【《中概REITs的价格影响因素实证研究》18000字（论文）】

中概REITs的价格影响因素实证研究目录TOC\o"1-2"\h\z\u摘要： I一、导论 1（一）选题背景 1（二）研究目的及意义 2二、文献综述 4（一）不动产投资信托基金相关研究 4（二）REITs产品价格相关研究 6三、REITs的价格影响因素选择 9（一）宏观经济影响 9（二）金融市场影响 9（三）房地产市场影响 10四、中概REITs的价格影响因素实证研究 12（一）中概REITs发展概况介绍 12（二）数据来源与处理 15（三）Stata回归模型的建立与结果分析 17（四）SPSS模型的补充检验 19（五）回归结果分析 23五、结论与展望 25参考文献 27PAGE29摘要经过二十多年的快速发展，我国的房地产市场目前逐步进入存量房时代，依靠房地产投资拉动经济增长的模式逐渐显露弊端。加之，2020年初，国内爆发新型冠状病毒肺炎，对中国乃至全球经济都造成了重大冲击。由于房地产的价值高大性，导致房地产行业相比其他行业资金占有量更大，资金周转期更长，融资困难与融资风险大的问题亟待解决。而房地产投资信托基金（REITs）作为房地产金融行业的一项重大创新，在我国的发展仍处于初步阶段，随着中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着基础设置REITs将以公募基金的形式正式在我国大陆境内展开试点活动，充分反映了国家对发展REITs产品的重视，未来将会大力推动REITs发展。而与之相对应的，我国暂时缺乏标准的REITs产品，以往的探索都以类REITs产品为主，因此难以解决目前REITs研究的推进要求。为解决我国目前所面临的基于真实市场的REITs价格形成机制研究需求，本文从目前所能找到的最接近真实大陆市场的对象，即在新交所和港交所上市，但基础资产位于大陆境内的中概REITs出发，探究基础资产与上市交易所分离条件下的REITs交易价格形成机制，这是本文的一大创新。中概REITs的一大特点是上市交易所与基础资产的地理分离，其所持有的物业都位于大陆境内，但于大陆境外上市，因此在分析价格影响因素时需要重视两个市场造成的影响，将影响因素分别定义为宏观经济因素、股票市场因素及房地产因素，并依据影响因素建立计量模型，分析各因素对REITs交易价格的影响。最终发现REITs价格与股票市场的关系最为紧密，次之是REITs个体的经营状况的影响，最后是房地产市场的物业价格影响，并依据此结果提出了未来的投资建议。关键词：房地产投资信托基金，价格影响，股票市场，房地产金融一、导论（一）选题背景房地产是房产和地产的总称，指土地、建筑物及其他地上定着物。摘自《房地产经济词典》房地产业是专门从事房地产开发、建设、经营、交易、租赁、管理和服务的行业，摘自《现代经济词典》是我国国民经济的支柱产业，有着产业链长且带动效应强的特点，对于我国的经济发展起着举足轻重的作用。但同时，由于房地产具有价值高大性，导致房地产开发环节就面临着资金需求量大、开发周期长且高投入高风险的问题，加之我国房地产行业融资结构不合理，资本市场不够成熟，融资渠道较为单一，造成房地产业对银行贷款的高度依赖。根据国家统计局数据，近年来房地产企业投资资金来源占比最大的是自筹资金与国内贷款，占总资金来源的30%左右，说明银行贷款仍是房地产企业的主流融资渠道，这将导致房地产行业的开发风险随着房地产的相关产业链通过银行贷款转嫁到金融体系，一旦银行信贷收紧，全社会的债务风险即将爆发，同时，银行贷款门槛的提高也使如何实现更高效的资金融通成为了目前房地产业最关注的问题。随着房地产业的进一步发展，房地产商一直坚持“建设-销售”的一次性经营方式也已经过时，这种模式缺乏资产运营管理的理念，产生了诸如存量房堆积摘自《房地产经济词典》摘自《现代经济词典》2020年1月，新型冠状病毒肺炎疫情爆发，受疫情隔离要求影响，全国经济停摆。春节前后，上证综指大跌，2月中旬，疫情蔓延至全球，造成了全球金融市场的大幅震荡，对全球经济造成了巨大冲击。疫情导致实体经济面临困难，众多企业面临资金链紧张甚至断裂的风险，对银行信贷产生了巨大冲击，导致房地产业所面临的融资问题雪上加霜。基于以上问题，房地产业急需进行金融创新，转变房地产的经营模式和发展方向。2020年4月，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，这份通知的发布意味着我国将初次出现公募基金形式的基础设施REITs在大陆境内展开试点活动，充分反映了国家对不动产投资信托基金这一金融创新的重视。不动产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrust，简称REITs）是指向投资者募集资金，交由专业投资机构投资于成熟的、能产生稳定现金流的出租型不动产项目，并将产生的收益以股息分红的方式按一定比例分配给投资者的一种信托基金。REITs的收益由股利收益和资本利得两部分组成，而REITs的基础资产大多是办公楼、酒店、商场和物流仓储等能产生持续、稳定的经营收益类的房地产，股利收益大多源自持有物业的租金收入，通过底层资产的运营获得的现金流进行分红付息，资产的长期运营可以保持较为稳定的长期增长收益，因此REITs具有稳定性好、长期收益率高的特点，同时由于REITs的资产特性，运营资金主要流向房地产行业，所以与房地产行业的关联度高，而与一般股票及债券等的关联性较低，相对其他股票而言，较为独立于股票市场的整体走势，因此又具有相关性低、风险小的特点。以上的特性共同决定了REITs是一种高流动性、稳定高收益、低风险的金融产品。作为一种创新的金融工具，REITs一方面可以高效地为房地产企业募集资金，为企业提供长期稳定的现金流和多元化的融资渠道，从而缓解资金压力，解决借贷杠杆问题，降低金融风险，推动房地产企业的去杠杆化进程；另一方面可以促进我国金融行业的发展，提供新的投资品种，从而满足社会投资配置需求，并且不动产证券化后可以具有更高的流动性，从而可以盘活企业的存量资产，推动房地产企业的轻资产化进程。并且，REITs的估值取决于长期稳定的分红和通过运营使资产增值的能力，因此，理论上说，REITs产品的价格和基础资产的市场定价有着相互锚定的关系，其交易价格隐含了市场对基础资产的价值判断，能够为市场公开交易提供更多有价值的信息，避免房地产泡沫的出现，进而改善房地产市场的自我调节能力。（二）研究目的及意义在这样的背景下，不动产投资信托基金（REITs）作为一种运作已经完成建设的物业来实现融资的房地产金融产品，既可以解决融资难题，又可以使资本市场受益，有利于我国房地产行业健康稳定增长，具有很高的研究价值。境外的REITs发展与研究相对成熟，而REITs在我国仍处于起步阶段，由于没有专门的REITs法和相关的税收优惠政策，也为了规避一些固有的限制，此前的探索大多以长租公寓的类REITs产品为主，且多为私募形式，产品自身缺乏独立运作的能力，因此无法成为严格意义上定义的REITs产品，无法上市交易，并且国内对REITs的研究集中于REITs在我国发展的可行性及对国外REITs产品发展历程的梳理和经验借鉴，缺乏有关REITs产品价格、风险等的研究，仍有大片的研究空白需要补充，而这也是本文的研究意义所在，我国缺少严格定义的REITs产品，那我们就先借用在其他国家上市的REITs来做预研究，最后再将结论拓展到大陆市场。此时，我们注意到一类REITs被称为中概REITs（C-REITs）。所谓的中国概念REITs即是特指在中国大陆地区以外的其他国家或地区上市交易，但持有中国大陆境内的物业资产作为基础资产的REITs，目前主要集中在新加坡和我国香港地区进行上市。尽管中国大陆市场上还没有真正的REITs，但大陆的优质物业资产已经有在大陆以外的其他交易所上市的先例，因此中概REITs可以反映资本市场对中国大陆物业资产的投资意愿与风险偏好，从而为C-REITs的研究提供参考与比较。本文意在通过研究基础资产所在地与上市交易所分离的中概REITs，分析REITs资产与证券市场的联动关系，并研究REITs作为兼具房地产与证券性质的金融产品的价格影响因素，然后搜集中概REITs近两年内的交易数据，设置虚拟变量，建立新交所与港交所上市的中概REITs的交易价格模型，从而为C-REITs的研究提供一定的理论支持。

二、文献综述（一）不动产投资信托基金相关研究REITs在国内外的发展概况不动产投资信托基金（REITs）的前身是资产证券化产品，资产证券化商品是房地产行业发展历程中的里程碑式创新，这一概念起源于美国。20世纪30年代，美国经济大萧条爆发，由于经济停摆，导致大量贷款人无法按期偿还贷款，银行的住房抵押贷款无法周转，大量的抵押住房被强制拍卖，房地产市场受到沉重打击，出于降低贷款风险的考虑，联邦政府设立联邦住房管理局（FHA）为住房抵押贷款提供保险，并由房利美（FannieMae）打包成可以在二级市场上交易的抵押贷款证券（MBS，Mortgage-backedSecurities），出售给保险机构。20世纪70年代后，二战使得美国经济受到重大打击，大量的新房囤积导致出现供大于求的局面，同时资产证券化产品逐渐成熟，联邦政府相继设立了吉利美和房地美，联合房利美来大规模整合抵押贷款并将之证券化，推动了二级市场进一步发展。后期，马萨诸塞州波士顿所为了规避当时的法律规定，设立了持有房地产作为公司经营的一部分的信托来投资于房地产市场，这种信托被视为REITs概念的起源。经过三十年的长足发展，REITs在美国实现了极高的利润率，根据美全国房地产投资信托协会（NAREIT）报告，19世纪90年代，所有REITs的市值都大幅增加，机构投资者对于这类房地产投资更加放心（Willoughby,1997），并使得大量投资者涌入，投资机构所持有的REITs从1990年前的不到10%增加到1990年后的41.7%（LingandRyngaert,1997）。90年代这一爆炸性的增长得益于1993年通过的《税收改革法案》，允许了更多的机构投资，同时也不损害REITs的税收优惠地位，最终使得REITs成为了商业房地产的投资主流。近年来，随着REITs在美国的飞速发展及成功案例，我国也逐步开始研究REITs，但是大部分的研究内容仍在探讨美国REITs的发展历程及研究我国可以如何借鉴境外REITs发展的经验。我国REITs产品的发展历程始于2002年颁布的《信托法》，这部法律为我国发展REITs建立了一定的法律基础，由此我国初涉房地产信托业务业务；2005年12月，越秀不动产投资信托基金在香港挂牌上市，成为我国第一支以内地物业为基础资产而在大陆境外市场上市的REITs，即本文所定义的中概REITs，吸引了大量的资金，但随后国家出台了新的规定，限制了发行REITs的资金门槛和来源，使得外资企业难以通过内地物业在境外实现上市交易，导致众多企业试图效仿越秀模式发行REITs的计划最终搁浅；而后我国的REITs发展略微沉寂，2009年，纯债型REITs在北京、上海、天津展开试点，2010年，春泉、开元等REITs在香港实现了上市。步入2014年后，我国的REITs市场迎来了快速发展，中信发行的私募类REITs首次在内地尝试上市交易；2015年2月，北京华联商业信托也成为首支登陆新加坡市场的中概REITs成功上市，7月，鹏华前海万科REITs作为首只封闭公募基金型REITs成功发行；2017年，大信商用信托等REITs也在新交所成功发行，随后也有大量以长租公寓为基础资产的内地类REITs相继发行，但是缺乏法律基础这一困境仍难以跨越，使得标准的REITs产品还无法在内地上市，只能通过我国香港地区及新加坡的资本市场实现融资。REITs的分类按投资方式分类按投资方式分类，可以分为权益型、抵押型和混合型三种。权益型REITs直接持有房地产并运营该物业，因此权益型的收入主要来源于买卖、出租、管理产生的经营性收入和该物业的增值部分，并不提供房地产开发相关的业务，因此受利率影响小，收入分红比较稳定，每个投资者按其入股的比例分红。抵押型REITs则通过向开发企业等提供抵押贷款或购买MBS提供间接融资，收入主要源于抵押贷款利息和相应证券交易的手续费，不直接参与物业资产的运营，但收入受利率变动的影响较大。最后一类是混合型REITs，其介于权益型和抵押型之中，既拥有一定的物业所有权，又提供抵押贷款，便于管理者适时调整两种投资的比例，更加灵活。按组织结构分类按组织结构分类，可以分为契约型、公司型和有限合伙型三种。契约型REITs由REITs管理者与投资人签署信托契约，委托银行等受托人进行管理，并向投资人发行受益凭证，管理者进行投资决策，受托人按指令操作，并由管理者或者专业的物业管理公司进行相应的物业运营管理。公司型REITs设立以房地产投资为主业的公司，将资产委托给第三方管理公司进行资产的运营，投资者购买REITs份额即成为公司股东，以分配股利的形式向投资者进行收益分配。有限合伙型REITs则是由房地产持有者以房地产出资成为经营性合伙企业的有限合伙人，从而获得REITs股份并获得投资收益，不参与房地产资产的管理。按基金运作方式分类按运作方式分类，可以分为封闭式和开放式两种。封闭式REITs在发行时就固定了资本总额和发行份数，一旦发行量达到规定就停止申购，并且不允许在设立期间增加资产或任意增发新股。开放式REITs则是指资本总额可以随市场供求而变动，并且可以随时增发或申购赎回。按资金募集方式分类按资金募集方式分类可以分为公募和私募两类。公募REITs是指公开发行且每日在场内交易，以社会大众投资者为目标进行资金募集的REITs，因此一般需要进行比较严格的法律审批。私募REITs则与之相反，不需要在证券交易委员会注册也不公开发行，以非公开的方式面向特定的个人或机构募集资金。（二）REITs产品价格相关研究国内少有对REITs产品价格影响因素的研究，大多集中于他国发展REITs的经验借鉴与法律制度相关，并且以REITs整体作为研究对象，少有对具体的影响因素进行分析。黄世达（2015）研究了影响REITs收益率的宏微观因素，认为规模因子、工业增加值和通货膨胀率有着显著正向影响，而利率和国房景气指数存在的是负向影响。郑晓燕（2015）将REITs的内部价值贡献因素确定为租金率和收入，价值影响因素包括行业供求、利率、商业地产价格影响和特定影响因素，其中包括局部因素、消费偏好、公司治理和财务水平等，通过FFO营运资金评估了越秀房地产投资信托基金的价值。徐璇莹（2018）以REITs收益率的影响因素为研究对象，发现证券投资组合的理论也同样适用于REITs研究，利用Fama-French模型发现REITs收益率与利率负相关，而与房地产市场的收益率正相关。王瑞（2018）研究了我国REITs市场的风险，得出市场风险对REITs收益率影响较小，且随时间而衰退，利率则与REITs价格呈现负相关。茹佳凯（2019）从租赁住房REITs的角度入手，确定了主要风险在于物业资产租金收入波动风险，利用蒙特卡洛模拟研究了租赁住房REITs的定价模型，说明房价、GDP、常住人口数量、住宅竣工面积确实会通过影响REITs物业租金进而影响REITs本身。李慧忠（2019）通过实证检验表明美国市场REITs收益率受美元汇率变动的显著影响，但不同类型的REITs收益率对汇率变化的敏感程度不同，中国市场的实证检验也显示人民币汇率升值对房地产企业股票收益产生显著的负向影响，并且美国REITs收益率和通胀率之间出现正相关性的可能性更大。Swanson和Bruce（1986）研究发现REITs的收益率受利率影响，收益随利率的上升而上升，且受到国库券带来的影响更大。Gyourko和Linneman（1988）论证了REITs与股票市场密切相关。Park，Mullineaux和Chew（1990）的研究则证明REITs虽然受到通货膨胀的影响，但影响程度十分有限。Chen，Hendershott和Sanders（1990）则提出REITs与房地产因素紧密联系在一起。McMahan（1994）也认为由于REITs的主要收入流完全来自房地产，REITs应该更像房地产而不是股票市场。而后Ling和Naranjo（1997）研究发现REITs是股票和债券的结合体，股票和债券的回报和风险在解释REITs回报水平方面具有重要影响。Glascock，Lu和So（2000）提出税法改革的1993年是REITs市场关键的一年，1992年之前REITs更像是固定收益工具，与债券市场相融合，而1992年之后REITs与股票市场存在协整关系，REITs的价格表现更像股票。Allen，Madura和Springer（2000）提出REITs的收益对于短期长期利率变化敏感，并且他们认为以往用于股票估值的模型并不适用于REITs。Clayton和Mackinnon（2003）则认为上世纪70-80年代REITs主要受与大盘股相同的经济因素推动，90年代则与小盘股和房地产相关因素的联系更紧密，股票、债券和房地产相关因素所导致的变化也更明显。Anderson等人（2005）发现REITs和小资本价值股票享有共同的驱动因素，且波动性联系最大，REITs回报中有相当一部分与股票无关，并且房地产因素只起到很小的影响作用。Chang，Chen和Leung（2011）使用VAR模型分析REITs与联邦利率之间的关系，得出REITs收益率很大程度上受联邦基金利率或利差影响。Tsai和Chiang（2012）研究发现在亚太市场的REITs与股票指数间存在长期均衡，在除韩国外的所有亚太市场都与股票市场存在正相关关系，并且REITs的规模和市场利率对REITs指数有重大影响，但小市值的REITs在一定程度上表现得更像房地产。Lee（2014）等人则依据REITs与其他金融资产的相似性，假设资产定价理论也适用于REITs市场，认为不同价格水平的REITs存在不同的均值回归，高价格的REITS倾向于均值回归，且价格越高，REITs对其长期均衡的均价的恢复速度越快，而低价格的REIT则倾向于随机游走。Stefan和Rong（2014）以澳大利亚的REITs市场为研究对象，发现REITs与股票市场有着高度相关性。综上所述，REITs作为基础资产为房地产的金融产品，兼具房地产和股票、债券的特征，并且作为金融产品的投资特性介于股票和债券之间，因此影响REITs价格的因素既有宏观经济方面的，也有股票市场和房地产市场两个微观市场方面的影响。考虑到我国的国情，宏观政策方面的因素或许会对我国的REITs价格造成更大的影响，所以本文在讨论REITs的交易价格形成影响因素时，将会分为宏观经济、股票市场和房地产市场三方面来确定具体的主要影响因素。三、REITs的价格影响因素选择（一）宏观经济影响由于宏观经济因素将影响市场整体动向，并且房地产行业作为国民支柱产业，政府主要依赖宏观经济政策来调控房地产市场，因此其发展动向很大程度上受到宏观经济的支配，并且股票债券市场的投资动向和投资者情绪也受到宏观货币政策等影响，考虑到REITs作为以房地产为基础的金融产品，宏观经济在影响股票市场和房地产市场的同时也将对REITs价格造成比较广泛、深远的影响，因此在考虑REITs价格的影响因素时必须要纳入宏观经济因素。在考虑宏观经济的影响时，需要考虑经济发展水平、通货膨胀水平和货币政策因素。一般选择GDP作为评价经济发展水平的指标，但REITs产品的交易价格与房地产市场的相关性更高，因此宏观房地产市场的景气程度可以更好地描述，因此本文选择国房景气指数作为衡量整体房地产经济发展的指标。另一方面，REITs的收益来源于物业运营的稳定租金收入和物业增值，因此REITs具有较好的抗通胀性，通货膨胀对REITs带来的影响比较有限，因此忽略通胀水平带来的影响。而我国调节货币政策的一大工具即是利率，并且受到REITs的收入来源和房地产企业贷款资金影响，REITs价格相对来说对利率较为敏感，故而本文选取无风险利率，即一年期国债收益率作为评价利率波动的指标。综上所述，我们将REITs交易价格的宏观经济影响因素确定为国房景气指数和一年期国债收益率。（二）金融市场影响中概REITs集中在香港与新加坡上市，上文提到，REITs在除韩国外的亚太市场中都与股票市场存在正相关关系，所以我们可以认为在亚太市场REITs与股票的表现一致性高，可以依据股票的价格影响因素来确定REITs的价格影响因素。定价模型影响因素经典的资本资产定价模型（CAPM）认为市场风险是股票风险的位于来源，但后续的实证发现CAPM不足以解释个股回报率差异。Fama和French（1993）认为市值与账面市值更能反映收益特性，并依此提出了三因素资产定价模型，即股票组合的回报率由市场风险溢价、市值规模和市净率三个因素决定。Carhart（1997）根据在三因素模型的基础上提出了包含中期惯性效应的四因素模型。但三因素和四因素模型都不完全适用于中国市场，将三因素模型中市净率替换为市盈率将更适合中国市场的情形（潘莉和徐建国，2011）。后续的研究发现，中国市场的市场风险因素影响更为突出，政策影响也更明显，并且交易量对于股票收益率有显著影响，据此提出了加入成交额和换手率的五因素定价模型，更好地解释了中国市场的交易量溢价（田利辉、王冠英等人，2014）。通过对定价模型相关文献的研究，考虑到中概REITS是在外国交易所上市的中国概念REITs，本文依照田利辉提出的五因素定价模型，选取了其中争议较少的三个因素——市值、成交额和换手率作为REITs价格的影响因素。股票属性影响因素通过对以往文献的研究发现，股票价格的影响因素大多考虑汇率、汇率预期、投资者情绪和公司财务状况，而投资者情绪和公司财务状况难以量化，因此我们在此不深入讨论。随着国际金融的不断发展，中国股票市场与全球市场的联系更加紧密，汇率和股票价格的联动性也逐渐提高，汇率在其中扮演着外部冲击吸收者的角色，何诚颖等人（2013）和刘林等人（2015）都论证了汇率与股价存在协整关系，并表现出非对称动态调整特征，呈现出显著的时变性，他们之间的联动效应存在一定的滞后性，汇率的预期也影响股票价格波动，总体呈现一个负向影响（江春等，2016），并且境外的NDF市场汇率预期也引导了我国的股票价格变化（郭凯和张笑梅，2014）。但综合而言，人民币汇率、利率和股价之间存在更稳定的长期均衡关系（刘柏和张艾莲，2014），并且中概REITs涉及国际间两个市场的贸易，其价格同时受两个市场影响，属性相较于一般的股票更加复杂，因此理所当然会更多地受到汇率的影响，故本文选取新加坡元与港币对人民币汇率作为考虑REITs的股票属性的价格影响因素。股票市场影响在证券市场中，相关联板块的证券会在一定时期内受到同向的影响，其价格也存在一定的联动性，而REITs大多都以证券的形式进入市场流通，因此其一方面会受到大盘整体的影响，另一方面也会受到与其关联度高的房地产板块股票影响。考虑股票市场的整体波动，普遍采用大盘股票指数作为描述指标，因此我们选取香港市场的恒生指数和新加坡市场的STI（StraitsTimesIndex）指数作为整体股票市场的影响指标。（三）房地产市场影响REITs的价格与其风险密不可分，本文通过对大量的文献研究发现，REITs由于其底层资产为房地产，且小市值REITs的价格与收益表现得更像房地产，而房地产的交易风险主要取决于房价波动水平，我们可以认为其主要的风险来自于物业资产的价值风险，并且依据房地产市场价格与股票市场价格的实证分析，房地产市场价格与股票市场价格存在长期均衡关系（李爱华，2014），所以基础资产位于不同的城市，享受不同的租金、房价，这些因素将导致城市资产价值不同，最终会反映到REITs价格的差异上来。不同的物业类型的价格影响因素也不同，如住宅类将受城市住房租金水平影响，商办类受物业空置率影响，文旅类则受旅游人口数量和旅游产业产出程度影响等，物业溢价将反映至REITs分红上来，并最终影响REITs的价格。总体而言，城市的房价与租金可以综合反映城市资产与物业类型对REITs价格造成的影响，故本文选择了中概REITS基础资产所在城市的月度租金指数，通过物业宗数进行加权平均得到各中概REITs基础资产的房价水平。

四、中概REITs的价格影响因素实证研究（一）中概REITs发展概况介绍中概REITs发展期间，虽有大量持有中国大陆物业的房地产企业在香港地区和新加坡完成REITs上市，但随着物业资产的兼并和新冠疫情的影响，截至2021年2月，仍在新加坡和中国香港地区市场上活跃的中概REITs共9只，其中4只在香港地区上市，5只在新加坡上市，以上9只中概REITs的基本情况如下表4-1与4-2所示：表4-1港交所上市中概REITs基本情况一览表Table4-1名称代码上市时间管理人物业类型越秀房地产投资信托基金4052005/12/21越秀房托资产管理有限公司写字楼、零售商场以及酒店及服务式公寓汇贤产业信托870012011/4/29汇贤房托管理有限公司零售、写字楼、服务式公寓及酒店物业开元产业信托12752013/7/10开元资产管理有限公司零售及商业物业以及酒店或相关物业春泉产业信托14262013/12/5春泉资产管理有限公司办公物业（写字楼、商场、酒店、住宅及服务式公寓大厦及会所）、英国零售物业表4-2新交所上市中概REITs基本情况一览表Table4-2名称代码上市时间管理人物业类型凯德商用中国信托AU8U2006/12/8凯德置业中国信托管理有限公司购物中心北京华联商业信托BMGU2015/12/11BHG零售信托管理私人有限公司商业运通网城BWCU2016/7/28富春控股集团有限公司全资子公司工业，地产，物流和金融大信商用信托CEDU2017/1/20大信商用信托管理公司商业，住宅砂之船房地产投资信托CRPU2018/3/28砂之船资产管理有限公司商场根据对各REITs持有的大陆物业进行分类研究，主要持有的物业类型为酒店、办公、工业物流和零售购物中心等，物业的所在地基本集中于北上广深等一二线城市。其中，越秀房地产信托基金、汇贤产业信托和凯德商用中国信托3只中概REITs持有不止一类的物业，可以将其归类为综合型REITs，并且可以发现购物中心属这类综合REITs比较偏爱的物业类型，3只综合REITs都持有零售类物业，除零售外，越秀主要持有办公类物业，汇贤主要持有酒店物业，凯德则主要持有产业园区、工业及物流物业。在只持有一类物业的REITs中，零售购物中心也是各REITs主要经营的物业类型，例如新交所上市的砂之船房地产投资信托、北京华联商业信托和大信商用信托都是主要经营零售购物中心的REITs，除此之外，春泉产业信托主要持有办公类写字楼，开元产业信托主要经营酒店类物业。图4-1香港上市中概REITs价格走势图Figure4-1图4-2香港上市中概REITs成交量柱形图Figure4-2香港地区上市的中概REITs价格走势图与成交量柱形图如图4-1和4-2所示。可以看到港交所的中概REITs价格差异较大，但不难发现2020年初的新冠疫情给整个市场的股价都带来了沉重的打击。越秀房产信托基金作为全球首支投资于中国大陆物业的REITs，持有广州白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、广州国际金融中心、越秀大厦，武汉物业和杭州维多利中心8宗优质物业，收益率较为客观，市场也更看好越秀REITs的表现，因此其股价水平一骑绝尘，成交量也极高。汇贤产业信托则是首支在香港上市的以人民币计价的REITs，持有北京、重庆、成都等一线城市的5宗酒店、办公楼等高端物业，但其收益率和每股盈利均逊色于越秀REITs，因此股价表现略差于越秀，但成交量表现极好。春泉产业信托则是唯一一个以单宗北京华贸中心物业上市的REITs，虽然以单一物业上市，但其持有北京位于CBD的超甲级办公物业，2013-2017年间也维持着高出租率及稳定的租金上升，实现了极高的收益率，因而也实现了较高的股价。开元产业信托则是第一只专注于投资内地酒店的信托，但由于其业绩表现不佳，股价水平较低，成交量极低，并且截止2021年4月，开元已经完全出售其持有的经营性房地产并停牌。图4-3新加坡上市中概REITs价格走势图Figure4-3图4-4新加坡上市中概REITs成交量柱形图Figure4-4新加坡上市的中概REITs价格走势图与成交量柱形图如图4-3和4-4所示。新加坡上市的中概REITs除凯德商用中国信托外，其余的股价差异不大，并且新冠疫情的影响在传导至全球后也对新加坡市场的REITs造成了股价下跌的影响，而在成交量方面没有造成太大影响，反而刺激了投资者购买REITs。凯德商用中国信托在2020年实现了对腾飞的收购，是新加坡最大的以中国市场为重点投资对象的REITs，在北京、上海、广州、成都等十个城市共持有所有REITs中最多的16宗物业，凭借其高质量的物业水平实现了最高的股价，但最新的财报数据显示该REITs的净利润水平并不理想，因此后期股价波动起伏较大，也无法实现疫情前的价格水平，但仍然保持了最高的成交量水平。砂之船房地产投资信托是第一家在亚洲上市并集中投资于折扣特卖场的REITs；运通网城主要投资于电子商务、供应链管理等工业物流；北京华联商业信托主要投资于社区零售物业，主要承租人大多都是华联超市；大信商用信托则是唯一一只面向粤港澳大湾区的零售业REITs。其中砂之船的盈利能力较好，而其余3只REITs相差不大，因此整体上价格与成交量呈现比较一致的变动。（二）数据来源与处理研究对象为在新加坡和香港市场上市的中概REITs交易价格，通过新交所和港交所各REITs的详情界面收集近两年的交易价格，结合第三章中对中概REITs的价格影响因素的分析，我们可以确定REITs的价格受到宏观经济、证券市场和房地产市场三方面的影响。其中，宏观经济方面，选取国房景气指数和一年期国债收益率作为影响因素，证券市场方面，选取新加坡和香港的股票指数、人民币汇率和REITs个体的成交额、换手率、市值作为影响因素，并在房地产市场方面选取中国城市租赁价格指数和以其物业资产分布及物业宗数进行加权处理后的REITs租赁价格指数作为影响因素进行研究，如表4-3所示。表4-3指标说明及数据来源Table4-3指标造成何影响数据来源一年期国债收益率衡量利率波动国泰安数据库国房景气指数衡量房地产市场经济波动国泰安数据库两市场股票指数衡量股票市场波动新交所及港交所官网人民币汇率衡量国际市场影响中国货币网成交额衡量REITs经营成果影响新交所及港交所官网换手率衡量REITs经营成果影响新交所及港交所官网市值衡量REITs经营成果影响新交所及港交所官网中国城市住房租赁价格指数衡量房地产市场价格波动中国房地产协会官方网站REITs租赁价格指数衡量REITs物业价格波动中国房地产协会官方网站综上，考虑开元产业信托的停牌问题，本文选取9只中概REITs近两年来的交易价格数据，起止时间为2019年2月至2021年2月共25个月，1个被解释变量与9个影响因素共计225组月度数据进行回归。各变量的描述性统计说明见表4-4。表4-4变量的描述性统计说明Table4-4变量符号变量名称平均值标准差最小值最大值priceREITs交易价格1.7742441.3270260.52102895.491805debtrate一年期国债收益率2.7624530.27953721.9587423.069249boomindex国房景气指数100.3780.962897.39101.41stockindex两市场股票指数13376.611749.372487.30729699.11exchangerate人民币汇率3.1800232.0614830.833265.1709amount成交额630000001390000004737.751010000000tunrnoverr~e换手率0.00719040.00985580.00001620.0734149value市值444000000062400000009820000020600000000lease中国城市住房租赁价格指数1041.8162.00981037.91044.3cityleaseREITs租赁价格指数1067.24446.848391002.5751181.6在以上基础上，为保证量纲一致，消除量纲差异的影响，我们对部分数值较大的变量进行预处理。通过描述性统计说明，不难发现，国房景气指数、股票指数、成交额、换手率、中国城市住房租赁价格指数和REITs租赁价格指数与其他的变量及REITs价格的差异较大，因此我们取对数处理。表4-5VIF检验结果Table4-5变量VIF1/VIFln_stockindex141.530.007065exchangerate140.880.007098ln_amount7.30.136927ln_value5.570.179662debtrate2.920.342796ln_boomindex2.760.362758tunrnoverrate2.040.489746ln_lease1.590.629555ln_citylease1.470.68179MeanVIF34.01第二步，我们为处理多重共线性进行方差膨胀因子（VIF）分析，得到结果如表4-5所示。从中可以看出，股票指数与人民币汇率的VIF值大于10，存在严重的多重共线性问题，考虑到REITs的金融资产特性更加突出，故本文在之后进行回归时将保留股票指数，而忽略汇率因素的影响。去掉汇率后，经过二次检验，后续不再出现多重共线性的问题。（三）Stata回归模型的建立与结果分析依据所收集的面板数据，考虑建立固定效应模型来分析中概REITs的交易价格影响因素。检查数量关系时发现，成交额由交易量×REITs价格，市值由REITs价格×公开流通总股数计算得到，并且上表显示的成交额与市值的VIF值也偏高，因此可以认为成交额与市值间存在共线性，且成交额与市值两个变量的计算都涉及到REITs价格，因此除去这两个因素，在REITs的定价模型因素中仅保留换手率作为REITs经营成果的影响因素。首先，我们完成豪斯曼检验，结果如下图所示：图4-5豪斯曼检验结果Figure4-5豪斯曼检验结果显示，P值等于0，小于0.05，因此选择固定效应模型进行回归是合理的，在以上分析的基础上，建立如下的回归模型：ln其中，priceit为被解释变量，即在t时间第i个中概REITs的交易价格，lnpriceit表示对价格priceit取对数，X1,it、X2,it、X3,it为影响因素。其中X1,it为宏观经济影响因素，取一年期国债收益率和国房景气指数作为影响因素；图4-6REITs价格的影响因素回归结果Figure4-6固定效应模型中，REITs交易价格与各个变量均显著相关，因此我们可以得到REITs交易价格与影响因素的数量关系为：price可以看出，REITs价格与国房景气指数、换手率和中国城市租赁价格指数存在正相关，而与一年期国债收益率、股票指数和REITs租赁价格指数呈负相关，即交投更加不活跃的REITs产品价格更低，在宏观房地产市场比较繁荣，整体房价呈现上升的趋势时，REITs的价格将上升，而在基础资产所在地房价越高、宏观股票市场表现更好且无风险利率高时，REITs的价格呈现下跌的趋势。由此，我们将研究重点放到一年期国债收益率、国房景气指数和股票指数，采用逐步放入变量的方式完成三组模型，其中在第一列模型中只考虑个体控制变量，第二列中加入其他控制变量，并在第三列中加入时间控制变量，并对比核心解释变量的系数变化和模型解释力度。表4-6固定效应多模型回归结果Table4-6(1)(2)(3)加权REITs价格加权REITs价格加权REITs价格debtrate0.0850.153-19.995***(1.10)(1.06)(-6.77)ln_boomindex0.7813.311448.027***(0.40)(0.81)(5.24)ln_stockindex1.630**1.540***-5.998***(2.54)(5.10)(-12.30)turnoverrate5.780*7.141***(1.81)(3.23)ln_lease69.570***2252.061***(4.12)(5.78)ln_citylease-21.874***-21.221***(-3.54)(-5.23)时间控制变量NNY个体控制变量YYY_cons-16.671*-358.747***-1.75e+04***一年期国债收益率(-2.17)(-3.29)(-5.65)N225225225R20.1720.2600.720R2_a0.160.210.67注：（1）括号内数值为t统计量，括号外为回归系数；（2）*、**、***分别表示10%、5%、1%水平下显著从结果看，只包含个体控制变量的模型只有股票指数在5%的水平下显著，说明REITs结果不仅受以上因素影响，还需要考虑更多的因素，于是通过第二个模型的回归，我们发现主要是证券市场和房地产市场的因素影响中概REITs的结果，宏观经济因素的影响并不显著，最后纳入所有的因素进行回归，所有的因素都存在显著地影响，并且根据回归结果的R2可知，纳入所有控制变量后的模型说明力显著高于前两列，且所有的变量都在1%水平下显著，说明所设定的控制变量对REITs的交易价格都存在显著影响。同时，根据回归系数的大小，可以发现中国城市租赁价格指数的回归系数绝对值最大，因此该因素对REITs价格的影响最大，其次是国房景气指数、REITs租赁价格指数、一年期国债收益率、换手率和股票指数，说明REITs的价格与房地产市场的联系最紧密，宏观经济市场的因素次之，其次需要关注REITs的交投活跃程度，而整体证券市场对价格的影响最小。（四）SPSS模型的补充检验在以上模型的基础上，考虑到我们仅有9只中概REITs数据作为支撑，基金数略有不足，为弥补基金数不足带来的缺陷和误导，我们补充完成使用SPSS软件实现的混合回归并增加检验作为稳健性检验，从而提高我们的结论质量。首先还是将所有的变量进行预处理，选择与Stata回归相同的预处理方式，对国房景气指数、两市场股票指数、成交额、市值、中国城市租赁价格指数和REITs租赁价格指数取对数后进行多元线性回归，得到结果如下图所示。图4-7SPSS回归R检验结果Figure4-7图4-8SPSS回归F检验结果Figure4-8表4-7SPSS回归模型Table4-7解释变量回归系数标准化系数TSigVIFdebtrate0.2330.0491.1170.2652.919ln_boomindex5.5120.0400.9390.3492.753exchangerate0.2070.3211.0500.295140.898ln_stockindex0.8960.7402.4140.017141.553ln_amount0.000-0.040-0.5760.5657.269turnoverrate26.8240.1995.4220.0002.038ln_value0.4060.4797.8970.0005.558ln_lease33.3160.0481.4880.1381.580ln_citylease4.1150.1344.2770.0001.473由以上的回归结果，我们可以发现模型的调整R方明显大于0.25，多元线性关系成立，显著性也小于0.01，且残差呈正态分布，因此我们得到的方程结果有效，但VIF检验共线性的结果显示REITs价格与汇率和股票指数之间存在较严重的共线性，也与成交额和市值存在一定的共线性，这一结果与使用Stata软件进行回归的结果一致，因此为保证一致性，我们在此也采取如前所述的相同的处理方法，去除汇率、成交额、市值三个因素，以一年期国债收益率、国房景气指数、两市场股票指数、换手率、中国城市租赁价格指数和REITs租赁价格指数作为我们的影响因素进行回归。图4-9修正后的R检验结果Figure4-9图4-10修正后的F检验结果Figure4-10表4-8修正后的回归结果Table4-8变量回归系数标准化系数TSigVIFdebtarate0.3410.0721.2330.2192.760ln_boomindex10.4460.0761.3280.1852.667ln_stockindex0.6270.51812.2850.0001.446turnoverrate43.0960.3207.9540.0001.318ln_lease44.0860.0641.5020.1341.464ln_citylease9.0380.2947.8360.0001.142修正后的模型线性关系显著，方程有效且不存在共线性，因此我们可以使用这个模型继续分析。但与Stata回归结果不同的是，所设定的变量中只有股票指数、换手率和REITs租赁价格指数与REITs价格显著相关，并且在标准化消除了量纲影响后，股票指数的影响是最大的，换手率次之，最后是REITs租赁价格指数，这与我们进行变量设定时的理论研究一致，REITs可以定义为兼具房地产和金融产品特性的一种基金，并且与金融市场的关系更加密切。而使用面板数据区分个体特征和时间趋势进行分析时，其基础资产所在市场的影响逐步凸显出来，同时，其所在市场的金融环境也对价格有明显的影响，因此我们可以得到结论，中概REITs的交易价格确实受到上市交易所市场与基础资产所在市场的两方面影响，这也印证了本文所提到了分离市场特征。最后，我们再分别对香港和新加坡的数据进行回归以对比两市场的区别。图4-11香港地区R检验结果Figure4-11图4-12香港地区F检验结果Figure4-12图4-13新加坡市场R检验结果Figure4-13图4-14新加坡市场F检验结果Figure4-14表4-9香港与新加坡回归结果Table4-9变量市场区分回归系数标准化系数TSigVIFdebtrate香港0.6160.1371.1590.2492.808新加坡-0.057-0.056-0.3900.6973.006ln_boomindex香港8.0130.0620.5260.6002.764新加坡3.4140.1150.8480.3982.693ln_stockindex香港7.2660.4204.3650.0001.850新加坡0.5990.2162.2970.0231.292turnoverrate香港0.4860.4786.5520.0001.064新加坡0.2670.3614.2530.0001.055ln_lease香港220.4820.3393.5570.0011.819新加坡0.2140.0010.0140.9891.478ln_citylease香港11.5060.4770.0000.0001.009新加坡2.3470.2332.7620.0071.041由回归结果可知，将两个市场的数据混合后得到的模型R方比分别进行回归的R方要高，其他结论基本一致。其中，香港市场的回归模型线性关系显著且方程有效，并且影响因素大多都与REITs价格显著相关，与Stata回归的模型更契合，但新加坡市场的影响因素显著性要差于香港市场，说明香港市场更符合我们的理论研究，明显受到香港地区金融市场和基础资产所在地市场两方面的影响，我们推断可能是由于相比新加坡市场，香港地区受到大陆宏观经济和房地产市场的影响更大，政策传导的效应也更显著，而新加坡市场可能受制于其地理位置远及语言等因素影响，导致与大陆市场的关联度较低，而与证券市场的关联度更高，所以在新加坡上市的REITs更多地受到其自身的经营效果和整体金融市场波动的影响，大陆市场的宏观经济波动因素对其的影响更小，说明虽然中概REITs同样都持有中国大陆的基础资产，但在不同的市场上市交易的影响因素并不一致，这可能是受到不同证券市场的特殊影响，因此，分离市场的REITs定价的确有其特别之处。（五）回归结果分析本文通过对中概REITs的交易价格影响因素进行分析，最终选取宏观经济影响因素——一年期国债收益率、国房景气指数；证券市场影响因素——股票指数、人民币汇率、成交额、换手率和市值；房地产市场影响因素——中国城市租赁价格指数、REITs租赁价格指数共9个控制变量，通过Stata软件建立固定效应回归模型。对数据进行预处理，将国房景气指数、两市场股票指数、成交额、市值、中国城市租赁价格指数和REITs租赁价格指数取对数处理后，通过VIF检验排除多重共线性的影响，剔除汇率、成交额和市值三个变量，并再次通过豪斯曼检验确定选用固定效应模型研究各影响因素对REITs交易价格的影响。宏观经济因素方面，一年期国债收益率与REITs价格呈负相关，这一结果与理论相符，一年期国债收益率代表的是无风险利率，作为理想的投资收益，当其上升时，投资者进行投资的成本和成本就越高，最终会导致股票价格下降，也就导致了REITs价格下降；而国房景气指数与REITs价格成正比，当国房景气指数上升，房地产市场繁荣度高，资本市场整体对房地产相关的投资热情高，租金上涨，最终反映到REITs价格上将会导致REITs价格的上升。在证券市场影响因素方面，两市场的股票指数与REITs价格呈负相关，这涉及两方面的作用，一方面，这与REITs的特性有关，REITs尚未成为亚太资本市场的主流投资选择，因此当大盘指数上涨时，投资者会倾向于流向热门投资产品，流入REITs的资金减少，因此价格下降。另一方面，这与大陆市场的投资者偏好相关，大陆投资者的投资选择少，大多选择房地产市场与股票市场，因此当股票市场热门时，投资于房地产市场的资金将减少，房地产市场繁荣度下降，因此最终房地产市场的价格将会下降，REITs的价格也随之下降；换手率则与REITs价格存在正相关，这是因为换手率反映的是REITs的交投活跃程度，当换手率低时说明该REITs产品在市场的交易情况不好，因此REITs价格会下降。最后是房地产市场的影响，中国城市租赁价格指数与REITs价格存在正向相关，这一指数反映了中国大陆市场的整体房地产价格，当市场整体的房价走向偏高时，说明当地产市场投资热度高，同时也由于REITs与房地产市场的关联度高，因此REITs价格也走高；而REITs的个体租赁价格指数与REITs价格呈负相关，这涉及到REITs的经营原理，REITs的收益分红主要来源于基础资产的经营性收入和资产增值，当REITs的物业价格上涨时，说明该物业的增值空间小，同时也不利于REITs经营者收购新的物业，限制了REITs的发展，故REITs价格呈下降趋势。

五、结论与展望近二十年来，房地产业作为国民支柱产业的快速发展为我国经济提供了大量动力，推动了我国经济的蓬勃发展，但随着经济发展步入新的阶段，以往的房地产行业经营思路不再适应当前的市场环境，也使得我国的房地产市场失去自我调节能力，并且由于房地产的特性和我国资本市场发展的弊端，房地产企业长期依赖银行贷款为主要的资金来源，中小个人投资者的投资资金难以流入房地产市场，导致一旦银行信贷收紧，社会将面临金融体系的全面崩盘，债务风险即将爆发。加之2020年爆发的新冠疫情，迫使全国经济停摆很长一段时间，最终导致我国的实体经济面临困难，增大了众多企业的资金风险，导致银行面临着极重的信贷压力，使得房地产面临的融资问题更加雪上加霜，因此，房地产企业亟需寻求解决方法，避免其单一融资渠道带来的风险。在这样的背景下，我们注意到REITs这一金融产品，其以房地产为基础资产，面向投资者募集资金并分派股息的模式能够极好地解决我国房地产市场面临的困境，2020年4月发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》更是推动了我国REITs的发展，但我国的REITs发展十分有限，并且我国市场中没有严格定义上的REITs产品，因此，为推进我国REITs的研究，本文选取在新加坡市场和香港地区上市而基础资产位于中国大陆境内的中概REITs为研究对象，排除共线性后，讨论一年期国债收益率、国房景气指数、两市场股票指数、换手率、中国城市租赁价格指数和REITs租赁价格指数对REITs价格的影响，结果发现一年期国债收益率、股票指数和REITs租赁价格指数与REITs价格成反比，而国房景气指数、换手率和中国城市租赁价格指数与REITs价格呈正比。结合上一章对结果的分析，消除量纲影响后，以上的影响因素中，我们发现股票指数对REITs价格有着最显著的影响，这充分体现了REITs作为一项金融产品的特性，严格意义上的REITs产品交易价格与股票市场息息相关，金融市场的走向将决定REITs价格的走向。其次是换手率，换手率反映REITs的交投活跃程度，进一步反映了REITs自身的经营效果，投资可以通过REITs管理公司定期披露的公告获知REITs的经营成果，并且也可以通过新交所与港交所的官网获知实时的交易量信息，辅助决策。最后是REITs的租赁价格指数影响，这与前文所述的逻辑一致，REITs虽然在证券市场中交易，但同样受到基础资产的影响，因此REITs兼具金融产品和房地产的特性，所以投资者也需要关注房地产市场的动向，并根据REITs的物业价格走向来衡量REITs的效益与增值空间。本文虽然较全面地将在香港地区和新加坡市场上市的所有中概REITs都纳入考虑，但在变量的设定方面仍存在不足。首先，由于作者的能力有限，难以将REITs管理公司的经营策略和投资者的投资偏好量化后纳入考虑，而这方面的因素也应当是重要的价格影响因素。并且在REITs的物业价格方面，由于缺少具体的物业估值信息，也无法找到具体的购物中心和酒店的价格指数，所以REITs的租赁价格指数加权的得到的结果并不是最理想的数据，未来可以更加深入研究如何更精确地确定REITs的物业价格水平。参考文献[1]Abugri,B.A.,Dutta,S.AreweoverestimatingREITidiosyncraticrisk?Analysisofpricingeffectsandpersistence.InternationalReviewofEconomics&Finance29,249-259(2014).[2]Allen,M.T.,Madura,J.&Springer,T.M.REITCharacteristicsandtheSensitivityofREITReturns.TheJournalofRealEstateFinanceandEconomics21,141–152(2000).[3]AndrewW.Lo,A.CraigMacKinlay,StockMarketPricesDoNotFollowRandomWalks:EvidencefromaSimpleSpecificationTest,TheReviewofFinancialStudies1,41–66(1988).[4]Anderson,R.,Clayton,J.,Mackinnon,G.,Sharma,R.,2005.REITReturnsandPricing:TheSmallCapValueStockFactor.JournalofPropertyResearch22,267-286(2006).[5]ChangKL,ChenNK,LeungCKY.MonetaryPolicy,TermStructureandAssetReturn:ComparingREIT,HousingandStock[J].JournalofRealEstateFinance&Economics,2011,43(1-2):221-257.[6]Clayton,J.,MacKinnon,G.TheRelativeImportanceofStock,BondandRealEstateFactorsinExplainingREITReturns.TheJournalofRealEstateFinanceandEconomics27,39–60(2003).[7]Glascock,J.L.,Lu,C.&So,R.W.FurtherEvidenceontheIntegrationofREIT,Bond,andStockReturns.TheJournalofRealEstateFinanceandEconomics20,177–194(2000).[8]Ghosh,C.,Nag,R.,Sirmans,C.F.,2000.ThePricingofSeasonedEquityOfferings:EvidencefromREITs.RealEstateEconomics28,363-384(2000).[9]Horng,Y.-S.,Wei,P.AnEmpiricalStudyofDerivativesuseintheREITIndustry.RealEstateEconomics27,561-586(1999).[10]Lee,C.-C.,Lee,C.-F.,Lee,C.-C.AsymmetricdynamicsinREITprices:Furtherevidencebasedonquantileregressionanalysis.EconomicModelling42,29-37(2014).[11]ParkJY,MullineauxDJ,ChewIK.AreREITsinflationhedges?[J].JournalofRealEstateFinance&Economics,1990,3(1):91-103[12]Poterba,J.M.,Summers,L.H.,1988.Meanreversioninstockprices.JournalofFinancialEconomics22,27-59(1988).[13]Richard,C.,Scott,F.,James,D.-S,WhatDeterminesStockPriceSynchronicityinREITs?JRealEstateFinanEcon(2011)43:73–98[14]RobertoRigobonandBrianSack.TheImpactof