小马智行-W技术筑基生态赋能小马智行开启Robotaxi商业化新篇章

目录自动驾驶出行赛道先行者，商业化落地加速 4自动驾驶出行规模商业化领导者，管理层技术实力雄厚 4Robotaxi业务放量在即，看好收入规模增长带动利润率改善 7商业化路线逐步跑通，Robotaxi千亿蓝海未来可期 12政策引导+硬件降本+技术收敛，Robotaxi有望开启大规模商业化应用 12Robotaxi市场空间广阔，将迎来渗透率快速提升 15全栈自研叠加强大生态网络，小马智行优势显著 17“虚拟司机”技术赋能，L4智驾能力行业领先 17城市级单车盈利转正，Robotaxi放量在即 21生态系统不断完善，加速商业化进程 22拓展轻资产模式，四方合作实现互利共赢 22智卡业务商业模式稳固，长期业绩有保障 25盈利预测 27风险提示 28图表目录图1：智能出行解决方案三大产品线 6图2：小马智行股权架构 6图3：小马智行收入（左侧：百万美元；右侧，%） 8图4：小马智行收入结构（左侧）和毛利率（右侧） 8图5：自动驾驶出行服务业务中，来自销售工程解决方案的核心客户收入情况（单位，百万美元） 8图6：自动驾驶出行服务业务营收情况（单位，百万美元） 8图7：小马智行Robotaxi车队规模情况（单位：台） 9图8：小马智行Robotaxi单车日营收（单位：美元） 9图9：小马智行和中国外运的合作模式 9图10：青骓物流运营自动驾驶卡车车队规模（单位：台） 10图小马智行自动驾驶卡车服务业务营收情况（单位：百万美元） 10图12：中国外运贡献收入（单位：百万美元） 10图13：自动驾驶卡车服务业务其他企业客户（不含中国外运）数量（单位，名） 10图14：小马智行域控制器销量（单位，万颗）和单价（美元） 图15：小马智行技术与应用授权业务营收情况（单位：百万美元） 图16：2022~2025H1小马智行研发费用费用结构（单位：百万美元） 图17：2022~2025Q1-Q3小马智行亏损情况（单位：百万美元） 图18：以北京为例，Robotaxi无人化、商业化政策开放顺序 13图19：智驾算法演进历程 13图20：安全气囊使用率（WaymoVS人类驾驶员） 14图21：涉伤事故上报率（WaymoVS人类驾驶员） 14图22：一、二线城市自动驾驶出租车保有量（左侧，百万台；右侧，%） 16图23：中国自动驾驶出行服务市场规模（左侧，亿美金；右侧，%） 16图2“虚拟司机”应对恶劣天气 17图2“虚拟司机”应对高峰时段 17图26：PonyWorld关键要素组成与技术框架 18图27：应用博弈论的场景示意图 18图28：小马智行第七代自动驾驶系统量产传感器方案 19图29：小马智行第七代自动驾驶系统域控制器 20图30：小马智行Robotaxi车型迭代历程 20图31：小马智行第七代Robotaxi车型UE转正 22图32：小马智行合作伙伴及合作情况 22图33：重资产模式下，小马智行开展网约车服务的商业路线图 23图34：轻资产模式下，车队运营主体为小马智行的商业路线图 23图35：轻资产模式下，车队运营主体为第三方出行服务提供商的商业路线图 24图36：如祺出行贡献收入（单位：百万美元） 24图37：小马智行设定的来自中国外运收入的年度上限（单位，百万美元） 26图38：小马智行即将推出的第四代自动驾驶卡车 26表1：小马智行业务发展里程碑 4表2：小马智行三大主营业务收费模式 5表3：小马智行管理层履历 7表4：Robotaxi相关政策 12表5：Robotaxi单车UE模型（按天计算） 15表6：小马智行拥有中国一线城市提供自动驾驶出行服务的全部监管许可证 21表7：截止2024年底，小马智行在安全运营指标上领先竞争对手（广州市） 21表8：小马智行与第三方网络平台的合作情况 25表9：小马智行收入预测（单位，百万美元） 27表10：可比公司估值 误!未定义书签。自动驾驶出行赛道先行者，商业化落地加速自动驾驶出行规模商业化领导者，管理层技术实力雄厚小马智行是实现自动驾驶出行规模商业化的领导者。20162016/2017/2020/2021年在北京/广州/上海/20251021部可得及所需的监管许可，顺利开展商业化运营。表1：小马智行业务发展里程碑年份 里程碑年份 里程碑2016 在中国北京成立北京小马智行获得美国加州自动驾驶路测牌照，开启公开道路测试2017

在中国广州建立研发中心，在南沙区落地自动驾驶技术并开展城区公开道路测试2018 获得北京自动驾驶路测最高级别牌照（T3路测牌照）与广汽集团建立战略伙伴关系，在广州推出中国首支在公开道路运行的自动驾驶车队2019 L4在上海建立研发中心20202021

获北京自动驾驶载人测试牌照，在北京海淀、亦庄等区域的公开道路上开展载人路测首家获得广州自动驾驶卡车测试牌照的公司将面向公众的自动驾驶出行服务升级至PonyPilot，扩大在中国北京及广州的服务覆盖范围在深圳建立研发中心获得中国四个一线城市的自动驾驶路测牌照（4月北京，3月上海，1月广州，12月深圳）11月首次在北京开始收费营运2022 L4Autono-MaaS(S-AM)L4自动驾驶系统2023 L4自动驾驶出行收费服务的牌照第六代自动驾驶出行车型获准在广州及北京开启面向公众的全无人L4自动驾驶出行收费服务20242025

11月美股纳斯达克上市中国首家获准在连接京津冀地区的跨省市省级公路上进行无人自动驾驶卡车编队测试的公司开始于北京公路及快速公路进行全无人自动驾驶出行服务测试推出从广州市中心多个地点至广州白云国际机场及广州南站的付费自动驾驶出行服务率先于北京市区的主要铁路枢纽推出收费自动驾驶出行服务，连接北京南站及北京东南市郊亦庄获得卢森堡交通和公共工程部的许可，开始进行L4自动驾驶出租车测试推出第七代自动驾驶出租车，包括与丰田、北汽集团和广汽集团共同开发的三款车型港交所上市成功在广州基于第七代Robotaxi车型实现城市级单车盈利转正Robotaxi规模突破1159辆公司公告，公司公众号，东北证券公司主营业务包括自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车服务和技术授权与应用服务。OEM工程解决方案服务，2B为主，通过向物流公司提供付费运输V2X三个维度的服务，其中智能出行解决方案基于三大产品线开展运营，包2024年自动驾驶出行服务/自动驾驶卡车服务/技术授权与应用服务营业收入分别为7.27/40.37/27.39百万美元，占营业总收入的比重分别为9.7%/53.8%/36.5%。表2：小马智行三大主营业务收费模式主营业务 服务主营业务 服务/产品种类 服务/产品详情 智驾级别 客户 收费基准行服务

决方案

OEM及出行网络平台自动驾驶出工程以及道路测试，帮助第三方车队拥有部署及维护自动驾驶出工程以及道路测试，帮助第三方车队拥有他们将小马的自动驾驶技术与其车辆平台集成在中国所有一线城市提

(乘用车)OEM人

按项目自动驾驶卡车服务

网约车服务运输即服务

供收费自动驾驶出行服务使用自动驾驶卡车车队向物流平台提供付费运输路线按里程及/或吨位收取服务费OEM

L4 乘客 按订单L2~L4 物流公司 按订单(卡车)OEM及其他出行参与者

“虚拟司机”智能出行解决方案

AV工程解决方案，如定制软件开发、车辆集成、工程和道路测试向OEM及其他行业参与者提供智能出行解决方案，包括软件解决方案、专有车载域控制器产品及数据分析工具，实现更高水平的驾驶自动化向传感器及硬件零部件供应商(包括激光雷达及摄像头供应商)提供若干

L2~L4L2~L4

(如专注车辆产品的研发公司或软件开发公司)其他行业参与者(如无人车配送服务提供者)及(乘用车)OEM

按项目1)销售域控制器：按订单；2)开发软件解决方案、数据分析工具：按项目应用服务

增值技术服务

成、软件开发及授权服提供V2X产品及服务，

L2~L4 部件供应商其他行业参与者

按项目车联网)产品及服务

输效率运输体验

不适用

(如基础设施发展商及城市规划部门)

按项目图1：智能出行解决方案三大产品线公司官网，公司公众号，公司公告，东北证券110B6000类普通股/B类普通股11.08/2108.88万股。彭博士和楼博士的持股比例分别为70.09%，对公司具有绝对话语权。此外，公司股东包括红衫中国、五源资本等投资机构，以及丰田汽车、中国一汽等产业资本，股东实力雄厚。图2：小马智行股权架构公司公告， ，东北证券管理层均为技术出身，富有远见且经验丰富。联合创始人彭博士和楼博士在自动驾驶技术领域拥有深厚和扎实的专业知识。首席执行官彭博士是自动驾驶及相关技术20L416TopCoder竞赛的奖牌，两次获谷歌全球编CFO表3：小马智行管理层履历姓名 职位 履历姓名 职位 履历彭军 创始人、首席执行官、董事会主席楼天城 创始人、首席技术官、执行董事王皓俊 首席财务官副总裁、自动驾张宁 系统主管、北京事处主管李衡宇 副总裁、自动驾驶卡车事业部主管莫璐怡 副总裁、广州及深圳办事处主管副总裁、首席幕高天 官、总法律顾问董事会秘书公司公告，东北证券

1996年获清华大学土木工程学士学位，1998年获美国纽约州立大学布法罗分校土木工程硕士学位，2003位。2005-2011年在谷歌担任软件工程师，2011-2016年担任百度自动驾驶部门首席架构师，负责百度自动驾驶整体战略规划与技术发展。20163KOSDAQPonyLink的非执行董事16竞赛的奖牌，两次获谷歌全球编程挑战赛Google2016T102016年联合创立小马智1998学计算机科学博士学位。1998-2008ShanghaiOnline任职，2008-2014IBM硅谷实验室担任软件开发员，2014-2016担任架构师。2016术负责人、美国研发中心负责人、上海研发中心负责人等，2023小马智行港股和美股双重主要上市工作（首届姚班成员GoogleCanadaCorp月加入小马智行，负责北京办事处管理及自动驾驶系统的研发与落地，统筹自动驾驶系统的技术迭代与工程化推进四川大学电子与信息技术学士、通信与信息系统硕士。此前为百度自动驾2013年百度最高奖（百万美元大奖。2017月加入小马智行，负责智卡业务的整体运营与技术研发，推动自动驾驶卡车的商业化落地与规模化应用浙江大学信息与计算科学学士学位，香港大学计算机科学博士学位。大学35ACM自1977年以来首位中国女性世界冠军。曾在网易担任高级软件工程师，2018年加入小马智行，负责广州、深圳地区的业务拓展、运营管理及政府关系维护，推动小马智行在粤港澳大湾区的自动驾驶测试与商业化运营，包括Robotaxi的示范应用与规模化部署200715ClearyGottliebSteen&HamiltonLLP的纽约及北京办事处任职，先后担任律师及法律顾问。2021略、企业融资、商业化及其他重大公司举措以及领导全球法律及公共关系团队Robotaxi业务放量在即，看好收入规模增长带动利润率改善营收规模快速增长，自动驾驶出行服务和技术授权与应用业务贡献重要增量。2025Q1~Q360.882023年20245.1%4.3%20252025Q1~Q39.95202411.9%16.3%2025Q1~Q3实现营收2344+2168%2024187%385%。2025Q1~Q3的毛利率同比+7.2pct17.2%。图3：小马智行收入（左侧：百万美元；右侧，%） 图4：小马智行收入结构（左侧和毛利（右侧）公司公告，东北证券 公司公告，东北证券2024服务业务营收基本全部来自销售工程解决方案，核心客户包括如祺出行、PonyLink(12025RobotaxiRobotaxi2025月21Robotaxi7262024年底的270台增长169%，200202412068%L4Robotaxi223.72527.425Q3200%。解决方案的核心客户收入情况（单位，百万美元）

（美元） 公司公告，东北证券 公司公告，东北证券图小马智行Robotaxi车队规模情（单位台） 图小马智行Robotaxi单车日营（单位美元）公司公告，东北证券 公司公告，东北证券20212022年共同（2022~2025利用租赁卡车及自有车队为中国外运以及第三方物流客户提供集装箱卡车运输服2022年开始就成为公司自动驾驶卡车服务业务的最大客户，贡献的“运输服务”收入一度维持在自动驾驶卡车服务业务收入体量的90%2025年双方又续签了第二阶段（2025-2027年，为期三年）的合作协议，进一步支撑向中国外运提供“运输服务”成为公司稳定收入来源。此外，公司也在积极加深202420225名提579.620225.4%23.8%。图9：小马智行和中国外运的合作模式公司公告，东北证券（台）

图1（位：百万美元） 公司公告，东北证券 公司公告，东北证券图12：中国外运贡献收入（单位：百万美元） 图13：自动驾驶卡车服务业务其他企业客（不含中国外运）数量（单位，名）公司公告，东北证券 公司公告，东北证券2025术服务、V2XLuminar2025M1-M101.3240.32025Q132344万美元，同比+216.8%。图14：小马智行域控制器销量（单位，万颗）和单价（美元）

图15：小马智行技术与应用授权业务营收情况（单位：百万美元） 公司公告，东北证券 公司公告，东北证券RobotaxiL4自动驾驶解决方案。2025H196.568.0%272.4%Robotaxi图120222025H1（位：百万美元）

图17：2022~2025Q1-Q3小马智行亏损情况（单位：百万美元） 公司公告，东北证券 公司公告，东北证券商业化路线逐步跑通，Robotaxi千亿蓝海未来可期政策引导+硬件降本+技术收敛，Robotaxi用L3表4：Robotaxi相关政策地区政策名称发布时间主要内容到2025年中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、全国《智能汽车创新发展战略》2020.2实现高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用全国《关于开展智能网联汽车[车路云]一体化应用试点工作的2024.1图等高效协同的自动驾驶技术多场景应用，加快智能通知》网联汽车技术突破和产业化发展《北京市智能网联汽车政策北京 行区自动驾驶出行服务商业Apollo等首批试点在亦庄核心区提供常态化付费服务北京《北京市自动驾驶汽车条例》Apollo等首批试点在亦庄核心区提供常态化付费服务北京《北京市自动驾驶汽车条例》2024.12L3+互认、标准兼容，为商业化提供法治保障《上海市浦东新区促进无人驾上海驶智能网联汽车创新应用规2022.11界定无人驾驶车辆路权与责任，为Robotaxi在浦东规定》模化测试与示范应用提供法规依据目标2027年L4级自动驾驶载客超600万人次，开放

2023.7

1:1/退回机制”，强调数据本地存储与隐私保护；百度上海 《上海高级别自动驾驶引领“模速智行”行动计划》

2026.1

浦东全域及奉贤、闵行等区域，推进智能出租示范运L3生态深圳 《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》深圳 《深圳市加快打造人工智能先锋城市行动方案》

2022.6 Robotaxi商业化提供法律基础2024.7 Robotaxi商业化试点明确提出"以黄金内湾六市为试点，推动跨市测试道广州 《广东省人工智能赋能交通输高质量发展若干政策措施《在不同混行环境下开展智能

2026.1

路互联互通和测试结果及牌照互认供政策依据，从而推动广深佛惠莞中智能网联汽车道1.16日正式启动广州 网联汽车(自动驾驶)应用范运营的工作方案(第二版)》东北证券整理

2024.11 图18：以北京为例，Robotaxi无人化、商业化政策开放顺序北京市高级别自动驾驶示范区建设发展报告（2022AI大模型上车使得智驾系统具备对于现实世界的理解推理能力，具有逻辑地处理E2E的基础上引入世界模型，训练侧可以基于大量真实驾驶数据，通E2E图19：智驾算法演进历程爱芯元智，智驾派，东北证券L4基于在洛杉矶/旧金山/凤凰城/奥斯汀累计分别行驶25.47/38.816/56.535/6.337百万英RO（/安全员aymoL4级别的自动驾驶能力目前已经具备较高的安全性。20：安全气囊使用率（WaymoVS人类驾驶员）Waymo官网，东北证券21：涉伤事故上报率（WaymoVS人类驾驶员）Waymo官网，东北证券RobotaxiUE模Robotaxi2一致，基本实现盈亏平衡。自动驾驶出租车硬件成本主要由车辆本体和自动驾驶套件(ADK)两部分组成2025502025年随着各家自动驾驶公司陆续Robotaxi30万以内。一方面，自动OEMRobotaxi车型取得优异进展，成功推出采购成本更低的RobotaxiVLXPlus的10wADK最重要的两个组成500美元/颗，MX200美元/颗左右。1名安全员负责远程监管、紧急接管的自动驾驶车辆的数量。自20239Roboaxi111（政策建议比例1：201：30开展商业化运营。据测算，我们假3（含五险一金在内131030090%。长期Robotaxi盈利能力提升，高度依赖政策和车队规模以提升单车收入。若Robotaxi单车收入维持现有水平，仅降低硬件成本和人车比，会出现边际效应递减4所示，即使车辆平台+ADK203030%Robotaxi（1）订单单价，传统27元左右，Robotaxi2/3。当前Robotaxi订单单价受限Robotaxi的起点和终点只能位于同一个区；同时政策对于开放人流量大的中心城区33-3520-25（无法跨区服务+开放区域人流量低Robotaxi5Robotaxi的68%，盈利能力显著高于传统网约车。表5：Robotaxi单车UE模型（按天计算）情形1情形2情形3情形4情形51.收入2992992992996541.1日均订单量/单2323232333—使用率50%50%50%50%70%1.2每单实际收入1313131320—用户补贴比例20%20%20%20%20%—订单价格/成本6852882582122122.1折旧/元2511371239191—车辆成本/万元2515151212—自动驾驶套件成本/万元30151288—折旧年限/年666662.2安全员费用/元33250332020—年薪/万元1313131313—人车比3203050502.3运营费用/元101101101101101—充电/元3636363636—保险/元1414141414—维修保养/元1414141414—停车/元1111111111—地勤/元27272727273.毛利/元-3861141874424.毛利率-129%4%14%29%68%东北证券整理Robotaxi市场空间广阔，将迎来渗透率快速提升14490203519243亿2.6%（网约车/出租车两大2024190辆/（801辆/千人，因此中国消费者对共享出行服务的采用度更高，中国共享出行规模将迎1150亿美元，预计2035年将达到2324亿美元，CAGR为6.6%，占乘客出行市场的比重由7.9%提升至12.1%。Robotaxi20351830中国的部署规模将通过完全无人驾驶的自动驾驶出租车及配备安全员的自动驾驶4.2375%GTV口径的市场规模看，20351830亿美元，2024-2035年CAGR121%。图22：一、二线城市自动驾驶出租车保有量（左侧，百万台；右侧，%）公司公告，东北证券图23：中国自动驾驶出行服务市场规模（左侧，亿美金；右侧，%）公司公告，东北证券全栈自研叠加强大生态网络，小马智行优势显著“虚拟司机”技术赋能，L4智驾能力行业领先L4L4驾驶，为乘客提供安全、舒适和高效的旅程。图2“虚拟司机”应对恶劣天气 图2“虚拟司机”应对高峰时段 公司官网，东北证券 公司官网，东北证券2EL4自动驾驶系统。L4端到端L4自动驾驶系统在真实场景的交通状况下作出共同最优的驾驶决策。PonyWorld当前大多数自动驾L4自动驾驶系统，让其从人工智能生成的驾驶环境和决策经验中学习，从而L4自动驾驶系统在各种模拟驾驶场景中的表现，帮助实时改进优化。PonyWorld1.世2.nyorld95%则不具备这样的条件，80%是常规场景的重复且无效数据。图26：PonyWorld关键要素组成与技术框架公司公告，东北证券E2EE2EL4E2ERobotaxiLLME2EE2E（注效率的同时也增加了自动驾驶系统的可解释性。估多种可能性的基础上找到能让所有交通参与者达到集体最优状态的驾驶策略。图27：应用博弈论的场景示意图公司公告，东北证券硬件层面L4自动驾驶车辆的自动驾驶科技公司。9144421套碰360650案能够更好地检测和应对长尾场景，让自动驾驶车辆实时掌握复杂路况，满足Robotaxi让救护车等的全场景无人驾驶通行能力和安全性要求。28：小马智行第七代自动驾驶系统量产传感器方案公司公众号，东北证券L4Robotaxi4Orin-X1016TOPS，3Orin-X1Orin-X芯片。1.集成度方面，Robotaxi卫星定位模块）等，还配备了自主设计的多芯片调度协同和通信系统；2.安全性方面，小马自主研MRCC（最小风险条件控制单元）实现安全控制。即便主系统的电源、自主通过复杂路况并择机靠边停车。图29：小马智行第七代自动驾驶系统域控制器盖世汽车，东北证券OEML4集成OEM2016L47代自动驾驶系统、74XT5T5VT5已经在北京开启道路测试。图30：小马智行Robotaxi车型迭代历程公司公众号，汽车之家，东北证券凭借成熟的自动驾驶软硬件技术，小马拥有行业领先的L4智驾能力。1.监管许可层面，小马是唯一一个在中国所有四座一线城市均获得提供自动驾驶出行服务所必L424Apollo2110张牌照。2.能网联汽车创新实践年度报告（2024年KMPI（即人工接管/前自动驾驶车辆可行使的公里数）1451公里。表6：小马智行拥有中国一线城市提供自动驾驶出行服务的全部监管许可证一线城市安全员无人驾驶测试面向公众示范运营商业化运营测试面向公众示范运营商业化运营北京√√√√√√广州√√√√√√上海√√√√√√深圳√√√√√√公司公告，东北证券表7：截止2024年底，小马智行在安全运营指标上领先竞争对手（广州市）安全运营指标小马智行百度Apollo文远知行累计测试里程（万公里）122.17166.9823.63累计自动驾驶测试里程（万公里）121.48156.5023.62自动驾驶占比（%）99.44%93.72%99.94%L4车队面向公众累计运营里程（万公里）121.77//总里程（测试+运营里程，万公里）243.94166.9823.63KMPI（公里）1451.28<150812.31获准示范运营车型数量600广州市智能网联汽车创新实践年度报告（2024年城市级单车盈利转正，Robotaxi放量在即小马智行第七代Robotaxi车型实现以城市为单位的单车盈利转正。公司第七代RobotaxiBOM70%80%68%20251RoboaxiT5V23Robotaxi2313根据公司指引，2026BOM2025年基准进一步降20%Robotaxi车型的单车利润水平，Robotaxi放量在即。图31：小马智行第七代Robotaxi车型UE转正公司公告，东北证券生态系统不断完善，加速商业化进程OEML4网络和服务方面的专业优势，在全球范围内推广公司的技术并实现盈利。图32：小马智行合作伙伴及合作情况公司公告，东北证券拓展轻资产模式，四方合作实现互利共赢L4OEMOEMOEML4自动驾RobotaxiOEMRobotaxi车队中，OEM从（出行服务提供商向乘客提供网约车服务，从而赚取乘客车费。出行网络平台既有公司自己运营的也有来自第三方的出行服务提供商，如高德地图、曹操出行等。若为前者，则乘客图33：重资产模式下，小马智行开展网约车服务的商业路线图公司公告，东北证券Robotaxi式，通过引入车队公司来更加高效可行地开展网约车服务业务。RobotaxiOEMRobotaxiADK供“虚拟司机”软件服务的技术授权费。图34：轻资产模式下，车队运营主体为小马智行的商业路线图公司公告，东北证券图35：轻资产模式下，车队运营主体为第三方出行服务提供商的商业路线图公司公告，东北证券小马在轻资产模式的探索上已经取得优异进展。以第三方出行服务提供商为车队运营主体的轻资产模式最早在2022年就开始运作，当时公司是以战略投资者的身份与如祺出行开展深度合作，2022-20234.8/7.6/3.054347nyLi（axLnk新加坡康福德高开展过类似合作，并且成功部署了一批自动驾驶出租车车辆。图36：如祺出行贡献收入（单位：百万美元）公司公告，东北证券公司当前的业务重心是在拓展以公司自身为车队运营主体的轻资产模式，快速提升Robotaxi车费收入。目前已经有包括丰田、西湖集团、阳光出行在内的公司已经与小马签署了战略合作协议，计划以车队公司（或车队/第三方出行服务兼有）的角色参与到轻资产模式运作中。根据合作内容，丰田以及广汽丰田与小马成立合资公司骓丰智能，骓丰智能作为车队公司来采购Robotaxi车辆，目标车队规模为数千辆。西湖集团也计划与小马携手在深圳逐步落地千台级以上规模的Robotaxi车辆。拓展Robotaxi车队规模之外，公司也在积极加深与各大第三方网络平台合作，拓宽终端乘客的接触渠道。表8：小马智行与第三方网络平台的合作情况时间 客户名称 合作内容2021.5 一汽出行 与一汽出行旗下网约车平台运营公司红旗智行进行合作，共同推进北京地区Robotaxi服务的进一步升级；2021.5 T3出行 与智慧出行生态平台T3出行达成合作共同推进Robotaxi服务在长三角地区的运营智行提供的Robotaxi服务，服务范围为北京亦庄60平方公里2022.10如祺出行智行提供的Robotaxi服务，服务范围为北京亦庄60平方公里2022.10如祺出行RobotaxiRobotaxiApp打到小马的自动驾驶出租车2024.6阳光出行双方达成平台合作，同时将小马Robotaxi运力接入阳光出行平台2024.10高德地图Robotaxi车队接入高德一体化出行平台，用户可以通App及相关小程序在广州体验小马智行提供的出行服务2025.4腾讯云在微信“出行服务”入口及腾讯地图中接入小马Robotaxi服务2025.5 Uber Robotaxi25Uber平台，用户可以通过UberApp选择由小马智行Robotaxi车辆提供服务公司公众号，东北证券2025Robotaxi2025年目标。随20263000Robotaxi收入快速增长，从而转动规模效应的飞轮，稳步实现扭亏为盈。智卡业务商业模式稳固，长期业绩有保障2022年起就达成战略联盟，共同打造智慧物流“黄金三角”L4合资公司青骓物流开展物流运输服务，运力租借自中国外运向一骥智卡采购的L4自动驾驶重卡，集装箱运输服务对象也是中国外运。小马与中国外运的合作成功进入第二阶段。2022年，L42025120253202833图37（位，百万美元）公司公告，东北证券注：2023年和2024年为中国外运实际贡献收入；2025Q2-Q4具体时间范围为2025年3月16日至2025年12月31日；2028Q1具体时间范围为2028年1月1日至2028年3月15日2025192026BOM29%195%。图38：小马智行即将推出的第四代自动驾驶卡车公司公众号，东北证券盈利预测核心假设与收入拆分：商业化迎来拐点。随着政策端稳步推进人车比降低、中心城区放开以及允许跨区服务，叠加公司积极拓展轻资产模式、加快Robotaxi车队规模投放，乘客车费收入将迎来收入快速增长。我们预计公司自动驾驶出行服务业务2025-2027年收入为10.5/24.5/127.4百万美元，同比增速为44.9%/132.5%/420.4%。2026BOM增大对自动驾驶卡车货运服务的需求。我们预计公司自动驾驶卡车服务业务202743.9/50.6/59.88.7%/15.3%/18.1%。技术授权与应用：术授权与应用业务2025-2027年收入为33.5/49.2/69.1百万美元，同比增速为22.1%/47.0%/40.5%。表9：小马智行收入预测（单位，百万美元）2022202320242025E2026E2027E自动驾驶出行服务收入8.977.687.2710.5324.48127.40YOY-14.4%-5.3%44.9%132.5%420.4%自动驾驶卡车服务收入22.3725.0240.3743.8950.6259.78YOY11.9%61.3%8.7%15.3%18.1%技术授权与应用收入37.0539.2027.3933.4649.1869.11YOY5.8%-30.1%22.1%47.0%40.5%合计收入68.3971.9075.0387.88124.28256.28YOY5.1%4.3%17.1%41.4%106.2%成本36.3255.0263.6277.72110.14213.64毛利率46.9%23.5%15.2%11.6%11.4%16.6%，东北证券2025-202788/124/256百万美元，17.1%/41.4%/106.2%2025-202711.6%/11.4%/16.6%，归母净利润为-135/-260/-219百万美元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示技术研发与落地不及预期：L4Robotaxi的认可度不断下滑。政策监管与合规风险：Robotaxi商业化运营过程中若出现安全事故，监管机构可能临时收紧试点政策，如缩小运营范围、恢复车内安全员、暂停新增车辆投放，进而影响Robotaxi商业化进程。导致成本下降不及预期。业绩预测与估值不及预期：Robotaxi行业从商业化试点到规模化盈利仍存在较大距离，小马智行目前也仅在单个城市实现单车盈利转正，长期业绩受技术、政策、硬件成本等多重因素影响，不确定高。同时，估值模型各项假设可能不及预期。资产负债表（百万美元）2024A2025E2026E2027E资产负债表（百万美元）2024A2025E2026E2027E流动资产8351,4851,204963现金536999709473应收账款29293230存货0000其他270457463460非流动资产216392427454固定资产17497289无形资产13161717租金按金0000使用权资产其他186328338348资产总计1,0511,8781,6311,417流动负债7192107113短期借款0000应付账款6786101107其他4666非流动负债11121212长期借款0000租赁负债其他11121212负债合计82104119125少数股东权益18171616股本0000留存收益和资本公积941805544324归属母公司股东权益9511,7571,4961,276负债和股东权益1,0511,8781,6311,417利润表（百万美元）2024A2025E2026E2027E营业总收入75881