山西汾酒全国化2.0深度扎根均衡发力空间广阔

内容目录概述：核心逻辑 5清香汾酒“三分天下，全国化扩张势稳力强 6领先探索品牌“年轻化”路径“汾酒”尝试走在前列 6全国化2.0深度扎根“五星”市场有序启动 8多价位产品组合均衡发力，核心单品潜力突出 12产品组合：拥有多价位带全国化大单品，兼具成长性及抗波动性 12产品策略“专业运营，四轮驱动” 12复兴版青30/青26：清香高端化基础具备，期待上行期规模突破 15青花20：全国化基础稳固，放量空间可乐观预期 18老白汾：边际加强资源投入，势能有望提升 19玻汾：中长期相对控量，主要发挥结构性贡献 21产品协同：一体两翼，持续深化 22渠道管理日臻精益，组织自驱动力持续发挥 23“汾享礼遇”助力精细化管控，销售团队保持专业化运作 23省属国企机制赋能，经营质地具备保障 26盈利预测与投资评级 27风险提示 29图表目录图1：山西汾酒十五五中长期收入增长预测拆解 5图2：次高端产品收入规模及增速对比：汾酒vs剑南春 5图3：各香型销售收入占比变化（出厂口径计算） 6图4：各价格带不同香型销售收入占比（出厂口径计算） 6图5：国内人口结构变迁 7图6：白酒购买目的用途（2023A） 7图7：购买白酒考虑因素（2023A） 7图8：汾酒年轻化探索思路 8图9：汾酒借力小红书融入年轻消费场景 8图10：白酒主要省区清香、酱香销售份额占比对比 8图山西汾酒各区域市场收入占比测算 10图12：山西汾酒三大市场销售规模同比增速 10图13：十三五以来公司持续夯实山西省内流通渠道质量 图14：汾酒产品战略变化 图15：汾酒全国各省区销售规模分布 图16：2022~24年汾酒酒类营收同比增速领先行业 12图17：山西汾酒产品收入占比变化 12图18：2013-2024年高端酒销量与高净值人群人均销量 15图19：对比高端、次高端白酒价格与居民可支配收入 15图20：国窖、郎酒、汾酒高端产品销售规模放量节奏对比 16图21：2009~2025E600元价位主要产品单品收入变化 18图22：2024年300-500元各品牌产品销售份额 19图23：次高端主要产品批价对比 19图24：剑南春、青20+青25分省份销售额对比 19图25：剑南春、青20+青25销售额＆前10大省区占比 19图26：汾酒销量、吨价变化 21图27：杏花村酒战略梳理 23图28：竹叶青酒聚焦果味、花香、药材方向 23图29：汾酒五码合一模式梳理 24图30：汾酒汾享礼遇图示 25图31：汾享礼遇的落地及进化 25图32：汾酒可控终端数量 26图33：销售人员人均薪酬变化（万元/人） 26图34：汾酒主要股东持股结构示意图（2025Q3） 27图35：汾酒2021vs2025年高管调整对比 27表1：山西汾酒区域扩张策略梳理 9表2：汾酒主要产品一览 13表3：25年经销商大会全国化2.0战略梳理 14表4：我国高净值人群数量与高端白酒销量增速 15表5：各价位带不同香型产品占位一览（价格带单位：元） 16表6：青花30复兴版与国窖禀赋对比 17表7：青花20、水晶剑资源禀赋对比 18表8：汾酒老白汾与古井、洋河的渠道模式对比 20表9：配制酒＆系列酒产品矩阵梳理 22表10：汾酒＆老窖渠道管控能力对比 25表11：公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元人民币） 28表12：可比公司估值表（截至2026/02/06收盘价） 28概述：核心逻辑200我们预计2025~2026600~700（20226/30204（20~202550+图1：山西汾酒十五五中长期收入增长预测拆解 图2：次高端产品收入规模及增速对比汾酒vs剑南春青花20/25收入(亿元)汾酒同比剑南春水晶剑剑南春同比2025E-最新测(亿)中长期 增长空间(青花20/25收入(亿元)汾酒同比剑南春水晶剑剑南春同比0

玻汾 腰部 青花20/25复兴版以

50%0%

2001801401201008060400

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%公司年报注：预测数据来自 ，与外发研报一

公司年报注：预测数据来自 ，与外发研报一致2016~2414.5%，0.7%4.5%2020242015%（（201~41232清香行业份额提升仍有较大空间，特别在次高端价格带，有望实现“三分天下”格局。图3：各香型销售收入占比变化（出厂口径计算） 图4：各价格带不同香型销售收入占（出厂口径计算）100%75%

浓香 酱香 清香 其他香型

2024

浓香 酱香 清香 其他100%3%13%100%3%13%19%75%10%15%50%25%0%800~2000元300~800元500~800元300~500元100~300元 合计高端 次高端合计超次高端 次高端 中高端 整体12.6%14.5%13.7%11.9%12% 15%27%32%50%49%41%37%25%0%2012

2016、中国酒业协会

2020

2024

、中国酒业协会”尝试走在前列30~50859505。图5：国内人口结构变迁联合国经济和社会事务部79.6%55.9%54.4%27.2%17.6%46.1%图6：白酒购买目的用途（2023A） 图7：购买白酒考虑因素（79.6%55.9%54.4%27.2%17.6%46.1%100%

60%

56.0%75%

45%

30%15%0%0% 口感酒精度品牌香型口碑年份和价格包装收藏广告宣自饮 宴请 送礼 收藏 投资

数 产地 传黑格咨询 黑格咨询025系统触达并融入年轻群体，打造悦己消费标杆。度25M12（。++“73.87%，183572%（。图8：汾酒年轻化探索思路 图9：汾酒借力小红书融入年轻消费场景云酒头条公众号 小红书平台全国化2.0alpha空间为汾酒动销势能表现带来安全垫：1）清香型白酒在主产区省份、华北省份（（=0500200+图10：白酒主要省区清香、酱香销售份额占比对比80%70%60%50%40%30%20%10%0%140%120%100%80%60%40%20%80%70%60%50%40%30%20%10%0%140%120%100%80%60%40%20%0%山西 河北 湖北 河南 山东 天津 广东 福建 江苏 浙江 安徽清香产区 北方省市 南方省市大家酒评，21世纪商业评论，中原糖酒，华夏美酒地理，酒业家，长江酒道注：河南、福建、江苏、浙江为参考2023年数据，其余省区参考2024年数据（不2010~12（（等2019~2024）20252.0600元及表1：山西汾酒区域扩张策略梳理时间 区域策略 重点布局区域 扩张策略 扩张效果时间 区域策略 重点布局区域 扩张策略 扩张效果2016~

1：山西大本营3：环山西三大板块市场（京津冀、鲁豫、陕蒙）

山西、环山西市场增长迅102018年133202019年13313

3：3个亿元市场（辽宁、广东、海南）（）1：山西大本营3：环山西三大板块市场（京津冀、鲁豫、陕蒙）3：3小板块市场（华东、两湖、东南）13：13个机会型市场1：山西大本营3：环山西三大板块市场（京津冀、鲁豫、陕蒙）

推动环山西市场渠道下沉“303江以南市场投入在巩固“1+3”板块市场的基础上，

亿量级市场，山东亦突破5亿。2019年，环山西市场维持快速增长，华东接近翻倍增长，广东市场突破亿元2019~2021CAGR20%2020~2021年

1357+10

（）5

山西市场增速更快，华东、华南市场整体实现高双位西藏）10（51357+10基础（+（江

的拓展力度

数增长20241302022年

市场”提出“一轮红

（）

道布局将环山西市场作为一个更大的根据

东等主要市场保持20%+增速2024年

日，五星灿烂，一轮红日：即根据地市场由山西市场升级为山西+环

未来要做到根据地市场：清香天下”2025年全国化扩张2.0

山西根据地市场12大重点市场5大机遇市场

国市场平均水平的增速1251030

其他区域市场收入规模4:6未来要实现从“进入市场”10大低度青花30潜力市场公司公告，酒业家

“两项分级、两项聚焦、两项匹配”到“扎根市场”的质变实现全国化市场的持续突破从环山西到长江以南，汾酒省区布局已构建形成规模梯队，增长兑现能见度高。2013（13例如，2024263026图11：山西汾酒各区域市场收入占比测算 图12：山西汾酒三大市场销售规模同比增速100%

山西 环山西场 华东+华南 其他

17%14%17%14%38%30%

山西 环山西场 华东+华南75% 75%50% 50%25% 25%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司年报，酒业家注：预测数据来自

0%2018 2019 20202021 2022 2023 20242025E公司年报，酒业家注：预测数据来自2016~18一系列17Q3（图13：十三五以来公司持续夯实山西省内流通渠道质量 图14：汾酒产品战略变化+202025125大1030图15：汾酒全国各省区销售规模分布酒业家多价位产品组合均衡发力，核心单品潜力突出产品组合：拥有多价位带全国化大单品，兼具成长性及抗波动性（++20+20242024Q1Q325Q2Q420202525Q2920图16：2022~24年汾酒酒类营收同比增速领先行业 图17：山西汾酒产品收入占比变化50%

2022 2023 2024

青花系列 巴拿马系列 老白汾系列 玻汾 系列酒 配制酒100%25%

75%

50%-50%

25%各公司公告，

0%2018公司公告，

202424H202042541:1:1:0.5注：2025。复兴版：1+4+1“14青花2024定位系列产品规格零售价（元）定位系列产品规格零售价（元）批价（元）产品图片青5055度/500ml4399高端增量)青花青40青30复兴版53度/500ml 53度/500ml2628844 750~800 青2642度/500ml515青20403355~365次高端 青花(放量)青2542度/475ml388340~350巴拿马20358288巴拿马巴拿马1053度/475ml21817542度/475ml巴拿马基础145115中端 老白汾15228200老白汾1053度/475ml158130老白汾醇柔42度/475ml11895(上量)(上量)老白汾黄盖玻汾53度/475ml48度/475ml5338低端控量)玻汾黄盖玻汾42度/475ml4033注：有多种度数的产品，价格均以53度版本展示，零售价、批价时间截至2026.02.04，零售价参考京东官方旗舰店2025年末经销商大会上，公司进一步细化品类策略，持续推进全国化2.0落地工作。25M12经销商大会，公司明确2026年要强化青花30、青花20、老白汾、玻汾项目等统一规划管理、提升质量，为全国化2.0高质量发展提供强大支撑。1251030②青花省0表3：25年经销商大会全国化2.0战略梳理产品产品 全国化20战略复兴版

1251030②在省区层面，聚焦潜力客户匹配专项费用支持，结合客户资源实行“一地一策”，实现率先突破。①实行两项分级（省区市场分级、区域市场分级）、两项聚焦（聚焦核心经销商、核心渠道）、两项匹配（增量策略和费用机制匹配），坚定推动青花①实行两项分级（省区市场分级、区域市场分级）、两项聚焦（聚焦核心经销商、核心渠道）、两项匹配（增量策略和费用机制匹配），坚定推动青花20汾酒的全国化覆盖。青花20②合理设定任务增长量，完善大单品扫码预警机制，加强日常督导检查，持续严管品鉴、赠酒等套现风险较高的费用科目，强化费用闭环管理与落地，实现资源精准匹配腰部产品

①依托品牌势能，通过核心市场深耕、潜力市场放量、机会市场辐射，采取价格战略、渠道下沉、场景培育的组合策略，快速实现无死角的全国化布局。玻汾②围绕稳价护序要求，推进产品结构调整，提升主销玻汾系列占比，加大薄弱市场空白区域招商力度，持续提升玻汾在餐饮终端的覆盖面。①依托品牌势能，通过核心市场深耕、潜力市场放量、机会市场辐射，采取价格战略、渠道下沉、场景培育的组合策略，快速实现无死角的全国化布局。玻汾②围绕稳价护序要求，推进产品结构调整，提升主销玻汾系列占比，加大薄弱市场空白区域招商力度，持续提升玻汾在餐饮终端的覆盖面。云酒头条复兴版青30/青26（2018~2023CAGR年高6.420232.72025120.40.2表4：我国高净值人群数量与高端白酒销量增速2013~2023年2018~2023年2023~2028年预测值高净值人群增速2013-2023CAGR18.3%2018-2023CAGR11.6%2023-2028CAGR1.6%高端白酒销量增速2013-2023CAGR10.9%2018-2023CAGR8.9%2023-2028CAGR存提升空间瑞士信贷全球财富报告，各公司公告，图18：2013-2024年高端酒销量与高净值人群人均销量 图19：对比高端、次高端白酒价格与居民可支配收入散茅批价/城镇居民月度人均可支配收入五粮液批价/城镇居民月度人均可支配收入青花30价格/城镇居民月度人均可支配收入剑南春价格/城镇居民月度人均可支配收入高端酒销(万吨) 人均高端散茅批价/城镇居民月度人均可支配收入五粮液批价/城镇居民月度人均可支配收入青花30价格/城镇居民月度人均可支配收入剑南春价格/城镇居民月度人均可支配收入12 1058

120%80%6 34220 02013201620172018201920202021202220232024士信贷全球财富报告各公司公告

20092010201120092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025在品牌禀赋+香型差异化加持下，汾酒高端化具备潜力：491952989年汾（986香型差异化：6002021年（1988。表5：各价位带不同香型产品占位一览（价格带单位：元）价格带 价格带 250~300 300~350 350~400 400~450 450~500 500~600 600~800 800~1200天之蓝浓香 国缘对开老窖老号特

古16臻酿八号

品味舍得3晶版

水晶剑国缘四开

井台

古20国缘V3

低度国窖六开

八代五粮液国窖1573青花郎青花郎茅台君品习酒珍30大珍新汉酱高度金沙摘要红花郎15年新汉酱低度汉酱15国台国标酒10年酱香清香 巴拿马20 青花20 青花30低青花26

青花30复兴版各公司公告12530320205图20：国窖、郎酒、汾酒高端产品销售规模放量节奏对比高度国窖销售额国窖同比高度国窖销售额国窖同比-右青花郎销售额青花郎同比-右复兴版及以上销售额复兴版及以上同比-右2020年9月，汾酒发布复兴版青花30，出厂价由728元上调至959，定位由600+元调整至千元价位2017年5月，青花郎出厂价上调100元/瓶，价格定位升级至介于茅五之间1401201008060402002012201320142015201620172018201920202021202220232024各公司公告，

240%200%160%120%80%40%0%-40%-80%-120%表6：青花30复兴版与国窖禀赋对比国窖国窖1573 青花30复兴版远期目标 泸州老窖展全以及球发版图白酒营收突破1000元股票值突一万元（25经销商度表会议）

复兴版销售过100亿（23年复兴版高质量发展大会）品牌底蕴 品牌底蕴 四大名之一拥有500年明窖池四大名酒之一，杏花村汾酒历史记载可追溯至魏晋南北朝产品宣传 国窖高定价1399，宣语“能品味历史，440年” 青花30复兴定价1099，宣语伏曲酿1022”消费场景 消费场景 商务宴、送、高城市席酒商务宴请、送礼渠道模式 国窖品专营司分域执渠管控因制宜别匹营、厂商1+1、商制式

25年更新为“1+4+1”模式1：在渠道上打造核心终端一盘棋的联盟；4：内外共建、消费共建、文化共鸣、场景共建；1：服务转化，以圈层服务提升消费者品牌忠诚度，推动消费转化。高度打高度打价930元，利根国荟积分模糊利 复兴版23打价959新版859元利根汾享遇渠道返利经销商利盘积返考核开联盟奖（考 积分，糊返利政策 核企业户开； 经销商利：酒渠体系享顺价价+入扫码励终端返入扫码（在时段波动+限转盘（根 终端返汾礼遇分根回金额格秩品结据消费开瓶终端应享抽奖励）+BC联积分利。业拜访企业鉴、购赠、地开瓶动作定。销售人员 含地约3000+人（2024A） 含地聘约6000+（2024A）销售人才梯队

524038富。P3层（

领导层：销售公司总经理张永踊自公司基层成长起来，勤勉好学，乐于听取多方意见。人才梯队：①公司省区经理普遍为85后，2010年前后入职的中生代已成长。②近年加强人才储备，1是集团内部选拔高素质人才到2338位，224~25985/211区域布区域布局27年提出东进图中起； 20年将国化局完为“5+策略 十四五出“58”域发略以渝北作为地 22年进步提三大（山西根地东华24市场，原、东、南为略场 年提出一轮日，星灿，香天下”复兴版青26补充6006002类需成：1（；2是茅台9388、6400（前者属于高端消费的“体25。400、1000225M6+6002012~22年。302660060020243025M123026图21：2009~2025E600元价位主要产品单品收入变化亿元 38°国1573 39°五液 M6+青30(老版、青26 茅台193516012080400200920122013201420152016201720182019202020212022202320242025E各公司公告，注：2025年预测数据来自青花20青202020202020追上剑南春2020年规模，后续看好规模反超；在河南、陕蒙等地，汾酒地缘基础较强、20在表7：青花20、水晶剑资源禀赋对比品牌汾酒-清香型剑南春-浓香型产品青花20、25水晶剑品牌底蕴国宴用酒，前五届中国名酒大满贯，90年代的汾老大第四届、第五届中国名酒产品规模2024年青20收入约100亿，青25近30亿2024年约220亿销售额，其中水晶剑近200亿价格定位终端价380~400元，批价360元终端价400~420元，批价390元扁平化中小商布局，政策聚焦宴席开瓶，送货及盒盖瓶盖回扁平化中小商布局，政策聚焦宴席开瓶，送货及盒盖瓶盖回收由顺丰协助区域代理商（不完全扁平）+汾享礼遇核心终端渠道模式消费场景 以商务景为主 以宴席景为主公司公告，酒业家剑南春水晶剑水井坊井台水井坊甄酿八号舍得酒业品味舍得洋河股份M3（水晶版）今世缘四开（新四开）古井贡酒古16口子窖口20、初夏仲秋山西汾酒青20/25贵州茅台汉酱贵州茅台仁酒贵州茅台赖茅习酒窖藏1998珍酒珍剑南春水晶剑水井坊井台水井坊甄酿八号舍得酒业品味舍得洋河股份M3（水晶版）今世缘四开（新四开）古井贡酒古16口子窖口20、初夏仲秋山西汾酒青20/25贵州茅台汉酱贵州茅台仁酒贵州茅台赖茅习酒窖藏1998珍酒珍15国台国台国标酒郎酒红花郎10钓鱼台其他金沙其他丹泉酒业洞藏15云门酒业乳白等老白干甲等15、古法20酒鬼酒酒鬼：红坛+传承+紫坛其他次高端22%剑南春水晶剑,20%山西汾酒青20/25,15%梦之蓝M3青20梦之蓝M3青20剑南春品味舍得450430410390370350330310290270200920102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024各公司公告 百荣酒价图24：剑南春、青20+青25分省份销售额对比 图25：剑南春、青20+青25销售额＆前10大省区占比亿元剑南春--2023 剑南春--2020 青20+25-2024 青40

亿元250

销售额合计 前10大市场占比（右

100%30 200

75%20100各公司公告

1501000

剑南春--2023剑南春--2020青20+25-2024青20+25-2021各公司公告

50%25%0%302041:1:1:0.5（2025201010①汾酒在强势的品牌积淀基础上，宣传资源亦具备降维打击优势：12是签约于谦，扩大受众面20241217价格体系及渠道利润稳定性强：中高价位带产品销售培育上量，不是运动战（20252020（。20对标洋河海之蓝规模（省外也主要分布于京冀鲁豫100~150亿元大单品。表8：汾酒老白汾与古井、洋河的渠道模式对比汾酒汾酒老白汾 古井 洋河海之蓝渠道 厂商1+1式直终端厂商） 厂家为导的“1+1”省内为深模式 分销模，省市场大商式主

一商为主，多商配称开瓶扫开瓶扫系统现流数据时控，精 2025洋河过“物一“码关联系准打击货并化库存 统建立链路据中台五码合一，从产品出厂到终端再至消费者的全链路内，每个环节都要扫码确认，适时跟踪监控货物流向数字化（渠道 向红，联消费开瓶与利润 联的门和经商也获得利后返利）

通过平台 绑经销利，返政策包价格利（梯式标成返利联盟分红年销万网额外返2%3、码红等，内经商毛利率达15%。

开票价×返利系数+动销考核。出货返利以经销商年度进货金额为基数分阶梯返点，动销返利按季度或月度核销量给额外返利。公司根据营销政策，以及经销商成品酒的销售情况，给予经销商一定比例的折扣，定期或不定期与经销商进行结算①返利①返利红：端按导价成售后， 上线梦惠平，考值量化+糊化返可获次额外品配和现分，分红 ①货上积分：终每一进货上的汾享礼积分利模，主考回 比例与量挂。 行为都获得应的想值。款金额价格序、端拓、席 ②活动用：1陈列励等，2是针对 ②费者瓶积制。推广、品赠、活组织方。 酒店销的各环节设置头收费 ③地扫积分，终门店地扫码作用、酒返点用、销员用大堂经 可获得想值分，异地码会对季核理费用，明激励约束制。 算时终的最分值生负影的积分则体系终端利润老白汾前已立专工作统品宣 营，确资源焦与略协，品宣支持（奥美营销、于谦代言支持 等旨在大受覆盖05后开始推进铺市下沉工作。

三通工程之人人通，以“指名购买率第一”为核心，通过品牌渗透与团购拓展强化消费者粘性

航天联名、敦煌联名、体育赛事等洋河产品组合全价格带覆盖，向上布局高端洋河产品组合全价格带覆盖，向上布局高端M9、超次高端M6+、次高端M3，向下布局洋河大曲，同时海之蓝、天之蓝系列占位中端价格带。汾酒产品组合全价格带覆盖，向上布局高端花系、次端花20系 古井以价位主古8位100元价格列，向布局汾系，同中位 带，古20位200元价带，时以幸带拿马老白系列位。 福版局60-100价位。产品组合各公司公告，百荣酒价2025（20241250元。图26：汾酒销量、吨价变化汾酒销量（千万升）销量同比（右）汾酒销量（千万升）销量同比（右）汾酒吨价（万元/吨）吨价同比（右）2040%150%10-40%5020112012201320142015201620172018201920202021202220232024公司公告，

-80%产品协同：一体两翼，持续深化2019年20222020+表9：配制酒＆系列酒产品矩阵梳理系列产品 零售价（元）指导价（元） 产品图片传承版竹 486842度耀 456145度耀 6585配置酒53度耀 677755度耀 158215青享20 168288青享30 3860金标杏村 90148金质3 58100金质5 245330金质8 680830金质20系列酒243336X9478858X18138268古典208308圣典178238庆典4868公司官网，淘宝官网注：零售价选自淘宝促销价（2026.02.01）坚定推进三大品牌合力发展，补足一体两翼协同差距。2025年末汾酒经销商大会上，管理层清晰认识到，三大品牌“一体两翼”协同存在较大差距，集团资源整合、市杏花村酒：125M94253（475ml100ml550ml1000ml21.0。时尚化营销推动竹叶青的年轻化转型。图27：杏花村酒战略梳理 图28：竹叶青酒聚焦果味、花香、药材方向 公司公告，微酒公众号渠道管理日臻精益，组织自驱动力持续发挥“汾享礼遇”助力精细化管控，销售团队保持专业化运作20242020返利机制：+4费用核销：经销商直接①经销商：首次进货按照原价打款，汾酒后图29：汾酒五码合一模式梳理数字化星球公众号图30：汾酒汾享礼遇图示 图31：汾享礼遇的落地及进化，在当前渠道ABC表10：汾酒＆老窖渠道管控能力对比山西汾酒 泸州老窖山西汾酒 泸州老窖渠道模式 厂商1+1式直终端厂商） 体外品专营司负渠道作因地制实行营子司、厂商1+1、经销商主导等模式以五码合一为技术手段，数字化从销售前端到供应链管理、智以五码合一为技术手段，数字化从销售前端到供应链管理、智能灯塔工厂，实现全面应用以五码合一为技术手段，数字化主要应用于销售前端数字化返利政策

根据积分，模糊返利，季度、年度兑现/

根据积分，模糊返利，季度、年度兑现：AC）+（（）+BC20252025营销用更划分： 老窖营费用要分：总部筹费：用全国营活动投； ·总部场费：包品推会、消费建设活动地区域基础用：于区基性渠道性投（如陈 等，由窖股公司专营司(者主导)投，2025年点费用投入 列、红、品、返等； 投向核终端源支、国之等；专项用：据每营销重适时专营销动投； ·渠道用：对经商的盘利费用品鉴返利根区域主费：费占约2~5%，可根当地况灵投 据顺价差进平衡。向活动助或道考奖励。 ·销区主费：费比例年低，至1~5%；终端数量 可控终数近120+家，中兴版青20核心端数量占比对较低各公司公告

国窖可控终端约20+万家85观能动性较强。1402202512330，5152026图32：汾酒可控终端数量 图33：销售人员人均薪酬变化（万元/人）万家 汾酒可终端量4.54.510511212085503210080604020

泸州老窖 山西汾酒 古井贡酒6050403020100 172012 2017 2018 2019 2020 2021 2022 酒业家

02016公司年报

2020

20243.2.省属国企机制赋能，经营质地具备保障12GDP2023图34：汾酒主要股东持股结构示意图（2025Q3）图35：汾酒2021vs2025年高管调整对比盈利预测与投资评级2002025~2026600~7002025~20270~10%1）2025Q320202620272025~2027+表11：公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元人民币）亿元人民币2022A2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入262.14319.28360.11370.08378.75416.56YOY31.3%21.8%12.8%2.8%2.3%10.0%汾酒 244.68307.97350.09361.22368.91404.58YOY 36.5%25.9%13.7%3.2%2.1%9.7%配制酒 7.596.837.246.166.778.46YOY 19.0%-10.0%6.0%-15.0%10.0%25.0%系列酒 12.508.122.631.421.301.62YOY -35.0%-67.6%-46.2%-8.2%24.8%24.8%毛利率75.4%75.3%76.2%75.8%75.5%75.6%销售费率13.0%10.1%10.3%10.9%11.2%10.7%管理费率5.8%4.6%3.8%4.0%3.9%3.9%归母净利润80.96104.38122.43122.53124.16137.16YOY52.4%28.9%17.3%0.1%1.3%10.5%归母净利率30.9%32.7%34.0%33.1%32.8%32.9%、公司公告、 预测PE17x16x15xPE20增表12：可比公司估值表（截至2026/02/06收盘价）股票代码可比公司总市值亿元RMB收盘价元PE归母净利（亿元归母净利同比2025E2026E2027E2024A2025E 2026E2027E2025E 2026E 2027E600519.SH贵州茅台18,9721,515.01212019862.3910.9959.01018.15.6%5.3%6.2%000858.SZ五粮液4,153107.00161514318.5266.1273.0292.6-16.5%2.6%7.2%000568.SZ泸州老窖1,808122.83151413134.7120.5125.3135.9-10.5%3.9%8.5%000596.SZ古井贡酒707133.6915141355.247.350.556.5-14.2%6.6%12.0%均值171615600809.SH山西汾酒2,136175.10171716122.4122.5124.2137.20.1%1.3%10.5%、注山汾盈预参东吴券发他比公盈预取 致预数截至202626。风险提示白酒消费需求不及预期：若经济复苏不及预期、高端酒批价表现不及预期，将加剧次高端及以上价位行业需求增长压力。2025~beta山西汾酒三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产44,03448,06550,52553,736营业总收入36,01137,00837,87541,656货币资金及交易性金融资产6,2856,5244,8412,934营业成本(含金融类)8,5708,9499,28410,163经营性应收款项1,8602,2872,6733,197税金及附加5,9336,2916,4397,082存货13,27013,44914,82716,743销售费用3,7264,0464,2264,441合同资产0000管理费用1,4471,4281,4