珠免集团首次覆盖报告：主业聚焦、品类扩容、政策红利可期

目录投资建议 4盈利预测 4估值 5公司介绍：深化大湾区布局，向全国免税龙头迈进 6口岸网络协同扩张，全国化渗透提速 6牌照稀缺筑壁垒，高护城河奠地位 7成长之路：免税先锋到全国扩张，打造全链条商贸生态 8剥离地产聚焦免税主业，资产重组重塑估值逻辑 10免税业务：销售强劲增长，新品拓展带来新机遇 横琴与拱北口岸：政策红利夯筑壁垒 14口岸免税政策：分线管理与额度升级双轨并行 14客流：屡创新高，构筑免税消费基本盘 15政策红利释放，迎来市场新机遇 19岛内居民免税：促进居民消费，激活消费潜力 19口岸免税破局迎新：苹果正式进入中国口岸进境免税渠道 22岛内常驻人口正增长，需求端发展前景广阔 22风险提示 24投资建议盈利预测预测公司2025-2027年收入分别为39.70/39.74/44.80亿元。核心假设：1、免税业务：预计公司免税业务2025-2027年收入分别增长15%/20%/15%，主要受益于港澳客流增长、新增口岸开业、手机、黄金等新品类拓展。22025年房地产业务结转规模与收入下降，结转毛利率同比下降。2026年剥离房地产业务。收入项目202220232024收入项目2022202320242025E2026E2027E营业收入4,046.636,997.115,276.843,970.273,974.194,479.56增长率%-43.27%72.91%-24.59%-24.76%0.10%12.72%营业成本3,067.034,829.733,653.242,466.412,155.612,402.75增长率%-41.97%57.47%-24.36%-32.49%-12.60%11.46%毛利979.592,167.381,623.601,503.861,818.582,076.81毛利率24.21%30.98%30.77%37.88%45.76%46.36%按产品商品贸易-免税商品收入2,441.392,807.593,369.113,874.48增长率%14.19%15.00%20.00%15.00%成本1,193.911,373.001,647.601,894.74增长率%18.43%15.00%20.00%15.00%毛利1,247.481,434.601,721.521,979.74毛利率51.10%51.10%51.10%51.10%占总收入比重46.27%70.72%84.77%86.49%房地产收入3,413.464,233.252,230.37557.59增长率%-46.51%24.02%-47.31%-75.00%-100.00%0.00%成本2,472.603,317.551,951.32585.39增长率%-43.78%34.17%-41.18%-70.00%-100.00%0.00%毛利940.87915.70279.06(27.80)0.000.00毛利率27.56%21.63%12.51%-4.99%0.00%0.00%占总收入比重84.35%89.45%42.27%14.04%0.00%0.00%其他主营业务收入548.51419.55529.64529.64529.64529.64增长率%-16.54%-23.51%-2.60%0.00%0.00%0.00%成本541.04351.36476.81476.81476.81476.81增长率%-2.98%-35.06%2.45%0.00%0.00%0.00%毛利7.4768.1952.8252.8252.8252.82毛利率1.36%16.25%9.97%9.97%9.97%9.97%占总收入比重13.55%8.87%10.04%13.34%13.33%11.82%其他业务收入52.6579.5875.4475.4475.4475.44增长率%33.20%51.15%-5.20%0.00%0.00%0.00%成本16.7038.5031.2031.2031.2031.20增长率%2.17%130.56%-18.95%0.00%0.00%0.00%毛利35.9541.0844.2444.2444.2444.24毛利率68.29%51.62%58.64%58.64%58.64%58.64%占总收入比重1.30%1.68%1.43%1.90%1.90%1.68%珠免集团2022-2024年报、预测公司2025-2027年归母净利润分别为-10.56/4.68/6.28亿元。核心假设：根据业绩预告，2025年，公司结合当前市场情况，拟按照企业会计准则对2025年，2026年报表已利润表(人民币百万元)利润表(人民币百万元)2022A2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入4,0476,9975,2773,9703,9744,480%增长率-43.3%72.9%-24.6%-24.8%0.1%12.7%营业成本3,0674,8303,6532,4662,1562,403%营业收入75.8%69.0%69.2%62.1%54.2%53.6%毛利9802,1671,6241,5041,8192,077%营业收入24.2%31.0%30.8%37.9%45.8%46.4%税金及附加5175005423977990%营业收入12.8%7.1%10.3%10.0%2.0%2.0%销售费用151341328238199224%营业收入3.7%4.9%6.2%6.0%5.0%5.0%管理费用1632292662387990%营业收入4.0%3.3%5.0%6.0%2.0%2.0%研发费用444333%营业收入0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%财务费用490463581411374236%营业收入12.1%6.6%11.0%10.4%9.4%5.3%合并报表的净利润-2,064-67-1,129-7047791,046少数股东损益-6322385352312418归属于母公司股东的净利润-2,057-390-1,515-1,056468628%增长率-565.9%81.1%-288.8%30.3%144.3%34.2%净利率-50.8%-5.6%-28.7%-26.6%11.8%14.0%珠免集团2022-2024年报、估值参考同行业可比公司估值，考虑公司品类扩容成长性强，给予公司2026年行业平均的43xPE，目标价10.75元。表3：可比公司估值表（2026.2.9）收盘价 市值 归母净利润（亿元） （元）（亿元）2024A2025E（元）（亿元）2024A2025E2026E2024A2025E2026E中国中免601888.SH97.102,00942.6739.4753.28475138王府井600859.SH14.851672.692.433.56626947平均值43，

口岸网络协同扩张，全国化渗透提速1877个水路口岸420251800万人90平方米出境免税店聚焦酒水等热销品类，与拱北、+新兴口岸拓展”图：门店布局图公司官网珠免集团旗下免税店类型位置口岸进境免税额珠免集团旗下免税店类型位置口岸进境免税额度（元）口岸出境免税额度（元）青茂口岸出境免税店出境广东省珠海市香洲区国防路99号青茂口岸联检大楼15000不设限拱北口岸进出境免税店进境、出境广东省珠海市香洲区拱北口岸联检大楼15000不设限横琴口岸出境免税店出境广东省珠海市横琴粤澳深度合作区横琴口岸旅检大楼15000不设限港珠澳大桥珠海口岸珠澳进境免税店进境广东省珠海市香洲区港珠澳大桥珠海公路口岸旅检大楼15000不设限港珠澳大桥珠海口岸珠港进境免税店进境广东省珠海市香洲区港珠澳大桥珠海公路口岸旅检大楼15000不设限九洲港口岸进境免税店进境广东省珠海市香洲区九洲港口岸入境候船厅15000不设限湾仔口岸出境免税店出境广东省珠海市香洲区湾仔轮渡客运口岸出境旅检大厅15000不设限揭阳潮汕国际机场出境免税店出境广东省揭阳市榕城区登岗镇揭阳潮汕国际机场8000不设限广州南沙港客运口岸出境免税店出境广东省广州市南沙区南沙港客运口岸海关监管出境处8000不设限中山港口岸出境免税店出境广东省中山市火炬开发区沿江东一路1号中山港15000不设限江门港口岸出境免税店出境广东省江门市江海区金瓯路1号江门港15000不设限鹤山港口岸出境免税店出境广东省江门市鹤山市沙坪镇口岸路30号鹤山港口岸联检大楼15000不设限DFM澳门免税氹仔客运码头出境免税店出境中国澳门特别行政区氹仔客运码头15000不设限南宁吴圩国际机场出境免税店出境广西壮族自治区南宁市江南区吴圩镇南宁吴圩国际机场T28000不设限宜昌三峡国际机场出境免税店出境湖北省宜昌市猇亭区宜昌三峡国际机场T18000不设限鄂尔多斯伊金霍洛国际机场出境免税店出境内蒙古自治区鄂尔多斯市伊金霍洛旗鄂尔多斯伊金霍洛国际机场8000不设限公司官网，牌照稀缺筑壁垒，高护城河奠地位7家免税运营商，珠海免税是其中之一。作为国家特许经营领24小时通关口岸免税2026121（20262号（，41（包含横琴口岸1个口岸的免税店运营。其中有资格参与投标的公司为经国务院批准具有免税品经6（，可快速切入新增市场，增加门店数量，加速向全国性免税龙头转型。202512月起不再布局首都机场、浦东机场以及虹桥机场。①历史：根据财中社报道，19996月，经国务院批准，日上上海成（外资背景99%1%T1航站楼开出首店，20251226日，中国旅游集（集团有限责任公司为北京首都国际机场免012025122602标段中标人。③上海机场：根据《浦东、20251217日在上海签订了免税店项目经营权转让合同，日上并未中标。运营商 业务布局 经营运营商 业务布局 经营资格中免 唯一的全性免业务营商首都机场浦东场以虹桥日上 场部分区（自2025年12月不再布局）

入境口岸免税、市内免税、离岛免税、离境免税入境口岸免税、离境免税深免 深圳各口、西机场 入境口岸税、境免税珠免 珠海各口、天机场 入境口岸税、境免海免 海南 离岛免税中出服

上海、青岛、合肥、大连、浙江等

出境归国人员市内免税中侨 哈尔滨 出境归国员市免税公司官网，图2：珠免市占率国内第二2024年国内免税市场占有率0.43.83.91.42.70.43.83.91.42.74.483.4深圳免税 海旅投中出服 王府井海发控中免白皮书，成长之路：免税先锋到全国扩张，打造全链条商贸生态1980深耕珠海根基，筑牢区域领先优势。1980年珠海免税与珠海经济特区同步2017-20192020年根据市国资委新一轮国企改革的工作部署，珠海市免税企业集团有限公司与珠海投资控股有限公司重组整合。同年公司获得南宁吴圩国际机场进境免税店、鄂尔多斯伊金霍洛国际机场进境免税店经营权。图3：公司发展历程以及重要节点性事件（1980-2020年）公司官网，;同年，2024年底落地完成开启企业高质量发展新篇章。图4：公司发展历程以及重要节点性事件（2020年至今）公司官方公众号，202451%股权的重大资产重组，彼“5年内完成存量房地产有序退出。202517(100%股权，交易价格约为55.18亿元。20251223日，珠免集团公告称，公司已完成向珠海投捷控股有限公100%55.1820251222日。本次重大资产出售方案的核心在于通过现金交易彻底剥离房地产开发业务，55.18双轮驱动向纯正免税标的图5：公司战略升级（案）(修订稿，图6：交易审批进度流程图（案）(修订稿，顶层设计规避市场风险，大股东背书保障落地：这次交易为上市公司珠免集团拟向珠海投捷控股有限公司转让其持有的珠海格力房产有限公司（100%股权55.18图7：珠免集团交易架构图（案）(修订稿，资产基础法审慎定价：2025731561,948.87551,753.6510,195.23万元，增值率为-1.81%551,753.65万元。债权转增优化结构：20251031512,22020257日图8：交易财务分析图（案）(修订稿，珠免免税业务贡献营收占比均在90%以上。2023亿21.3894%20182024子公司营收结构，但财报数据显示免税业务体量可观：2024年珠免集团免24.417.65202411.313.914.5610.6814.6%。2018-2024202451.1%,202550.92%。珠免毛利率高于同业水平，我们认为主要受益于烟酒类高毛利产品占比优势。珠免净利率保持在27%-34%高位，我们认为凭借珠海国资背景，公司在口岸店面租金及运营成本上开支较低，盈利能力优异。20251220262月，公司已顺利引进电子产品，响应速度快。表6：珠免集团2024年度以及2025年1-7月主营业务营收情况单位：亿元业务类别营业收入2025年1-7月营业成本毛利率营业收入2024年年度营业成本毛利率免税商品销售12.426.0751.12%24.4111.9451.10%其他销售及服务收入1.81.686.86%4.424.146.38%合计14.227.7545.52%28.8316.0844.24%珠海珠免集团股份有限公司2024年度、2025年1-7月备考合并财务报表审阅报告，图珠免营收构成及增速情况 图珠免净利润及增速情况2018年度、201920201-62021年度、20222023证券研究

珠海市免税企业集团有限公司2018年度、2019年度20201-62021年度、20222023证券研究图珠免与中免毛利率对比情况 图珠免与中免净利率对比情况2018年度、201920201-62021年度、20222023证券研究

珠海市免税企业集团有限公司2018年度、2019年度20201-62021年度、20222023证券研究酒类销售或受政策与市场波动影响（）（包括茅台20241月-20257（）15（以下称调查机关20241号200升以下容器的蒸馏葡萄酒制得的（以下称被调查产品或相关白兰地202507月04202534号公布对原产于欧盟的进口相关白兰地反202575白兰地征收反倾销税。②政策变化：202429日由海关总署发布的750毫升（12度以上）15天内进境2024年最高2000-250020251500图珠免集团销售的白兰地酒产品 图珠免集团销售的茅台产品公司官方公众号 公司官方公众号图15：茅台批价走势图（2021-2025）300025002000150010005000

茅台批价（元/瓶）2623262326482678219515202021 2022 2023 2024 2025每日经济新闻，口岸免税政策：分线管理与额度升级双轨并行横琴口岸：分线管理，一线无额度限制，二线大幅提额两大口岸均为粤澳互联互通核心枢纽，横琴口岸依托横琴粤澳深度合作区实施为核心2024318000元二线免税额度，20248112000202481200012000管理线通行方向适用人群免税额度执行时间管理线通行方向适用人群免税额度执行时间一线中国澳门→横琴粤澳深度合作区所有旅客（不分居民/非居民，无年龄限制）无金额上限2024年3月1日（横琴封关同步实施）二线横琴粤澳深度合作区→内地居民旅客（年满18周岁）12000元（含）以内色申报通道验核2024年8月1日起（8000元）非居民旅客2000元（含）以内202481日起居民旅客）中华人民共和国海关总署，横琴粤港深度合作区官网，拱北口岸：全国首批提额，12000元基础额度+15000元叠加额度拱北口岸为粤澳传统陆路口岸，是2024年7月1日起首批执行粤澳进境免税额度提额的6个口岸之一，执行中国澳门→内地的全国统一进境免税政策。1815000元以内免税放行；对于非居民旅客，仍按现行规定执行，2000元以内免税放行。需要特殊说明/中国澳门与内地的旅客，携带行李物品仅放行旅途必需物品，无免税额度，其余现有监管规定维持不变。适用人群免税额度类型额度标准居民旅客（年满18适用人群免税额度类型额度标准居民旅客（年满18周岁）基础免税额度12000元（含）以内叠加免税额度（口岸进境免税店）15000元（含）以内非居民旅客通用免税额度2000元（含）以内中华人民共和国海关总署，财政部，客流：屡创新高，构筑免税消费基本盘横琴、拱北口岸作为粤澳互联互通的核心枢纽，是珠免集团口岸免税业务2023口岸稳居全国客流量最大陆路口岸，横琴口岸凭借封关政策红利实现高速2015—2019年：从增速来看，两个口岸客流量呈现稳定上涨的趋势。拱北2015年受9.4%。2016171.241.28亿。此后增速回归平稳，20181.34亿人次，同比5%7年位居全国首位。20191.45亿人次，7.4%4次刷新单日客流历史新高。横琴口岸自14年底“延关”以来，依托24小时通关优势，展现出更强的增长弹性。201554.3%，201789090012%。2019918图16：拱北&横琴口岸出入境客流量（万人）14000120001000080006000400020000

2022 2023 2024 拱北口岸 横琴口岸

120.00%1132912300113291230010084728822803034820167080.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%拱北口客流速 横琴口客流速珠海特区报、中央政府驻澳门联络办官网、中国珠海政府官网、南方日报、国泰海通证券研究拱北口岸：客流稳步增长与节假日峰值红利兼具客流规模：稳定双位数增长，节假日峰值显著。133343.81.113%。530500012%5000万1820004402024年25%5年来跨境游热度最高的暑假，增速较常规时段进一步提升。节假日成为客流峰值的重要节点，2025年“五一”假期543.88次，为免税消费带来短期红利。图拱北口岸元旦客流高峰 图拱北口岸年内客流量突破5000万人次珠海政府官网

中国新闻网通关手续便利升级，支持客流增长：202420“免出示证件”智能快捷通道，20258109条，截至102300152025155.3万人次。横琴口岸：封关政策红利加持，客流高速增长30%+高增速，2025300022801228日，202530008.332.9%，成为口岸启用以来首个自然年度客流达3000万人次的年份，创历史新高。从阶段性数据来看，2025700万人次，成为全年增长的良好开端。节假日客流峰值不断刷新，202552日单日出12.8万人次，创口岸历史新高，国庆中秋双节期间日均客流超101445.2图19：横琴口岸年客流量首次超过2000万人次 图20：口岸免税店央视新闻 珠海网政策支持与硬件更新双重赋能，通关便利化水平持续提升。20243上半年，经横琴边1373%。图21：横琴口岸实现刷脸通关央视新闻

图22：横琴粤港深度合作区示意图珠海网岛内居民免税：促进居民消费，激活消费潜力202625日，财政部、海关总署、税务总局联合印发《关于海南自由1零关税政策是指对海南自由贸易港岛内居民在6个方面：一是免税政策精准发力，三税全免”20%一三税全免在家门口享免税。“开放包容”3类人员、4种证件。这一规定，新海南人11万元的免税购物额度。这一额度是基于岛内城乡居民日用消费品年均支出，特别是分析岛内居民进13万元，基本上可以覆盖家庭全年购买进口日用消费品的高频消费需求，保障政策的普惠性。