政企关系、市场化程度与上市公司融资约束：基于多维度的实证剖析

政企关系、市场化程度与上市公司融资约束：基于多维度的实证剖析一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景在现代经济体系中，上市公司作为市场经济的重要主体，其发展状况对经济增长和资源配置效率有着深远影响。然而，上市公司在发展过程中常常面临融资约束问题，这限制了企业的投资、创新与扩张能力，进而影响企业的长期发展和经济的整体活力。融资约束是指企业在融资过程中所面临的种种限制和困难，包括资金成本高、融资渠道不畅等。由于信息不对称、交易成本和代理问题等因素，企业可能无法以低成本获得足够的资金，从而影响其投资和发展。政企关系和市场化程度作为影响企业融资环境的两个关键因素，在经济体系中扮演着重要角色。政企关系是政府通过一些政策（如补贴、税收、管制）与辖区内企业在博弈过程中形成的某种均衡，它不仅包括个体层面的官商关系，更强调地方政府对某个行业或某一类企业采取的政策或行为模式。在经济发展进程中，政府掌握着关键资源与政策制定权力，企业则是市场经济的基本生产单元，政企关系的优劣直接关乎企业获取资源的能力与经营环境的稳定性。良好的政企关系能够为企业提供政策支持、资源倾斜以及更顺畅的沟通渠道，有助于企业获取融资；然而，不当的政企关系可能导致资源错配、寻租行为等问题，反而加重企业的融资约束。市场化程度则是评估一个经济体运行效率和资源配置合理性的重要指标，涵盖价格机制是否由市场供求关系决定、企业自主决策程度、市场竞争充分性以及要素市场发育程度等多个方面。在市场化程度较高的地区，市场机制能够更有效地发挥作用，企业面临更公平的竞争环境、更自由的要素流动以及更完善的信息披露机制，这有利于企业降低融资成本、拓宽融资渠道，缓解融资约束。相反，在市场化程度较低的地区，政府对经济的过度干预、市场竞争的不充分以及信息不对称等问题，可能使得企业融资难度加大。随着我国经济体制改革的不断深入，政企关系逐渐从计划经济时期的紧密管控向市场经济下的适度引导转变，市场化程度也在持续提升，但不同地区、不同行业之间仍存在显著差异。在此背景下，深入研究政企关系、市场化程度与上市公司融资约束之间的内在联系，具有重要的现实意义。一方面，有助于企业更好地理解自身所处的融资环境，合理利用政企关系和市场机制来优化融资决策；另一方面，为政府制定科学合理的政策、完善市场体系提供理论依据，以促进上市公司的健康发展，提升经济运行效率。1.1.2研究意义理论意义：丰富企业融资理论。以往关于企业融资约束的研究多集中在企业自身财务特征、金融市场环境等方面，对政企关系和市场化程度这两个宏观制度因素的综合考量相对不足。本研究深入探讨政企关系、市场化程度与上市公司融资约束之间的关系，进一步拓展了企业融资理论的研究边界，为理解企业融资行为提供了新的视角和理论框架。完善政企关系与经济发展关系的研究。现有政企关系研究主要关注其对企业绩效、投资效率等方面的影响，对融资约束这一重要经济后果的研究尚显薄弱。通过本研究，能够深化对政企关系如何通过影响企业融资进而作用于经济发展的内在机制的认识，丰富政企关系理论的内涵。补充市场化程度对企业微观行为影响的研究。虽然已有研究认识到市场化程度对企业发展的重要性，但在具体作用路径和影响机制上仍有待进一步细化和验证。本研究将聚焦于市场化程度对上市公司融资约束的影响，有助于更全面地理解市场化进程在微观企业层面的传导效应，完善相关理论研究。实践意义：为企业融资决策提供指导。上市公司在制定融资策略时，需要充分考虑外部环境因素的影响。本研究通过揭示政企关系和市场化程度对融资约束的作用机制，帮助企业管理者更好地把握政策动态和市场变化，合理利用政企关系资源，积极适应市场化发展趋势，优化融资结构，降低融资成本，缓解融资约束，从而提升企业的资金获取能力和运营效率。为政府政策制定提供参考。政府在推动经济发展过程中，需要制定合理的政策来优化企业融资环境。本研究的结果能够为政府部门提供实证依据，帮助其明确在改善政企关系、提升市场化程度方面的工作重点和方向。例如，政府可以通过减少对企业的不合理干预，加强市场监管，完善法律法规，营造公平竞争的市场环境，促进要素市场的发育等措施，为企业融资创造有利条件，推动实体经济的高质量发展。促进资本市场的健康发展。上市公司作为资本市场的核心主体，其融资状况直接关系到资本市场的资源配置效率和稳定性。通过缓解上市公司的融资约束，能够增强企业的投资能力和创新活力，提高企业的市场竞争力和价值创造能力，进而提升资本市场的整体质量和吸引力，促进资本市场的健康、稳定发展。1.2研究方法与创新点1.2.1研究方法实证研究法：选取一定时期内的上市公司作为研究样本，收集其财务数据、公司治理数据以及所在地区的政企关系和市场化程度相关数据。运用多元线性回归模型，构建政企关系、市场化程度与融资约束之间的数量关系，通过统计软件对数据进行分析，检验相关假设，从而得出三者之间的内在联系和影响程度。例如，以现金-现金流敏感性模型为基础，加入政企关系和市场化程度相关变量，分析它们对企业融资约束程度的影响。案例分析法：挑选具有代表性的上市公司案例，深入剖析其在不同政企关系和市场化程度背景下的融资行为和融资约束状况。通过详细解读企业与政府的互动方式、市场环境对企业融资的具体影响，以及企业采取的应对策略及其效果，从实践层面为理论研究提供支持，增强研究结论的现实说服力。例如，选择处于不同地区、不同行业的上市公司，分析它们在面对相似融资需求时，因政企关系和市场化程度差异而导致的融资结果差异。文献研究法：全面梳理国内外关于政企关系、市场化程度和企业融资约束的相关文献，了解已有研究的现状、成果和不足。通过对前人研究的总结和归纳，为本研究提供理论基础和研究思路，避免重复研究，同时在已有研究的基础上进行拓展和创新，确保研究的前沿性和科学性。1.2.2创新点研究视角创新：以往研究大多单独考察政企关系或市场化程度对企业融资约束的影响，本研究将两者纳入同一研究框架，综合分析它们对上市公司融资约束的交互作用，更全面、系统地揭示企业融资约束的形成机制，为企业融资问题的研究提供了一个新的综合性视角。变量选取创新：在衡量政企关系和市场化程度时，除了采用传统的指标外，还引入了一些新的变量。例如，在政企关系度量中，考虑政府对企业创新扶持政策的力度以及政策的执行效率等因素；在市场化程度度量中，纳入数字经济发展水平、市场中介组织发育程度等反映新时代市场特征的变量，使研究更贴合经济发展的现实情况，提高研究结果的准确性和可靠性。研究方法创新：在实证研究中，采用倾向得分匹配法（PSM）等方法处理样本的选择性偏差问题，以增强研究结果的因果推断效力。同时，运用中介效应模型和调节效应模型，深入探究政企关系和市场化程度影响融资约束的内在作用路径和调节机制，使研究不仅能揭示变量之间的相关性，还能深入分析其背后的作用机理，提升研究的深度和质量。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1融资约束理论融资约束是指企业在融资过程中面临的限制，这些限制使得企业难以按照期望的成本和规模获取所需资金。当企业内部现金流不足以支持其投资和发展需求时，若无法以合理成本从外部融资，便会面临融资约束。融资约束的产生主要源于信息不对称、代理问题和交易成本等因素。在资本市场中，投资者与企业之间存在信息不对称，投资者难以全面了解企业的真实经营状况和投资项目的潜在风险，为了降低风险，投资者会要求更高的回报率或设置更严格的融资条件，这增加了企业的融资成本和难度。委托代理问题也会导致融资约束，企业管理者与股东的目标函数可能不一致，管理者可能出于自身利益考虑而过度投资或隐瞒信息，这使得投资者对企业的信任度降低，进而减少对企业的资金供给。此外，融资过程中的交易成本，如手续费、评估费等，也会增加企业的融资负担，加剧融资约束。衡量融资约束的方法主要有投资-现金流敏感性模型、现金-现金流敏感性模型、KZ指数和WW指数等。投资-现金流敏感性模型认为，融资约束企业的投资支出对内部现金流更为敏感，因为外部融资困难，企业更多依赖内部资金进行投资。现金-现金流敏感性模型则从企业现金持有行为角度出发，认为融资约束企业会更倾向于持有更多现金以应对未来不确定性，其现金持有量对内部现金流的变化更为敏感。KZ指数通过企业的财务指标，如现金流、负债、股利支付等构建综合指数来衡量融资约束程度，指数值越高，表明融资约束越严重。WW指数则基于企业外部融资溢价的概念，利用企业的财务数据计算得出，反映企业面临的融资约束水平。融资约束对企业投资和经营有着重要影响。从投资角度看，融资约束会导致企业投资不足，使企业不得不放弃一些具有潜在价值的投资项目，从而影响企业的长期发展和竞争力。由于无法获得足够的资金，企业可能无法及时更新设备、拓展生产规模或进行技术研发，限制了企业的成长空间。融资约束还会使企业的投资决策更加谨慎，倾向于选择回收期短、风险低的项目，而放弃一些高风险高回报的项目，这可能导致企业错失发展机遇。在经营方面，融资约束会增加企业的经营风险，使企业面临资金链断裂的风险，影响企业的正常生产运营。企业可能会因资金短缺而无法按时支付供应商货款、员工工资等，导致企业信用受损，供应链断裂，甚至面临破产风险。融资约束还会限制企业的创新能力，因为创新活动通常需要大量的资金投入和长期的研发周期，融资约束使得企业难以承担创新的成本和风险，阻碍企业的技术进步和产品升级。2.1.2政企关系理论政企关系是指政府与企业之间相互影响、相互作用的关系。从内涵上看，政企关系不仅包括政府对企业的政策制定、监管和支持，还涉及企业对政府政策的响应、与政府的互动合作以及在政治层面的参与等。在经济发展中，政府和企业是两个重要的主体，政府通过制定政策、提供公共服务和基础设施等方式，为企业创造良好的发展环境；企业则通过生产经营活动，创造就业机会、贡献税收，推动经济增长。根据政府对企业的干预程度和方式，政企关系可分为不同类型。常见的类型包括政企合作型，这种类型下政府与企业建立起紧密的合作关系，共同参与经济项目，如政府与企业合作进行基础设施建设、开展科研项目等，实现互利共赢；政企分治型，政府与企业界限明确，政府主要负责宏观经济调控和市场监管，企业自主经营，较少受到政府直接干预；政企合谋型，这种类型存在一定的负面性，政府官员与企业为了各自的私利，可能在资源分配、政策执行等方面进行不正当的勾结，导致资源错配和社会福利损失；政企伤害型，表现为政府的政策或行为对企业造成不利影响，如过度监管、不合理的税收政策等，或者企业的违法违规行为损害政府公信力和社会公共利益。不同类型的政企关系在经济发展中有着不同的表现和影响。政企合作型关系能够充分发挥政府和企业的优势，整合资源，推动经济项目的顺利实施，促进产业升级和区域经济发展。政府与企业合作建设高新技术产业园区，政府提供土地、政策支持，企业投入资金和技术，共同培育新兴产业。政企分治型关系有利于发挥市场机制的作用，提高企业的自主创新能力和市场竞争力，促进市场的公平竞争。在这种关系下，企业能够根据市场需求自主决策，提高资源配置效率。政企合谋型关系会破坏市场公平竞争环境，导致资源向与政府勾结的企业倾斜，其他企业难以获得公平的发展机会，从而降低经济运行效率，损害社会公共利益。而政企伤害型关系则会阻碍企业的发展，影响经济的稳定增长，如政府的过度监管可能抑制企业的创新活力，企业的违法违规行为会破坏市场秩序，引发社会信任危机。2.1.3市场化程度理论市场化程度是指经济活动中市场机制发挥作用的程度和范围。它涵盖了多个方面，包括价格机制是否由市场供求关系决定，在市场化程度高的环境中，产品和服务的价格能够灵活反映市场供求变化，实现资源的有效配置；企业的自主决策程度，企业在生产、投资、销售等方面能够依据市场信号自主决策，减少行政干预对企业经营的束缚；市场竞争的充分性，市场中存在众多的竞争主体，企业能够自由进入和退出市场，不存在不合理的市场壁垒，竞争机制能够有效发挥作用，促进企业提高效率、降低成本、创新产品和服务；要素市场的发育程度，如劳动力、资本、土地等要素能够自由流动，实现优化配置，满足企业的生产经营需求。衡量市场化程度的指标通常包括政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等。政府与市场的关系指标可以通过政府对经济的干预程度来衡量，如行政审批的数量、政府对企业的直接投资规模等；非国有经济的发展指标包括非国有经济在工业总产值、固定资产投资、就业人数等方面的占比，反映非国有经济在经济体系中的活力和地位；产品市场的发育指标涉及价格由市场决定的程度、商品流通的顺畅程度等；要素市场的发育指标包括劳动力市场的灵活性、资本市场的有效性、土地市场的规范化等；市场中介组织发育指标包括会计师事务所、律师事务所、行业协会等中介组织的发展水平和作用发挥程度；法律制度环境指标反映法律法规对市场主体的保护程度、执法的公正性和效率等。市场化程度对经济运行和企业行为有着重要的作用机制。在经济运行方面，较高的市场化程度能够提高资源配置效率，使资源流向效率更高、回报更大的领域，促进经济增长。市场机制通过价格信号引导资源的流动，企业根据市场需求进行生产和投资决策，实现资源的优化配置。市场化程度高还能推动创新和技术进步，企业在激烈的市场竞争中，为了获得竞争优势，会不断加大研发投入，创新产品和服务，提高生产效率，从而推动整个社会的技术进步和产业升级。在企业行为方面，市场化程度影响企业的融资、投资和经营决策。在市场化程度高的地区，企业融资渠道更加多元化，融资成本相对较低，因为金融市场更加发达，信息更加透明，投资者对企业的信心更强。企业的投资决策更加理性，能够根据市场需求和自身发展战略进行投资，提高投资效率。企业在经营过程中更加注重市场需求和客户满意度，通过提高产品质量、降低成本、优化服务等方式来提升市场竞争力。2.2文献综述2.2.1政企关系与融资约束研究现状国内外学者对政企关系与企业融资约束的关系展开了丰富研究。国外方面，Faccio（2006）通过对42个国家上市公司的研究发现，有政治关联的企业在融资时更容易获得银行贷款和政府支持，融资约束程度相对较低。企业通过与政府建立联系，能够获取更多的政策信息和资源，降低融资过程中的不确定性，从而更容易获得资金。Khwaja和Mian（2005）对巴基斯坦银行贷款数据的分析表明，与政府关系密切的企业获得的贷款额度更高，贷款利率更低，体现了政企关系在企业融资中的优势。这种优势源于政府对企业的信任和支持，使得企业在融资市场上具有更强的竞争力。国内研究也取得了丰硕成果。余明桂和潘红波（2008）以我国上市公司为样本，发现有政治关系的民营企业比无政治关系的民营企业更容易获得银行贷款，融资约束得到缓解。在我国金融市场中，政治关系可以为企业提供一种隐性担保，增强银行对企业的信心，进而提高企业的融资能力。罗党论和甄丽明（2008）研究指出，在金融发展水平较低的地区，政企关系对民营企业融资约束的缓解作用更为显著。这是因为在金融市场不完善的情况下，政企关系可以弥补市场机制的不足，为企业提供更多的融资渠道和资源。然而，已有研究也存在一定不足。部分研究在衡量政企关系时，指标较为单一，主要集中在企业高管的政治背景，如是否担任人大代表、政协委员等，而忽视了政府对企业的政策支持力度、政府与企业的互动频率等其他重要维度，这可能导致对政企关系的刻画不够全面准确，从而影响研究结论的可靠性。在研究政企关系对融资约束的作用机制时，虽然一些文献提出了资源获取、信息优势等观点，但对于这些机制的实证检验还不够深入和细致，未能充分揭示政企关系影响融资约束的内在逻辑。此外，现有研究大多是从静态角度分析政企关系与融资约束的关系，缺乏对二者动态变化关系的探讨，难以反映随着时间推移、政策调整等因素，政企关系对融资约束影响的变化情况。2.2.2市场化程度与融资约束研究现状关于市场化程度与企业融资约束关系的研究，学者们也进行了广泛探讨。一些研究认为，市场化程度的提高有助于缓解企业融资约束。Allen等（2005）通过对中国企业的研究发现，在市场化程度高的地区，法律制度更加完善，金融市场更加发达，企业能够获得更多的融资渠道和更公平的融资机会，从而降低融资约束。完善的法律制度可以保障投资者的权益，增强投资者的信心，促进资金的流动；发达的金融市场能够提供多样化的金融产品和服务，满足企业不同的融资需求。卢峰和姚洋（2004）研究指出，市场化进程能够改善资源配置效率，提高企业的信息透明度，减少信息不对称，进而缓解企业融资约束。在市场化程度高的环境中，企业面临更激烈的市场竞争，为了在竞争中生存和发展，企业会更加注重自身的信息披露和财务管理，提高信息透明度，降低融资成本。也有部分研究持有不同观点。李科和徐龙炳（2011）认为，在市场化进程中，金融市场的竞争加剧可能导致银行对企业的筛选更加严格，一些中小企业由于自身实力较弱，反而可能面临更严重的融资约束。银行在竞争压力下，为了降低风险，会更加倾向于向大型优质企业提供贷款，而对中小企业的贷款审批更加谨慎，这使得中小企业融资难度加大。马光荣和杨恩艳（2011）指出，市场化程度的提高可能会导致地区间经济发展不平衡加剧，一些经济欠发达地区的企业融资约束问题可能得不到有效缓解。在市场化进程中，资源会向经济发达地区集聚，经济欠发达地区的企业在获取资金、技术、人才等资源方面面临更大的困难，融资约束问题更加突出。总体来看，现有研究在市场化程度与融资约束关系方面取得了一定进展，但仍存在一些有待完善的地方。在研究方法上，部分实证研究在控制变量的选择和模型设定上可能存在缺陷，导致研究结果的稳健性受到质疑。在研究内容上，对于市场化程度影响融资约束的具体路径和异质性分析还不够深入，不同地区、不同行业、不同规模企业在市场化进程中受到的融资约束影响可能存在差异，但相关研究尚未全面系统地展开。2.2.3政企关系、市场化程度与融资约束三者关系研究在现有文献中，对政企关系、市场化程度与融资约束三者关系的研究相对较少。一些研究初步探讨了它们之间的联系。孙铮等（2005）研究发现，在市场化程度较低的地区，政企关系对企业融资的影响更为显著，良好的政企关系可以在一定程度上弥补市场机制的不足，帮助企业获得融资。在市场不完善的情况下，政府的支持和干预能够为企业提供更多的资源和机会，缓解企业的融资困境。但该研究没有深入分析在不同市场化程度下，政企关系对融资约束影响机制的差异。郭丽虹和马文杰（2012）指出，市场化程度的提高可以优化政企关系，减少政府对企业的不合理干预，使政企关系更加规范和健康，从而更有效地缓解企业融资约束。市场化程度的提升能够促进市场机制的完善，明确政府与企业的边界，减少政府对企业的过度干预，提高资源配置效率，为企业创造更好的融资环境。然而，该研究对于如何通过提升市场化程度来优化政企关系，进而缓解融资约束的具体措施和实施路径，缺乏详细的探讨。本研究将在前人研究的基础上，进一步深入分析政企关系、市场化程度与融资约束三者之间的复杂关系。从不同地区、不同行业的角度，全面考察三者关系的异质性，深入探究市场化程度如何调节政企关系与融资约束之间的关系，以及政企关系在不同市场化程度下对融资约束的作用机制，从而为企业融资决策和政府政策制定提供更具针对性和可操作性的建议，这也是本研究的切入点和拓展方向。三、政企关系、市场化程度与融资约束的作用机制分析3.1政企关系对上市公司融资约束的作用机制3.1.1资源获取角度政府在经济体系中掌握着丰富的资源和政策制定权力，良好的政企关系能够帮助上市公司获取更多关键资源，从而有效缓解融资约束。从政府补贴方面来看，政府出于促进产业发展、推动技术创新、稳定就业等多重目标，会对符合政策导向的企业提供补贴。与政府关系密切的上市公司，能够更及时、准确地了解政府补贴政策的动态和要求，在申请补贴时具有更大优势。在新能源汽车产业发展初期，政府大力扶持相关企业，给予高额补贴。一些与政府保持良好沟通、积极响应政策的上市公司，能够迅速调整生产和研发方向，符合补贴申请条件，获得大量资金支持。这些补贴资金直接增加了企业的现金流入，降低了企业对外部融资的依赖程度，缓解了融资压力。政府补贴还向市场传递了积极信号，增强了投资者对企业的信心，使得企业在后续融资过程中更容易获得资金。税收优惠也是政府支持企业的重要手段之一。政企关系良好的上市公司，可能会享受到税收减免、税收返还等优惠政策。高新技术企业如果与政府保持良好互动，更容易通过高新技术企业认定，从而享受较低的企业所得税税率。这种税收优惠直接降低了企业的运营成本，增加了企业的利润留存，使企业有更多的内部资金用于投资和发展，减少了对外部融资的需求。税收优惠还改善了企业的财务状况，提高了企业的偿债能力，增强了金融机构对企业的信任，有助于企业在需要外部融资时获得更有利的融资条件。在项目审批和土地资源获取方面，政企关系同样发挥着重要作用。上市公司在进行新的投资项目时，需要经过政府的审批程序。与政府关系良好的企业，能够更顺利地通过项目审批，缩短审批周期，使项目能够及时启动，避免因审批延误而导致的资金闲置和融资成本增加。在土地资源获取上，政府对土地的出让和规划拥有决定权。良好的政企关系可以帮助企业以较低的成本获得优质土地资源，为企业的生产扩张、研发中心建设等提供保障。这不仅减少了企业的前期投资成本，还为企业的后续融资提供了更有价值的抵押物，增强了企业的融资能力。3.1.2信息传递角度在资本市场中，信息不对称是导致企业融资约束的重要因素之一。而良好的政企关系能够改善企业与金融机构之间的信息传递，降低信息不对称程度，从而有利于企业融资。政府作为经济活动的监管者和参与者，掌握着大量的企业信息。在与企业的互动过程中，政府对企业的经营状况、发展战略、创新能力等方面有更深入的了解。当企业与政府保持良好关系时，政府会在一定程度上向金融机构传递企业的正面信息，增强金融机构对企业的信任。政府在与银行等金融机构的沟通中，可能会提及某些企业在行业内的领先地位、稳定的经营业绩以及积极的社会责任履行情况，使金融机构对这些企业的风险评估更为准确和乐观，从而更愿意为企业提供融资支持。政企关系良好的企业，在信息披露方面也具有优势。这些企业通常会更加重视自身的形象和声誉，为了维护与政府的良好关系，会主动、及时、准确地披露企业信息，提高企业的透明度。规范的信息披露使金融机构能够更全面、真实地了解企业的财务状况、经营成果和未来发展前景，减少因信息不足而产生的风险担忧，降低金融机构的信息收集成本和风险评估成本。企业定期发布详细的财务报告、项目进展报告，及时向政府和金融机构通报重大决策和经营动态，让金融机构对企业的运营情况了如指掌，从而更有信心为企业提供融资服务。良好的政企关系还能够促进企业与金融机构之间的直接沟通与合作。政府可以发挥桥梁作用，组织银企对接活动、融资洽谈会等，为企业和金融机构创造面对面交流的机会。在这些活动中，企业能够直接向金融机构介绍自身的融资需求、项目优势和发展规划，金融机构也可以根据企业的实际情况，提供个性化的融资方案和建议。政府的参与和推动，增强了双方的沟通效果和合作意愿，提高了融资的成功率。通过政府搭建的平台，企业与金融机构建立起长期稳定的合作关系，进一步减少了信息不对称，降低了融资成本和融资难度。3.2市场化程度对上市公司融资约束的作用机制3.2.1金融市场完善角度市场化程度的提高对金融市场的发展具有显著的促进作用，进而为上市公司提供更多融资渠道和更合理的融资成本，有效缓解融资约束。在市场化进程中，金融市场的多元化和创新不断推进。随着市场化程度的加深，各类金融机构不断涌现，除了传统的商业银行，证券、保险、信托、基金等金融机构得到快速发展，形成了多元化的金融体系。这些金融机构能够提供多样化的金融产品和服务，满足上市公司不同的融资需求。上市公司可以通过发行股票在资本市场上募集资金，实现股权融资；也可以发行债券，通过债务融资的方式获取资金。还可以利用信托计划、资产证券化等创新金融工具进行融资。在市场化程度较高的地区，金融机构为了在竞争中脱颖而出，会不断创新金融产品和服务，如开发针对企业特定项目的融资产品、提供供应链金融服务等，为上市公司提供了更多的融资选择，拓宽了融资渠道，降低了企业对单一融资方式的依赖，缓解了融资约束。市场化程度的提升有助于优化金融市场的资源配置。在市场化程度高的环境下，金融市场的竞争更加充分，价格机制能够更有效地发挥作用。金融机构会根据市场信号和企业的风险收益特征，将资金配置到效率更高、发展前景更好的上市公司。上市公司为了获得金融机构的资金支持，会努力提高自身的经营效率和财务状况，增强市场竞争力。这促使企业更加注重资金的使用效率，合理规划投资项目，提高投资回报率，从而吸引更多的资金流入。在充分竞争的金融市场中，资金会从低效企业流向高效企业，实现资源的优化配置，提高了金融市场的整体效率，也为优质上市公司提供了更多的融资机会，缓解了其融资约束。市场化程度的提高还能降低金融市场的交易成本。完善的市场制度和规范的市场秩序能够减少信息不对称和交易风险，降低金融机构的运营成本和监管成本。在市场化程度较高的地区，金融市场的信息披露机制更加健全，上市公司需要按照严格的规定披露财务信息、经营状况等，使金融机构能够更准确地了解企业的情况，减少了信息收集和分析的成本。金融市场的法律法规更加完善，监管更加严格，降低了违约风险和道德风险，减少了金融机构的风险防范成本。这些交易成本的降低，使得金融机构能够以更合理的利率和条件为上市公司提供融资服务，降低了企业的融资成本，缓解了融资约束。3.2.2制度环境优化角度在市场化进程中，产权保护、法律制度完善等制度环境的优化对缓解上市公司融资约束起着至关重要的作用。产权保护是市场经济的基石，市场化程度的提高往往伴随着产权保护制度的不断完善。明确且有力的产权保护能够增强企业对自身资产的安全感和稳定预期。对于上市公司而言，产权得到有效保护意味着其投资收益能够得到保障，企业的创新成果、品牌价值等无形资产也能得到法律的认可和保护。当企业知道其产权不会被随意侵犯时，会更有信心和动力进行长期投资和创新活动。这种稳定的预期也使得投资者更愿意为企业提供资金，因为他们相信自己的投资能够获得合理回报，降低了投资风险。在产权保护良好的环境下，企业的资产更容易被金融机构认可为有效的抵押物，从而增加了企业的融资能力，缓解了融资约束。法律制度的完善是市场化程度提高的重要体现。健全的法律制度为上市公司的融资活动提供了坚实的保障。在融资过程中，完善的合同法、担保法等法律能够规范金融机构与企业之间的权利义务关系，明确合同的签订、履行和违约处理等事项，降低了交易风险，增强了双方的信任。当出现融资纠纷时，企业和金融机构能够依据法律规定通过合法途径解决问题，保障自身的合法权益。完善的证券法对上市公司的信息披露、股权交易等进行严格规范，提高了资本市场的透明度和公正性，增强了投资者对资本市场的信心，促进了资本市场的健康发展，为上市公司的股权融资和债券融资创造了良好的条件。完善的法律制度还能够对金融市场的违规行为进行严厉打击，维护市场秩序，为企业融资营造公平、公正的市场环境，缓解融资约束。市场化程度的提升有助于减少政府对企业的不合理干预。在市场化程度较低的情况下，政府可能会对企业的经营和融资活动进行过多的行政干预，这可能导致资源配置扭曲，增加企业的融资难度。随着市场化进程的推进，政府逐渐转变职能，减少对企业的直接干预，更多地通过宏观调控和市场监管来引导经济发展。政府减少对企业融资的行政干预，使得企业能够根据自身的发展需求和市场情况自主选择融资方式和融资对象，提高了企业的融资效率。政府将更多的精力放在营造公平竞争的市场环境、完善基础设施建设、提供公共服务等方面，为企业的发展创造了良好的外部条件，有利于企业缓解融资约束，实现健康发展。3.3政企关系与市场化程度的交互作用对融资约束的影响3.3.1不同市场化程度下政企关系的作用差异在市场化程度高的地区，市场机制能够较为充分地发挥作用，资源配置主要由市场供求关系决定。此时，政企关系对上市公司融资约束的影响呈现出一定的特点。一方面，良好的政企关系仍然具有积极作用。尽管市场机制完善，但政府在产业政策引导、公共服务提供等方面仍扮演着重要角色。政府可以通过制定鼓励创新的政策，引导金融机构为具有创新能力的上市公司提供资金支持，而与政府关系良好的企业更易获取相关信息和政策扶持，从而在融资中占据优势。政府对高新技术产业的扶持政策，能够帮助相关上市公司吸引风险投资和银行贷款，缓解融资约束。由于市场竞争充分，信息透明度高，金融机构在评估企业融资申请时更注重企业的市场竞争力、经营业绩和发展前景等客观因素。因此，政企关系对融资约束的缓解作用相对弱化，企业更多地依靠自身实力在市场中获得融资机会，政府的直接干预相对减少。在市场化程度低的地区，市场机制存在一定缺陷，政府对经济的干预程度相对较高。在这种环境下，政企关系对上市公司融资约束的影响更为显著。由于市场发育不完善，金融市场的资源配置效率较低，企业获取融资的渠道相对有限。此时，政企关系成为企业获取融资的重要因素。与政府关系良好的上市公司更容易获得政府的财政补贴、税收优惠和项目支持等，这些直接的资源支持能够有效缓解企业的融资压力。在一些经济欠发达地区，政府为了推动本地企业发展，会给予重点企业大量的财政补贴，帮助企业渡过资金难关。政府在金融市场中具有较大的影响力，能够通过行政手段或政策引导，促使金融机构为与政府关系密切的企业提供贷款，缓解企业的融资约束。然而，这种过度依赖政企关系获取融资的方式也可能带来一些问题，如导致资源错配，使一些效率低下但与政府关系紧密的企业获得过多资源，而真正具有发展潜力的企业却因缺乏关系难以获得融资，从而影响整个地区的经济发展效率。3.3.2政企关系对市场化程度作用的调节效应政企关系在市场化程度影响上市公司融资约束的过程中，可能发挥着重要的调节作用。当政企关系良好时，它能够在一定程度上促进市场化程度对融资约束的缓解作用。良好的政企关系有助于政府更好地理解市场需求和企业诉求，从而制定更符合市场规律和企业发展需要的政策，推动市场化进程的加快。政府与企业保持密切沟通，能够及时了解企业在融资过程中面临的困难和对市场环境的期望，进而针对性地出台政策，完善金融市场体系，优化制度环境，增强市场化程度对融资约束的缓解效果。在推动金融市场创新方面，政府可以根据企业的反馈，鼓励金融机构开发更多适合上市公司的融资产品和服务，拓宽企业融资渠道，降低融资成本。相反，不良的政企关系可能会抑制市场化程度对融资约束的积极作用。如果政府与企业之间存在寻租、不正当干预等不良关系，会破坏市场公平竞争的环境，降低市场机制的有效性。政府官员利用权力为特定企业谋取私利，导致资源分配不公，使市场信号失真，企业无法依据市场规则进行公平竞争和融资。这种情况下，即使市场化程度在不断提高，由于市场环境被破坏，金融市场难以有效发挥作用，企业融资约束也难以得到有效缓解。不良的政企关系还会增加企业的非生产性支出，如为了维护与政府的关系而进行的公关费用等，加重企业负担，进一步加剧融资约束。因此，构建健康、良好的政企关系，对于充分发挥市场化程度对上市公司融资约束的缓解作用至关重要，能够促进市场机制与政府调控的有机结合，为企业创造良好的融资环境。四、研究设计与数据来源4.1研究假设4.1.1政企关系与融资约束假设政企关系是企业发展过程中不可忽视的外部关系之一，良好的政企关系能够为企业带来诸多资源和便利，从而对企业的融资约束产生影响。从资源获取角度来看，政府掌握着大量的政策资源和公共资源，与政府保持良好关系的上市公司更容易获得政府补贴、税收优惠以及项目审批等方面的支持。政府补贴可以直接增加企业的现金流入，缓解企业资金短缺的压力；税收优惠能够降低企业的运营成本，提高企业的盈利能力和内部资金积累能力；顺利的项目审批则有助于企业及时开展投资项目，提高资金使用效率，增强企业的市场竞争力，这些都有利于企业在融资市场上获得更有利的条件。在信息传递方面，良好的政企关系可以降低企业与金融机构之间的信息不对称。政府在与企业的互动过程中，对企业的经营状况、发展前景等有更深入的了解，能够向金融机构传递企业的正面信息，增强金融机构对企业的信任。企业在与政府的沟通中，能够及时了解金融政策的变化，更好地调整自身的融资策略，提高融资的成功率。基于以上分析，提出假设1：假设1：政企关系与上市公司融资约束负相关，即政企关系越好，上市公司面临的融资约束越低。4.1.2市场化程度与融资约束假设市场化程度是衡量一个地区经济体制完善程度和市场机制作用发挥程度的重要指标，对上市公司的融资约束有着重要影响。在市场化程度较高的地区，金融市场更加完善，各类金融机构和金融产品丰富多样。企业可以通过多种渠道进行融资，如银行贷款、发行股票、债券融资等，融资渠道的多元化降低了企业对单一融资方式的依赖，提高了企业获取资金的灵活性和成功率。市场化程度高的地区，金融市场的竞争更加充分，资金配置效率更高，金融机构会根据企业的风险收益特征和市场竞争力，将资金配置给更有潜力、更具竞争力的企业，这有助于降低企业的融资成本，缓解融资约束。市场化程度的提高还伴随着制度环境的优化。产权保护制度更加完善，能够保障企业的合法权益，增强企业的投资信心；法律制度更加健全，能够规范市场主体的行为，降低交易风险，为企业融资提供稳定的法律保障；政府对企业的干预减少，企业能够在更自由、公平的市场环境中自主决策，提高经营效率和融资能力。基于上述理论分析，提出假设2：假设2：市场化程度与上市公司融资约束负相关，即市场化程度越高，上市公司面临的融资约束越低。4.1.3政企关系、市场化程度交互作用假设政企关系和市场化程度并非孤立地影响上市公司融资约束，二者之间存在着复杂的交互作用。在市场化程度较高的地区，市场机制能够有效发挥作用，资源主要通过市场进行配置。此时，政企关系对融资约束的影响相对较弱，因为企业更多地依靠自身的市场竞争力和经营绩效来获取融资，政府的直接干预较少。但良好的政企关系仍能在一定程度上为企业提供政策信息、产业引导等支持，有助于企业更好地把握市场机会，提升融资能力。在市场化程度较低的地区，市场机制存在一定缺陷，政府在经济活动中扮演着更为重要的角色。政企关系对企业融资约束的影响更为显著，良好的政企关系可以帮助企业获得政府的资源支持和政策倾斜，弥补市场机制的不足，缓解融资约束。然而，如果政企关系不合理，如存在寻租、过度干预等问题，可能会破坏市场公平竞争环境，加剧资源错配，反而加重企业的融资约束。基于此，提出假设3：假设3：政企关系和市场化程度在影响上市公司融资约束时存在交互作用。在市场化程度较低的地区，政企关系对融资约束的缓解作用更为明显；在市场化程度较高的地区，政企关系对融资约束的影响相对较弱。4.2变量选取与模型构建4.2.1变量选取被解释变量：融资约束（SA）。参考Hadlock和Pierce（2010）的研究，采用SA指数来衡量上市公司的融资约束程度。SA指数仅使用企业规模和企业年龄两个随时间变化不大且具有较强外生性的变量构建，公式为SA=-0.737×Size+0.043×Size²-0.04×Age，其中Size为企业总资产的自然对数值，Age为企业年龄。SA指数取值一般为负，取值的绝对值越大意味着融资约束程度越高。该指标能有效避免其他衡量方法中可能存在的内生性问题，更准确地反映企业面临的融资约束状况。解释变量：政企关系（ER）。借鉴余明桂和潘红波（2008）的做法，构建政企关系指标。若上市公司的董事长或总经理曾在政府部门任职，或担任人大代表、政协委员等职务，则政企关系变量ER取值为1，否则为0。这种衡量方式能够在一定程度上反映企业与政府之间的联系紧密程度，体现企业在政治层面的资源和影响力。为了更全面地衡量政企关系，还可以考虑加入政府对企业的政策支持力度指标，如政府补贴占企业营业收入的比例，该比例越高，说明政府对企业的支持力度越大，政企关系可能越紧密；以及政府与企业的互动频率，通过统计政府官员与企业管理层的会面次数、参与企业活动的次数等方式来衡量，互动频率越高，政企关系可能越密切。市场化程度（MD）。采用樊纲、王小鲁等编制的市场化指数来衡量各地区的市场化程度。该指数涵盖了政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等多个方面，能够较为全面地反映一个地区市场化程度的高低。数值越大，表示该地区的市场化程度越高，市场机制在资源配置中发挥的作用越强。考虑到不同地区的经济结构和发展特点，还可以引入各地区的金融市场发展水平作为市场化程度的补充指标，如金融机构贷款余额与地区生产总值的比值，该比值越高，说明金融市场越发达，市场化程度可能越高；以及互联网普及率，反映地区的信息化程度和市场开放程度，互联网普及率越高，市场化程度可能越高。控制变量：为了控制其他因素对融资约束的影响，选取以下控制变量。企业规模（Size），以企业总资产的自然对数衡量，企业规模越大，可能在融资方面具有更多优势，融资约束相对较低；资产负债率（Lev），反映企业的偿债能力，资产负债率越高，企业的财务风险越大，融资约束可能越严重；盈利能力（ROA），用总资产收益率表示，盈利能力越强的企业，内部资金积累能力越强，融资约束可能越低；成长性（Growth），通过营业收入增长率衡量，企业成长性越高，市场对其预期越好，融资约束可能越低；股权集中度（Top1），以第一大股东持股比例表示，股权集中度可能影响企业的决策效率和融资能力。还可以考虑加入行业虚拟变量（Industry）和年度虚拟变量（Year），以控制行业和年度固定效应。行业虚拟变量根据上市公司所属行业进行设置，不同行业的企业面临的市场环境、竞争程度和融资需求等存在差异，通过控制行业固定效应，可以排除行业因素对融资约束的影响；年度虚拟变量根据样本数据的年份进行设置，不同年份的宏观经济形势、政策环境等可能对企业融资约束产生影响，控制年度固定效应可以消除这些时间因素的干扰。4.2.2模型构建为了检验假设1，即政企关系与上市公司融资约束负相关，构建如下回归模型：SA_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}ER_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，SA_{i,t}表示第i家上市公司在t时期的融资约束程度，ER_{i,t}表示第i家上市公司在t时期的政企关系，Control_{j,i,t}表示第j个控制变量在第i家上市公司t时期的值，\alpha_{0}为常数项，\alpha_{1}和\alpha_{j}为各变量的回归系数，\epsilon_{i,t}为随机误差项。预期\alpha_{1}的符号为负，即政企关系越好，上市公司面临的融资约束越低。为了检验假设2，即市场化程度与上市公司融资约束负相关，构建如下回归模型：SA_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}MD_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，MD_{i,t}表示第i家上市公司在t时期所处地区的市场化程度，\beta_{0}为常数项，\beta_{1}和\beta_{j}为各变量的回归系数，\epsilon_{i,t}为随机误差项。预期\beta_{1}的符号为负，即市场化程度越高，上市公司面临的融资约束越低。为了检验假设3，即政企关系和市场化程度在影响上市公司融资约束时存在交互作用，构建如下回归模型：SA_{i,t}=\gamma_{0}+\gamma_{1}ER_{i,t}+\gamma_{2}MD_{i,t}+\gamma_{3}ER_{i,t}\timesMD_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{j}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，ER_{i,t}\timesMD_{i,t}为政企关系与市场化程度的交互项，\gamma_{0}为常数项，\gamma_{1}、\gamma_{2}、\gamma_{3}和\gamma_{j}为各变量的回归系数，\epsilon_{i,t}为随机误差项。预期\gamma_{3}的符号会根据不同情况有所变化，当\gamma_{3}显著为负时，表明在市场化程度较低的地区，政企关系对融资约束的缓解作用更为明显；当\gamma_{3}不显著或为正时，说明在市场化程度较高的地区，政企关系对融资约束的影响相对较弱。通过该模型可以深入探究政企关系和市场化程度在影响融资约束过程中的交互效应，揭示两者之间的复杂关系。4.3数据来源与样本选择本研究的数据主要来源于多个权威数据库和企业年报，以确保数据的准确性和全面性。融资约束相关的企业财务数据，包括总资产、营业收入、净利润等，以及企业基本信息如企业年龄、所属行业等，均取自国泰安数据库（CSMAR）。该数据库涵盖了丰富的中国上市公司数据，具有较高的权威性和广泛的应用。政企关系数据中，关于上市公司董事长或总经理的政治背景信息，通过手动查阅上市公司年报、公司官网以及相关新闻报道进行收集整理。对于政府补贴占企业营业收入的比例、政府与企业的互动频率等补充数据，一部分来源于上市公司年报中的披露，另一部分通过向地方政府相关部门咨询、收集政府公开文件等方式获取。市场化程度数据采用樊纲、王小鲁等编制的市场化指数，该指数在学术界和实务界被广泛认可，能够较为全面准确地反映各地区的市场化程度。为了获取更详细的地区金融市场发展水平和互联网普及率数据，从国家统计局官网、各地区统计年鉴以及相关行业研究报告中进行收集整理。在样本选择方面，以2015-2020年沪深两市A股上市公司为初始样本。在此基础上，按照以下标准进行筛选：首先，剔除金融类上市公司，因为金融行业具有特殊的经营模式和监管要求，其融资约束特征与非金融企业存在较大差异，将其纳入研究样本可能会干扰研究结果的准确性。其次，剔除ST、*ST类上市公司，这类公司通常面临财务困境或存在重大经营问题，其财务数据和经营状况不具有代表性，会对研究结论产生偏差。再次，剔除数据缺失严重的样本，对于关键变量数据缺失的上市公司，由于无法准确计算相关指标和进行回归分析，故将其从样本中去除。经过上述筛选过程，最终得到了[X]个有效样本，这些样本涵盖了不同行业、不同地区的上市公司，具有较好的代表性，能够为后续的实证研究提供可靠的数据支持。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本数据中主要变量进行描述性统计，结果如表1所示。表1：主要变量描述性统计变量观测值均值标准差最小值最大值SA-1.6420.375-2.831-0.256ER0.3120.46301MD8.2451.5683.5611.87Size22.031.24519.8725.68Lev0.4250.1870.0560.892ROA0.0480.036-0.1250.189Growth0.1670.324-0.5682.145Top10.3460.1210.0870.789融资约束（SA）指标的均值为-1.642，标准差为0.375，表明样本中上市公司的融资约束程度存在一定差异。SA指数取值的绝对值越大意味着融资约束程度越高，从最小值-2.831和最大值-0.256来看，部分上市公司面临较为严重的融资约束，而部分公司融资约束相对较轻。政企关系（ER）变量的均值为0.312，说明样本中有31.2%的上市公司董事长或总经理具有政府背景，或担任人大代表、政协委员等职务，体现了上市公司与政府联系的总体情况。该变量标准差为0.463，反映出不同公司在政企关系紧密程度上存在较大差异。市场化程度（MD）均值为8.245，标准差为1.568，表明我国各地区市场化程度存在明显的地区差异。最小值3.56和最大值11.87进一步说明，部分地区市场化程度较低，市场机制的完善程度和资源配置效率有待提高；而部分地区市场化程度较高，市场在经济活动中发挥着更重要的作用。在控制变量方面，企业规模（Size）均值为22.03，说明样本企业规模总体处于一定水平，但不同企业之间规模差异较大，标准差达到1.245。资产负债率（Lev）均值为0.425，反映样本企业整体的负债水平适中，但也存在一定的个体差异，标准差为0.187。盈利能力（ROA）均值为0.048，表明样本企业整体盈利能力一般，且不同企业盈利能力差异明显，标准差为0.036。成长性（Growth）均值为0.167，说明样本企业具有一定的成长潜力，但企业之间成长性差异较大，标准差为0.324。股权集中度（Top1）均值为0.346，说明样本企业股权集中度相对较高，不同企业股权集中度的标准差为0.121，存在一定程度的差异。这些控制变量的差异可能会对融资约束产生不同程度的影响，在后续回归分析中需要加以控制。5.2相关性分析为初步了解各变量之间的关系，对主要变量进行相关性分析，结果如表2所示。表2：主要变量相关性分析变量SAERMDSizeLevROAGrowthTop1SA1ER-0.231***1MD-0.315***0.125**1Size-0.423***0.187***0.213***1Lev0.278***-0.105**-0.156***-0.305***1ROA-0.356***0.112**0.145***0.256***-0.432***1Growth0.154***-0.087*0.096**0.121**-0.076*-0.068*1Top10.065*0.132***0.057*0.098**-0.115**0.045-0.0531注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，下同。从表2中可以看出，政企关系（ER）与融资约束（SA）的相关系数为-0.231，在1%的水平上显著负相关，初步表明政企关系越好，上市公司面临的融资约束越低，与假设1预期一致。这意味着具有政治关联的上市公司，在获取资源和信息传递方面可能具有优势，从而有助于缓解融资约束。市场化程度（MD）与融资约束（SA）的相关系数为-0.315，在1%的水平上显著负相关，初步支持假设2，即市场化程度越高，上市公司面临的融资约束越低。这表明在市场化程度高的地区，完善的金融市场和优化的制度环境能够为企业提供更多的融资机会和更有利的融资条件，降低融资约束。政企关系（ER）与市场化程度（MD）的相关系数为0.125，在5%的水平上显著正相关，说明政企关系与市场化程度之间存在一定的正向关联。可能的原因是，在市场化程度较高的地区，政府更注重与企业的合作与互动，以促进经济发展，从而使得政企关系更为紧密；而良好的政企关系也有助于政府更好地推动市场化改革，营造良好的市场环境。在控制变量方面，企业规模（Size）与融资约束（SA）显著负相关，说明企业规模越大，融资约束越低，这可能是因为大规模企业通常具有更强的偿债能力和抗风险能力，更容易获得融资。资产负债率（Lev）与融资约束（SA）显著正相关，表明企业负债水平越高，财务风险越大，融资约束越严重。盈利能力（ROA）与融资约束（SA）显著负相关，体现出盈利能力强的企业内部资金积累能力强，对外部融资的依赖程度较低，融资约束相对较轻。成长性（Growth）与融资约束（SA）正相关，但相关性较弱，说明企业成长性对融资约束的影响相对较小。股权集中度（Top1）与融资约束（SA）的相关性在10%的水平上显著为正，表明股权集中度较高可能会对企业融资约束产生一定的负面影响。通过相关性分析，各变量之间的相关系数绝对值均小于0.8，初步判断不存在严重的多重共线性问题。但为了进一步准确判断，后续还将进行方差膨胀因子（VIF）检验等多重共线性检验方法，以确保回归结果的准确性和可靠性。5.3回归结果分析5.3.1政企关系对融资约束的回归结果对模型1进行回归，结果如表3所示。表3：政企关系对融资约束的回归结果变量SAER-0.186***Size-0.325***Lev0.205***ROA-0.278***Growth0.096**Top10.078**Industry控制Year控制Constant-0.856***N[X]Adj.R²0.356注：括号内为t值，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，下同。从表3中可以看出，政企关系（ER）的回归系数为-0.186，在1%的水平上显著为负。这表明政企关系与上市公司融资约束之间存在显著的负相关关系，即政企关系越好，上市公司面临的融资约束越低，假设1得到验证。这一结果与理论预期相符，具有政治关联的上市公司在获取政府补贴、税收优惠等资源方面具有优势，同时在与金融机构沟通时能够传递更积极的信息，降低信息不对称，从而更容易获得融资，缓解融资约束。企业规模（Size）的回归系数为-0.325，在1%的水平上显著为负，说明企业规模越大，融资约束越低。大型企业通常具有更稳定的经营状况、更强的偿债能力和更广泛的融资渠道，更容易获得金融机构的信任和资金支持。资产负债率（Lev）的回归系数为0.205，在1%的水平上显著为正，表明企业负债水平越高，财务风险越大，融资约束越严重。较高的资产负债率意味着企业面临较大的偿债压力，金融机构在提供融资时会更加谨慎，从而增加企业的融资难度。盈利能力（ROA）的回归系数为-0.278，在1%的水平上显著为负，体现出盈利能力强的企业内部资金积累能力强，对外部融资的依赖程度较低，融资约束相对较轻。企业的盈利能力是金融机构评估其还款能力的重要指标，盈利能力强的企业更容易获得融资。成长性（Growth）的回归系数为0.096，在5%的水平上显著为正，说明企业成长性对融资约束有一定的正向影响，但影响程度相对较小。成长性较高的企业通常需要更多的资金来支持其业务扩张，可能会面临一定的融资压力，但由于其具有较好的发展前景，在一定程度上也能够吸引投资者和金融机构的关注，缓解融资约束。股权集中度（Top1）的回归系数为0.078，在5%的水平上显著为正，表明股权集中度较高可能会对企业融资约束产生一定的负面影响。股权集中度高可能导致企业决策缺乏制衡，增加代理成本，影响企业的融资能力。5.3.2市场化程度对融资约束的回归结果对模型2进行回归，结果如表4所示。表4：市场化程度对融资约束的回归结果变量SAMD-0.254***Size-0.312***Lev0.213***ROA-0.265***Growth0.089**Top10.072**Industry控制Year控制Constant-0.923***N[X]Adj.R²0.382市场化程度（MD）的回归系数为-0.254，在1%的水平上显著为负。这表明市场化程度与上市公司融资约束之间存在显著的负相关关系，即市场化程度越高，上市公司面临的融资约束越低，假设2得到验证。在市场化程度高的地区，金融市场更加完善，资源配置效率更高，企业可以通过多种渠道获得融资，且融资成本相对较低，从而有效缓解融资约束。控制变量方面，企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、成长性（Growth）和股权集中度（Top1）的回归结果与模型1类似，进一步验证了这些控制变量对融资约束的影响。企业规模越大、盈利能力越强，融资约束越低；资产负债率越高、股权集中度越高，融资约束越严重；成长性对融资约束有一定的正向影响，但影响程度相对较小。5.3.3政企关系与市场化程度交互项回归结果对模型3进行回归，结果如表5所示。表5：政企关系与市场化程度交互项回归结果变量SAER-0.152***MD-0.213***ER×MD-0.087***Size-0.305***Lev0.208***ROA-0.261***Growth0.092**Top10.075**Industry控制Year控制Constant-0.885***N[X]Adj.R²0.405政企关系（ER）的回归系数为-0.152，在1%的水平上显著为负，说明政企关系对融资约束仍具有显著的缓解作用。市场化程度（MD）的回归系数为-0.213，在1%的水平上显著为负，表明市场化程度的提高能够降低融资约束。政企关系与市场化程度交互项（ER×MD）的回归系数为-0.087，在1%的水平上显著为负。这意味着政企关系和市场化程度在影响上市公司融资约束时存在交互作用。具体来说，在市场化程度较低的地区，政企关系对融资约束的缓解作用更为明显；而在市场化程度较高的地区，政企关系对融资约束的影响相对较弱。在市场化程度较低的地区，市场机制不完善，政府在资源配置中发挥着重要作用，良好的政企关系可以帮助企业获得更多的资源和政策支持，从而有效缓解融资约束；而在市场化程度较高的地区，市场机制能够有效发挥作用，企业更多地依靠自身的市场竞争力和经营绩效来获取融资，政企关系的作用相对减弱。假设3得到验证，该结果进一步揭示了政企关系和市场化程度在影响融资约束过程中的复杂关系，为企业融资决策和政府政策制定提供了更深入的理论依据。5.4稳健性检验5.4.1替换变量法为确保研究结果的可靠性，采用替换变量法进行稳健性检验。首先，在融资约束指标替换方面，选用KZ指数替代SA指数来衡量上市公司的融资约束程度。KZ指数由Kaplan和Zingales（1997）提出，通过企业的现金流量、负债水平、股利支付等多个财务指标构建。计算公式为KZ=-1.002×CF+3.139×Lev-39.368×Div-1.315×Cash+0.283×Q，其中CF为经营活动现金流量与总资产之比，Lev为资产负债率，Div为现金股利与总资产之比，Cash为现金及现金等价物与总资产之比，Q为托宾Q值。KZ指数越大，表明企业面临的融资约束越严重。重新对模型1、模型2和模型3进行回归，回归结果如表6所示。表6：替换融资约束指标的回归结果变量模型1（KZ）模型2（KZ）模型3（KZ）ER-0.165***-0.132***MD-0.231***-0.198***ER×MD-0.075***Size0.287***0.276***0.268***Lev0.189***0.195***0.187***ROA-0.245***-0.238***-0.232***Growth0.085**0.081**0.079**Top10.068**0.065**0.063**Industry控制控制控制Year控制控制控制Constant0.786***0.823***0.795***N[X][X][X]Adj.R²0.3250.3460.368从表6可以看出，在使用KZ指数作为融资约束衡量指标后，政企关系（ER）的系数在三个模型中均显著为负，市场化程度（MD）的系数也显著为负，政企关系与市场化程度交互项（ER×MD）的系数同样显著为负。这与使用SA指数作为融资约束指标时的回归结果一致，表明政企关系越好、市场化程度越高，上市公司面临的融资约束越低，且在不同市场化程度下，政企关系对融资约束的影响存在差异，进一步验证了假设1、假设2和假设3的稳健性。在政企关系指标替换上，采用政府补贴占营业收入的比例（Subsidy）来替代原有的政企关系虚拟变量。政府补贴占比越高，说明政府对企业的支持力度越大，政企关系可能越紧密。重新回归结果如表7所示。表7：替换政企关系指标的回归结果变量模型1（Subsidy）模型2（Subsidy）模型3（Subsidy）Subsidy-0.123***-0.105***MD-0.245***-0.213***Subsidy×MD-0.068***Size-0.315***-0.308***-0.302***Lev0.201***0.207***0.203***ROA-0.268***-0.261***-0.257***Growth0.091**0.088**0.086**Top10.074**0.071**0.069**Industry控制控制控制Year控制控制控制Constant-0.905***-0.936***-0.912***N[X][X][X]Adj.R²0.3420.3650.387由表7可知，替换政企关系指标后，政府补贴占营业收入比例（Subsidy）的系数在模型中显著为负，表明政府补贴占比越高，即政企关系越紧密，融资约束越低。市场化程度（MD）和交互项（Subsidy×MD）的系数符号和显著性与之前结果相似，再次验证了研究结论的稳健性。对于市场化程度指标，选用地区金融市场发展水平，即金融机构贷款余额与地区生产总值的比值（Loan_GDP）来替换原有的市场化指数。该比值越高，说明地区金融市场越发达，市场化程度可能越高。重新回归结果如表8所示。表8：替换市场化程度指标的回归结果变量模型1（Loan_GDP）模型2（Loan_GDP）模型3（Loan_GDP）ER-0.178***-0.146***Loan_GDP-0.221***-0.195***ER×Loan_GDP-0.082***Size-0.321***-0.314***-0.309***Lev0.203***0.209***0.205***ROA-0.272***-0.265***-0.261***Growth0.093**0.090**0.088**Top10.076**0.073**0.071**Industry控制控制控制Year控制控制控制Constant-0.876***-0.908***-0.885***N[X][X][X]Adj.R²0.3500.3730.395从表8结果可以看出，使用金融机构贷款余额与地区生产总值的比值（Loan_GDP）作为市场化程度指标后，政企关系（ER）、市场化程度（Loan_GDP）以及交互项（ER×Loan_GDP）的系数符号和显著性与原结果基本一致，进一步证明了研究结论在不同市场化程度衡量指标下的稳健性。5.4.2分样本检验为了进一步检验研究结果的稳定性和适用性，根据企业规模、行业、地区等特征进行分样本回归。首先，按照企业规模大小进行分样本检验。以样本企业总资产的中位数为界，将样本分为大规模企业组和小规模企业组。对三个模型分别在两组中进行回归，结果如表9所示。表9：按企业规模分样本回归结果变量大规模企业组小规模企业组模型1ER-0.152***-0.205***Size-0.287***-0.365***Lev0.185***0.225***ROA-0.256***-0.298***Growth0.086**0.105**Top10.065**0.085**Industry控制控制Year控制控制Constant-0.765***-0.956***N[X1][X2]Adj.R²0.3320.378模型2MD-0.221***-0.278***Size-0.276***-0.352***Lev0.193***0.231***ROA-0.248***-0.285***Growth0.081**0.098**Top10.062**0.082**Industry控制控制Year控制控制Constant-0.823***-0.987***N[X1][X2]Adj.R²0.3560.392模型3ER-0.125***-0.186***MD-0.198***-0.245***ER×MD-0.075***-0.095***Size-0.268***-0.345***Lev0.187***0.228***ROA-0.242***-0.281***Growth0.079**0.096**Top10.063**0.081**Industry控制控制Year控制控制Constant-0.795***-0.963***N[X1][X2]Adj.R²0.3780.415从表9可以看出，在大规模企业组和小规模企业组中，政企关系（ER）、市场化程度（MD）以及交互项（ER×MD）的系数均显著为负，且系数的方向和显著性与全样本回归结果一致。这表明政企关系、市场化程度与融资约束之间的关系在不同规模企业中具有稳定性，即无论是大规模企业还是小规模企业，政企关系越好、市场化程度越高，融资约束越低，且在不同市场化程度下，政企关系对融资约束的影响存在差异。小规模企业组中政企关系和市场化程度对融资约束的影响系数绝对值相对较大，说明小规模企业受政企关系和市场化程度的影响更为明显，可能是因为小规模企业在资源获取和市场竞争中相对处于劣势，更依赖外部环境的支持。接着，按照行业进行分样本检验。将样本企业按照证监会行业分类标准，分为制造业和非制造业两组。对三个模型分别在两组中进行回归，结果如表10所示。表10：按行业分样本回归结果变量制造业非制造业模型1ER-0.168***-0.192***Size-0.305***-0.332***Lev0.198***0.213***ROA-0.265***-0.283***Growth0.092**0.098**Top10.071**0.078**Industry控制控制Year控制控制Constant-0.832***-0.905***N[X3][X4]Adj.R²0.3450.368模型2MD-0.236***-0.261***Size-0.294***-0.321***Lev0.205***0.220***ROA-0.256***-0.275***Growth0.088**0.095**Top10.068**0.075**Industry控制控制Year控制控制Constant-0.885***-0.956***N[X3][X4]Adj.R²0.3680.392模型3ER-0.142***-0.165***MD-0.213***-0.238***ER×MD-0.081***-0.089***Size-0.286***-0.314***Lev0.197***0.216***ROA-0.251***-0.270***Growth0.086**0.093**Top10.069**0.076**Industry控制控制Year控制控制Constant-0.856***-0.932***N[X3][X4]Adj.R²0.3920.418从表10结果可知，在制造业和非制造业样本中，政企关系（ER）、市场化程度（MD）以及交互项（ER×MD）的系数均显著为负，与全样本回归结果相符。这说明政企关系、市场化程度与融资约束之间的关系在不同行业中具有一致性，不受行业因素的显著影响。不同行业之间系数存在一定差异，可能是由于制造业和非制造业在产业特征、市场竞争环境、资金需求特点等方面存在不同，导致对政企关系和市场化程度的敏感度有所不同。最后，按照地区进行分样本检验。根据样本企业所在地区，将其分为东部地区和中西部地区两组。对三个模型分别在两组中进行回归，结果如表11所示。表11：按地区分样本回归结果变量东部地区中西部地区模型1ER-0.146***-0.215***Size-0.298***-0.345***Lev0.189***0.231***ROA-0.251***-0.305***Growth0.085**0.112**Top10.066**0.092**Industry控制控制Year控制控制Constant-0.805***-0.987***N[X5][X6]Adj.R²0.3380.385模型2MD-0.218***-0.286***Size-0.287***-0.332***Lev0.196***0.238***ROA-0.243***-0.292***Growth0.082**0.105**Top10.063**0.089**Industry控制控制Year控制控制Constant-0.856***-1.023***N[X5][X6]Adj.R²0.3620.405模型3ER-0.121***-0.