转债个券研究系列-华辰转债江苏华辰：变压器出海赛道的成长力量

目录转债基本信息 3国内变压器出口赛道的成长力量 5历史沿革 5公司规模不断扩张，主营业务转向箱式变电站 5全球电网投资处于上行期，变压器需求激增 8出口结构高端化，价值增长成为核心引擎 8亚洲基本盘稳固，欧洲与中东引领高增长 9国内政策大力支持，变压器市场需求持续释放 11油浸式变压器市场规模大，海外需求较为旺盛 12风险提示 15插图目录 161转债基本信息20261274.60100含最后一期利息62025122620316月20日。20257102510带动转债价格上升；华辰转债26年转债估值或较25年有所上升，转换价值在120-140251的高景气资产。图1：华辰转债基本信息 ，国联民生证券研究所（截止日为2026年1月27日）图2：华辰转债转股溢价率、转换价值、转债价格走势（单位：元，%）250.0000200.0000150.0000100.000050.00000.00002025/07/10 2025/08/10 2025/09/10 2025/10/10 2025/11/10 2025/12/10 2026/01/10债券收盘价 转换价值 转股溢价率，国联民生证券研究所（数据截止2026年2月2日）图3：华辰转债25年至今各平价区间转债溢价率平均值，国联民生证券研究所（截至日期：2026年2月2日）国内变压器出口赛道的成长力量历史沿革20079420225交通、工业制造、数据中心等领域。2014年9月荣获国家高新技术企业、省工程中心、省技术中心；2017年82019年获评江苏省质量信用AA2021年启动了新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目；2023720245该公司营业收入呈稳定增长态势，2018-2020年间为缓慢增长期，营收在6-7亿元区间增长；自2021年起进入高速通道，营收从8.71亿元跃升至2023年15.10202347.40%，达到阶段性顶峰；202415.8114.432023从归母净利润的表现来看，公司盈利在快速扩张期内展现出积极的动态调整特征。2018年归母净利润为0.50亿元，随后在2019年和2020年分别增长至0.690.830.780.9120231.2133.11%；然而2024年盈利有所收缩，归母净利润降至0.92亿元，同比20250.7215.41%，反映出盈利能力的稳健修复态势。图4：2018-2025Q1-3营业收入及同比增速（亿

图：2182025Q13（%）元，%） ，联生券研所 ，联生券研所从营业收入构成来看，公司的业务重心经历了从传统变压器产品向箱式变电站的显著转移20183.0620246.5350%28.8收从2018年的0.63亿元上升至2024年的5.28亿元，占比从10.3%跃升至33.420254.0443.1%的份额，成为新的第一大业务。油浸式变压器营收规模在2-3亿元区间波动，占比从35.620%图6：江苏华辰2022-2025H1营业收入构成 ，国联民生证券研究所2019-202029%2025Q1-Q3（如快速增长的箱式变电站202012.1420254.9920189.185%-6%2%-3%的较低水平。图7：2018-2025Q1-3销售净利率销售毛利（%） 图8：2018-2025Q1-3销售费用率走势（%），联生券研所 ，联生券研所图9：2018-2025Q1-3财务费用率走势（%） 图10：2018-2025Q1-3管理费用率走势（%），联生券研所 ，联生券研所全球电网投资处于上行期，变压器需求激增中国变压器行业在过去十年经历了由稳步增长转向加速腾飞的强势发展历程，2016-202028.4432.64得9.5%的较快增长，但2020年受公共卫生事件影响出现2.1%的微幅下滑，整202136.72202590.362.52024-202526.634.920212021-20234.5%14.9620.9%和19.9%的强劲增长。图11：2016-2025中国变压器出口金额及同比增速（亿美元，%）

图12：2016-2025中国变压器出口数量及同比增速（亿个，%） 海总， 国联生证研所 海总， 国联生证研所202544.9637.9%，其占全球总额的比重从2023年的47.5%稳步提升至2025年的49.8%，近乎占12.92202518.3742.2%，占比也回升至20.3%，重新巩固了其作为第二大市场和增长引擎的地位。北美洲市场2025年出口额增至13.24亿美元，但23.4%的增速在各主要市场中相对温和，其占比也从2024年的16.0%回落至14.6%，增长势头受到一定抑制。值得20257.9039.6%，增速均超过全球平均水平，展现出强劲的增长潜力。图13：中国变压器出口全球各区域市场占比 海总， 国联生证研所其地每占不足0.2%，比少此在展示）2025沙特阿20210.0520259.98134.22030NEOM欧洲市场在2025年出口额达到18.37亿美元，同比增长42.2%，其增速也较为强劲。20214.5230%的欧洲低压配电线路已运行超过40for552050225年出口额为7.82同比增长20.4%，但对比欧洲与沙特的高增速，其增长明显受限。美国本土电网面临与欧洲相似的升级改造的刚性需求背景下，贸易政策等非市场因素已成为主要制约，导致其实际需求未能充分转化为对中国产品的进口增长。图14：2021-2025年中国变压器出口三大重要市场金额（亿美元） 海总， 国联生证研所国家层面的规划和投资为变压器市场规模的扩张提供了坚实的基础。国家电440%，特高压工程作为电网投资的重中之重，其核准与建设节奏明显加快。截至202542（2026—2030年70%的税收优惠，推动产业向高附加值转型。图15：国内变压器市场相关政策 全国标准信息公共服务平台，国家能源局，中华人民共和国工业和信息化部，国联民生证券研究所在强有力的政策指引和投资牵引下，当前中国变压器市场的需求正由多股强AI1GW台箱式变压器，而海上风电专用变压器的单价更是陆上产品的3倍，这意味也体现在广泛的配电网智能化改造中，以更好地接入分布式电源和电动汽车等新2025118.267.5亿美元。虽然油浸式变压器市场预测未来十年的复合年增长率仅为3.02%，低于干式市场的6.51%，但凭借其庞大的存量基础和较大的规模基数，其每年产生的绝对增量依然可观，到2035年仍能以预期为159.2亿美元的市场规模高于干式变压器的126.9图16：全球变压器市场规模及预测（亿美元） MRFR，国联民生证券研究所油浸式变压器的核心特点在于以绝缘油作为高效的冷却与绝缘介质。这种结80%（如干式海外市场对油浸式变压器的高需求量源于该产品技术优势与海外核心需求的维护周期更长。当前海外投资的焦点（如欧美替换运行了40-50建设大型新能源电站并网以及保障数据中心供电的输电主干网压器这些优势的集中应用场景，使其成为满足电网升级和能源转型刚性需求的必20%-40%之间。具体来看，该业务营收从20211.89亿元起20233.7720243.2920252.1555.1%的强劲反弹，图17：江苏华辰油浸式变压器营业收入及同比变动 ，国联民生证券研究所风险提示3015个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券；若公司提议“强赎”时转债溢价率较高，可能转债价格出现一定波动。插图目录图1：华辰转债基本信息 3图2：华辰转债转股溢价率、转换价值、转债价格走势（单位：元，%） 4图3：华辰转债25年至今各平价区间转债溢价率平均值 4图4：2018-2025Q1-3业收入及同比增速（亿元，%） 6图5：2018-2025Q1-3母净利润及同比增速（亿元，%） 6图6：江苏华辰2022-2025H1营业收入构成 6图7：2018-2025Q1-3售净利率、销售毛利率（%） 7图8：2018-2025Q1-3售费用率走势（%） 7图9：2018-2025Q1-3务费用率走势（%） 7图10：2018-2025Q1-3管理费用率走势（%） 7图11：2016-2025中变