资产配置低利率环境红利投资需要择时

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、低率环下，并未持占优 4（一）美国经验：低利率环境，红利投资胜率不高 4（二）日本经验：红利风格在低利率环境下轮动表现 5（三）中国进入低利率时代，红利上半程略占优，后半程落后 5二、红投资基于研判框，而股息率 6三、战配置红利数风险分类轮动律 7（一）红利指数分类和风险度分级 7（二）红利类指数的轮动规律 9四、战增强利用的反转应择时 10五、基于ETF的利强策略 12六、小结 13风险提示 14图表目录图1：美国低利率区间，红利风格并不显著占优 4图2：2011-2013，红利和基走势相近 4图3：2016-2017，进入低利半年后，红利开始跑输 4图4：2019-2022，进入低率4个月后，红利开始跑输 4图5：日本低利率环境下，红利投资累积收益跑赢宽基 5图6：日本经验：长期处于低利率环境，红利风格轮动明显 5图7：2025年8月后，红利格不再占优 6图8：2024年以来，中证红指数滚动1月超额收益率和债利差走势相关性较弱 6图9：红利策略在收益增强和回测控制上效果显著 12表1：红利指数可分为五类 7表2：红利类指数风险度排名 8表3：不同红利指数类收益率（%）在各年份表现差异较大 9表4：股债四象限下，红利类指数月度超额均值及显著性 9表5：股弱债强象限，各指数均存在反转效应 10表6：股强债弱象限，A股利类指数反转效应显著 表7：股债双强象限，部分指数存在1个月趋势效应，不在反转效应 表8：股债双弱象限，A股利类指数反转效应显著 表9：基于ETF的红利增强略 12表10：红利策略在收益增强回测控制上效果显著 12一、低利率环境下，红利并未持续占优过去两年，红利投资备受关注，有投资者视红利股为穿越周期的压舱石，认为其“高股息率”的202412经验，低利率环境下红利股并未持续占优，而是阶段性的结构轮动。（一）美国经验：低利率环境，红利投资胜率不高25102%现红利的整体胜率未超过50%，并未显著占优，反而在利率边际下行幅度较大的时期（如2000‑2003年），图1：美国低利率区间，红利风格并不显著占优；数据区间：2000-2025参考美国三次低利率区间内标普500高股息指数与标普500指数的走势对比，发现在进入低利率环境后的初期阶段，两者走势基本同步，但中后期红利指数开始跑输宽基指数。图2：2011-2013，红利和基走势相近 图3：2016-2017，进入低利半年后，红利开始跑输1.61.41.210.8

标普500高股息 标普500

1.31.21.110.90.8

标普500高股息 标普500 ；数据区间：2011/09-2013/09 ；数据区间：2011/09-2013/09图4：2019-2022，进入低利率4个月后，红利开始跑输标普500高股息 标普5001.91.71.51.31.10.90.7；数据区间：2011/09-2013/09（二）日本经验：红利风格在低利率环境下轮动表现101997102%20062%以上，2%202512192%。23502251年持有期超额收益率看未能持续占优，轮动特征明显：红利风格曾连续三年跑赢宽基指数（2002.12‑2006.9），但也曾连续三年出现负超额收益（2018.2‑2021.6）。图5：日本低利率环境下，红利投资累积收益跑赢宽基 图6：日本经验：长期处于低利率环境，红利风格轮动明显日经高股息50指数 日经225指数1086422002/1/12003/5/12002/1/12003/5/12004/9/12006/1/12007/5/12008/9/12010/1/12011/5/12012/9/12014/1/12015/5/12016/9/12018/1/12019/5/12020/9/12022/1/12023/5/12024/9/1

红利风格_滚动1年持有期超额收益率(%)504030201050403020100-10-20-30-40（三）中国进入低利率时代，红利上半程略占优，后半程落后中国的10年期国债收益率自2024年12月3日跌破2%后，截至2025年12月31日，中证800指数累计上涨19.4%，而中证红利指数的指数仅为1.5%。与美国经验类似，在中国进入低利率的前半程（2024年12月-2025年8月）红利和宽基指数走势相近，并在部分阶段略占优，但从2025年8月后就开始持续跑输宽基指数。图7：2025年8月后，红利风格不再占优中证800 中证红利1.51.41.31.21.110.90.8（四）小结美国经验可得，红利在利率边际下行幅度较大时明显占优，但进入低利率环境后反而胜率不高。2024129开始大幅跑输。23显的轮动特征，而非持续占优。二、红利投资应基于风格研判框架，而非股息率从美、日经验可得，低利率并不和红利长牛挂钩，那红利股价表现是否与股息率高低相关呢？从中国经验看，202410122%年期国债利差”还是以前月利差预测下月超额，解释度均较低，说明利差不足以构成红利风格的择时信号。图8：2024年以来，中证红利指数滚动1月超额收益率和股债利差走势相关性较弱；数据区间：2024-2025部分红利投资框架将红利股的收益来源分为分红收入和资本利得两部分，但分红收入只是财务表征，公司的分红率及可持续性等因素都已在股价体现，所以红利股的投资收益来源只有买卖价差带来的资本利得，无需拆成两部分收益进行评估。红利的股息率高低无法作为红利股价涨跌的解释因素，是因为股息率升高既可能来自分红提升，也可能源于股价下跌：当股息率上行主要由价格回落驱动时，往往对应公司盈利预期恶化与分红可持续性的担忧，若仅将股息率高作为买入红利股的依据，容易陷入低估值陷阱。红利应是对红利风格的研究，从DDM模型出发，可以通过研究各个变量发生变化的组合，找到红利风格容易占优的情景。∞ ROE𝑑𝑒𝑃=∑ 𝑡 1𝛽/)]𝑒𝑇=1 𝑡从分子端看，具有红利风格的公司大多处在行业生命周期的成熟期，央国企占比高，具有稳定的现金流且分红意愿较强。这类公司往往在全市场盈利预期下行时，因经营稳定性具有“比较优势”盈利预期反而相对上行，红利风格占优。从分母端看，无风险利率和风险溢价的不同组合决定了红利风格能否占优：1）无风险利率快速下行，往往伴随着市场风险溢价的上行，红利风格的公司由于现金流受到宏观冲击的敏感性较低具有相对优势；2）当无风险利率下行到一定阶段，边际变化小，若风险溢价开始下行，高β的股票股价修复空间更大，低β的红利风格不再具有相对优势。三、战略配置：红利类指数风险度分类和轮动规律上文对红利风格占优区间进行定性分析，本节将对红利的轮动规律研究进行定量研究：先将待研究的红利标的（本文选择红利指数作为研究对象）进行分类和风险度的分级，再分析红利类指数在不同宏观象限下的价格规律，以此得到红利的战略配置思路。（一）红利指数分类和风险度分级20261146（A股/港股）、筛选因子（股息率/分红稳定性/质量约束/行业限制）、加权方式（股息率加权/市值加权波动率加权）等编制规则的不同，市场表现差异较大。想要得到红利指数在不同市场环境下的轮动规律，得先对红利类指数进行分类和风险度分级：1、红利指数可分为五类为了避免仅按名称或编制规则做主观归类，我们以指数月度收益率的相关性为分类基础，并将指数的样本空间（A股/港股）与因子类型作为软约束项引入距离矩阵，从而得出分类结果。考虑到层次聚类可能出现单成员簇，我们对结果加入最小簇规模约束：对规模不足的簇进行后处理调整，使2只指数，最终得到的红利指数分类如下(6个红利指数因为上市时间较短，暂不纳入分类)：表1：红利指数可分为五类类别数量代表指数包含指数A股红利15中证红利A30050100、红利价值、红利价值、红利指数、高息策略、SHSLV、SHS高股息(CNY)A股红利质量6红利质量中证红利质量、消费红利、深证红利、红利潜力、红利质量、龙头红利50A股红利低波8红利低波300800A500红利低A盘红利低波50、红利低波、红利低波100港股红利9恒生高股息率中华预期高股息、恒生中国内地企业高股息率、恒生沪深港(特选企业)高股息率、恒生港股通高股息率、恒生高股息率、港股通央企红利、港股通高息精选、港股通高股息(CNY)、香港红利港股红利低波2标普港股通低波红利指数标普港股通低波红利指数、港股通红利低波，样本区间：2010.1-2025.12其中，选取在每一类中与同类其他成员“平均距离”最小的指数作为代表指数，由于代表指数与其他指数的整体偏离最小，较能代表所属类别的共同波动特征。文章后续的红利类指数风险度分级以及轮动和价格规律的探究，都将以“代表指数”作为该类红利的研究样本。2、红利类指数风险度分级：DDM模型中的β刻画的是红利指数收益对市场收益波动的敏感度，本节依据β对五类红利指数进行风险度分级，以中证800指数作为市场基准，得到红利类指数风险度排序如下。由于港股红利低波和港股红利类指数的样本空间为港股，我们也单独计算了以恒生指数作为市场基准计算的β值，作为风险分类的补充。表2：红利类指数风险度排名红利类别样本月数风险度排名β（以中证800指数为基准）β（以恒生指数为基准）港股红利低波17910.460.66港股红利17920.510.74A股红利低波17930.74-A股红利17940.83-A股红利质量17950.92-；数据区间：2011-2025AA股红利低波类、AA股红利质量类。港股类红利指数虽然风险度排名最低，但其低β特征可能源自于和A股和港股市场的走势并不完全相关，所以在进行红利类指数的风险分级后，还需研究红利指数在不同宏观象限下的价格表现，才能得到更准确的红利风格轮动规律。（二）红利类指数的轮动规律2011—2025800表3：不同红利指数类收益率（%）在各年份表现差异较大年份中证800A股红利A股红利低波A股红利质量港股红利港股红利低波2011-27.38-23.57-19.32-22.07-24.47-20125.817.061.081.3521.4128.142013-2.14-10.1510.4714.59-3.60-5.60201448.2851.6850.5821.904.618.06201514.9126.8612.8650.31-4.75-0.592016-13.27-7.64-4.19-1.93-1.5612.04201715.1617.5719.9142.8935.0215.412018-27.38-19.24-19.46-17.83-11.79-6.62201933.7115.7315.9742.115.142.45202025.793.49-2.9640.30-12.29-24.302021-0.7613.3710.807.350.756.962022-21.32-5.45-1.90-14.54-13.88-4.072023-10.370.896.45-6.05-9.05-1.55202412.2012.3117.844.1624.2424.81202520.89-1.390.447.9528.6519.71，取代表指数的收益率作为该类的收益率；数据区间：2011-2025我们沿用将宏观环境划分为四种典型状态的方法，（宏观区间划分的依据详见《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》），研究在股弱债强、股债双强、股债双弱、股强债弱四象限下红利类指数的价格表现规律。在实证设计上，选取中证800作为参考基准，计算五类红利指数的代表指数的月度超额收益率，在每个宏观象限内进行红利指数超额收益率的稳定性检验。若红利指数在某宏观象限下的超额均值显著为正，说明该类红利指数稳定占优；若超额均值不显著或显著为负，择说明配置时需要通过择时或标的切换来增厚收益。表4：股债四象限下，红利类指数月度超额均值及显著性红利指数类/股债象限股弱债强股强债弱股债双弱股债双强A股红利2.2526**-0.2008-0.4472-1.0113A股红利低波2.3108**-0.29821.3344-1.6913*A股红利质量2.1031**3.5686***0.84820.1595港股红利0.85840.40590.2282-2.802***港股红利低波1.8691*-0.14090.0673-3.299***；*/**/***分别对应10%/5%/1%显著；样本区间：2011-2023红利风格在股债四象限的价格规律如下：股弱债强：红利风格整体占优，A股红利低波类超额最显著在股弱债强象限中，所有红利指数类的超额均值为正，除了港股红利类指数外，其他四类都稳定占优。该区间往往增长预期较弱，市场风险溢价上行，红利风格的公司在盈利端相较其他公司具有比较优势，A股红利低波类因风险度最低超额收益最显著。A在股强债弱象限中，只有A股红利质量类指数取得正超额且显著，其余红利指数超额均值为负或超额不显著。该区间往往盈利预期上行，流动性预期不再抬升，红利股的经营稳定特征在此宏观环境并非优势，当风险溢价下行时，A股红利质量作为β最高的红利类指数股价修复空间更大。股债双弱：红利风格均值为正但不显著在股债双弱象限中，红利类指数虽然月平均收益为正但不显著，需要通过择时等战术增强策略提升超额收益的稳定性。股债双强：红利风格不占优，反而负超额显著A股质量红利类策略外，其他四类红利指数超额均值为负，A港股红利、港股红利低波这三类风险度最低的指数的超额显著为负。该区间往往对应无风险利率和风险溢价同时下行，市场偏好风险度更高的股票，风险度整体较低的红利风格不占优。总结，红利风格在股弱债强区间整体占优，配置优选低风险度的红利类指数；股强债弱区间仅A股红利质量类指数超额显著，其他红利不占优；股债双强区间红利风格整体不占优，除了A股质量红利外，其余指数负超额显著；股债双弱区间，红利风格超额均值为正但不显著，需要通过战术增强策略提升超额稳定性。四、战术增强：利用红利的反转效应择时红利并非在所有宏观象限都具有相对优势，在红利风格占优的区间，也非所有指数都能取得稳定超额，这就需要引入战术策略，以增厚红利投资的超额收益。我们构建不同期限的收益因子来预测红利指数的月表现，具体而言，以过去1个月、过去3个月、过去6个月、过去9个月、过去1年的收益作为因子，观察前N个月的收益因子对当月红利类指66终于被打动，因为红利股价不断走高而入场跟随，红利投资存在趋势效应；如果系数显著为负，6表5：股弱债强象限，各指数均存在反转效应红利指数类/动量期限1M3M6M9M12MA股红利反转反转*反转反转反转A股红利低波反转反转反转反转*反转A股红利质量反转反转***反转**反转反转港股红利反转反转反转反转**反转*港股红利低波反转*反转反转反转***反转***；*/**/***对应t检验在10%/5%/1%显著；样本区间;2011-2023表6：股强债弱象限，A股红利类指数反转效应显著红利指数类/动量期限1M3M6M9M12MA股红利反转反转*反转***反转**反转A股红利低波反转反转*反转**反转**反转A股红利质量反转反转*反转***反转***反转港股红利趋势反转反转反转趋势港股红利低波反转反转反转反转反转；*/**/***对应t检验在10%/5%/1%显著；样本区间;2011-2023表7：股债双强象限，部分指数存在1个月趋势效应，不存在反转效应红利指数类/动量期限1M3M6M9M12MA股红利趋势**趋势趋势趋势趋势A股红利低波趋势趋势趋势趋势反转A股红利质量趋势***趋势趋势反转反转港股红利反转反转反转反转反转港股红利低波反转反转反转反转反转；*/**/***对应t检验在10%/5%/1%显著；样本区间;2011-2023表8：股债双弱象限，A股红利类指数反转效应显著红利指数类/动量期限1M3M6M9M12MA股红利趋势反转反转**反转*反转A股红利低波反转反转反转**反转*反转A股红利质量反转反转反转**反转反转港股红利趋势趋势反转反转趋势港股红利低波趋势趋势反转反转趋势；*/**/***对应t检验在10%/5%/1%显著；样本区间;2011-2023实证结果可得，红利类指数在样本期内未呈现显著的趋势效应，但反转效应显著。除股债双强象限外，A股红利类指数反转效应显著，普遍存在6个月的反转信号；港股类红利指数除了在股弱债强象限存在反转效应外，其余象限并不显著。积涨幅过大，若市场的风险偏好没有进一步改善，投资者会倾向于卖出前期涨幅领先的红利标的；反之，如果红利指数前期累积跌幅较大，也会吸引投资者逢低买入。在红利投资的战术增强策略上，除股债双强区间外，可以将6个月反转信号作为择时的参考，比66收益。五、基于ETF的红利增强策略基于三、四章的研究结论，我们可以得到红利在战略配置上的轮动规律，以及战术上的择时思路，两者结合形成红利增强策略。由于本文研究的红利类指数在市场上均可找到挂钩的ETF产品，基于ETF的红利增强配置策略将标的从红利类指数替换为实际可投资的ETF。表9：基于ETF的红利增强策略宏观象限首选配置ETF备选配置ETF（按顺序调仓）是否战术增强股弱债强红利低波ETF中证红利ETF→红利质量ETF→港股红利低波ETF是股强债弱红利质量ETF无是股债双弱红利低波ETF红利质量ETF是股债双强红利质量ETF无否根据第三章的结论，配置对应宏观象限下超额收益显著的标的，并将超额均值最高的作为首选配置。其中，由于股债双强象限的反转效应不显著，所以该象限不进行战术择时，其余象限都使用6个月的反转信号进行战术增强，2024年以来的策略回测结果如下：表10：红利策略在收益增强和回测控制上效果显著2024年以来累积收益率年化收益率最大回撤夏普比例卡玛比例红利增强策略486%2114%1218%1.261.74中证红利ETF17%651%1554%0.470.42中证800ETF5599%24.36%1862%1.151.31；数据区间：2024.1.1-2026.2.13图9：红利策略在收益增强和回测控制上效果显著红利增强ETF策略 中证800ETF 中证红利ETF1.71.61.51.41.31.21.110.90.8；数据区间：2024.1.1-2026.2.13ETFETF924A800ETF。六、小结低利率环境下，红利并不稳定占优，而是轮动表现。美国经验可得，红利在利率边际下行幅度较202412类似，开始红利和宽基走势相近，9个月后大幅跑输。23较强的借鉴意义：红利风格在长期低利率环境中轮动表现，而非持续占优。红利投资应基于风格研究框架，而非股息率。股息率与红利股价表现并不直接相关，分红收入只是财务表征且已在股价上体现。红利投资应从DDM模型出发，通过研究各个变量发生