招商证券-奥瑞金并购与出海金属包装龙头拨云见日

正文目录一、奥金金包头，利善期 6二、二罐盈亟复，司极变 81、行：内局化+海外求长盈改可期 8国需：酒酸饮为，分求构性长 9国供：头整合竞格优化 海市：南&中亚求长海利率高国内 132、奥金并购+海积极求破点 16同并，业提升 16加出，建购共振 19产升，供可能 19三、三罐行良展，司户构善 201、行：求中，盈能较强 202、奥金丰客构，客依度续低 22四、新务产链一体，握动权 23五、盈预及资议 24六、风提示 25图表目录图1：奥金业入亿元及比速 7图2：奥金母利（亿）同增速 7图3：奥金属装务收拆（2012-2019） 7图4：奥金属装务中品收占比 7图5：奥金利及母净率 8图6：二罐业链 9图7：我二罐售（亿） 9图8：我二罐售额 9图9：我二罐游求结构 10图10：国酒量千升及YoY 10图11：国酒费化趋势 10图12：国酒化发达家比 10图13：国酸料规模亿及YoY 11图14：国糖料规模亿及YoY 11图15：国属装制造定产资成（亿及YoY 11图16：2023年国罐企市占率 12图17：国片行业CR4变情况 12图18：属装头二片毛率 12图19：属装头净利率 12图20：内片历价（元罐以钢装例） 12图21：内（A00）货价（元吨） 12图22：2024年国企业场额 13图23：埔啤市模（万及YoY 13图24：律啤市模（万及YoY 13图25：国酒场（百升及YoY 14图26：南酒场（百升及YoY 14图27：兹克坦市场模百升及YoY 14图28：萨斯啤场规（万及YoY 14图29：兴份地利率 15图30：钢装地利率 15图31：球片龙业毛率 15图32：瑞金包品及务入亿及YoY 16图33：瑞二罐收入亿及YoY 16图34：瑞二罐布局 16图35：瑞二罐部分户 16图36：粮装业（百元及YoY 17图37：粮装母润（万及YoY 17图38：粮装业入占比 18图39：粮装产布局至2023年） 18图40：粮装利净利率 18图41：粮装业利率 18图42：瑞升版罐产品 20图43：片产链 20图44：国片市求量亿及YoY 21图45：国片市模（元及YoY 21图46：2022年国罐企市占率销口径） 21图47：瑞金罐毛利率 22图48：美装属价 22图49：瑞三罐收入百元及YoY 22图50：瑞大户额占比 23图51：2023年粮马口包收细（元） 23图52：瑞旗犀动营饮料 24图53：瑞旗元粮预菜 24表1：奥金展程 6表2：二罐三罐比 8表3：中啤二罐求对啤罐率弹测算 10表4：东亚酒片需求算 14表5：国二罐业海布局 14表6：奥金片产建设收购目根公告非全计） 16表7：中包产矩阵 17表8：金罐头业要客户 18表9：奥金入盈预测 24附：务测表 26一、奥瑞金：金属包装龙头，盈利改善可期 1994工业钢桶等，服务范围覆盖食品饮料行业，并拓展至日化行业。1996（2018、（2025201720222025表1：奥瑞金发展历程年份重大事件1994 （制罐公司）1996生产出第一只红牛罐2001开始由饮料罐向食品罐的转化，当年生产了白桃罐、栗子鸡罐等食品罐建立了“六大中心”（物资供应中心、市场营销中心、资金管理中心、2003质量检测中心、技术研发中心、计划生产调度中心），完成了奥瑞金制罐集团管理体系的建立201210月于深交所上市；11月拥有了第一家二片罐工厂2017与协鑫新能源签订了分布式光伏发电项目开发建设合作框架协议2018 公司二片罐年销量将达到100亿罐2019 （罐企业峰会上荣获两项大奖奥瑞金的“数码浮雕烫金技术”在苏州举办的第16届包装印刷年会上

罐”“数码浮雕罐”分别斩获“三片食品罐铜奖”，“装饰&印刷品质银奖”两项大奖2022 与中体产业集团签署战略合作协议，联手打造犀旺运动营养饮料与国家体育场有限责任公司正式签订合作备忘录，共同打造足球青训

IP，探索更多维度的体育IP和体育营销场景。通过整合各自优势资源，双方将搭建更多元的体育营销矩阵2025 完成对中粮包装的私有化收并购公司官网、公司公告2024年公司营业收入136.73亿元，同比-1.23%；归母净利润7.91亿元，同比+2.06%。受益于中粮包装的并表，2025年Q1-Q3公司营业收入183.46亿元，同比+68.97%；归母净利润10.76亿元，同比+41.40%。图1：奥瑞金营业收入亿元）及同比增速 图2：奥瑞金归母净利润（亿元）及同比增速营业收入（亿元） YoY 归母净利润（亿元） YoY0

80% 1470% 121060%1050%40% 830% 6420%410%0% 2

250%200%150%100%50%0%-50% 核心业务为金属包装产品，2012年以来二片罐业务迅速扩张。2024年公司金属包装产品业务收入121.23亿元，占公司整体收入的89%。根据历史数据来看，公司自2012年开始开拓二片罐业务，后续二片罐业务进入快速发展阶段，其收20124%2019年30%（+）96%70%。图3：奥瑞金金属包装务收入拆分（2012-2019） 图4：奥瑞金金属包装务中分品类收入占比0

二片罐产品 三片罐-饮料罐三片罐-食品罐 二片罐YoY三片罐-饮料罐YoY 三片罐-食品罐2014 2015 2016 2017 2018 2019

80%60%40%20%0%-20%

二片罐 三片罐-饮料罐 三片罐-食品罐2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司2017从利润率水平来看，2016年、2022年是公司盈利水平的两个分界点，将公司近20年发展分为三个阶段：阶段1：蓬勃向上。2016年以前，利润率水平趋势提升，2008年公司毛利率、归母净利率分别为17.76%、7.71%，2016年则分别提升至34.56%、15.18%的21阶段2：压力重重。2016-2022202211.86%、4.02%2015需求受到短期冲击，导致金属包装行业发展进入调整期。阶段3：触底反弹。2022图5：奥瑞金毛利率及归母净利率毛利率 归母净利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%二、二片罐：盈利亟待修复，公司积极求变 （马口铁表2：二片罐与三片罐对比分类 材质 性能 适用的灌装条件 主要应用场景

板镀锡薄铬薄钢板

质轻、易回收、制罐程序简单，效率高印刷效果好、可高温杀菌

添加氨气灭菌以及灭菌后的快速冷却等加工需要

酒等茶饮料、八宝等华经情报网1、行业：国内格局优化+海外需求增长，盈利改善可期二片罐应用领域相对集中，多为食品、饮料、啤酒。从产业链来看，二片罐的核华经情报网（1）国内需求：啤酒和碳酸饮料为主，细分需求结构性增长2023亿罐，2019-2023CAGR4.3%20232672019-2023年CAGR5.5%。图7：我国二片罐销售（亿罐） 图8：我国二片罐销售额华经产业研究院 华经产业研究院 细分需求来看，啤酒和碳酸饮料是核心。啤酒市场：总体产量规模保持稳定，啤酒高端化的趋势与罐化率的提升将带4年达到1%，201910202823%（2024根据Euromonitor2024201060%图9：我国二片罐下游求结构 图10：我国啤酒产量（千升）及YoY0

中国:产量:啤酒:累计值（万千升）

30%20%10%0%-10%-20%-30%观研天下数据中心 图11：我国啤酒消费高化趋势 图12：我国啤酒罐化率发达国家对比

高档（10元及以上）次档（8-10元）主流（6-8元） 低档（5元及以下）2019 2023 2028E

中国 日本 美国 全球勤策消费研究搜狐号援引嘉世咨询研究 Euromonitor 以2024年我国啤酒体积规模测算，假设规模总量不变，罐化率每提升1%，那么啤酒二片罐需求将增加10亿罐。2024年 假设增量2024年 假设增量中国啤酒市场规模（亿升） 427 427YOY 0% 0%罐化率 32% 33%罐化体积（亿升） 139 143二片罐需求量（亿罐） 308 318Euromonitor带动金属包装需求并提高利润空间。2023年我国碳酸饮料市场规模达到12326.92%年中31.2199.62025615.633元-5元。产品不断创新有望带动金属包装需求增加并提高利润空间。图13：中国碳酸饮料市规模（亿元）及YoY 图14：中国无糖饮料市规模（亿元）及中国碳酸饮料市场规模（亿元） YoY 中国无糖饮料市场规模（亿元） YoY0

2016 2021 2022

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

0

110%90%70%50%30%10%-10%-30%智研咨询 新京报 国内供给：龙头加速整合，竞争格局优化20152015201760041065%。图15：中国金属包装容器制造固定资产投资完成额（亿元）及YoY0

中国:固定资产投资完成额:集装箱及金属包装容器制造:金属包装容器制造（亿元）YoY90%70%50%30%10%-10%-30%2005200620072008200920102011201220132014201520162017200820162018CR469%，2023、17%20252023+37%图16：2023年中国二罐企业市场占有率 图17：我国二片罐行业CR4变化情况观研报告网 观研报告网 未来如何看待国内的二片罐行业？盈利改善是核心。①供需关系：供大于求，价格被压制。我们复盘二片罐历史单价与毛利率：2012-2016年由于行业加速扩产、以价换量，导致供大于求，二片罐单价下滑，对应行业二片罐毛利率也下滑；2017-2022年产能与下游需求相对稳健，在原材料价格上行期二片罐单价提升；2023年以来行业再次进入产能扩张期，二片罐单价回落。图18：金属包装龙头企二片罐毛利率 图19：金属包装龙头企业净利率

奥瑞金-二片罐 宝钢包装-二片中粮包装-铝制包装2012201320142015201620172018201920202021202220232024

奥瑞金 昇兴股份 中粮包装 宝钢包装2012201320142015201620172018201920202021202220232024中粮包装年年报 图20：国内二片罐历史单价（元/罐，以宝钢包装为例）图21：国内铝（A00）现货价格（元/吨）0.550.500.450.400.35

2012-01-152013-01-152014-01-152012-01-152013-01-152014-01-152015-01-152016-01-152017-01-152018-01-152019-01-152020-01-152021-01-152022-01-152023-01-152024-01-152025-01-152026-01-150.30宝钢包装公告 商务部 ②产品同质化：传统二片罐产品同质化属性较高，难以通过产品获取超额利润。③产业链话语权：下游客户更为强势、议价能力强。以啤酒客户为例，下游啤酒图22：2024年中国啤酒企业市场份额啤酒工业信息网对应以上3（（价格调整灵活），二片罐单价每上涨1分钱，将为公司贡献1.7亿利润增量。海外市场：东南亚&中亚需求增长，海外利润率高于国内Euromonitor（88%），202413.224.323.241.8年CAGR10%、4%2%20242.36.22014-2024年CAGR2%、2%。图23：柬埔寨啤酒市场模（百万升）及YoY 图24：菲律宾啤酒市场模（百万升）及柬埔寨 YoY 菲律宾 YoY0

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

0

20%10%0%-10%-20%-30%-40% Euromonitor Euromonitor 图25：泰国啤酒市场规（百万升）及YoY 图26：越南啤酒市场规（百万升）及泰国 YoY 越南 YoY0

15%10%5%0%-5%-10%-15%

0

40%30%20%10%0%-10%-20% Euromonitor Euromonitor 图27：乌兹别克斯坦啤市场规模（百万升）及YoY 图28：哈萨克斯坦啤酒场规模（百万升）及30%80010%20%7008%乌兹别克斯坦 YoY 哈萨克斯坦 30%80010%20%7008%0

10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

0

6%4%2%0%-2%-4%-6% Euromonitor Euromonitor 以2024年东南亚啤酒体积规模测算，保守假设东南亚地区整体啤酒罐化率50%（2024率分别为、、44%），130亿罐。表4：东南亚啤酒二片罐需求测算2024年东南亚啤酒市场规模（亿升） 117YOY 3%罐化率 50%罐化体积（亿升） 58.5二片罐需求量（亿罐） 130Euromonitor供给端：国内龙头出海方兴未艾，东南亚&中亚产能建设持续推进中。近年来，国内二片罐龙头宝钢包装、昇兴股份、奥瑞金相继推进海外产能布局，预计2026-2027年均将有产能陆续投产。公司 公告时间布局地点规划产能（亿罐）（预计）投产时间公司 公告时间布局地点规划产能（亿罐）（预计）投产时间2025泰国7预计2026年9月投产2025哈萨克斯坦9预计2027Q1投产2025沙特222025年已完成收购达产后合计38奥瑞金2012越南2012越南72012年已投产2015越南72016年已投产2020马来西亚82022年已投产2022柬埔寨122023年已投产，复线项目近期投产2024越南8预计2027年投产达产后合计42昇兴股份

2019 柬埔寨 一期2021年投产二期2022年投产，2023年投产2025 越南 预计2026年投产各公司公告2024兴股份的中国大陆业务毛利率仅为13.52%，国外业务毛利率为20.84%，同年宝钢包装的国内/海外业务毛利率分别为5.60%/14.33%。图29：兴股份分地利率 图30：宝钢包装分地区利率 Ball、CrownHoldings（）ArdazhGroupCR360%202420.70%17.72%图31：全球二片罐龙头企业毛利率2、奥瑞金：并购+出海，积极寻求突破点奥瑞金自201220124%2019年25.092024收入121.23亿元，同比增长0.70%。图32：奥瑞金金属包装产品及服务收入（亿元）及YoY图33：奥瑞金二片罐业务收入（亿元）及YoY金属包装产品及服务 金属包装产品及服务YoY 二片罐产品 二片罐YoY0

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

30252015105020122013201420152016201720182019

250%200%150%100%50%0%、公司公告 、公司公告 （1）同业并购，行业地位提升多年来通过自建收并购进行二片罐业务的扩张。14150300 图34：奥瑞金二片罐产 公司官网 （注未纳入中粮包装生产基地公司官网 （注：未纳入中粮包装旗下客户）2018年奥瑞金以自筹资金2.05亿美元收购BallAsiaPacificLtd.于中国包装业务相关公司股权，扩大了客户覆盖面，优化了客户结构。表6：奥瑞金二片罐产能建设及收并购项目（根据公告，非完全统计）公告/开工时间 项目地点 规划产能（亿罐） 自建/并购 投产时间公告/开工时间项目地点规划产能（亿罐）自建/并购投产时间2012浙江上虞7自建2012年2012广东肇庆7自建2013年2014广西8自建2015年2014山东青岛9自建2015年2015陕西宝鸡9自建2017年2015湖北咸宁10自建2017年2018收购波尔亚太70+并购2021山东枣庄16自建2023年（一期9亿罐）2025收购中粮包装并购2025泰国7自建预计2026年9月投产2025哈萨克斯坦9自建预计2027Q1投产2025沙特22并购2025年公司完成了对行业另一龙头中粮包装的收购：201516.1627%）2024110.062.61表7：中粮包装产品矩阵产品类别 产品名称 用途两片饮料罐 用于碳酸饮料、高温耐蒸煮饮料、啤酒等行业铝制包装

单片罐 用于啤酒饮料、个人护理、医药等行业三片饮料罐 用于包装茶饮料、蛋白饮料、功能饮料、八宝粥、果蔬汁及咖啡饮品等用于包装经过深加工的水果、蔬菜、肉类和海鲜等罐头食品，以及番茄酱、番茄沙司及（半）三片食品罐固体类产品马口铁包钢桶用于大包装食用油、果汁、果酱、香精香料及润滑油脂等用桶装奶粉罐用于包装奶粉、营养粉及调味粉等气雾罐用于汽车护理用品、空气清新剂、个人护理和除虫产品等家居日化产品旋开盖用于蔬菜罐头、水果罐头及调味品玻璃容器密封用的旋开盖包装皇冠盖用于啤酒、可乐和其他饮料玻璃瓶用的配套用盖塑胶包装 塑胶包装

用于奶瓶、洗发水瓶、电子产品的塑胶附件、日用五金、包装印刷、运动饮料瓶及相关塑胶制品图36：中粮包装营业收（百万元）及YoY 图37：中粮包装归母净润（百万元）及营业收入（百万元） YoY 归母净利润（百万元） YoY0

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

0

40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 、中粮包装告、奥瑞金公告 、中粮包装告、奥瑞金公告收购中粮包装对于奥瑞金的意义： 图38：中粮包装分业务入占比 图39：中粮包装生产基地布局（截至2023 马口铁包装 铝包装 塑料包装100%80%60%40%20%0%20132014201520162017201820192020202120222023中粮包装公告

中粮包装公告图40：中粮包装毛利率净利率 图41：中粮包装分业务毛利率毛利率 净利

马口铁包装 铝制包装 塑料包装

25%20%15%10%5%0%200620072006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024表8：金属罐龙头企业主要客户公司 主要客户红牛、战马、东鹏特饮、百威、青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒、嘉士伯、加多宝、可口可乐、百

事可乐、飞鹤、伊利、蒙牛、露露、旺旺、海天等食品饮料知名品牌，以及宝洁、蓝月亮、万华化学、中石化等日化及工业领域领先品牌昇兴股份 养元饮品、红牛、广药王老吉、银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒、华润雪花、星巴克魔爪、康师傅、百事可乐、可口可乐、锐澳、燕京啤酒、达利集团、嘉士伯、泰奇食品等昇宝钢包装 可口可乐、百事可乐、雪花啤酒、百威啤酒、嘉士伯啤酒、青岛啤酒、王老吉等在内的国内外知快消品牌客户百威英博、可口可乐、雪花啤酒、加多宝、嘉士伯、青岛啤酒、中化集团、清远立道、海天、欢乐

家、家家红、林家铺子、万华化学、壳牌、中石化、埃克森美孚、科思创、飞鹤、伊利、蒙牛、联合利华、雀巢、天津固诺、中山凯中、广东自由能、上海庄臣、上海大造、宝洁、蓝月亮、利洁时各公司公告2023CR375%加速出海，自建与收购共振截20259642018Chatsworth2015540270公司通过自建+收购加速布局海外市场。自建东南亚&20258月4.46.579亿202692027&20258BallUnitedArabCanManufacturingLLC（ORGUACCompany）65.5%4.02尔，净利润2499万元沙特里亚尔。收购有助于承接标的公司本土化客户资源，进入中东市场。根据我们在二片罐行业部分的分析，得益于东南亚、中亚等市场下游需求的扩容，产品升级，提供更多可能啤酒、健力宝、香飘飘、元气森林等知名企业达成一罐一码战略合作。图42：奥瑞金升级版二片罐产品公司官网三、三片罐：行业良性发展，公司客户结构完善 1、行业：需求稳中有升，盈利能力较强图43：三片罐产业链智研咨询需求层面，我国三片罐需求基本保持稳定，稳中有升。2023年我国三片罐行业市场规模约为220亿元，2016-2023年的复合增速达到4.65%。从下游来看，594%，尤67%图44：我国三片罐市场求量（亿罐）及YoY 图45：我国三片罐市场模（亿元）及我国三片罐需求量（亿罐） YoY 我国三片罐市场规模（亿元） YoY320315310305300295290285280

2021 2022 2023

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

0

2021 2022 2023

16%14%12%10%8%6%4%2%0%华经情报网 华经情报网供给层面，我国三片罐行业格局较为稳定，头部企业占据较大市场份额。2022昇27%20%19%，CR366%34%。图46：2022年中国三片罐企业市场占有率（销量口径）智研咨询对比二片罐，三片罐的均价及盈利能力相对较高，且具有更强的稳定性。201935.2%9.9%，2012-20192016-20200.50元0.33元/我们①供需相对均衡。2022年310.5305.34.33%4.26%②产品差异化属性更为凸显。尽管下游大客户的需求占比较高、部分客户在细分领域内占比较高，但是三片罐的应用场景及罐型更为多元化，支撑三片罐较为广

三片罐产品 二片罐产品2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

嘉美包装三片罐价格（元/罐）嘉美包装二片罐价格（元/罐）2016 2017 2018 2019 2020 嘉美包装公告2、奥瑞金：丰富客户结构，大客户依赖度持续降低201952.344.91-0.70%+11.24%。从不同罐型业务占金属罐业务收入的比例来看，三片罐-201290%2019年的64296%区1490亿罐（未包含中粮包装）。图49：奥瑞金三片罐业务收入（百万元）及YoY0

三片罐-饮料罐 三片罐-食品罐三片罐-饮料罐YoY 三片罐-食品罐YoY2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 、公司公告

40%30%20%10%0%-10%-20%201389%牛）72%。20042025302024年57%36%。前五大客户销售额占比 第一大客户销售额占比2023年②气③钢200