一文全览商业银行债

目 录一、概览：商业银债投资端和发行端的同义 7（一）资视：银行是券资核板块一 71、量模商银是我债市发的心板之一 72、种型商银各类券满多化资需求 8（二）行角债行补资及本增经营健性 81、金道同存、普债宽行金源 82、本 二资债、续强银资实力 9二、品种比较：同存、普通债、二永 （一）行角 1、展程经阶性调后均入稳展阶段 2、种款资工条款置格具一“权性” 15（二）量角 171、行型同存和普债构衡二由国行导 172、域具地集性，经发省为主 183、质央企据对主，现有本导格局 184、级以AA+及的中等债为，模占在8-9成 195、限同存及通债期短二久较长 19三、信用风险：以赎为主，公众类企业得惕 20（一）盘以级债不回主个减引波澜 201、记包银打刚兑短抑投情绪 202、赎：城商为主近来险所敛 21（二）征不回渤海多公企为、财承明显 231、本征不回券评较，域性特征显 232、务征资与收规小资质显承压 24（三）响信利幅走，常生不回之前 24（四）望：2026年行权峰预不回险总可控 27四、投资价值：顺交、逢高配置 29（一）级场高品种受睐中等普遍估发行 29（二）级场二顺风跑同存震避险 311、价同存锚短期金其债利呈现度 312、益波性二债顺领，业单荡避险 333、动：业>级资债永>通债 344、有结：以法人品商银为主 35五、风险提示 361、据计存一偏差 362、用险件预发生 36图表目录图表1 量券场模及比按券型） 7图表2 163发银负债构化分行型） 8图表3 163发银应付普债存单二资债负债的比走势 9图表4 163发银其余务总债的比走势 9图表5 行本充构成图 10图表6 他级本足率二资充率势 10图表7 163发银二级本、续在本净中占走势 10图表8 类银资同比速 图表9 类银总产占行的重 图表10 同存发势（位亿） 图表同存发构变化 图表12 普债题行规走（位亿） 12图表13 普债题行比变化 12图表14 商银普重要策理 12图表15 上银优发行走（位亿） 13图表16 中银专发行量 13图表17 二资债走势单：元） 14图表18 永债行（单：元） 14图表19 商银各券发情况 14图表20 商银发债券种款比 16图表21 存债规分布构按行型） 18图表22 商银存券规的布构按区） 18图表23 存债规分布构按业质） 19图表24 存债规分布构按债含级） 19图表25 存债规分布构按续限） 20图表26 二资债银行通的种差势（位：BP） 21图表27 不回级债事分（规） 22图表28 不回级债事分（只） 22图表29 不回永间分（规） 22图表30 不回永间分（只） 22图表31 二资债回公的前数 23图表32 不回行债区分布 23图表33 不回行债隐评分布 23图表34 不回级债企性分（规） 24图表35 不回级债企性分（只） 24图表36 不回件之前个信利变幅度 26图表37 不回件后，券期益、用利变幅度 27图表38 2026年农行二债权模只数 28图表39 部央一行将二资债赎”列重事项 28图表40 部分2026年权二债况理 29图表41 商银普的发利走以3期为） 30图表42 商银二本债发利走势 30图表43 商银永的发利走势 31图表44 同存单-DR007的差势 31图表45 商债-开的信利走势 32图表46 二资债开债商债利走势 32图表47 永债国、二资债利走势 33图表48 商银普、二资债永债利差位数 33图表49 商银各券区收率最回撤 34图表50 商银债数收走势 34图表51 商银四券的手比较 35图表52 同存、银行券资结构 36在债券市场的广阔版图中，商业银行发行的债券（简称商业银行债）占据着举足轻重的地位。从投资者角度审视，商业银行是我国债券市场发行的关键力量，同时商业银行推出的各类债券品种，犹如多样化的投资拼图，满足不同投资者多元化的投资需求。从银行自身视角出发，债券发行是拓宽资金获取渠道的重要途径，同业存单、普通债等一、概览：商业银行债于投资端和发行端的不同意义（一）投资者视角：商业银行债是债券投资的核心板块之一1、存量规模：商业银行是我国债券市场发行的核心板块之一TLAC20251219.731.3.90.9）商业银行债券的重要性逐渐提升。202512222574%。图表1 存量债券市场模及占比（按债券型）债券类别规模（亿元）占比2021202220232024202520212022202320242025利率债国债230,132255,880297,128341,994407,69217.6%18.0%19.1%19.4%20.9%地方政府债302,996348,803405,410473,363546,12023.1%24.6%26.0%26.9%27.9%政策性金融债204,880225,645244,243260,331281,59815.6%15.9%15.7%14.8%14.4%央行票据1501501506211,0500.0%0.0%0.0%0.0%0.1%信用债金融债101,074112,392128,768141,062156,9867.7%7.9%8.3%8.0%8.0%商业银行债券66,84879,98793,730104,238115,7545.1%5.6%6.0%5.9%5.9%普通债18,93926,79633,34836,06639,0461.4%1.9%2.1%2.1%2.0%二级资本债27,50531,93736,40640,54544,2152.1%2.2%2.3%2.3%2.3%永续债18,03520,84923,57124,92226,6881.4%1.5%1.5%1.4%1.4%其他2,3634054052,7055,8050.2%0.0%0.0%0.2%0.3%构债34,22632,40635,03836,82441,2312.6%2.3%2.2%2.1%2.1%100,788106,839113,876118,575125,4607.7%7.5%7.3%6.7%6.4%中期票据81,22089,85094,260113,953130,8276.2%6.3%6.1%6.5%6.7%资产支持证券51,00543,11734,34533,08135,9073.9%3.0%2.2%1.9%1.8%短期融资券24,21122,29821,28420,19019,7671.8%1.6%1.4%1.1%1.0%企业债22,35021,25219,22815,95312,3351.7%1.5%1.2%0.9%0.6%可转债、可交换债券8,7859,94710,0828,4576,4550.7%0.7%0.6%0.5%0.3%其他42,56742,52741,36336,95433,8443.3%3.0%2.7%2.1%1.7%其他同业存单139,075141,264147,529194,345196,85910.6%9.9%9.5%11.0%10.1%557,6651,758,8791,954,898100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%、华创证券注：最新数据为截至2025年12月31日2、品种类型：商业银行各类债券可满足多元化投资需求商业银行发行的债券品种丰富，较好匹配投资者多元化需求。从期限来看，（1本报告将聚焦存量规模较大的四种债券类型展开研究19.73.9万亿4.42.710.1%2.0%2.3%1.4%。（二）银行视角：债券发行补充资金及资本，增强经营稳健性1、资金渠道：同业存单、普通债拓宽银行资金来源2013202565.8%13.6%、7.4%图表2 163家发债银行负债结构变化（分行型）国有行股份行国有行股份行城商行农商行0.90.80.70.60.50.40.30.20.1201320142013201420152016201720182019202020212022202320242025H12013201420152016201720182019202020212022202320242025H12013201420152016201720182019202020212022202320242025H12013201420152016201720182019202020212022202320242025H1普通债 二级资本债 同业存单 向中央银行借款 同业负债 存款 应付债券合计注：11632013-2025H120256月0.4%2.1%2.3%、0.9%。图表3 163家发债银行应付债券（普通债同存单、二级资本债在负债中的占比走势2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

16%国有行股份行国有行股份行城商行农商行12%10%8%6%4%2%201320142013201420152016201720182019202020212022202320242025H12013201420152016201720182019202020212022202320242025H12013201420152016201720182019202020212022202320242025H12013201420152016201720182019202020212022202320242025H1普通债 二级资本债 同业存单(右轴)、华创证券图表4 163家发债银行其余债务在总负债的比走势30%25%20%15%10%

90%国有行股份行国有行股份行城商行农商行80%75%70%65%60%55%201320142013201420152016201720182019202020212022202320242025H12013201420152016201720182019202020212022202320242025H12013201420152016201720182019202020212022202320242025H12013201420152016201720182019202020212022202320242025H1向中央银行借款 同业负债 存款(右轴)、华创证券2资本 二级资债永续债强化银行资实力商业银行资本主要有两类补充来源IPO20142019-20152.24%18bp2.42%2018-20190.55%48bp1.03%2025620%19%、19%、12%。图表5 银行资本补充构成图 图表6 其他一级资本足率、二级资本充率势商业银行资本管理办法 、华创证券注：其他一级资本充足率为一级资本充足率与核心一级资本充足率之差，二级资本充足率为资本充足率与一级资本充足率之差2022图表7 163家发债银行二级资本债、永续在本净额中的占比走势国有行股份行国有行股份行城商行农商行20%15%10%5%201320142013201420152016201720182019202020212022202320242025H12013201420152016201720182019202020212022202320242025H12013201420152016201720182019202020212022202320242025H12013201420152016201720182019202020212022202320242025H1二级资本债 永续债 合计、华创证券图表8 各类型银行资同比增速 图表9 各类型银行总产占银行业的比重国有行、城商行资产增速逆势提升20%19%国有行、城商行资产增速逆势提升20%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%国有行、城商行市场份额逐步提升45%43%41%39%37%35%25%20%15%10%5%0%201420152016201720182019202020212022202320242025股份行 城商行 农村金融机构 国有行(右轴)国有行 股份行 城商行 农村金融机构202512月

202512月二、品种比较：同业存单、普通债、二永（一）发行视角1、发展历程：经历阶段性调整后，均步入平稳发展阶段（1）起步阶段：2013-201420139只同3102014（2）：201520171201/331图表10 同业存单发行势（单位：亿元） 图表同业存单发行构变化400000350000300000250000200000150000100000500000

2013201420152016201720182019202020212022202320242025国有行 股份行城商行 农商行净融资额合计(右轴)

50000400003000020000100000

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2013201420152016201720182019202020212022202320242025国有行 股份行 城商行 农商行普通债发展时间最久（00505012005-2011快速扩容阶段（3）创新阶段：20251.4图表12 普通债主题债行规模走势（单位亿） 图表13 普通债主题债行比例变化180001600014000120001000080006000400020000

9000800070006000500040003000200010000

100%90%80%70%60%40%30%20%10%2005200620072008200920102011200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025小微 绿色科创 三农非主题 净融资额合计(右轴)

小微 绿色 科创 三农 非主题图表14 商业银行普通重要政策梳理颁布时间文件名称部门相关内容2005年4月《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》中国人民银行为规范金融债券发行行为，明确规定金融债券定义、发行主体等内容；其中，商业银行发行金融债券应具备以下条件：核心资本充足率不低于4%；最近三年连续盈利；贷款损失准备计提充足。2011年5月《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》中国银行业监督管理委员会对于小企业贷款余额占企业贷款余额达到一定比例的商业银行，在满足审慎监管要求的条件下，优先支持其发行专项用于小企业贷款的金融债。对于商业银行发行金融债所对应的单户500万元（含）以下的小企业贷款，可不纳入存贷比考核范围。2013年8月《关于金融支持小微企业发展的实施意见》国务院全力支持小微企业良性发展，将继续支持符合条件的银行发行小微企业专项金融债，债券募集资金所发放的小微企业贷款不纳入存贷比考核。2013年9月《关于商业银行发行“三农”专项金融债有关事项的通知》中国银行业监督管理委员会为了加大对“三农”领域的信贷支持，支持商业银行发行“三农”专项金融债。申请需满足最近两年涉农贷款年度增速高于全部贷款平均增速或增量高于上年同期水平。募集资金发放的涉农贷款，在计算存贷比时允许在分子项中扣除。201512月券有关事宜的公告》中国人民银行为引导金融机构服务绿色发展，支持发行绿色金融债。产业项目贷款授信、风控、营销等制度规定和成熟的业务团队；募集资金需在承诺时限内用于绿色产业项目。2019年1月《关于金融服务乡村振兴的指导意见》中国人民银保险监督管理鼓励商业银行发行“三农”专项金融债券，并适当放宽“三农”专项金融债券的发行条件，取消原“最近两年涉农贷款年度增速高于全部贷款平均增速或增量高于上年同期水平”的要求；适度提高涉农贷款不良容忍度。委员会等五部门2025年5月《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》中国人民银会商业银行等金融机构可发行科技创新债券，聚焦主责主业，发挥投融资服务专业优势，依法运用募集资金通过贷款，股权、债券、基金投资，资本中介服务等多种途径，专项支持科技创新领域业务。国政府网，中国人民银行，原中国银行业监督管理委员（1）起步阶段：2013130143444201091220131120132013-2014年二短暂缩量阶段20222022-2025年，年度平均发行量接近9000亿元。年，19012019-2021（2）2022-202330002022月-20231年至今，永续债发行进入常态化发行阶段，年度平均发行量提升至7600亿元以上。图表15 上市银行优先发行量走势（单位亿） 图表16 中小银行专项发行量30002500200015001000500

250020001500100050002014

2015 2016 2017

2019

02020

2022 2023

2025国有行 股份行 城商行 中小银行专项债（亿元）业预警图表17 二级资本债发走势（单位：亿元） 图表18 永续债发行走（单位：亿元）120001000080006000400020000

2013201420152016201720182019202020212022202320242025国有行 股份行城商行 农商行净融资额合计(右轴)

6000500040003000200010000

9000800070006000500040003000200010000

2019 2020 2021 2022 2023 2024 国有行 股份行城商行 净融资额合计(右轴)

70006000500040003000200010000图表19 商业银行各类券发行情况2、品种条款：资本工具条款设置严格，具备一定“权益性”普通债发行期限方面，同业存单<普通债<二级资本债、永续债。同业存单期限最短，均为1年以内；普通债以3年期、5年期为主；二级资本债、永续债的期限通常分别为5+5、5+N，在第5年末附有赎回权。图表20 商业银行发行债券品种条款对比同业存单普通债二级资本债永续债定义由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行一般债权人之后、带有损失吸收条款的中长期融资工具。募集资金用途补充流动性缺口多用于优化发行人负债结构，充实营运资金用于补充二级资本用于补充其他一级资本到期日有明确的到期日有明确的到期日有明确的到期日，最晚即第二个重定价期结束理论上没有到期日，永续债的存续期与发行人的存续期一致发行期限同业存单期限不超过1年，为1个月、3个月、6个月、9月和1年海银行间同业拆借利率定价以3年期、5年期为主通常是5+5通常是5+N发行人政策性银行、商业银行、农村合作金融机构以及中国人民银行认可的其他金融机构政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构政策性银行、商业银行发行条件（一）是市场利率定价自律机制成员单位；（二）已制定本机构同业存单管理办法；（三）中国人民银行要求的其他条件。（一）具有良好的公司治理机制；（二）核心资本充足率不低于4%；（三）最近三年连续盈利；（四）贷款损失准备计提充足；（五）风险监管指标符合监管机构的有关规定；（六）最近三年没有重大违法、违规行为；（七）中国人民银行要求的其他条件。(一)55(二)核心资本充足率不低于5%（公募发行）、4%（私募发行）；(三)贷款损失准备计提充足；(四)具有良好的公司治理结构与机制；(五)最近3年没有重大违法、违规行为。交易流通公开发行的同业存单可以进行交易流通，并可以作为回购交易的标的物。定向发行的同业存单只能在该只同业存单初始投资人范围内流通转让。发行人不得认购或变相认购自己发行的同业存单。金融债券定向发行的，经认购人同意，可免于信用评级。间进行转让。的金融债券。私募发行的次级债券只能在认购人之间进行转级债券转让方式进行转让。20%。会计处理属于“应付债券”科目属于“其他权益工具”清偿顺序存款>一般负债（同业存单、普通债）>二级资本工具（二级资本债）>其他一级资本（永续债）>核心资本工具（普通股）票面利率采用固定利率，一经确定，在债券存续期内固定不变采用固定利率，一经确定，在债券存续期内固定不变采用固定利率，一经确定，在债券存续期内固定不变票面利率分阶段调整，采用“基准利率+固定利差”的形式，基准利率为调整日前的指定期限中债收益率曲线本息支付付息日支付利息，到期时一次还本付息日支付利息，到期时一次还本付息日支付利息，到期时一次还本有权取消全部或部分本期债券派息，且不构成违约赎回条款无无5年末附有一次提前赎回的权利，有权按面值部分或全部赎回二级资本债（5+5年期为例发行人自发行之日起5年后，有权于每年付息日（含发行之日后第5年付息日）全部或部分赎回银行永续债（以5+N为例）减记条款无无工具全部减记或转股分或全部减记。当无法生存触发事件发生时，有权在在无需获得债券持有人同意的情况下，将本金进行部分或全部减记。国人民银行，原银监（二）存量视角1、银行类型：同业存单和普通债结构均衡，二永由国有行主导整体来看，3%-6%具体来看34%30%、30%、6%37%、35%23%其优化负债结构的重要选择。69%、47%一是因为国有行资产规模较大，对资本补充的需求量级更高。二是三是图表21 存量债券规模分布结构（按银行型）6%6%30%6%6%30%35%4%11%16%3%21%29%30%37%69%34%47%23%806040200同业存单 普通债 二级资本债 永续债国有行 股份行 城商行 农商行注：数据截至2025年12月31日2、区域：具有地域集中性，以经济发达省市为主整体来看2025123178%78%88%84%具体来看，同业存单、普通债存量规模的区域分布结构较为相似。相较之下，二级资本债中的区域分布中，江苏地区的占比较低，可能是因为当地部分银行资本补充路径相对多元化，可以通过利润留存、引战增资等方式满足资本补充要求。永续债存量规模312。14,69630,62022,63213,12011,66821,33115,760 14,69630,62022,63213,12011,66821,33115,760 10010010010026,68844,12538,691183,653371合计1388,8276,3104,7593,7394,004596987,263 5北京上海广东浙江江苏福建山东天津四川其他永续债二级资本债普通债同业存单永续债二级资本债普通债占比存量规模（亿元）省市注：数据截至2025年12月31日3、性质：央国企占据绝对主导，体现国有资本主导格局2025123145%34%72%34%、43%18%31%。15%7%19%3%4%18%7%12%6%34%15%7%19%3%4%18%7%12%6%34%31%43%72%45%52%34%0%同业存单 普通债 二级资本债 永续债中央企业 地方国有企业 民营 混合所有制注：数据截至2025年12月31日4、评级：以AA+及以上的中高等级债券为主，规模占比在8-9成整体来看AA+及以上的高等级债券规模占比较2025123191%、92%88%、84%。具体来看，二级资本债、永续债由于条款设计具有较高的信用风险特征，同一主体发行的二级资本债、永续债的债项评级低于同业存单、普通债，例如国有行发行的同业存单、普通债对应隐含评级为AAA，而发行的二级资本债、永续债对应的隐含评级为AAA-。图表24 存量债券规模分布结构（按中债含级）1007%16%8%7%16%8%15%7%19%9%37%41%54%69%34%47%22%6040200同业存单 普通债 二级资本债 永续债AAA AAA- AA+ AA AA-及以下注：数据截至2025年12月31日5、期限：同业存单及普通债久期偏短，二永久期较长整体来看同业存单12）33年以内规模占比接近96%。3）二级资本债和永续债由于设置赎回权，期限结构更为复3-5512%30%39%19%5511-3年、3-5年22%、21%、57%。图表25（）1008040200

36%31%36%31%20%26%26%19%12%34%18%12%10%11%22%100%

普通债

二级资本债

永续债1年以内 1-2年 2-3年 3-4年 4-5年 5年以上注：时间截至2025年12月31日三、信用风险：以不赎回为主，公众类企业值得警惕（一）复盘：以二级资本债不赎回为主，个别减记引波澜7211、减记：包商银行打破刚兑，短暂抑制投资情绪明天系“20195风险处置：新设银行收购承接业务破产清算。20199+格，收购承接包商银行的资产和负债。未受保障债权及包商银行股东权益留存于包商银行，待进入司法阶段后破产清算，实现分担部分经营损失的法律效果。对于各类投资者而言，包商银行在风险处置过程中对各类债权（单、二级资本债等）以及股权投资者的权益保障情况有所差异。90%50100%；同业存单可按先期保障比例转换为新存单，受人民银行、银保监会与存款保险基金全额保障，回收率大于先期保障比例；二级资本债“15包商银行二级”进行全额减记，回收率为0%。股权投资者则根据破产清算流程进行回收。市场影响131565（5.9布减记的二级资本债。5yAAA-5yAA+5yAA76BP、81BP、124BP图表26 二级资本债相银行普通债的品种差势（单位：BP）5yAAA- 5yAA+ 5yAA20201113，包商银行宣布减记20201113，包商银行宣布减记1401201008060402002020 2021 2022 2023 2024 2025 2026数据截至2026年1月末2025536.6-16亿元，主要是因为加大拨备计提。从资产质量来看，呈现持续改善的趋势。2020-20244.20%6.68%172%-175%10039只。2、不赎回：以城农商行为主，近年来风险有所收敛202512315772“从银行类型来看，农商行二级资本债不赎回出现频率较高。不赎回涉及主体均为城175524%76%。17024940%、60%。图表27 不赎回二级资债事件分布（按规） 图表28 不赎回二级资债事件分布（按只）300250150100500

城商行 农商行

70% 6025817060% 25817050%4040%3030%20% 2010% 100% 0

城商行 农商行

90%5517551770%60%50%40%30%20%10%0%不赎回债券规模（亿元） 占比（右轴） 不赎回债券事件 占比（右轴）从时间来看，二级资本债不赎回高峰在2021-20222021-2022按202120221724图表29 不赎回二永债间分布（按规模） 图表30 不赎回二永债间分布（按只数）3,5003,0002,5001,5001,0005000

2018 2020 2022 2024 2026 2028

1202,9582,576 2,9582,576 2,5382,2141,9671,4451,5831,1841,1601,31562065515806040200

120100806040200

301109811098919383876866474941231201510502018 2020 2022 2024 2026 2028 2030城农商行二永债行权规模(亿元) 不赎回债券规模(右轴) 城农商行二永债行权只数 不赎回债券只数(右轴)22.6722-5522.63230-3944%。图表31 二级资本债不回公告的提前天数35 50%3040%2520 30%15 20%1010%500-9

10-19

20-29

30-39

40-49

0%50-60不赎回公告提前发布天数 占比(右轴)（二）特征：不赎回以环渤海居多、公众企业为主、财政承压明显1、基本特征：不赎回债券评级较低，区域、性质特征明显AA-AA-A+A18只、3125%、43%186亿元、13243%、31%。从区域来看，二级资本债不赎回主要发生在以辽宁、山东为代表的环渤海地区。1622%15135%6455133只。图表32 不赎回银行次债区域分布 图表33 不赎回银行次债隐含评级分布1601401201008060200

辽山天宁东津

山湖吉河广西北林北东

安浙贵徽江州

86420宁江河黑青夏西南龙海江

200150100500

186 3513239132393625552520151050AA- A+ A A- BBB+ BBB- B+不赎回债券规模(亿元) 不赎回债券只数(右轴)不赎回债券规模(亿元) 不赎回债券只数(右轴)从企业性质来看，二级资本债不赎回主要发生在公众企业只、9312图表34 不赎回二级资债企业性质分布（规） 图表35 不赎回二级资债企业性质分布（只）350300250200150100500

地方国有企业 公众企业

80%31211631211660%50%40%30%20%10%0%

7063963950403020100地方国有企业 公众企业

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%不赎回债券规模（亿元） 占比（右轴） 不赎回债券事件 占比（右轴）2、财务特征：资产与营收规模小，资产质量显著承压资产规模小，绝大多数小于千亿元，抗风险能力较弱。在已披露数据的50家不赎回411100082%营收规模小，且赎回前一年营收、利润增长近乎停滞甚至负增长。已披露数据的506010%的2142%0%31不良率明显偏高，大多高于监管预警线水平，且关注类贷款占比较高。2%3476%。2%22拨备覆盖率、拨贷比基本符合监管标准，但风险抵补能力不厚150%3172%2.546（207165资本充足率大多符合监管要求，但显著低于商业银行平均水平，率往往下降。71%27%，2%12.0%15.4%23（三）影响：信用利差大幅走阔，且常发生在不赎回之前5、1020253010事件对债券价格的影响。不赎回事件发生前，半数以上的二级资本债信用利差出现明显调整，市场对于不赎回主体的信用风险已经开始定价。10-124610BP64%10-30BP、31-60BP、61-90BP90BP1316只、10718202372710-1284BP。另一个常见的时间窗口是在公告不赎回前的第3-6月。3-6月，724410BP61%，10-30BP、31-60BP、61-90BP、90BP21只、15只、5只、3只。以“1620219103-6178BP。36%计，72263010-90BP10-30BP30BP12145yAA+总的来看，二级资本债不赎回对其估值会形成一定的扰动，体现为信用利差明显走阔。从时间窗口来看，要么发生在不赎回公告之前，投资者提前通过基本面、舆情等信号对信用风险进行重估，要么发生在不赎回公告之后。图表36 不赎回事件发之前，个券信用利变幅度序号 证券简

发行额（亿

发行人企业性质

发行人地银行

不赎回前一最新隐含不赎回公告日

个券信用利差变动

5yAA+二级资本债信用利差变动元）

类型年隐含评级评级

期 t-4Q

t-3Q

t-2Q

t-1Q

t-4Q

t-3Q

t-2Q

t-1Q20阜新银行二级0120南昌农商二级0119营口银行二级19孝感农商二级19榆次农商二级19长子农商二级19河北宁晋农商二级19新郑农商二级0118长治黎都农商二级18大兴安岭农商二级18伊川农商二级0118阜新银行二级0118葫芦岛银行二级18营口银行二级0218葫芦岛银行二级18平遥农商二级0118榆次农商二级0118十堰农商二级0118孝感农商二级0118荆门农商二级18营口银行二级0118烟台农商二级0117朝阳银行二级17延边农商二级0317十堰农商二级0117抚顺银行二级17荣成农商二级0117龙口农商二级0117延边农商二级0217皖东农商二级0117铜陵农商二级0217运城农商二级17延边农商二级0117颍东农商二级0117广饶农商二级0117黄石农商二级17滨海农商二级0117晋城银行二级17铜陵农商二级0117莒县农商二级17安丘农商二级17蛟河农商二级0217齐河农商二级17营口银行二级17蛟河农商二级0116滨海农商二级0116大通农商二级16抚顺银行二级16东港农商二级16辽东农商二级16潜江农商二级16张店农商二级16丹东银行二级16郓城农商二级16唐山农商二级16六安农商二级0116禹城农商二级16莱州农商二级16庐江农商二级16朝阳银行二级61 16襄62 16咸16诸城农商二级15大连农商二级15石嘴山银行二级15贵阳农商二级15桐城农商二级68 15九69 14临14南粤银行二级14鄞州银行二级债13滨农商二级

15510323232317541022225310431032314512201014.17392010336124153828520671513.515

公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业地方国有企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业地方国有企业

辽宁江西辽宁湖北山西山西河北河南山西河南辽宁辽宁辽宁辽宁山西山西湖北湖北湖北辽宁山东辽宁吉林湖北辽宁山东山东吉林安徽安徽山西吉林安徽山东湖北天津山西安徽山东山东吉林山东辽宁吉林天津青海辽宁辽宁辽宁湖北山东辽宁山东河北安徽山东山东安徽辽宁湖北湖北山东辽宁宁夏贵州安徽

A+A+A+ABB-A-AA+A-AAA+AA+ABBBBBB-A+AAA+AA+AA+A+AAAAAAA+AAA-A+A+AAAAAA+A-A+AA+AAAAAAA+AAA+AA+AA-AAA-A+AAAA-AA-AA-

AAAAB+A-AA+A-AAAA-AA-BBB-B+A+AAAAABBB+A+A+A-ABBB+ABBB+ABBB+AAA-A+AA-BBB+BBB+ABBB-AABBB-A+AA+AA-AAABBB+AAAAAAAA-AA-AA+BBB+A+A+AA-AA-A+

2025/9/42025/4/182024/12/92024/11/142024/11/122024/8/232024/7/312024/2/22023/12/182023/11/272023/11/242023/11/102023/11/62023/8/292023/7/272023/5/292023/5/262023/5/222023/3/282023/3/232023/3/152023/3/102022/12/202022/11/282022/11/282022/11/232022/11/182022/10/272022/10/212022/9/302022/8/292022/8/12022/7/252022/6/242022/6/22022/6/22022/5/182022/4/272022/3/282022/3/32022/2/252022/2/212022/2/182022/2/112021/12/242021/12/152021/12/72021/12/32021/11/262021/11/262021/11/222021/11/152021/11/92021/11/52021/11/52021/10/262021/10/212021/9/102021/7/232021/6/232021/6/152021/5/202020/12/232020/12/72020/6/242020/5/82020/4/272020/3/202019/11/182019/11/72019/8/152018/7/13

63-9-109-115439798-38489-8021591628181537534435292219653337404025254862775960565659626461714526172571-6

-101-1054048647750-6-9-70222312142213302887-583921231712-766-82020243736282015181232264168-66651

6217-113-1051733283937-9-38990404547273114118261620171-42129313028394125-9161617-1212514965808083340354425632

2818453637-131-102-21241214311-4853372746975783380-14846442850173439465428215264597880808282764651773710-521489113715756270346

14731411817507-7150-220-4192593172430-31882-8-7-1-91018-3520146515----

31-89621743521235151031522151318-8-8-9-3132421144301025223438321424242916166-911292201747-61426302385--

11318168-946-9-50-43513337-3-419191515-2-161317222332322848413636-161141211-1-3-

-3512-21-34-3814113-2-29-30-21-282-18-10-114-2525-14-19-119-65-65-75-36-4025-1-39-24-55-70-67-29-72-39-49-46-44-50-5321-29-9-35-32-34-34-49-48-42-41-31-4020132-5-24-54-97-17-41-59-48-13-5-3-注：其中，t-Q、t-2Q、t-3Q、T-4Q分别代表在不赎回公告之前的3个月内、第3-6个月内、第6-9月、第9-12月。个券信用利差为到期收益率减同期限国债到期收益率（采用插值法测算）图表37 不赎回事件发后，个券到期收益、用利差变动幅度发行额（亿

发行人地银行

不赎回前一

最新隐不赎回公告日

个券估值累计变动（BP）

个券信用利差累计变动（BP）序号 证券简称

元）发行人企业性质

类型年隐含评级

含评级 期

t+5

t+10

t+15

t+20

t+25

t+30

t+5

t+10

t+15

t+20

t+25

t+3020阜新银行二级0120南昌农商二级0119营口银行二级19孝感农商二级19榆次农商二级19长子农商二级19河北宁晋农商二级19新郑农商二级0118长治黎都农商二级18大兴安岭农商二级18伊川农商二级0118阜新银行二级0118葫芦岛银行二级18营口银行二级0218葫芦岛银行二级18平遥农商二级0118榆次农商二级0118十堰农商二级0118孝感农商二级0118荆门农商二级18营口银行二级0118烟台农商二级0117朝阳银行二级17延边农商二级0317十堰农商二级0117抚顺银行二级17荣成农商二级0117龙口农商二级0117延边农商二级0217皖东农商二级0117铜陵农商二级0217运城农商二级17延边农商二级0117颍东农商二级0117广饶农商二级0117黄石农商二级17滨海农商二级0117晋城银行二级17铜陵农商二级0117莒县农商二级17安丘农商二级17蛟河农商二级0217齐河农商二级17营口银行二级17蛟河农商二级0116滨海农商二级0116大通农商二级16抚顺银行二级16东港农商二级16辽东农商二级16潜江农商二级16张店农商二级16丹东银行二级16郓城农商二级16唐山农商二级16六安农商二级0157 16禹16莱州农商二级16庐江农商二级16朝阳银行二级16襄阳农商二级16咸宁农商二级16诸城农商二级15大连农商二级15石嘴山银行二级15贵阳农商二级15桐城农商二级68 15九69 14临14南粤银行二级14鄞州银行二级债13滨农商二级

51.53232323542.5222253433231452.514.2214.71.6390.91.5332.5642.5828535672.71513.515

公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业公众企业

辽宁江西辽宁湖北山西山西河北河南山西河南辽宁辽宁辽宁辽宁山西山西湖北湖北湖北辽宁山东辽宁吉林湖北辽宁山东山东吉林安徽安徽山西吉林安徽山东湖北天津山西安徽山东山东吉林山东辽宁吉林天津青海辽宁辽宁辽宁湖北山东辽宁山东河北安徽

A+A+A+ABB-A-AA+A-AAA+AA+ABBBBBB-A+AAA+AA+AA+A+AAAAAAA+AAA-A+A+AAAAAA+A-A+AA+AAAAAAA+AAA+AA+AA-AAA-A+AAAA-AA-AA-

AAAAB+A-AA+A-AAAA-AA-BBB-B+A+AAAAABBB+A+A+A-ABBB+ABBB+ABBB+AAA-A+AA-BBB+BBB+ABBB-AABBB-A+AA+AA-AAABBB+AAAAAAAA-AA-AA+BBB+AA-AA-A+

2025/9/42025/4/182024/12/92024/11/142024/11/122024/8/232024/7/312024/2/22023/12/182023/11/272023/11/242023/11/102023/11/62023/8/292023/7/272023/5/292023/5/262023/5/222023/3/282023/3/232023/3/152023/3/102022/12/202022/11/282022/11/282022/11/232022/11/182022/10/272022/10/212022/9/302022/8/292022/8/12022/7/252022/6/242022/6/22022/6/22022/5/182022/4/272022/3/282022/3/32022/2/252022/2/212022/2/182022/2/112021/12/242021/12/152021/12/72021/12/32021/11/262021/11/262021/11/222021/11/152021/11/92021/11/52021/11/52021/10/262021/10/212021/9/102021/7/232021/6/232021/6/152021/5/202020/12/232020/12/72020/6/242020/5/82020/4/272020/3/202019/11/182019/11/72019/8/152018/7/13

114-10-1-6233993-9-20-18-23-87-241-3-61-7-53232323302-6-51-10-600-7-3-37658-13-19-55144400573-34-114060-6-27-6-161-1017-3-13

2-14-10-15-42-42-33-29200-1441-1426-19-695550570337-12315-137-18

-10-20-20-22-56-58-48-35-106-14-11-10-10-11-26-15150-19-74-18856709-999-154-1337-167-29

-20-23-30-32-63-66-71-55-208-16-18-120-16-42-11-11-2479-28-74-29-258209-97-21-106-141-10-26

-12-31-34-46-69-72-87-77-27-30-19-15-217-13-13-48-19-19-13-1757-28-80-28-26-24-2438-95-159-141-11-12

2-30-37-57-77-77-96-929-38-29-23-17-10-18-47-31-31-17-18-1312-19-81-34-25-24-24-24384-97-17-201-11

901-19-16-221841035372150-100035553-20-12-5516834845777586

18-36-39-40-30947-110312067-210485-16-14-6114494929-13374-10-11-12

7-12-45-48-52-43997-12-10828-24-15-1439-14-10-69-136492-32-23-11-10-11

31-10-26-45-53-74-62-13-10-16-10434-39-20-19-10-15145-64-23-122502-25-33-17-21

70-35-53-53-84-79-23-18-10-12-19-1304-38-31-30-17-16-150-57-19-14-13-13239779-26-35-18-17

211222-1-4694285-36-56-59-89-88-1-12211619-23-14-15-123953535349695638-10-12-32-33-33-25-18-13-7-51-4-21-2-53-12-10-15-15-9361541726-10449112648-8613-34-2885-39-20-19注：t+n指不赎回事件发生后的n个交易日内。个券信用利差为到期收益率减同期限国债到期收益率（采用插值法测算）（四）展望：2026年是行权高峰，预计不赎回风险总体可控202629、3020262576从到期（3月、6月、9月。20252026“24银行层面，赎回意愿或较强，但不排除出现尾部风险。2026续建议关注资产规模相对较小、基本面数据存在瑕疵的主体行权进展。图表38 2026年城农行二永债行权规模只数

图表39 部分央行一级行将“二级资本债赎列入重大事项 时间公告时间公告内容月份城商行月份城商行2396582456二永债行权只数农商行二永债行权规模（亿元）2716621251671114城商行255318212农商行12月总

中国人民银行山东省分行银行业金融机构重大事项及重要信息报告管理办法

天津市天津市行业融机 《制度将“按市预期赎2025/8/16 构重大项和要信 回二级本债列为在24息报告度 时内上的重事项一。图表40 部分2026年权二永债情况梳理序号债券名称行权日期隐含评级企业信息规模盈利能力资本充足率资产质量发行人地域发行人企业性质银行类型资产规模(亿元)资产同比增速营收(亿元)归母净利润（亿元）营收增速归母净利润增速资本充足率资本充足率安全边际()不良率()是否超过警戒线拨贷比拨备覆盖率()拨备覆盖率安全边际121海盐农商二级2026-03-19A+浙江省公众企业农商行4484%5.271.2014.5%-24.3%15.4%4.93%-----221长城华西银行二级012026-03-25A+四川省地方国有企业城商行------14.9%4.36%-----321泉州银行永续债012026-03-25AA-福建省公众企业城商行17743%16.492.58-13.1%-16.8%14.4%3.93%1.8%-0.23%2.92165%15%421长春发展农商二级2026-03-30A吉林省公众企业农商行-------------521青海互助农商二级012026-03-30A-青海省公众企业农商行1024%1.520.024.6%-66.3%14.5%4.02%3.0%0.97%4.68157%7%621缙云农商二级2026-03-30A浙江省公众企业农商行2464%2.741.19-0.5%12.8%13.9%3.41%0.9%-1.11%---721赣州银行永续债012026-03-31AA-江西省地方国有企业城商行30139%28.056.76-1.5%71.2%11.3%0.82%1.8%-0.23%3.66207%57%821海峡银行永续债2026-04-07AA-福建省地方国有企业城商行29057%24.095.02-9.8%-6.1%13.0%2.52%1.4%-0.60%2.87206%56%921临商银行永续债2026-04-28A+山东省地方国有企业城商行191614%18.863.191.8%19.0%11.1%0.57%2.0%-0.02%3.88196%46%1021秦农农商二级012026-06-29AA-陕西省地方国有企业农商行48385%30.0118.23-8.3%12.4%13.3%2.79%1.6%-0.40%2.68168%18%1121九台农商二级2026-07-22A-吉林省公众企业农商行-------------1221青海互助农商二级022026-07-30A-青海省公众企业农商行1024%1.520.024.6%-66.3%14.5%4.02%3.0%0.97%4.68157%7%1321嘉兴银行永续债2026-09-03AA-浙江省地方国有企业城商行197210%20.827.27-2.2%-24.3%13.1%2.63%1.3%-0.66%4.47334%184%1421德清农商二级2026-09-22A+浙江省公众企业农商行10056%11.334.12-0.7%-15.6%14.4%3.88%-----1521吴兴农商二级2026-09-24A+浙江省公众企业农商行6472%7.271.764.2%-45.3%14.4%3.87%-----1721秦农农商二级022026-09-28AA-陕西省地方国有企业农商行48385%30.0118.23-8.3%12.4%13.3%2.79%1.6%-0.40%2.68168%18%1821承德银行二级012026-10-21AA-河北省公众企业城商行23148%-10.15--16.9%6.44%-----1921长城华西银行二级022026-10-26A+四川省地方国有企业城商行------14.9%4.36%-----2021张家口银行永续债2026-11-09AA-河北省地方国有企业城商行37938%40.287.1114.2%4.4%11.2%0.65%-----2121北仑农商二级2026-11-17A+浙江省公众企业农商行5917%4.330.97-14.6%5.1%11.9%1.40%1.5%-0.54%---2221上饶银行永续债022026-11-26AA-江西省地方国有企业城商行28698%36.415.8918.8%-3.9%11.6%1.13%1.9%-0.12%5.76307%157%2321九江农商二级012026-11-26A江西省公众企业农商行2342%2.810.3812.1%-27.6%12.9%2.41%1.8%-0.17%3.00164%14%2421威海商行永续债2026-12-01AA-山东省地方国有企业城商行483814%50.5511.2811.0%4.9%13.2%2.71%1.4%-0.61%2.21159%9%2521金谷农商永续债2026-12-07A+内蒙古自治区公众企业农商行-------------2621甬城农商二级2026-12-21A+浙江省公众企业农商行6548%6.611.76-9.2%7.6%12.3%1.80%1.0%-1.04%2.60271%121%2721湘潭农商二级2026-12-28A湖南省公众企业农商行2566%1.890.63-12.8%33.3%11.5%0.98%-----2821常德农商二级2026-12-28A湖南省地方国有企业农商行3842%3.700.04-9.7%-45.8%8.1%-2.43%-----2921天易农商二级012026-12-29A湖南省地方国有企业农商行3368%2.911.37-12.2%13.1%12.2%1.72%-----注：1）数据截至05年6月30-”表示信息未披露；）筛选标准为资产规模小于400亿元、营收增速小于001、不良贷款率超过警戒线（2，核心财务数据（资产、营收、利润）披露滞后。四、投资价值：顺风交易、逢高配置（一）一级市场：高等级品种较受青睐，中低等级普遍高估值发行商业银行普通债、二级资本债、永续债一级市场发行定价充分程度低于同业存单，相较之下，商业银行普通债、二级资本债和永续债期限较长、具有特殊条款、发行频率较低、以及二级市场相对欠活跃，因此发行利率与市场利率之间存在常态化的、有时甚至是显著的差异。因此，报告重点分析后三种债券的发行利差。AA-2）AA债一级发行利率多数时间与二级市场估值贴近，但部分时点会出现明显高偏，或主要系3）AA-20202023100BP。一2024图表41 商业银行普通的发行利差走势（以3期为例）6% 55% 04% (5)3% (15)2% (20)(25)1% (30)2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025发行利差(BP,右轴)商业银行普通债到期收益率(AAA):3年6% 5%4% 03% (10)(20)2%(30)1% (40)2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025发行利差(BP,右轴)商业银行普通债到期收益率(AAA-):3年6% 5% 4% 3% 02% (10)1%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025发行利差(BP,右轴)商业银行普通债到期收益率(AA+):3年6% 5% 4%203%02% (20)(40)2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025发行利差(BP,右轴)商业银行普通债到期收益率(AA):3年注：发行利差=票面利率-对应同品种中债估值收益率图表42 商业银行二级本债的发行利差走势50(5)(10)(15)(20)5%4%3%3%2%1%20190(10)(20)(30)(40)2020 20212022 2023 2024 20251%20192020 20212022 2023 2024 2025发行利差(BP,右轴)二级资本债收益率(AAA-)发行利率发行利差(BP,右轴)二级资本债收益率(AA+)发行利率0(20)(40)(60)3%3%2%1%20191000(20)(40)(60)(80)(100)(120)2020 20212022 2023 2024 20251%20192020 20212022 2023 2024 2025发行利差(BP,右轴)二级资本债收益率(AA)发行利率发行利差(BP,右轴)二级资本债收益率(AA-)发行利率5%20216%5%20216%12021 2发行利率发行利差(BP,右轴)202520242022 202386420(2)(4)(6)(8)2021（二）二级市场：二永债顺风领跑，同业存单震荡避险1、定价：同业存单锚定短期资金，其余债券利差呈现梯度DR0071y20241y-DR0072024本下移，通过发行存