先进封装行业系列报告：制程逼近物理边界封装开启价值重估CoWoS估值比肩7nm先进制程-

制程逼近物理边界，封装开启价值重估：CoWoS估值比肩7nm先进制程 代特有的功能需求。随着算力需求持续攀升，单芯片面积不断逼近光罩尺寸极限，单芯片性能提升路径逐渐受限，产业开始转向多芯片架构（Chiplet）实现横向扩展。而芯片的横向拼接同样有尺寸极限，此时纵装为代表的新一代封装技术成为延续“后摩尔时代”算力提升的重要技在高端算力芯片制造体系中，封装环节普遍遵循“就近缩短晶圆代工与封装之间的物流周期，进而提高周转效率、降低损伤风险。以台积电为例，其凭借在先进制程的领先地位，掌握了先进封装技术路线定义权与订单分配权，而大陆封装企业尽管具备类似技术储备，得显著进展，伴随国产算力需求快速释放及先进制程产能逐步扩张，先进封装作为关键衔接环节将显著受益。此单位产能市值可对标7nm先进制程。产品单价方面，通过对英伟达已接近先进制程芯片制造成本，进一步通过芯片面积、晶圆切割数与良前报告《全球晶圆厂估值新法：单位产能市值的分部展开---给不同制程以此为估值锚测算国内，以盛合晶微为例，目前其单位产能毛利约为台台积电；但若其产能利用率提升至满产，单位产能毛利有望提升至台积电约56%水平，对应单位产能市值约72亿美元/万片/月，进一步考虑未装工艺能力的封测厂：台积电、日月光、安靠科技、长电科技、通富微电、盛合晶微、华天科技等。2）上游设备、零部件及材料历史收益率曲线历史收益率曲线2025/32025/62025/9相对收益-5%3行业数据行业数据 2 4 4 6 8 8 112.1.AI驱动算力与高端端侧需求，先进封装成为强成长性赛道 2.2.产业物理半径决定价值分配，国产算力崛起有望重塑先进封装格局 16 3.2.国内先进封装单位产能市值低于台积电，有望随稼动率提升增长 213.2.1.盛合晶微芯粒多芯片集成封装服务业务增速高企，盈利能力低于 3.2.2.盛合晶微满产情景测算：毛利率显著提升，单位产能市 25 254.2.英特尔：底层架构底蕴深厚，发力异构集成赛道 254.3.三星电子：产业协同优势显著，高端封装持续破局 25 254.5.安靠科技：深耕封测经验丰富，全球产能多元布局 264.6.长电科技：国内封测行业龙头，高端产能加速落地 264.7.通富微电：产线规模持续扩张，多维技术精准卡位 264.8.盛合晶微：聚焦晶圆级新工艺，芯粒集成表现亮眼 264.9.华天科技：自主研发成果显著，一站式服务日臻完善 27 274.11.芯碁微装：深耕直写光刻赛道，先进封装开启新曲线 27 28 4 5 5 6 7 8 9 9 3 41.摩尔定律趋缓，先进封装延续单芯片的“摩尔定律”1.1.封装技术四代跃迁，从边缘配角走向价值为可实现的电路方案，决定了芯片的核心功能合设计规格的晶圆。成后的成品测试（FT晶圆测试主要检验每个晶粒的电性能，成品测试主要检验产品的电性能和功能。5接。封装目标集中于基础电气连通与物理防护，引脚数通常低于100，Pitch大于100μm，封装体积较大、信号路径较长、散热能力有限。该阶段与微米级制程相匹整体仍以2D平面集成为主，热管理与功耗逐步成为点背景下，倒装芯片（FlipChip）与晶圆级封装（WLP）成为核心能协同优化。Fan-OutWLP及HybridBonding，PiBondW2W工艺正从2微米向2027年预期的0.5微米以下极速演进，RDL线宽线640微米区间；2.5D/3D先进封装利用硅中介层与混合键合技术，将互连精度推入亚到智能手机、高性能SoC，最终转向AI/方面，摩尔定律逐步失效，晶体管密度提升节奏已从“两年翻倍”显著放缓，程，其晶体管密度增速便开始显著放缓，摩尔定律逐步失效。另一方面，70芯片内部的大规模数据交互被转移至芯片之间，要求互连具时延与确定性的通信路径，过高或不可控的时延不仅拉低系型对算力的极度渴求正加速半导体技术路径演进，单纯依赖先进制程已无法来向更高数量层数演进还将应用混合键合技术，目前GPU搭载3D堆叠架构落地，其核心在于将不同功能芯片堆叠于同一片硅中介层上实现多颗芯片互联，从而达到突破单芯片面积限制、提高系统综合性能、降低功耗并缩小81.3.先进封装技术拆解，四大核心工艺筑牢采用先进的设计思路和先进的集成工艺对芯片进行封装级重构，并能够有效传统封装通常采用引线键合的方式实现电气连接，化，本身对芯片的功能不会产生实质变化，主要起到短互联长度、提高互联性能、提升功能密度、实现系统重构等作用。完整的微型金属球或柱形连接物，用于实现芯片与基板等的短距离、高密度相比引线焊接，Bumping工艺可以缩短连接电路的长度、降低信号传输的延迟、减镀、刻蚀等工序，在晶圆表面制造金属布线，将原本分布在芯片边沿用于实现电路连接，介电层用于隔离和绝缘信号线，垫层用于平衡高9蚀、薄膜沉积、铜填充、化学机械抛光等工序，在晶圆内部形成一系列垂直通孔，号延迟，降低寄生电容和电感，实现芯片间的低功耗和高速率通信，主要应用于到约10μm时，已经达到Bumping工艺的极限，此后需引入HybridBondin实现更小的间距。HybridBonding通过金属键合和氧化接，其中金属键合用于形成电气连接，氧化硅键合用于实现微米级的对准和粘合。1.3.2.后段先进封装：从单芯片优化到多芯片系统级集成现电气性能跃升，后者在晶圆层面完成封装重构以缩小体积；芯粒多芯片集则突破单芯片边界，通过2.5D/3D技术实现多颗芯片的异构异质集成。三类技术层粒集成则开启系统级封装的新纪元，共同支撑从移动终源区面向封装基板，通过芯片有源区上的凸块直接与封装基板进行连用是FC区别于传统引线键合封装的关键标志。常见形式包括倒装芯片尺寸封装热传导性，成为当前先进封装领域应用最广泛的基础方案。指直接在整片晶圆（或重构晶圆）上进行大部分或全部封装、测试工序小封装体积、结构轻薄、性价比高、散热性好等优势，适用于射频芯片片封装方案不同，芯粒多芯片集成封装通过将多颗芯片进行异构或异了单芯片面积和性能限制，台积电、英特尔、三星电子等全球领先半该领域积极布局。2.5D/3DIC是算力芯片的核心封装方案：2.5现多颗芯片的高密度水平互联，根据转接板类型可分为硅通孔转接板Package作为新型扇出型封装技术，综合运用RDL、凸块、高铜柱等水平和垂联工艺，实现多层芯片三维堆叠整合，具备高集成度、高密度、超薄2.1.AI驱动算力与高端端侧需求，先进封装成为强成长性赛道服务于家电、基础工业及中低端消费电子等成熟市场，需求跟随宏观经济呈波动，行业贝塔属性显著；而先进封装作为延续摩尔定律的重中之重，具备较苏的基调下，结构性分化将是未来五年的主旋律。作为后摩尔时代延续系统性增长率为45.0%。中国大陆算力规模从2019年的90.0EFlops增长至2024年的2029年复合增长率为49.7%。：，：，企稳回升，AIPhone与AIPC正在实现高性能运算与移动终端的深度融合。根据台倒逼消费电子封装技术向更高密度、更小体积加速迭代，为先进2.2.产业物理半径决定价值分配，国产算力崛起有望重塑先进封装格局业早期从欧美地区发展，随着技术进步和资源要素的全球配置，产企业市场份额合计约50%。具体来看，日月光以23.技占15.0%位居第二，长电科技以11.3%位列第三，通富微电占7.8%排市场规模达407.6亿美元，在封测总市场中占比约为传统封装红海，而在高算力、高集成度所需：，硅中介层、重布线层及微凸块等类晶圆制造工艺，其技术精度已从微米级级，前后道工序界限逐渐模糊。为了降低晶圆流转过程中的物理损伤风从东亚半导体产业版图来看，这一“物理半径决定价值分配”的规律体现际/华虹与长电/通富微电的毗邻红色高度的地理绑定特征。产业已经形成“逻辑代工在哪里，先进封装就在主）进行流片。台积电凭借在全球先进制程领域的绝对垄断地位，实质上份额，多数来源于台积电产能满载后的“外溢效应”——台积电吃下高壁垒内先进封装发展相对滞后的核心症结，并非封测厂国产算力芯片开始大规模起量，且必须深度依赖国产先进工艺代工速与国产高算力芯片形成地理与商业上的闭环，大陆封测厂正步入“加速扩产位产能价值量与盈利能力是决定生命周期现金流的两大根本要素，而生流又决定了单位产能市值的锚定水平。从价值量角度看，先进封装片价值链高端，单Wafer后道价值量与先进制程处价值量与盈利能力的双重趋近意味着两者生命周期现金流相近，因3.1.1.CoWoS先进封装价值量比肩7nm先进制程先进制程价值量方面，参考此前报告《全球晶圆厂→单颗封测价值量映射”的严密量化模型，自底晶圆的理论售价。路径二立足宏观财务拆解（自上而下以台积电的历史及预测营收数据为基3.1.1.1.测算方式一：基于B200达B200GPU的先进制程芯片制造环节成本为1,500美高带宽内存精准贴装在含有局部硅互连的中介层上，封装面积达到光罩极限的3.33.1.1.2.测算方式二：基于台积基于台积电历史与预测的营收数据，我们采用自上而下的拆解逻行测算：首先从总营收中剥离出先进封装总营收，再从先进过已知信息建立光罩与晶圆制造的绑定关系，进而从历史数据中收。核心思路是利用2024-2025年已知的先进封装占圆制造的固定比例，再将该比例应用于历史年份进行回溯计算。1,209.03亿美元可直接计算出2024年先进封装营收为71.80亿美元晶圆制造营收保持固定比例，即可得出2017年至2023年每年的光罩营收。营收17.36亿美元，得出2017年先进封装营收为17.26亿美元。iPhone芯片封装ASP约为7.17美元/台。随着InFO技MacMCM封装销量（2021年约27.75百万台，假设85%采用MCM封装算2024年联发科封装营收为2.77亿美元。装总营收）减35.67亿美元（iPhone）减2.77亿美元（联发科）减7.iPhoneInfo联发科Info3.1.2.CoWoS先进封装盈利备较高盈利能力。进入2026年当前节点：我们观察到，尽管供极高。元板块，纯先进封装口径的数据可比性相对有限。相口径下，盛合晶微单位产能毛利约为台积电对应水平的27%。若直接按当前盈利能该结果反映的是当前阶段、较低产能利用率条件下的静态估值水至1.97万元/片。对应台积电单位产能毛利的比例由27%提升至约56%。3.2.1.盛合晶微芯粒多芯片集成封装服务业务增速高企，盈利能力低于台积电31%。从毛利额来看，2023-2025H1分别为102023产能快速扩张但利用率偏低，显著低于台积电满产状态。26543210销量（万片）销量（万片）单位产能市值锚定为128亿美元/万片/月，于当前较低的产能利用率，未能反映长期稳态下的盈利潜力，因此需3.2.2.盛合晶微满产情景测算：毛利率显著提升，单位产能市值高增源于设备与厂房折旧，与产能规模相关但短期内不随产量变化；VC主要源于原材供料模式占比上升，硅通孔转接板等高价原材料由客户自行采购，公司仅收取元为基准，盛合晶微满产状态下单位产能市值约71.6作为全球最大的专业集成电路制造服务商，台积电在先进制程与特殊片，并在台湾地区、中国大陆、美国、欧洲等多地实创的专业代工模式持续赋能高性能运算、智能手机、在先进封装领域，公司前瞻性推出的“3DFabric”核心技术平台已成为行业标杆。广泛且深度地渗透入AI芯片及移动位。近年来，公司积极推动战略转型，大力发展晶圆代工业务，形成了客户计算、数据中心与人工智能、代工业务三大板块协同发展的格局面对万亿级晶体管时代的算力需求，公司在先进封装技术上重点发力，打造了产能力。其异构多芯片系统（Chiplet）封装方案，为下一代高性能计算提供了极具4.3.三星电子：产业协同优势显著，高端封装持续破局三大设备解决方案板块均具备全球顶级竞争力。公司依托自身庞动终端基本盘，打通了从芯片设计、制造到终端应用的完整产业在高端封装领域，公司针对不同应用场景推出了差异化的解决方案板级封装（FOPLP）与嵌入式封装（ePo了芯片的面积与高度，极致优化了功耗效率，高度契合智能穿戴的半导体封装与测试服务提供商。公司拥有覆盖全球的生产与研带宽与性能突破，为AI加速器市场提供了坚实4.5.安靠科技：深耕封测经验丰富，全球产能多元布局作为全球封测产业的先驱之一，安靠科技在半导体后端制造领域拥有深厚积累。公司专注于为对安全性、可靠性要求极高的系统提供高质量封测服务，产品广泛辐射计算、汽车、物联网及通信等高景气赛道。依托遍洲的生产研发基地，公司具备极强的规模化交付能力与全球供应链韧性。系统集成方案。S-Connect技术通过嵌入式硅桥芯片大幅提升了多芯片系统的信号4.6.长电科技：国内封测行业龙头，高端产能加速落地测试到终检出货的全流程一站式服务。公司凭借海内近年来，公司在先进封装技术及产能上的投资力度持续加公司专设全资子公司并投建汽车电子封测工厂，进一步夯实了其在汽车异4.7.通富微电：产线规模持续扩张，多维技术精准卡位通富微电作为国内核心封测供应商，拥有南通、合链条，业务深度覆盖高性能计算、大数据存储、移动通信及汽车电子等关键领域。近