三月配置策略：切向价值

内容目录一、大类配置：全面防御 3美元流动性：冲击或仍未结束 3六周期模型：倒回阶段六 4权益：低赔率-低胜率 6利率债：中低赔率-高胜率 7可转债：极低赔率-低胜率 8美股：极低赔率-极低胜率 9二、中观配置：切向价值 价值风格：高赔率-高胜率买点确立 10小盘风格：仍在超配区间 11行业配置：关注建材、汽车、机械、传媒、电子、非银 11三、策略跟踪：生息组合和TAA策略 风险提示 图表目录图1：FedNLP指数显示美联储官员的预期引导逐渐偏鹰 3图2：美元流动性指数与对应的风险区间 3图3：风险信号区间与无信号区间中各个大类资产年化收益率 4图4：基于货币-信用-增长三因子构建中国经济六周期模型 4图5：当前货币宽松-信用回落-增长放缓，处于阶段六：货币扩张期 5图6：权益、债券、成长风格和价值风格在不同周期下的年化收益统计 5图7：当前A股AIAE估值处于历史93.3的分位数 6图8：当前A股宏观胜率处于中低水平 6图9：当前7-10年国债处于中低赔率水平 7图10：当前7-10年国债宏观胜率处于较高水平 7图11：CCBA模型认为当前可转债估值处于极高位置 8图12：当前可转债宏观胜率处于较低水平 8图13：当前美股AIAE估值处于历史99分位数 9图14：当前美股宏观胜率处于较低水平 9图15：成长vs价值：低赔率-低胜率-中高趋势-高拥挤 10图16：小盘vs大盘：中等赔率、强趋势、低拥挤 11图17：基于景气度-趋势-拥挤度的行业四象限图谱 12图18：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略 12图19：SAA永久生息组合历史表现 13图20：TAA赔率-胜率策略历史表现 13一、大类配置：全面防御当下值得提示的逻辑有二：1）美元流动性冲击或仍未结束。一月底我们在报告《二月配置策略：美元流动性冲击或将至（2026-01-31）提示美元流动性指数跌至-60，尽管部难言美元流动性冲击结束。2）六周期模型倒回阶段六。二月中旬中长贷数据披露，六周但利空成长。外部冲击仍未结束，内在循环放缓，我们建议三月配置以【全面防御】为主要思路。美元流动性：冲击或仍未结束我们曾经在报告《2026年资本市场假设与宏观量化展望（2025-12-21）中提到使用美元流动性指数来刻画市场的潜在风险。我们通过美联储负债端行为、资产端行为、联储官员前瞻指引、市场隐含预期和议息会议超预期五个指标实现美元流动性的高频监控。近期我们观察到，美联储官员的预期引导逐渐偏鹰，使得美元流动性指数已经达到-60%的紧缩区间，未来可能会有潜在的美元流动性风险。图1：FedNLP指数显示美联储官员的预期引导逐渐偏鹰321

FedNLP指数（右轴） 标普500净值 鹰派

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%近期美联储官员的预期引导绪逐渐偏鹰鸽近期美联储官员的预期引导绪逐渐偏鹰鸽派，Bloomberg图2：美元流动性指数与对应的风险区间风险区间 标普500净值(左轴) 美元流动性数 当前水平7 100%6 75%5 50%25%40%3-25%2 -50%1 -75%0 -100%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025，Bloomberg那么在出现美元流动性风险之后，哪些资产有一定的避险能力？我们按照如下方式识别风险区间，当美元流动性指标<=-60%时，未来持续20日均为流动性风险区间。由图2可见，风险区间中覆盖了2020年初、2022年、2025年初的几次美股较大的回撤。我们同时也统计了有无风险信号的区间内大类资产的表现，可以发现如下现象：风险区间内的年化收益为正且高于其他风险资产。因此，若要对冲美元流动性风险，中债、黄金或为较好的选择。图3：风险信号区间与无信号区间中各个大类资产年化收益率资产大类资产美元流动性指数资产大类资产美元流动性指数无信号 有信号中国权益中证12.7%-17.8%14.5%-13.8%6.6%-17.8%欧洲权益英国富时100德国DAX法国CAC405.4%-8.6%13.9%-22.4%7.1%-18.7%债券4.5% 5.4%4.3%-3.9%外汇美元指数0.3%3.6%资产大类资产美元流动性指数无信号 有信号美国权益标普13.3%-18.8%-19.7%20.0%12.5%-24.7%亚洲权益日经225韩国KOSPI200印度SENSEX3011.9%-18.8%-20.4%14.5%14.3%1.8%商品COMEX黄金ICE布油10.6%4.7%3.9%-17.6%LME铜10.9%-15.9%，Bloomberg六周期模型：倒回阶段六3~5个月。三个指标的设计如下：货币因子（7个政策工具打分+市场利率打分/跟踪7（逆回购、SF/MF、准备金率、存贷款利率等，过去90天降息/降准记+1/升准记1分，DR00790日变化方向，下降记+1分。TTM122个月同比值的3个月环比方向（+，下降1PMI的综合打分。中采制造业PMI中采非制造业PMI财新制造业PMI123（每项±1分>0定义为扩张。图4：基于货币-信用-增长三因子构建中国经济六周期模型货币信用增长阶段定位阶段①：信用扩张阶段②：经济复苏阶段③：货币收紧阶段④：信用收紧阶段⑤：经济放缓阶段⑥：货币扩张天风证券研究所图5：当前货币宽松-信用回落-增长放缓，处于阶段六：货币扩张期货币因子（当前状态：宽松）看货币政策工具的季度变化2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025信用因子（当前状态：回落）看中长期贷款脉冲的季度变化2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025增长因子（当前状态：放缓）看三个PMI的季度变化2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025从图6的各资产收益统计来看，可得以下简化结论：权益&信贷上行阶段）有更好的表现中债价值股在阶段4-6（信贷下行阶段）有更好的表现216，因此当下六周期模型转为推荐中债+价值股的股债组合图6：权益、债券、成长风格和价值风格在不同周期下的年化收益统计万得全A 7-10年国债总财富指数1信用扩张2经济复苏1信用扩张2经济复苏3货币收紧4信用收紧5经济放缓6货币扩张成长风格 价值风格1信4信用收紧5经济放缓6货币扩张20%0%-20%15%5%-5%-15%权益：低赔率-低胜率A股估值指标定义：AIAE指标=中证全指总流通市值/实体经济总债务-1，A股胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。基于2026年2月24日的数据，当前A股估值处于历史上93.3%的分位数水平，二月披露的中长贷同比确认下行，A股宏观胜率进一步降低，另一方面考虑到美元流动性出现极端收紧，因此我们认为当下A股有一定的回调风险，给予“低配”评级。图7：当前A股AIAE估值处于历史93.3的分位数6500

A股AIAE指标（分位数，右轴） 沪深

100%5500 80%4500 60%3500 40%2500 20%1500 0%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图8：当前A股宏观胜率处于中低水平6500

A股宏观胜率（右轴） 沪深

40%5500

20%45000%35002500

-20%15002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%利率债：中低赔率-高胜率利率债赔率指标定义：长债未来一年预期收益-短债未来一年预期收益，利率债胜率指标定义：货币、信用、增长、通胀和海外五维度，方向和强度双信号，十因子综合打分。基于2026年2月24日的数据，当前利率债赔率处于中低水平，但二月披露的中长贷同比确认下行使得债券宏观胜率继续提升，且在美元流动性极端收紧下，历史来看中债具有不错的避险配置价值，基于此我们给予7-10年期国债“超配”评级。图9：当前7-10年国债处于中低赔率水平135130125120115110

债券赔率（预期收益：长债-短债，右轴） 7-10年国债净

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025图10：当前7-10年国债宏观胜率处于较高水平135

债券宏观胜率（右轴） 7-10年国债净

40%130125

20%120 0%115110

-20%1052011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%可转债：极低赔率-低胜率/CBA模型理论价格12026224日的数据，CCBA13.2%，但宏观层面胜率继续回落，因此我们将可转债定位成“极低赔率低胜率”品种，当前可转债估值较上月进一步拔升，而宏观胜率略有降低，基于此我们给予可转债“低配”评级。图11：CCBA模型认为当前可转债估值处于极高位置550

可转债CCBA定价偏离度（右轴） 中证转

25%500 20%450 15%400 10%350 5%300 0%250 -5%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-10%图12：当前可转债宏观胜率处于较低水平550

转债宏观胜率（右轴） 中证转

50%500450400350300250

30%10%-10%-30%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%美股：极低赔率-极低胜率美股估值指标定义：AIAE指标=美股总市值/美国实体经济总债务-1，美股胜率指标定义：美联储负债端行为、资产端行为、联储官员前瞻指引、市场隐含预期和议息会议超预期五个指标综合打分构成的美元流动性指数。2026224日的数据，当前美股AIAE99%的分位数，赔率极低，且近期美元流动性快速下行，当前为-60%的水平，这意味着美股正式进入“极低赔率极低胜率”的格局，建议投资者重视美股发生尾部风险的可能性。图13：当前美股AIAE估值处于历史99分位数800070006000500040003000200010000

美股AIAE指标分位数（右轴） 标普

100%80%60%40%20%0%1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021 2026图14：当前美股宏观胜率处于较低水平8000

美股宏观胜率（右轴） 标普

50%6000

30%4000

10%-10%2000

-30%02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%，Bloomberg二、中观配置：切向价值（2026-01-31）提示不应该GARP策略。当下基于《AETF轮动策（2026-02-24）的思路，六周期模型从阶段一转到阶段六，因此价值风格的高胜率买高胜率，成长风格为低赔率低胜率，建议投资者重视价值风格的配置潜力。价值风格：高赔率-高胜率买点确立低胜率-中高趋势相反价值风格则处于“高赔率高胜率中低趋势低拥挤”的状态，因此我们建议投资者重视价值风格的配置潜力，逐渐切向价值风格。图15：成长vs价值：低赔率-低胜率-中高趋势-高拥挤-0.5-1.0

成长风格综合得分 成长/价值（右轴）2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 赔率（估值价差） 胜率（六周期打分） 趋势（过去12个月ICIR） 拥挤度（换手率、波动率、beta）

1.91.71.51.31.10.90.70.531-1-331-1-331-1-331-1-3小盘风格：仍在超配区间当前小盘风格的特征是“中等赔率、强趋势、低拥挤”，仍未出现有显著提示小盘风险的预警信号，基于此我们给予小盘风格“超配”评级。图16：小盘vs大盘：中等赔率、强趋势、低拥挤

小盘风格综合得分 小盘/大盘（右轴）54321-1.0

02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 赔率（估值价差） 31-1-3 趋势（过去12个月ICIR） 31-1-3 拥挤度（换手率、波动率、beta） 31-1-3行业配置：关注建材、汽车、机械、传媒、电子、非银12个月信息比率刻画行业趋势和动量，以换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。基于景气度趋势-拥挤度的行业轮动策略，202511.2%，表现较好，2026年2.5%。当前景气度-趋势-拥挤度行业轮动模型的最新观点为：三月行业配置建议为：汽车、建材、机械、电子、基础化工有色、国防军工等前期热门行业交易拥挤度较高食品饮料、家电、消费者服务等消费行业仍处于“弱趋势低拥挤”象限高拥挤弱趋势-2.0弱趋势-1.5食品饮料高拥挤弱趋势-2.0弱趋势-1.5食品饮料医药商贸零售家电弱趋势低拥挤房地产5消费者服务建筑-1.0农林牧渔非银行金融银行交通运输国防军工高拥挤2.01.5纺织装0.5煤炭综合0.0-0.5 计算机0.0-1.0-1.5汽车低拥挤-2.0轻工制造钢铁传媒0.5石油石化通信机械电子1.0建材有色金属强趋势电力设备源1.5基础化工强趋势实心气泡代表高景气，越大越景气空心气泡代表低景气，越大越不景气强趋势低拥挤2.0图18：基于景气度-趋势-拥挤度的行业轮动策略累计超额净（右轴） 行业轮动策略 中证8001.060.921.060.921.345.4%8.5%9.9%2011-20252019-20252025年年化超额 跟踪误差 最大回撤 信息比率58464 32 20 12011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025三、策略跟踪：生息组合和TAA策略①SAA：永久生息组合。基于生息理念，优选每个大类中的生息品种，同时融合“永久组合”理念，增加黄金的基础配置，最终通过风险平价算法计算各品种权重，因此命名为2025年永久生息组合累计收益6.9，整体表现亮眼。当前永久生息组合最新配置为：红利低波100ETF7.8%、港股红利指数ETF、黄金ETF3.7%、华安可转债A