策和房地产市场进行统计性描述，通过历史角度分析，来形成初步认识。同时，我们将分析从上市公司层面来研究房地产市场的可行性和必要性。本章的数据时间周期为2007年至2019年共计13年，一方面原因是我们使用的部分数据来自于财务报表附注，而新会计准则自2007年启用；另一方面原因是研究需要一个较长的跨度来保证结论的稳健性，同时时间周期保持与上市公司一致。本文后面的章节将保持统一的时间周期。货币政策方面则综合考虑了市场较为关心的利率、M2增长率和存款准备金率三类指标的运行情况，数据来自中国人民银行网站。房地产市场包括范围较广，本章选取了房地产建设、房地产价格、房地产建设资金来源等维度进行描述，这些数据来自于国家统计局网站。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s11房地产业市场集中度数据来源：房天下产业网，2013、2017、2020年《中国房地产百强企业研究报告》。数据来源：房天下产业网，2013、2017、2020年《中国房地产百强企业研究报告》。据国家统计局数据，截至2019年底，全国房地产开发企业数量达到99544个，但是大量的房地产开发企业是小而散。对于本文的研究对象房地产供给而言，研究货币政策对其的影响，本文出发点是抓大放小，原因在于房地产开发呈现出二八效应。如图1.1所示，前十强企业份额占到了全国开发总量的近30%，前100强占到了全国开发总量的60%以上。因此对于全国房地产投资、供给受货币政策的影响，研究房地产头部企业是有意义的，因此本文对房地产市场供给的研究最后落脚在房地产上市公司，具体来说本文的研究对象为A股上市房地产企业。本章上市房地产企业选择标准，来自于证监会2012版行业分类，共计137家上市房地产企业。从国泰安数据库获取房地产企业的各类财务数据，从财务报表附注里挖掘出上市房企供给数据。同时考虑到部分上市房地产企业被ST处理或是主营业务发生变更，以及在财务附注中没有披露房地产供给数据，扣除这些企业后，本文使用了116家上市房地产企业作为研究对象。本章内容安排如下：第2节对货币政策进行统计性描述，第3节分析房地产市场运行情况，包括房地产建设、竣工和价格等情况，第4节对116家上市房地产企业进行统计分析，最后第5节得出结论。1.2货币政策货币政策是央行为了实现经济目标而在一定时期内采用不同宽松度的措施、方针和工具的总称。而随着金融危机后，对金融风险防范的重视程度在提高，货币政策和宏观审慎双支柱相互配合也作为重要目标。货币政策表现形式也较为丰富，传统的货币政策三大工具，包括再贴现、公开市场操作和存款准备金率。由于目前我国的利率传输机制在逐步成熟中，因此货币政策的中介目标M2增长率也是识别货币政策松紧度的重要指标之一。本章我们重点分析除了M2增长率和存款准备金率之外，在利率方面选择了代表央行公市场操作的7天回购利率，以及在实体经济中影响较大的基准贷款利率，包括6个月至1年期的短期基准利率和1年期到3年期的中期基准贷款利率。如图1.2所示，我们可以看出，总的来说2010年之前货币政策波动较大，2015年之后随着央行施行了稳健的货币政策，各项指标波动逐步趋于平稳。M2增长率和存准率短暂上涨后总体上呈现下降态势。不同的利率表现形势在走势基本保持一致，两个基准贷款利率基本相差不大，而7天回购利率的波动性要略大于两个基准利率。具体来看，2007年经过利率6次上调，由6.48%上调至年底的7.74%，而维持在较高水平，存准率更是上调10次，由年初9%上调至年底的14.5%，M2增长率较为平稳，因此2007年货币较为紧缩。到了2008年，由于国际金融危机的爆发，货币政策趋于宽松，期间利率下调6次，存准率相对平稳，M2小幅增长，由于2008年底推出了“四万亿救市计划”，2009年M2增长率大幅上升至27.58%，因此2008、2009年两年为货币宽松阶段。2010年，货币政策相对收紧，M2增长率回落，存准率上调6次，由15.5上调至年底的18.5%，利率上调两次，2011年存准率继续上调7次，达到历史最高点21.5%，利率上调3次，M2继续回落至金融危机前水平，因此2010、2011两年为货币相对紧缩期。2012年至2015年，央行对存准率、利率的调控频次大幅下降，存准率和利率小幅下降保持稳定，M2也小幅回落保持稳定，总的来说货币政策较为稳健。2016年至2019年，央行施行审慎稳健政策，货币政策更加强调预调微调，因此M2增长率、存准率和利率都保持稳定，并于2019年进行利率市场化改革，启动了LPR利率机制。本段内容来源于作者赵建鸣发表于《投资研究》的文章《货币政策、融资约束与房企的供给侧选择》图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s12货币政策各工具走势图由上述分析，我们也可以看出虽然总体上各货币政策工具的立场保持一致，但也存在着在部分年份，不同货币政策工具代表的货币立场是不同的，比如2012年至2015年的M2增长率和存准率、各利率，因此我们在进行货币政策识别时，需要综合考虑。1.3房地产市场1.1.1房地产开发资金情况房地产市场是资本密集型和外部融资依赖型行业，原因在于房地产开发过程中，一方面需要的资金量大，另一方面资金来源大部分来自于外部。除了自筹资金以外，外部资金包括贷款、预收款、按揭贷款等资金，具体如表1.1所示。表STYLEREF1\s3SEQ表\*ARABIC\s11房地产开发企业资金来源年份国内贷款外资自筹资金定金及预收款个人按揭贷款其他资金200718.72%1.71%31.41%28.45%11.56%6.15%200819.20%1.84%38.65%24.63%9.81%5.88%200919.66%0.83%31.05%28.06%14.81%5.58%201017.22%1.08%36.52%26.42%11.06%5.69%201115.24%0.92%40.85%26.22%10.13%6.64%201215.31%0.42%40.48%27.51%10.90%5.38%201316.11%0.44%38.83%28.25%11.49%4.88%201417.41%0.52%41.33%24.79%11.20%4.74%201516.15%0.24%39.17%25.97%11.31%5.17%201614.92%0.10%34.07%29.09%16.92%4.90%201716.18%0.11%32.60%31.20%15.32%4.59%201814.50%0.07%31.51%31.50%14.21%4.22%201914.13%0.10%32.56%34.35%15.27%1.59%平均值16.52%0.64%36.23%28.34%11.08%5.19%从上表我们可以看出，房地产开发企业资金来源主要有三大块，包括自筹资金、预收款和贷款，约各占三分之一。其中，自有资金一般在30%至40%之间，定金略低于30%，开发贷款和按揭贷款两项占约30%，其他比例资金维持在5%左右。从占比变化来看，受房地产信贷政策影响，国内开发贷款比例总体呈下降态势，个人按揭贷款占比相应上升。而自筹资金和预收款，虽有波动，总体占比相对稳定。接下来，我们重点分析资金来源中的融资部分，即住房开发贷款和个人按揭贷款两项贷款的绝对数变化情况。房地产贷款总额除了包括上述两项贷款以外，还包括了保障房开发贷款和其他地产开发贷款，因此会大于上述两项贷款之和，具体如图1.3所示。从图中我们可以看出，从2007年至今，无论是房地产贷款总额还是住房开发贷款和个人按揭贷款两项贷款，在绝对数上都保持了增长态势。且从2011年开始，国家增加了对保障性住房支持以后，两项贷款的占比相对缩小。具体到两类贷款上，增速波动都较大，从10%到最高43%，反映了信贷政策的不稳定性。从增速变化的顺序上来看，个人住房贷款余额增速领先于住房开发贷款余额，领先周期为1至2年。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s13房地产贷款余额走势图多年来，我国M2增速大于GDP增长率和通货膨胀率之和，而房地产市场由于存在资金量需求大的特点，承担了较大一部分货币蓄水池的功能。加之近年来房地产价格不断上涨，房地产利润较大，因此吸收了较大的信贷资金进入房地产市场。除了引起房价的上涨之外，甚至挤占了其他经济实体的资金需求，同时过度资金的涌入也会带来金融风险的增加，因此房地产市场也是宏观政策调控的重点对象。2020年底出台的房地产贷款集中度管理制度正是在这个背景下出台的。为了从源头上观察房地产市场快速发展的原因，接下来我们分析房地产贷款余额及增速情况，结果如图1.4所示。从图中，我们可以看出虽然房地产贷款余额增速有波动，但是房地产贷款的余额保持连续增长，2019年达到了44.4万亿元。而房地产贷款占总贷款的比例只出现了个别年份下滑，总体呈现不断增加，房地产市场2019年达到了29%，因此占据了信贷市场的大部分额度，印证了资金在向房地产市场的聚集度在增加。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s14房地产贷款走势图数据来自于央行每年的货币政策执行报告。数据来自于央行每年的货币政策执行报告。1.1.2房地产开发建设情况房地产市场发挥的资金蓄水池功能，最终需要房地产的开发建设作为载体，因此我们需要从供给端观察房地产的建设开发情况。房地产开发建设的周期较长，从房地产开发商拿到土地开始起算，一般需要两到三年。因此，房地产建设分为新开工、施工和竣工三个阶段，以及由于我国的预售制度，在这些阶段中即形成房地产的出售。根据国家统计局的解释，新开工面积指的是报告期内房地产项目中新开工建设的面积；施工面积则是包括了报告期内全部在施工的住宅面积，涵盖了本报告期内新开工的和竣工的以及上个报告期带入的；竣工面积指的是本期内按照一定建筑标准后完成验收的，可以移交使用的住房面积。图1.5分别从这四个方面对房地产开发建设和销售情况进行描述。从中，我们可以看出四类面积走势基本保持一致，总体上都保持增长态势，2016年均有下降，2017年后增长放缓。区别来看，施工面积因为包括了上期留存的在施工面积和本期新开工面积以及竣工面积，因此体量较大，其他三类面积相差不大。新开工面积和销售面积的波动性要大于竣工面积和在建面积。值得关注的是2017年之后，销售面积与竣工面积形成了一个“剪刀差”，即前者上升而后者下降，反应了国家“去库存”政策，给房地产行业带来库存面积的收紧效应。而库存的下降也带来了新开工面积的小幅增加。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s15房地产开发建设销售走势图由于本文主要关注房地产供给情况，因此我们重点考虑房地产的实际建成情况，即房地产竣工情况。图1.6分别从竣工住房套数、竣工住房面积和竣工住房价值三个维度来描述房地产供给情况，纵轴同样为对数处理后的数值。其中，竣工住房价值是竣工住房面积和房地产造价相乘所得。从图中我们可以看出，无论从哪个维度来看，房地产竣工量总的来说呈总体增长态势，在2014年至2015年达到顶峰后，房地产市场的建设开始降温，2015年之后呈现震荡下降趋势，因此也应证了图1.5所示的剪刀差。其原因除了主要受国家出台的去库存政策影响之外，也反映了决策层供给侧改革持续推进的力度在加大，房地产市场的建设很难再回到之前的过热状态。因此，我们可以看出，无论是从房地产竣工的哪个维度，都可以较好代表了房地产市场的生产供给情况。本章在后面研究的上市房地产企业供给，是从成本法计算的，相对来说联系更大的为竣工住房价值指标。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s16房地产开发竣工走势图最后，我们关注了房地产市场较为关心的房地产价格情况，包括住宅平均售价和房地产竣工房屋造价情况，具体如图1.7所示。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s17房地产价格走势图如上图所示，对于住宅平均销售价格而言，总体上呈现上涨趋势，2008年受金融危机影响略有下滑，之后又重拾上涨态势，2016年达到低点后受去库存政策影响，市场供给减少，价格很快再次回归上涨通道。再看住房造价，相对来说波动性低，保持稳健小幅上涨态势。对比图1.5和图1.7来看，房地产价格的变化与房地产销售情况走势较为一致，但与开发建设情况并未完全保持一致，比如2008年的价格下降，房地产的开发建设并未受到影响，而2015年房地产竣工的下滑又早于2016年的价格下滑。因此，也佐证了房地产的生产供给并未完全决定于价格，侧面印证了货币在里面可能起到的作用。1.4房地产企业1.4.1整体房地产企业情况本小节，我们将描述对象转为房地产市场的供给方，即房屋的生产制造方房地产企业，首先我们对房地产企业的数量进行分析，具体结果如图1.8所示。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s18房地产企业数量及杠杆率趋势图从上图可以看出，房地产企业总数量，在2008年之前有一个快速上涨态势，2009年短暂下滑后，逐步小幅上涨，截至2019年底，全国房地产开发企业数量达到99544个。从企业性质来看，大部分房地产企业都是民营企业，国有房地产企业数量较少，且逐年下滑，2019年底，占比仅为1%左右。从房地产企业的杠杆率走势来看，有两个特点：一个是杠杆率维持高位，2007年以来始终大于72%，反映了房地产行业的资金密集属性；另一个是杠杆率不断上涨，除了2008年因为金融危机短暂下降后，之后就一直保持上涨态势，2019年底更是达到了80.4%。1.4.2上市房企及其供给情况本小节部分内容来源于作者赵建鸣发表于《投资研究》的文章《货币政策、融资约束与房企的供给侧选择》本小节部分内容来源于作者赵建鸣发表于《投资研究》的文章《货币政策、融资约束与房企的供给侧选择》从房地产市场供给的特点来看，上文分析到了市场呈现出典型的二八效应，即头部房地产企业的住房供给占据了市场的绝大部分。本文对房地产企业的分析重点落脚于116家房地产上市企业（国有和民营上市房地产企业各占一半）。由于上市房地产企业通常是头部企业，因此这些企业能够较好的代表了绝大部分房地产市场供给的情况。接下来，我们分析上述上市房企的特征，考虑到房地产企业的高杠杆特点，首先我们分析上市房企的规模与杠杆率的关系，具体如图1.9所示。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s19上市房企规模与杠杆率关系图规模和杠杆率为每家上市房企的历年平均值。规模和杠杆率为每家上市房企的历年平均值。从上图，我们可以看出大部分房地产企业的杠杆率集中于0.6至0.8之间，与上文总体房地产企业的杠杆率保持一致；其次，房地产公司的杆杆率和规模有着明显的正向关系，即随着公司规模的增大，企业的杠杆率也相应增大，反映了房地产企业规模的扩大伴随着是公司资本结构的扩张，即通过放大财务杠杆来扩张规模。图STYLEREF1\s3.SEQ图\*ARABIC\s110不同所有制上市房企规模与杠杆率关系图为了更好区分不同所有制属性房地产企业的分布特点，如图1.10所示，我们根据所有制不同，区别为国有和民营两类来看。一方面，杠杆率和公司规模正相关的关系，对于民营企业来说更为明显，而国有企业分布趋势显得较为散乱。另一方面，从纵轴杠杆率均值线来看，国有房地产平均杠杆率大于民营房地产企业；从横轴规模均值线来看，国有房地产平均规模同样大于民营房地产企业，反映了国有企业在融资便利性上可能占有的优势。因此，我们可以得出初步结论，即房地产企业在规模和所有制属性上具有异质性。最后，我们分析对于上市房企来说关于房地产供给的定义。上市房地产企业生产的产品即制造商品房的过程会记录在资产负债表的存货一栏里，直到结转为利润表的运营成本，带来的房地产行业特点是上市房企资产的大部分是存货，因此本文重点关注在上市房企的公司年报披露内容中企业存货。排除了上市房企的自用房产存货以及其他主营业务的产品存货，用于出售的商品住宅存货在种类上体现为购买的土地使用权、在建的商品房和已建成的商品房。其中，前两者在报表存货栏目里表现为开发成本，体现的是前期的投资投入，后一者表现为开发产品，反映的是建成商品房数量。住房的供给由房地产开发商决定，但在我国有着土地购置面积远超过土地的开发面积现象，意味着大量的未