食品饮料行业深度研究报告：原油大宗上涨的影响及传导机制专题研究

o近期石油价格受地缘政治影响暴涨，市场高度关注大宗成本上涨对消费企业成本影响及传导机制：o美国滞涨时期消费品表现复盘：在1970年代两次石油危机触发的高通胀+高利率滞胀周期中，消费股整体不具备天然抗通胀属性，且由于此前估值较高，因此广泛面临估值杀与盈利挤压，但呈现两类结构性机会：一是拥有品牌壁垒且能提价转嫁成本的消费龙头（如可口可乐）虽短期承压，但现金流和分红撑起底部，当宏观增速触底与成本缓和的阶段拐点来临，存在估值业绩同步修复的双击窗口。二是沃尔玛、麦当劳等连锁零售,餐饮凭借供应链能力、极致性价比、标准化和可复制模式，在高通胀期通过“低价心智”扩大市占率，走出独立成长行情机会。o当前中国VS1970s美国：内外环境不同，且企业估值差距较大，整体抗风险能力更强。当下中国与70年代美国类似的是消费需求偏弱，差异一是在于美国受货币宽松影响CPI增速高企，处于滞胀状态，而我国CPI保持低位、近年来价格指数持平微降；二是在石油危机前，美股尤其漂亮50指数估值较高，可口可乐甚至在50X以上，而当前国内食饮板块估值基本位于近年来底部；三是，随着数字化、AI等技术普及，且国内企业已经历较长时间的内需偏弱，相关供应链效率、成本管控、数字化体系等方面更强，渠道对终端把控能力也o能源涨价对国内食饮板块影响：先上游大宗再到下游产品，短期预计影响幅度有限。从通胀传导来看，油价通过两条路径推升CPI：一是直接抬升CPI能源分项（如汽油、天然气等二是经运输、化工原料等成本扩散至食品与核心分项。考虑国内扩散链条更长、下游集中度较低、近期内需整体偏弱，预计此次对国内CPI的间接拉动相对有限且时滞更长。若影响超预期，预计先传导至全球定价的大宗商品，再到上游原料及农产品，最后传导到各类食品。优先关注食饮上游原料、以及成本由全球大宗所决定的调味品、乳制品、啤酒等。相关子版块具体分析如下：食品原料&添加剂：供给端已有提价意愿，原油价格提升加速提价落地，部分添加剂节后已有提价。一方面部分细分赛道（如甜味剂、色素、香精等）供给端已呈现寡头垄断的竞争格局，在供应链中议价权较强，氨基酸等春节后旺季已有提价；另一方面原油价格上行直接推升生产成本，直接向下游传导至食品原料、添加剂，预计更多企业会有提价动作出现。调味品：大豆价格与原油相关，若后续超预期上涨，行业存在提价可能性。酱油上游原材料一是大豆，二是包材如玻璃、PET。从下游看，调味品货值占比小、使用具备粘性，因此具备较强的抗通胀属性。近期大豆价格环比提升，但整体仍在可承受范围内，预计短期企业较难有提价落地，若后续原材料超预期上涨，提价窗口有望临近。乳制品：饲料成本上涨有望加速供需再平衡，龙头增长转正、盈利改善可期。从上游看，若饲料成本上涨压力持续向牧业传导，有望加速存栏去化节奏，带动原奶供过于求格局改善。从下游销售端看，当前散奶价格同比回涨明显，原奶价格上涨对中小乳企冲击更大，有望加速龙头份额集中；考虑到需求仍显疲软，龙头直接提价可能性低，但可通过收缩买赠促销力度实现间接提价。啤酒：餐饮修复预期下，成本上行或引导行业步入提价周期。原油价格波动将传导至啤酒企业成本压力，其中大麦、铝锭受原油价格上涨影响较大分别占原材料成本约12%/17%。25年成本红利释放抬升企业毛利率，26年成本上行预计短期对冲过去成本下降影响。若后续在餐饮修复的预期行业基本数据相对指数表现2025-03-13~2026-03-1322%12%2%-9%25/1025/12沪深30026/0325/1025/12沪深30026/032下，行业借机提价，或推动行业高端化升级。o投资建议：短期聚焦业绩，中期看通胀传导，长期布局服务消费。短期一季报聚焦业绩高增标的，优选盈利弹性与兑现度双高品种。一季报窗口期优先布局业绩落地性强、盈利弹性凸显标的，不同品种业绩增速分化下，重点把握盈利端具备超预期潜力的核心标的，推荐安琪、安井、东鹏。中期通胀传导优选成本推动顺畅赛道，把握供需机会。从提价节奏上，上游原料或最先迎来涨价周期，关注晨光生物（生物提取）、阜丰集团（味精）、星湖科技（氨基酸）、百龙创园（功能糖）。通胀传导下调味品、乳业成本推动最顺畅，各赛道聚焦龙头与边际改善品种：调味品推荐海天份额加速集中，关注颐海、中炬边际改善机会。乳业弹性与配置价值兼具，推荐蒙牛、新乳业，伊利具备核心配置价值。长期布局服务消费，连锁业态依托模式创新、单店效率提升。重点布局卡位优质场景、经营效率领先的龙头品种，核心聚焦巴比、锅圈、鸣鸣很忙。o风险提示：行业竞争加剧、餐饮需求承压、全球地缘政治风险相关研究报告《食品饮料行业跟踪报告：餐饮供应链：供需改《需求稳中向好：茅台领衔白酒，零食餐供亮眼证监会审核投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121）复盘美国1970s石油危机后，消费品两类机会：一是拥有品牌壁垒且能提价转嫁成本的消费龙头虽短期承压，但现金流和分红撑起底部，当宏观增速触底与成本缓和的阶段拐点来临，存在估值业绩同步修复的双击窗口。二是连锁零售/餐饮凭借供应链能力、极致性价比、标准化和可复制模式，在高通胀期通过“低价心智”扩大市占率，走出独立成长行情机会。2）梳理能源涨价对食品饮料板块影响，并分版块重点阐述：先上游大宗再到下游产品，短期预计影响幅度有限。考虑国内扩散链条更长、下游集中度较低、近期内需整体偏弱，预计此次对国内CPI的间接拉动相对有限且时滞更长。若影响超预期，预计先传导至全球定价的大宗商品，再到上游原料及农产品，最后传导到各类食品。优先关注食饮上游原料、以及成本由全球大宗所决定的调味品、乳制品、啤酒等。短期一季报聚焦业绩高增标的，优选盈利弹性与兑现度双高品种。一季报窗口期优先布局业绩落地性强、盈利弹性凸显标的，不同品种业绩增速分化下，重点把握盈利端具备超预期潜力的核心标的，推荐安琪、安井、东鹏。中期通胀传导优选成本推动顺畅赛道，把握供需机会。从节奏上，上游星湖科技（氨基酸）、百龙创园（功能糖）。通胀传导下调味品、乳业成本推动最顺畅，各赛道聚焦龙头与边际改善品种：调味品推荐海天份额加速集中，关注颐海、中炬边际改善机会。乳业弹性与配置价值兼具，推荐蒙牛、新乳业，伊利具备核心配置价值。长期布局服务消费，连锁业态依托模式创新、单店效率提升。重点布局卡位优质场景、经营效率领先的龙头品种，核心聚焦巴比、锅圈、鸣鸣很忙。4 6（一）时代背景：经济步入滞涨，消费品板块同样承压 6（二）结构机会：好生意价值重估or 7 7 9 （二）通胀影响：先上游大宗再到下游产品 2、调味品：短期影响有限，若超预期涨价、行业存在提价可能性 3、乳制品：供需平衡有望加速，营收转正盈利修 4、啤酒：成本上行叠加餐饮修复，行业或进入提价通道 16 5 6 7 8 8 8 9 9 9 6CPI平均增速高达9.3%，经济陷入深度滞胀。利率的持续60年代后期美国货币和财政政策双宽，埋下通胀危机。70年代初期美国GDP增速的唯一货币大幅贬值，促使美国通胀快速上升；另一方面，美国不得不采取一系列节油节电措施，导致工业生产下降。美国居民消费支出下滑，私人部门的生产投资活动亦大幅放缓，消费品企业成本压力无法顺畅传导，盈利危机等一系列事件的影响，加上美国货币政策偏紧叠加美元危机再现，导致美国长端利率持续上行，美股震荡下跌，上市公司业绩增长的同时，估值呈下杀趋势。可口可乐约47倍、麦当劳约85倍、迪士尼续高增长资产，因此当通胀压力到来、贴现率上升和风险偏好收缩，前期抱团资产所给7尽管前期承压，但最终反而能够筛选出真正优秀的好生意有消费股都失去投资价值，反而烈火检验真金，筛选出在哪些是“被高估没有安全边际、型案例如可口可乐：整合瓶装体系、守住核心品牌份额来对冲压力。同时值得一提的是，慌之时，基础消费投资即便以最底线的思维，即只要品类不会消失，且公司还能永续经策转向、成本缓和与公司业绩恢复增长的共同作用下，股价从低位接近翻倍。因此，消费品公司在滞胀中并非无差别的线性下跌，而是往往先杀估值、后看现金流、再等盈利修复，最终迎来价值重估。89美国汽车、电视等普及，美国现代生活方式的雏形也在形成，新的商业模型和经营模式在高通胀期通过“低价心智”扩大市占率，走出独立成长行情机会。直接从工厂进货，且给供应商更短的付款账期以维护关系，在营运端，重点提高效率，降低成本，加快物流和现金流周转速度；而在门店终端，通过更强的供应链整合能力、更全面的管理能力和比对手更低的利润率，商品得以实现性价比，使得沃速达到41%，同时净利率不断提升，1968年为3.8%，1990年提升至4.2%。00discountstore门店数山姆会员店数量沃尔玛supercenter数量0此外滞胀下，定位性价比的快餐产品的抗通胀属性较强，满足消费者降级、刚需的入以支持后续扩张，并增加地区经理数量，并且将新店地址选择和加盟商筛选的权期租约或直接购买而取得优质地产，并吸引大批优质加盟商入驻该地产、贡献租金和其他加盟收入，随着加盟店的不断增加，加盟收入占比由1970s的16%提升至 9000营业收入增速45%1400净利润同比增速净利率45%800040%120040%700035%35%1000600030%30%500025%80025%400020%60020%300015%40015%10005%5%200010%10005%5%00%00%制造业竞争力走弱、生产效率下滑、财政与货币长期偏宽，导致旧范式无法再支撑高增长。而国内则体现为房地产深度调整、传统投资回报率下降，新动能虽然快速成长，但短期内尚未完全填补旧动能收缩带来的需求缺口。近期美伊冲突加剧，油价持续上移并维持高波动，未来通胀预期存在提升可能性。值得一提的是，尽管当下中国与70年代美国类一是通胀背景：美国受货币宽松影响CPI增速高二是估值水平：在石油危机前，美股尤其漂亮50指数估值较高，可口可乐甚至在即便是以股息率及永续经营视角部分优质标的也三是企业能力：美国龙头企业大多管理优秀，但不得不承认的是，随着等科技领域建设，国内企业相关供应链效率、成本管控、数字化体系等方面能力更图表15国内目前CPI指数维持较低水平(%)0864208642019701972197419761978198019821984198619881990工原料等成本扩散至食品与核心分项。考虑国内扩散链条更长、近期内需整体偏弱，预筑立较高竞争壁垒，在供应链中议价权较强，具备提价的意愿和能力，氨基酸等部分原料在春节后旺季已有提价；另一方面原油价格上行直接推升生产成本，如油价提升后化肥、农药等生产成本直接上行，进一步成本直接向下游传导至食品原料、添加剂，预计更多企业会有提价动作出现。建议关注行业议价权相对较强、下游客户粘性相对较高的受油价波动影响。从下游看，调味品由于货值占比小、有使用粘性，具备较强的抗通胀属性，通常来讲，调味品提价能够稳定跑赢通胀。近期大豆价格环比提升，但整体仍在企业可承受范围内，预计短期较难有明确的提价动作落地。若后续原材料超预期上涨， 复调企业宝立、颐海，以及低基数下经营有望改善的中炬、天味、千禾。——酱油均价yoy中国:CPI0豆粕、苜蓿等进口依赖度高的品类预计其价格最先受到冲击，若成本上涨压力持续向牧业传导，有望加速存栏去化节奏，带动原奶供过于求格局改善、奶价企稳回升。从下游销售端看，当前散奶价格同比回涨明显，饲料上涨或对奶价进一步提升形成有力催化，而原奶价格上涨对中小乳企冲击更大，有望加速其出让份额给龙头；考虑到终端需求仍显疲软，龙头直接提价可能性较低，但可通过收缩买赠促销力度实现间接提价。量价齐升，增长转正确定性强，叠加其他牧业相关减值收敛，盈利修复确定性较强。推荐具备全产业链优势的乳业双雄伊利、蒙牛，以及成长性较优的新乳业。餐饮修复预期下，成本上行或引导行业步入提价周期。原油价格成本压力，其中大麦、铝锭受原油价格上涨影响较大（大麦进口受航运物流费用抬升影成本波动压力。过去几年啤酒消费较弱，吨价上升趋缓，25年成本红利释放抬升企利率，26年成本上行预计短期对冲过去成本下降影响。考虑终端需求偏弱，叠争加剧，本次原油上涨带动企业提价传导难度较大。若后续在餐饮修复的预期下，行业借机提价，或推动行业高端化升级。基于此，我们对啤酒企业盈利弹性进行测算，认为当前环境下成本上行对企业净利润整体影