桐昆股份聚酯产业链景气回暖头部企业充分受益

目录坚守长主业致远，体化链穿越期 7坚守涤纶长丝产，四十年铸就聚酯一体化产业链 7公司经营稳扎稳，长丝贡献主要利润 8长丝内刚需口有增，供序释放 涤纶长丝是最主的纤维品种，需求持续高增长 跨过多重贸易壁难关，长丝直接出口具备竞争力 14长丝投产高峰期过，供给进入有序增长期 16聚酯产链景行，利向长转移 17PX年内供需偏，十五五仍有产能规划 18存量产能待消化，单一环节盈利偏弱 20行业格局优化，丝环节价值抬升 23低成本向扩份额，下游延伸增益 27长丝低成本横向张，市场份额与单位盈利并重 27核心原材料逐步配套，纵向延伸增效益 29七大基地布局合，新疆基地打开未来发展空间 31浙江石化业绩回，公司股权价值有待重估 33估值与利测算 35主要产品利润拆分 35可比公司估值 36风险提示 37图表目录图1：公司具备从原油到纺织的一体化产业链 7图2：公司股权结构（截至2026年1月20日） 8图3：公司营业收入稳步增长 9图4：公司上市以来从未出现亏损 9图5：公司毛利率和净利率逐步回升 9图6：涤纶长丝是公司主要的收入来源（亿元） 10图7：涤纶长丝是公司主要的毛利润来源（亿元） 10图8：化学纤维品类细分 11图9：全球纤维用量（百万吨） 11图10：涤纶在全球纤维中的使用比例 11图11：涤纶长丝是国内应用最广泛的一种化学纤维 12图12：国内涤纶长丝表观消费量 12图13：中国服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比(%) 12图14：中国:柯桥纺织指数:家纺景气指数 12图15：我国历年服装出口额（亿美元） 13图16：我国历年纺织品出口额（亿美元） 13图17：美国自中国进口服装及衣着附件总额 13图18：美国服装及面料批发商库存销售比分位数 13图19：长丝及下游纺织开工不断走高 13图20：长丝库存降至近5年偏低位置 13图21：我国涤纶长丝进出口量及单价 14图22：2025年我国涤纶长丝出口分国家 14图23：重点国家长丝出口量变化情况 15图24：国内涤纶长丝产能及未来新增产能计划 16图25：涤纶长丝产量及开工情况 16图26：聚酯产业链上下游结构 17图27：国内聚酯企业涤纶纤维成本结构（2024年数据） 17图28：我国聚酯产业链上下游产能结构 18图：国内PX供给情况.................................................................................图30：国内PX需求量和进口依存度 18图31：PX-石脑油价差（美元/吨） 19图32：国内产能及未来新增产能计划 20图产量及开工情况 20图出口量及增速 21图35：国内表观消费量及增速 21图与PX价差（元/吨） 22图37：涤纶长丝价差（元/吨） 25图38：聚酯产业链利润趋势（元/吨） 25图39：公司产能投放节奏 27图40：公司长丝产品结构与行业对比 29图41：长丝进出口价格对比 29图42：国内产能头部上市企业加工费成本曲线 30图43：公司华东几大生产基地之间交通便利 31图44：公司在新疆布局煤炭-乙二醇-长丝产业链 32图45：布伦特油价与浙江石化一期炼化产品价差 34表1三种主要涤纶长丝的定义、产品特性和主要用途 7表2我国涤纶长丝及下游产品出口贸易壁垒 15表3印度对我国涤纶长丝出口的限制措施 15表4涤纶长丝供需平衡表（单位：万吨） 16表5国内PX新增产能 19表6PX供需平衡表（万吨） 20表7供需平衡表（单位：万吨） 21表8行业自律手段汇总 22表9聚酯产业链老旧产能统计 23表10涤纶长丝行业自律手段汇总 24表11公司长丝产能基本维持满负荷生产且单吨投资额较低 28表12公司长丝核心原材料自给率（单位：万吨） 30表13公司两大生产基地对比 30表14公司在新疆的产业布局情况 32表15全球炼油产能规模排名 33表16：浙江石化主要装置产能（万吨/年） 34表17公司主要产品假设及利润拆分和浙江石化投资收益假设 35表18可比公司估值表 37坚守长丝主业行稳致远，一体化产业链穿越周期桐昆股份前身为成立于1981年的桐乡县化学纤维厂，1991年年仅28岁的陈士良接过重振公司的重担，1999年，桐昆股份成立。从90年代开始，公司首先确立了从丙纶转向涤纶长丝的市场转型，随后通过自身产能持续扩张，陆续向上游布局PTA4020251000万吨原油加工权益量，PTA10201300万吨/1460万吨/28%，全球18%，国内和国际市占率均稳居行业第一。图1：司备原纺织一化业链 公司公告POY（预取向丝DTY（拉伸变形丝FDY（全拉伸变形丝三POYFDYDTYITY1000多缩写名称定义产品特性主要用途缩写名称定义产品特性主要用途POY涤纶预取向丝经高速纺丝获得的取向度在未取向丝和拉伸丝之间的未完全拉伸的化纤长丝均匀性好的特点，使得产品在后加工时加工速度快、断头率低、退绕完全、消耗小染色均匀。DTYPOY变形加工制成的成品丝。是针织（纬编、经编）（（（如窗帘布、沙发布、贴墙布、汽车内装饰布）等。FDY涤纶牵伸丝利用POY纺丝拉伸进一步制成的化纤长丝均匀的特点，使产品在后加工时断头率低、退绕完全、消耗小、织物疵点少、染色均匀。适用于机织和针织加工，生产网眼布、涤塔夫、牛津布、雪克、西装里料、鞋用材料，并可用于生产各种仿造真丝面料、绒类织物、雨披、伞面以及包覆纱等。公司公告

股权结构集中，增持彰显信心。截至2026年1月20日，公司实际控制人陈士良先生4.44%19.22%23.66%40.40%20236"PX-PTA-聚酯-纺丝"全产业链盈利能力的信心。图2：司权构至2026年1月20） 公司公告20102012-2015、聚酯长丝行业处于结构性、区域性和阶段性过剩状态，行业长期低迷，其中PTA在2014年全行业亏损，涤纶长丝长期处于行业盈亏平衡状态。公司作为行业头部企业凭借管理能力不断优化产品结构、控制成本，以及完善的产业配套使其在行业低谷期仍然实现盈利。2020年-2022年，在原油暴跌暴涨行情和需求大幅波动的影响下，聚酯产业链多次出现阶段性全行业亏损，一体化产业链盈亏转换频繁，其中20221.30/0.094年公司实现营业收入1.7.5%.2亿元，50.8%20%的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置和丰富的产品线布局，毛利有改善，20247.11160.9%。图3：司业入增长 图4：司市来出现损 0

40% 806020%400% 200年年年年年年年年年年年年年年年年

100%50%0%-50%年年年年年年年年年年年年年年年年营业收入（亿元） yoy（%，右）

归母净利润（亿元） 扣非归母净利润（亿元）归母净利润yoy（%，右） 扣非归母净利润yoy（%，右）图5：司利和率逐回升 15%12%9%6%3%0%销售毛利率 销售净利率897.245.488.6%、96.5%POY、FDY、DTY、复合丝和平牵丝，其中POY是公司最主要的长丝品种，2024年共销售POY968.2万吨，占长丝总销量的74.6%；2024年POY销售收入、毛利润分别为642.2亿元、28.6亿元，63.4%、60.7%。PTAPTA，以保证原料供应稳定。2024年PTA126.863.0-0.5174.0PTAPTA基本完全自给的情况下外售部分PTA主要是为了加大PTA的采购量，以此来维护与原料供应商之间的关系，避免PTA装置运行出现问题时原料供应不足的情况发生。图6：纶丝公要的入源亿） 图7：纶丝公要的利来（0

70605040302010年年年年年年年年年年年年年年年年-10年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年

DTYFDYPOYPTA复合丝贸易平牵丝切片乙二醇切片等其他其他长丝内有刚需、出口有增量，供给有序释放维可分为天然纤维和化学纤维，涤纶属于化学纤维中的合成纤维，性能与天然纤维最为接202500万吨左右，天然纤维产量不能满足人类对纺织服装需求的增长。而涤纶凭借价格低和性能接近的优势，一直在合成年以前，涤纶在全球各类纤维用量中的份额不到50%；2024年，全球各类纤（1.3770059%。图8：学维类分 中国化纤信息网图9：球维量万吨） 图10：纶全纤的使比例 -涤纶 尼龙 其他化纤 人造纤维棉 其他植物纤维 动物纤维

51%48%43%40%51%48%43%40%36%36%33%26%25%24%23%31%22%24%19%39%38%42%42%40%33%34%59%10%14%15%19%23%31%33%43%53%52%

涤纶 棉花 其他纺织品交易所TextileExchange，申万宏源研究 究

纺织品交易所TextileExchange，申万宏源研涤纶是我国应用最广泛的一种化学纤维，国内涤纶长丝表观消费量长期保持较高增速。根据钢联资讯，2013年以来涤纶长丝和涤纶短纤产量合计占国内化纤产能比重保持在50%56.7%8%-10%2025年我国涤纶长丝表观消费量41363%，2018-2025CAGR6.3%。图纶丝国用最泛一化纤维图12：内纶丝消费量 -

国内涤纶长丝产量（万吨)

60%55%50%年年年年年年年年年年年年年

-

20182019202020212022202320242025

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%国内涤纶短纤产量（万吨)长丝短纤合计占化纤比重(%,右)

涤纶长丝表观消费量万吨） 同比（%，右）钢联资讯 中国化纤信息网家纺，3）52%、33%、15%。国内服装方面，202520261146612个月景气指20195年高位，显示生产端信心充足。出口方面，2025年纺织品出1426.12024图中服鞋针织品零额月比(%)图14：国:桥织数:家景指数 80.0060.0040.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002007-062008-082009-102007-062008-082009-102010-122012-022013-042014-062015-082016-102017-122019-022020-042021-062022-082023-102024-12服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比（%）

中国:柯桥纺织指数:生产景气指数:家纺类图15：国年装额（美） 图16：国年织口额亿元） 0

1月2月3月4月5月6月7月8月910月11月12月2021 2022 2023 2024

0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025中美关税预期稳定后，美国服装面料补库需求有望逐步释放。2025年1-11月美国自20252月以来中美之间出现多轮互加关税的行动，贸易摩擦从5口服装总额出现反弹；2025年11月，中美双方同意将进一步加征的高额“对等关税”暂202611202511月美国服装及服装面料批发商库存销售比处于近10年4.5%分位数，库存降至历史低点，预计未来几个月美国纺织服装补库需求逐步释放，带动我国服装和纺织品出口需求。图17：美国自中国进口服装及衣着附件总额(亿美 图18：国装面发商存售分数元) -

月月月月月月月月月月月月月月月

202589%1个月左右，为配合下游生产节奏，长丝开工率存在一定季节性特征，从2025年全年来看，202592-95%90%90%年全年织机开工同比基本持稳。库存方面，2025年POY/DTY/FDY平均库存天16.6/27.2/22.55年中位数。图19：丝下纺工不走高 图20：丝存至近5年偏位置 涤纶长丝开工率（%） 纺织企业开工率（%）

0.00

2011-11-042012-11-042013-11-042014-11-042015-11-042016-11-042017-11-042018-11-042019-11-042020-11-042021-11-042011-11-042012-11-042013-11-042014-11-042015-11-042016-11-042017-11-042018-11-042019-11-042020-11-042021-11-042022-11-042023-11-042024-11-042025-11-042025年长丝出口创历史新高，国产长丝具备强大出口竞争力。受到印度BIS强制认证影响，我国涤纶长丝出口量在2023年达到399万吨峰值后，2024年小幅下滑11万吨至3883742910.6%，其中出口印度30万吨，同比有所回暖，但较2023年53万吨仍有较大差距，同期其他国202511BIS年长丝出口需求有望出现较大规模增长。从长丝出口价格来看，我国长丝极具性价比优势。2025年长丝出口均价8662元/吨，21572元/2.5图21：国纶丝口量单价 图22：2025年国长丝口国（吨） 0

出口量（万吨） 进口量（万吨

250002000015000100005000年年年年年年年年年年年年

115.018.229.6

29.7

32.3

52.033.2

43.340.835.0

埃及越南印度尼西亚土耳其印度孟加拉国出口单价（元/吨，右） 进口单价（元/吨，右）海关总署 海关总署长丝出口长期承受反倾销、反补贴压力，但历史证明贸易壁垒对出口量影响有限。自2000但从执行效果来看，2015年-2025年，仅出口土耳其和印度的长丝数量有所波动，其他国家出口量仍保持增长，我国长丝出口竞争力得到进一步体现。申诉国/地区案件名称申诉国/地区案件名称案件类型案件状态立案时间产品类别土耳其土耳其对中国27类长丝反倾销案反倾销措施执行中2001/7/127类长丝印度印度对中国全取向丝、全拉伸丝、纺丝拉伸丝和涤纶扁平丝反倾销反倾销措施执行中2008/5/6涤纶长丝案美国美国对中国聚酯加工丝反倾销案反倾销措施执行中2009/8/6聚酯加工丝巴西巴西对中国合成纤维布反倾销案反倾销措施执行中2009/11/4合成纤维布越南越南对中国聚酯长丝纱线反倾销案反倾销措施执行中2020/4/6纱线韩国韩国对中国聚酯全拉伸丝反倾销案反倾销措施执行中2021/1/27涤纶长丝巴基斯坦巴基斯坦对中国聚酯长丝纱线反倾销案反倾销措施执行中2024/5/24涤纶长丝中国贸易救济网注：同一国家/地区仅统计首次发起贸易救济的案件和时间。图23：点家丝量变情（吨） 6050403020100巴基斯坦 越南 巴西 韩国 土耳其 印度2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年海关总署BIS202469.9%16.0BISBIS强制认证历202310月、20244202410月三次延期暂缓执行，政策不确定性导致企202511BIS2028后我国涤纶长丝有望凭借性价比优势，快速恢复在印度市场的占有率。措施内容时间BIS强制认证措施内容时间BIS强制认证（HSBIS证清单2023102024202410202511月取消对从中国进口的原生涤纶长（POYFDY反倾销税 征收反倾销税税率根据企业不同0-300+美元/吨不等20172023后维持，有效期至2028年反补贴税对中国政府补贴的涤纶长丝产品征收反补贴税2018与反倾销税叠加、印度商工部、根据钢联数据，2025年涤纶长丝行业新增产2816022120237.8%2026-20273.1%CR680%2023-2025年集中释放的新增产能导致产量大图24：内纶丝及未新产计划图25：纶丝量工情况 0

涤纶长丝产能（万吨） 同比（%，右

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

0

20182019202020212022202320242025涤纶长丝产量（万吨） 开工（%，右

90%88%86%84%82%80%78%中国化纤信息网，钢联资讯 中国化纤信息网，钢联资讯年份201820192020年份201820192020202120222023202420252026E2027E产能3319363139254249450648585081530254675587同比9.4%8.1%8.3%6.0%7.8%5%4%3%2%产量2904314234083767369040724410456048315087同比8.2%8.5%10.5%-2.0%10.4%8%3%6%5%开工87%87%87%89%82%84%87%86%88%91%进口1311912977555同比-15%-18%33%-25%-22%9%-34%5%0%出口230272274305335403388429494533同比18%1%11%10%20%-3%11%15%8%下游消费2687288131433474336436764,0294,1364,3424,559同比7%9%11%-3%9%9%3%5%5%中国化纤信息网，钢联资讯聚酯产业链景气上行，利润向长丝端转移涤纶又被称为聚酯纤维，化学名为聚对苯二甲酸乙二醇酯纤维。它是以PTA（甲酸对苯二甲酸二甲酯乙二醇为原料经过酯化或酯交换和缩聚反聚对苯二甲酸乙二醇酯MEGPETPET上游PX和PTA的应用领域较为集中。PX主要产自炼油工艺中的催化重整装置，下PTA，还有部分用于染料、农药、涂料等领域，PTAPX的单一下游产物，PX亦是PTA的直接原料，两者相互依存；PTA主要由PX制得，95%的PTAPETPET75%20%5%用于聚酯薄膜。图26：聚酯产业链上下游结构中国化纤信息网80%PTA涤纶长丝成本主要包括原材料、能源、人工和其他，我们统计了行业中486.3%PET0.855PTA0.335吨乙二醇，PTA是聚酯纤维最重要的原材料。图27：国内聚酯企业涤纶纤维成本结构（2024年数据）东方盛虹 恒力石化 荣盛石化 桐昆股原料 能源 人工 其他公司公告由于上下游产能并非同步扩张，我国聚酯产业链利润在不同环节之间的分配发生过多次转移。2010PXPTAPXPX2015PX产能PTAPTA行业话语权增强，PX产能进入新一轮投放期，产业链利润进一步下移至长丝。图28：国酯业下游能构 中国化纤信息网PX年内供需偏紧，十五五仍有产能规划2019-2023PX供应瓶颈已突破。2019年以来民营聚酯企业投资建设的炼化一体化项目进入投产周期，而民营炼化一体化项目在规划炼PX供应瓶颈，2000万吨PX4002025PX19.9%201950.5%302025PX43792.5%385988.1%，下游需求旺盛。图29：内PX供情况 图30：内PX需量进口存度 0

120%100%80%60%40%20%年年年年年年年年年年年年年年年

0

70%60%50%40%30%20%10%0%产能(万吨) 产量(万吨) 开工率(%,右

表观消费量(万吨) 进口数量(万吨进口依存度(%,右)隆众资讯 隆众资讯PX价差修复至接近历史平均水平，26年景气度有望维持。2021-2023年，北美汽油PX行业景气较高。2024年以来，受到调油需求下滑影响，PX-石脑油价差收窄，全年价差波199-350美元/280美元/吨。2025PX-石脑油价差修复略显乏力，PX-石脑油价差基本维持在200-280美元/吨区间，但下游聚酯全年维持高PXPX石脑油价差修复至接近历史平均水平。图31：PX-石油价美元/） PX-石脑油价差PX-石脑油价差美元/吨18001600140012001000800600400200PX-石脑油价差 PXCFR中国 石脑油日本到岸 PX-石脑油价差（历史平均）2030PX产能仍将持续增长，以炼化厂家二次加工装置为主。根据卓创资PX1700PX20262027PX厂家名称产能（万吨/年）地点目前进度厂家名称产能（万吨/年）地点目前进度投产时间备注烟台裕龙岛300烟台龙口建设中26H2新建辽宁华锦200辽宁盘锦建设中26Q4新建海南炼化50海南津浦建设中26Q4扩建九江石化二期150江西九江建设中2027年新建乌鲁木齐石化50新疆乌鲁木齐规划中2027年扩建镇海炼化50浙江宁波规划中2027年扩建古雷石化福建漳州规划中年新建扬子石化二期100江苏南京规划中2028年新建塔河石化80新疆阿克苏规划中2029年新建东明石化200山东菏泽规划中2029年新建河北鑫海200河北曹妃甸规划中2030年新建总计1700卓创资讯201920202021202220192020202120222023202420252026E2027E产能225426172859360941794259437949195169yoy59%16%9%26%16%2%3%12%5%产量147020462160247532753766385941304428yoy31%39%6%15%32%15%2%7%7%开工率65%78%76%69%78%88%88%84%86%进口量1498138613651058910938961970922出口量0.00.00.08.51.01.00.00.00.0消费量296834323525352541834703482051005350消费增速28%16%3%0%19%12%2%6%5%钢联数据，卓创资讯存量产能待消化，单一环节盈利偏弱PTA2023-2025PTA产能快速15.2%202327.5%，2025年国内PTA8706086.9%2022年末的6138万吨增长至2025年的9376万2026-2027年，行业将进入产能消化期，2026年预计无新增产能，2027年仅新疆乌鲁木齐石化200万吨装置计划投产，标志着本轮扩产周期基本结束，行业将由增量扩张转向存量优化与落后产能出清。图32：内能未来增能划 图产及情况 0

PTA产能(万吨) 同比增速(%,右

40%30%20%10%0%-10%

0PTA产量(万吨) 开工率(%,右)

100%80%60%40%20%0%隆众资讯 隆众资讯图出量速 图35：内观费量增速 0PTA进口量(万吨) PTA出口量(万吨出口量同比增速(%,右)

300%250%200%150%100%50%0%-50%

0PTA表观消费量(万) 同比增速(%,右

25%20%15%10%5%0%隆众资讯 隆众资讯年份201920202021年份20192020202120222023202420252026E2027E产能493856235868613878288768937693769576yoy13.2%13.9%4.4%4.6%27.5%12.0%6.9%0.0%2.1%产量421046465012531463077114730177728223yoy5.5%10.4%7.9%6.0%18.7%12.8%2.6%6.5%5.8%进口量95628722222出口量6985258346351442382389397表观消费量423646234763497659586674692173857828开工率85.3%82.6%85.4%86.6%80.6%81.1%77.9%82.9%85.9%隆众资讯，百川盈孚PTA2025PTA-PX加工价差持续243元/2024202626日，PTA-PX522元/20252024PTAPTA行业盈利持续承压，倒逼老旧装置加速退出，行业格局有望逐步改善。图与PX价元/吨）

3500PTA与PTA与PX元/吨12000 250010000 20008000 15006000 10004000 5002000 0价差-右轴 PTA PX 历史平均价差-右轴PTA行业自律核心手段是头部企业联合限产来调节供给。这一模式始于2014年，当时行业产能猛增至3968万吨，行业开工率降至70%，全行业陷入亏损；以当时四大头部60%"PX成本+720元/吨加工费"PTA加工300-400元/PTA行业高度集中——60%80%2020-2022年主流供应商也曾通过分散式检修、降负荷等市场化手段自发调节产量。2025年11月，产能PTAPTA和价差显著回升。时间自律手段主要参与方/时间自律手段主要参与方/发起方具体措施2014年56首次联合限产8家PTA60成本+720元加工费"新定价模式20202022分散式自主检修多家PTA生产企业协议2025年11月联合减产产能排名靠前的PTA生产企业停车、技改等金联创行业格局优化，长丝环节价值抬升我国聚酯产业链老旧产能主要集中在199113万吨装置，1995-2005年间投产的多套装置技术路线相对落后，单位能耗和产品稳定性与新建装置存在差距。未来涤纶老旧产能有望加速退出市场，成为优化供给格局的关键变量。环节企业名称投产年份产能（万吨）环节企业名称投产年份产能（万吨）长丝浙江聚兴化纤有限公司199113厦门翔鹭化纤股份有限公司199514张家港欣欣高纤股份有限公司199920绍兴柯桥恒鸣化纤有限公司200130浙江恒逸聚合物有限公司200124杭州荣盛化纤有限公司200225桐昆集团浙江恒盛化纤有限公司200220浙江佳宝新纤维集团有限公司200326桐昆集团浙江恒盛化纤有限公司200320福建逸坤化纤有限公司200314浙江恒逸聚合物有限公司200324江苏恒力化纤股份有限公司200420桐乡中欣化纤有限公司200448宁波卓成化纤有限公司200418苏州盛虹纤维有限公司200420江苏恒力化纤股份有限公司200420桐昆集团浙江恒盛化纤有限公司200430杭州荣盛化纤有限公司200420杭州天元涤纶有限公司200524福建百宏聚纤科技实业有限公司200518江苏申久（集团）有限公司200516江苏申久（集团）有限公司200520宁波泉迪化纤有限公司200525江苏恒力化纤股份有限公司200520PTA中国石化仪征化纤有限责任公司199535钢联资讯2022-2023年，年，中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会发布高质量发展倡议书，主流企业全面推行“一口价”销售与限产保价，将协同从企业行为升格为行业规范；2025600月取消时间自律手段主要参与方/时间自律手段主要参与方/发起方具体措施20225行业主流企业降负荷：共同压低库存；保证金模式：锁定产品销售价格；销售创新：与大贸易商合作20229发布《中国化学纤维行业行规行约》中国化学纤维工业协会明确行业自律规则，包括“不以排挤竞争对手为目的，以低于社会平均成本的价格低价倾销产品”，反对恶性竞争，维护行业整体利益2022年11月多家涤纶长丝厂商8065力和亏损2023年11月涤纶工业丝企业开启新一轮减产保价涤纶工业丝主流工厂（1500-1600元/吨6.263.78%以支撑价格、减少亏损20245推行一口价销售行业主流企业以修复和改善行业盈利能力20246限产保价、协调开工率行业主流企业通过主动降低行业开工率来调节市场供应，以达到降低库存、支撑市场价格的目的2024年12月发布高质量发展倡议书中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会向发展。20251集中检修减产多家涤纶长丝厂商600解供应压力，支撑节前市场价格20255活模式行业主流企业根据市场实际情况，取消了固定的“一口价”模式，转变为更贴合市场、灵活调整的自律方式，以保持盈利韧性，中国化纤工业协会，隆众资讯涤纶长丝盈利筑底企稳，行业格局优化打开向上空间。2025年以来涤纶长丝POY价1216元/2024年提升5.8%。强的背景下，价差向下风险有限而向上弹性充足。当前上游PX-石脑油和PTA加工费均已显著回升，长丝环节有望凭借下游旺盛需求顺利传导价格，长丝环节利润占比有望提升。图37：纶丝差/吨）

3500涤纶长丝价差元涤纶长丝价差元/吨

2500200015001000500Jan-10Aug-10Mar-11Oct-11May-12Dec-12Jul-13Feb-14Sep-14Apr-15Nov-15Jun-16Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20Feb-21Sep-21Apr-22Nov-22Jun-23Jan-24Aug-24Mar-25Oct-250 0Jan-10Aug-10Mar-11Oct-11May-12Dec-12Jul-13Feb-14Sep-14Apr-15Nov-15Jun-16Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20Feb-21Sep-21Apr-22Nov-22Jun-23Jan-24Aug-24Mar-25Oct-25价差—右轴 涤纶长丝(POY150D/48F) PTA 乙二醇 历史平均价差-右轴2025PX-PTA-长丝一体化产业链处于周期底部，向下空间难寻，向上弹性较大。上游PX再迎新一轮扩产周期，PTA新增产能正PX2023-2025年深度调整后，老旧产能加速出清，头图38：聚酯产业链利润趋势（元/吨）Nov-1Jun-1Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18Dec-19Feb-21Apr-22Jun-23Jan-24Mar-2Oct-25565聚酯产业链利润趋势元/吨600050004000300020001000Nov-1Jun-1Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18Dec-19Feb-21Apr-22Jun-23Jan-24Mar-2Oct-25565聚酯产业链利润趋势元/吨6000500040003000200010000-1000-2000PX-石脑油利润PTA利润涤纶长丝POY利润一体化产业链总利润第26页共40低成本横向扩张提份额，上下游纵向延伸增效益异化布局构筑核心竞争力。公司成立以来专注于涤纶长丝行业，将一个产品做到极致并成为全球最大的涤纶长丝生产企业。从公司历史产能投放情况来看：1）2012年率先投产两套差别化纤维，产能布局以差别化纤维为主，产品结构上以下游应用性更为广泛的涤纶预（POY）2013-201540万吨差别化纤维182016年进入景气周期后加速自身产能4）2022-2023产了恒超50万吨智能化超仿真纤维、恒腾三期60万吨差别化纤维、恒优30万吨差别化POYFDY20万吨高功能全差别化纤维（全国首套"一头三尾"流程）等POYFDYDTY4030DTYCP83015图39：司能放奏 公司公告长丝装置依靠产业基地进行产能扩张，凭借公用工程分摊及成本控制，单吨聚酯产能投资4271元，且装置竞争力突出，基本维持满负荷生产状态。 主要 主要区项目 中洲公司()72024（%）148总投（元） 元/吨） 恒基公司5.2119恒通公司401098.32065恒腾一期4012517.14275恒腾二期4014711.72933恒腾三期609915.02495恒腾四期301059.93303恒盛公司7092恒邦一期4015515.93978恒邦二期CP1301068.82947恒邦二期CP2201185.72830恒邦三期201157.63795恒邦四期3012511.03667园区厂区29113恒瑞厂区38858.82316恒优FDY项目3011511.63870恒优POY项目6010110.31717恒超一期50127恒超二期6010724.24025恒达厂区3012715.04987恒嘉厂区2712915.05548恒超三期15510.06667恒欣POY5099恒欣DTY（包括恒荣）4.5941.43067嘉通一车间60127嘉通二车间60129嘉通三车间60118嘉通四车间60115恒阳一车间60124恒阳二车间60125恒阳加弹9029130.014444新疆宇欣3012117.95962安徽佑顺120057.64804平均值1114271公司公告POY/FDY/DTY占比分别为%/.%.%POY和TY24年长丝出口数据来看，POY是长丝品种中唯一出口价高于进口价的产品，国产POY牌号丰富，质量比肩海外，POYPOYDTYDTY出口价将进一步提升与进口价靠拢，则公司将首先受益。图40：司丝品与行对比 图41：丝出价比 5.9%0.7%8.9%29.9%17.6%

200%150%100%

桐昆股份

63.5

0

POY

FDY

DTY

工业丝

50%0%-50%POY FDY DTY 工业丝 其他

出口价格（元/吨） 进口价格（元/吨进出口价格差距(%)公司公告，中国化纤信息网 海关总署逐步配套，纵向延伸增效益90%-95%PTA2009年起前瞻布局，2009年末公司启动嘉兴石化一期80万吨PTA项目，首次向上游延伸配套原料，2020年末二期装置投产后公司实际PTA生产能力达到380万吨/年；2022年嘉通能源500万吨PTA2017年公司收购桐昆控股持有的浙江石化20%股权，进一步向上游锁定PX-PTA稳定原料供应，打通PX—PTA—长丝全产业链。乙二醇方面，2023年末，新疆中昆天然气制乙二醇60万吨投产，进一步完善原料自给能力。公司投建原材料项目的核心逻辑在于保障供应安全与成本可控，而非单纯做大原料规PTAPTACP5-7、CP-8等后续纤维项目，形成“PTA-聚酯-长丝”一体化园区，既规避了原料价格波动风险，又凭借规模效应和工艺协同实现成本领先，为长丝环节持续盈利提供2024PTA94%已基本年公司PTA销售量和采购量分别为127、174万吨。年份年份2017202220232024长丝产量15317320127830335039447256865773878110471282PTA产能080808012012042042042042042072010201020PTA自给率0%54%47%34%47%40%125%105%87%75%67%108%114%94%乙二醇产能0000000000006060乙二醇自给率0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%17%14%公司公告

PTA司PTA装置均采用KTS科氏技术（原英威达）工艺，从能耗、物耗，运行成本、投资成PTAPX公用工程（）PTA模效应直接相关。嘉兴石化嘉通能源产能工艺两套合计380万吨/年科氏技术P8工艺（国内首套）嘉兴石化嘉通能源产能工艺两套合计380万吨/年科氏技术P8工艺（国内首套）两套合计500万吨/年KTS科氏技术P8++工艺（优化版）工艺优势国内首套P8工艺，具备一定后发优势P8大幅降低港口运输距离乍浦港仅3公里，便于原料PX及PTA运输电力协同利用反应余热发电，满足自身用电需求178产业链配套90通过内河航运运至其余厂区配套8套聚酯装置其他正外部性省去部分包装、运输和下游聚合反应加热费用实现资源循环绿色利用，单位产品排污量大幅降低，资源循环绿色利用公司公告

我们计算国内PTA产能头部上市企业2024年加工费成本发现，头部企业加工费成本曲线相对扁平，公司稳居加工费成本第一梯队，在PTA生产环节具备领先的竞争力。图42：内能部上企加费本线（元吨） 桐昆股份桐昆股份00 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000公司公告PTA-产；宿迁沭阳基地布局了聚酯-长丝-加弹-织造-印染生产链，桐乡和洲泉基地布局了油剂产-乙二醇-成炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-织造-图43：司东大基地间通利 公司公告102024270025%丝创造了巨大的内需市场。新疆维吾尔自治区政府及国家层面出台了一系列极具吸引力的2000元人民币。目前公司在新疆的产业布局已覆盖煤炭-乙二醇-子公司新疆中灿综合能源已取得新疆鄯善县长草东煤矿探矿权；中游长丝原材料方面，公602023年、2025年各投产30万吨涤纶长丝产能，规划产能合计100万吨。上游煤矿子公司新疆中灿综合能源上游煤矿子公司新疆中灿综合能源地点新疆鄯善县长草东煤矿进度探矿权探矿权转让价款（亿元）38.17中游 乙二醇新疆中昆新材料一期60万吨乙二醇（2023年底投产）技改前技改后原材料天然气59.88亿立方米煤炭112.16万吨主要产品乙二醇60万吨，DMC2.7万吨乙二醇60万吨，DMC2.7万吨投资额（亿元）45.9062.38新疆中昆新材料二期期60万吨乙二醇（规划中）原材料天然气59.88亿立方米主要产品乙二醇60万吨，DMC2.7万吨投资额（亿元）42.80下游 涤纶长丝子公司新疆宇欣新材料主要产品涤纶长丝60万吨合计规划涤纶长丝100万吨公司公告，环境影响评价1600-18000.25元/吨公里估算，运费约400-450元/吨；远期中吉乌铁路建成后，产-800可降低至200元/吨，长丝及下游纱线面料的出口竞争力将进一步提升。图44：公司在新疆布局煤炭-乙二醇-长丝产业链高德地图，公司公告，环评报告浙江石化业绩回暖，公司股权价值有待重估浙石化项目是大型炼化一体化装置，在传统石化产业，炼油与乙烯同步实施的装置较少；浙石化项目也是全球范围内为数不多的绿地投资大型炼化一体化项目。相对于其他超传统炼厂整体设计是以油品为主，乙烯或者PX（催化重整）是分阶段实施，或者炼油与石化实施的项目主体不同，这样会造成炼油与石化之间的产品优化能力不足，而浙江石化是完整的主体实施炼油+乙烯的一体化项目。国家炼厂所有者产能（万吨国家炼厂所有者产能（万吨/年）印度JamnagarRelianceIndustry6200委内瑞拉ParaguanaPDVSA4855韩国SKEnergyUlsanSKEnergy4200阿联酋RuwaisAbuDhabiOilRefinery（Takreer）4185中国浙江石化荣盛石化4000韩国YeosuGSCaltex4000韩国OnsanS-Oil3345美国PortArthurMotivaEnterpriseLLC3202美国GalvestonBayMarathonPetroleum3155科威特AlZourRefineryKIPIC3075美国BeaumontExxonMobil3045EIA美国能源署420万吨/EVAMMA一期二期常减压20002000轻烃回收300一期二期常减压20002000轻烃回收300360延迟焦化300120渣油加氢脱硫500500蜡油加氢裂化380380柴油加氢裂化800800重油催化裂化420420催化汽油加氢200200航煤精制150150石脑油加氢320320连续重整800800芳烃520520烷基化4560硫磺回收4860乙烯140140丙烷脱氢6060聚丙烯9090聚碳酸酯2626丙烯腈26MMA9公司公告2024-2025202611382元/1月份地缘冲突、油价大幅波动的影响，中长期预计油价回吐地缘风险2026-2027