政治关联对中国民营上市公司并购绩效的影响：基于多维度的实证探究

政治关联对中国民营上市公司并购绩效的影响：基于多维度的实证探究一、引言1.1研究背景与意义近年来，中国民营企业发展迅速，在经济舞台上的影响力日益凸显。截至2024年5月底，全国实有民营经济主体总量达18045万户，占全部经营主体的96.4%，其中民营企业5517.7万户，个体工商户12527.3万户。民营企业贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量，已然成为推动经济增长、促进就业以及创新发展的重要力量。在经济全球化与国内经济转型的大背景下，民营企业的发展既面临着前所未有的机遇，也遭遇诸多挑战。并购作为企业实现跨越式发展的重要战略选择，在民营企业的成长过程中扮演着关键角色。通过并购，企业能够实现资源的优化配置、规模经济的达成以及核心竞争力的提升。2024年上半年，国家市场监管总局审结经营者集中案件297件，其中涉及民营企业参与集中案件122件，约占41%，这充分显示出民营企业在并购市场中的活跃度不断提高。从行业分布来看，民营企业的并购活动主要聚焦于实体经济和民生领域，如半导体、新能源、机械设备、基础化工、电子、医药生物等领域。这些并购行为不仅有助于企业扩大市场份额，还能推动行业的整合与升级，促进经济结构的优化调整。在中国特殊的制度背景下，政治关联是企业与政府之间建立的一种非正式关系，这种关联在民营企业的发展中普遍存在。一些民营企业家通过担任政府职务、加入政治团体或参与政策制定等方式来加强政治关联。政治关联对民营企业的影响是多方面的，它既可能为企业带来获取稀缺资源、政策支持以及信息优势等积极效应，进而引导企业在并购活动中占据更有利的地位；也可能使企业行为受到非市场因素干扰，导致并购决策偏离企业自身的最优经济选择，产生过度投资、盲目多元化等问题。例如，某些具有政治关联的民营企业，可能因获得政府在土地、信贷等方面的优惠政策，而在并购时选择一些并非基于企业核心竞争力的项目，忽视了并购后的整合与协同效应，从而影响企业的长期发展。从现实角度来看，深入研究政治关联与企业并购绩效之间的关系，有助于民营企业更加清晰地认识政治关联在并购决策中的作用机制，从而在利用政治关联获取资源的同时，有效规避其可能带来的负面影响，做出更为科学合理的并购决策，提升企业并购绩效与可持续发展能力；也有助于政府部门精准把握政治关联对民营企业并购行为的影响路径，进一步优化政策制定与资源配置方式，为民营企业营造更为公平、透明、法治的营商环境，促进民营企业健康发展，推动国民经济高质量发展。从理论角度而言，能够丰富和拓展企业并购理论以及政治经济学相关领域的研究内容，为深入理解非正式制度对企业经济行为的影响提供新的视角与实证依据，推动相关理论的不断完善与发展。1.2研究目标与问题本研究旨在深入探究政治关联对中国民营上市公司并购绩效的影响，通过实证分析，揭示两者之间的内在关系及作用机制，为民营企业的并购决策以及政府相关政策的制定提供科学依据。具体而言，本研究拟达成以下目标：其一，精准测度中国民营上市公司的政治关联程度与并购绩效水平，为后续的关系研究奠定坚实的数据基础；其二，深入剖析政治关联对民营上市公司并购绩效的直接影响，明确政治关联究竟是促进还是抑制了并购绩效的提升；其三，全面探究政治关联影响民营上市公司并购绩效的作用路径，揭示其中的传导机制，以更好地理解两者之间的复杂关系。基于上述研究目标，本研究提出以下具体研究问题：第一，中国民营上市公司的政治关联程度与并购绩效之间存在怎样的数量关系？政治关联程度的提升，是会显著提高并购绩效，还是会对并购绩效产生负面影响，亦或是两者之间的关系并不显著？第二，政治关联通过何种具体路径影响民营上市公司的并购绩效？是通过获取更多的资源、政策支持，还是通过影响企业的战略决策、治理结构等方面来发挥作用？第三，不同类型的政治关联（如政府官员任职、人大代表或政协委员身份等）对民营上市公司并购绩效的影响是否存在差异？如果存在，这些差异又体现在哪些方面？对这些问题的深入研究，将有助于全面理解政治关联与民营上市公司并购绩效之间的关系，为民营企业的发展和政府政策的制定提供有价值的参考。1.3研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，以确保研究的科学性、全面性与深入性。首先，采用实证研究法，以中国民营上市公司为研究样本，通过筛选和整理相关数据，构建合理的实证模型，运用多元线性回归等统计分析方法，对政治关联与企业并购绩效之间的关系进行量化分析，检验研究假设，力求从大量的数据中挖掘出两者之间的内在联系与规律，为研究结论提供坚实的数据支撑。其次，运用案例分析法，选取具有代表性的民营上市公司并购案例，对其政治关联背景以及并购过程、绩效表现等进行深入剖析，详细阐述政治关联在具体并购事件中是如何影响企业决策与绩效的，通过具体案例的研究，更直观、生动地展现政治关联与企业并购绩效之间的复杂关系，为实证研究结果提供现实案例的补充与验证，增强研究结论的可信度与实践指导意义。再者，采用文献研究法，广泛搜集和梳理国内外关于政治关联、企业并购绩效等方面的相关文献资料，全面了解已有研究成果、研究方法和研究动态，明确研究的理论基础与发展脉络，分析现有研究的不足与空白，为本研究提供理论支撑和研究思路，确保研究在已有研究的基础上有所创新与突破。本研究的创新点主要体现在以下几个方面：一是多维度分析政治关联对企业并购绩效的影响，不仅考察政治关联对并购绩效的直接作用，还深入探究其通过资源获取、战略决策、市场竞争等多个维度的间接影响路径，突破以往研究单一维度分析的局限性，全面揭示二者之间的复杂关系，为该领域研究提供更丰富、系统的理论视角；二是在研究中引入企业社会责任、营商环境感知等新变量，考察这些变量在政治关联与企业并购绩效关系中的调节或中介作用，拓展研究边界，使研究内容更加充实和新颖，有助于挖掘更深层次的影响机制；三是对政治关联进行细化分类，深入分析不同类型的政治关联（如政府官员任职、人大代表或政协委员身份等）对民营上市公司并购绩效的差异化影响，为企业在利用政治关联时提供更具针对性的策略建议，丰富和完善了政治关联与企业并购绩效关系的研究体系。二、理论基础与文献综述2.1相关理论基础2.1.1政治关联理论政治关联，作为企业与政府之间建立的一种非正式关系，在企业的发展进程中扮演着重要角色。这种关联体现为企业关键人物（如实际控制人、董事会成员、高管等）凭借曾经或当下在政府部门担任职务，或者当选为人大代表、政协委员等政治身份，使企业与政府之间搭建起特殊的沟通桥梁。在我国特殊的制度背景下，政治关联的形成有着多方面的原因。一方面，处于经济转型期，市场机制尚不完善，资源分配在一定程度上仍受政府调控。企业为获取稀缺资源，如土地、信贷、政策扶持等，积极寻求与政府建立联系，以增强自身在资源竞争中的优势地位。另一方面，我国深厚的“关系”文化传统，使得企业重视通过人际关系网络来拓展发展空间，政治关联成为企业构建关系网络的重要组成部分。在学术研究中，政治关联的衡量方式主要有以下几种。虚拟变量法是一种较为常用的方法，若企业关键人物在或曾在政府相关部门任职，取值为1；若无此任职经历，则取值为0。例如，吴文锋等学者在研究中便采用了这一方法，通过判断企业高管是否有政府任职背景来确定企业是否存在政治关联。比例法是通过计算企业董事会或经理层中拥有政治联系的人数与总人数之比，以此作为企业政治关联的得分，该方法能够在一定程度上反映政治关联在企业管理层中的渗透程度。赋值法依据个人主观经验，对企业关键人物的政治身份进行赋值，如省部级赋10分，副部级9分，厅局级8分，依此类推，用总得分来作为企业政治关联指标，这种方法相对细致地对政治关联程度进行了量化。我国民营企业的政治关联呈现出一些独特的特点。部分民营企业家通过积极参与政治活动，担任人大代表或政协委员，不仅能够在政治舞台上表达企业的诉求，还能提前获取政策信息，为企业的战略决策提供有力参考；一些民营企业聘请具有政府背景的人员担任企业高管，利用其在政府部门积累的人脉资源和政策理解能力，帮助企业更好地把握政策导向，处理与政府的关系。2.1.2企业并购理论企业并购，作为企业实现快速扩张、优化资源配置的重要战略手段，涵盖合并（Merger）和收购（Acquisition）两种主要形式。合并又可细分为吸收合并和新设合并，吸收合并是指一个公司取得另一个公司的全部产权，被合并公司解散，丧失其法人资格，而兼并公司仍然存续，表现形式为A+B=A（B）；新设合并则是指两个或两个以上的公司合并设立一个新的公司，合并各方解散，原来的法人地位均消失，随之诞生一个新的法人，合并各方的债权、债务由新法人承担，表现形式为A+B=C。收购可根据对象的不同，分为股权收购和资产收购，股权收购通常是以收购目标公司已发行的股份，或是认购目标公司发行的新股两种方式进行，当收购的股份足以达到控制目标公司的比例时，即可接收目标公司，此为控股收购；资产收购则是指收购方收购目标公司的全部或部分资产，不需要承受目标公司的债务。企业实施并购行为，背后有着多种复杂的动机。从效率理论的角度来看，并购活动能够促使企业提高自身效率，进而实现价值的提升。这主要体现在管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应以及多元化效应等方面。管理协同效应基于差别效率理论，当一家拥有高效率管理团队的公司兼并管理效率较低的公司时，能够使额外的管理资源得到充分利用，实现1+1>2的效果；经营协同效应则通过并购实现规模经济，降低生产成本，提高生产效率，增强企业在市场中的竞争力；财务协同效应源于税法、会计处理惯例及证券交易内在规定的作用，企业通过并购可以实现合理避税，利用股价预期效应提升企业价值；多元化效应使企业能够分散经营风险，拓展业务领域，增强企业的抗风险能力。从交易费用理论出发，企业并购可以降低市场交易费用，减少交易过程中的不确定性和信息不对称，通过内部化交易，提高资源配置的效率。税收效应理论认为，企业并购能够利用税法中的相关规定，实现合理避税，降低企业的税负成本，增加企业的现金流。市场势力理论指出，企业通过并购可以扩大市场份额，增强对市场的控制能力，提高行业集中度，从而在市场竞争中占据更有利的地位。按照并购双方产品的联系来划分，并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购发生在市场上的竞争对手之间，目的在于消除竞争、扩大市场份额、增加并购公司的垄断实力或形成规模效应，但容易受到各国反垄断法的约束；纵向并购是公司与其供应厂商或客户的合并，以形成纵向生产一体化，加强生产过程各环节的配合，利于协作化生产，加速生产流程，节省运输、仓储、资源和能源等，较少受到反垄断法案的约束；混合并购则是既非竞争对手又非现实或潜在的客户或供应商的企业间的购并，主要目的在于减少公司长期经营一个行业所带来的特定行业风险，不容易受反垄断法案的管制，但其实际经济后果存在很大的争议。2.1.3企业绩效理论企业绩效，作为衡量企业经营成果和发展状况的关键指标，涵盖了财务绩效和非财务绩效两个重要维度。财务绩效主要通过一系列财务指标来进行衡量，这些指标从不同角度反映了企业的经营状况和财务健康程度。盈利能力指标，如净利润、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）等，直接体现了企业获取利润的能力，是衡量企业经营效益的核心指标。偿债能力指标，包括流动比率、速动比率、资产负债率等，用于评估企业偿还债务的能力，反映了企业的财务风险水平。运营能力指标，如存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率等，衡量了企业资产的运营效率，体现了企业对资产的管理和利用能力。成长能力指标，如营业收入增长率、净利润增长率、总资产增长率等，展示了企业的发展潜力和增长态势。非财务绩效则从更广泛的视角，对企业的综合实力和可持续发展能力进行评价。客户满意度，作为衡量企业产品或服务是否符合客户期望的重要指标，直接关系到企业的市场声誉和客户忠诚度，可以通过客户调研、投诉率、退货率等方式来进行衡量。员工满意度反映了企业的员工管理水平和企业文化，高员工满意度有助于提高员工的工作积极性和工作效率，降低员工流失率，可通过员工调查、员工离职率、员工投诉率等指标来衡量。创新能力是企业发展的核心动力，提升创新能力能够为企业带来竞争优势，可通过专利数量、新产品投入比例、研发投入比例等指标来衡量。品牌价值作为企业的重要无形资产，直接影响着企业的市场地位和盈利能力，可通过品牌知名度、品牌忠诚度、品牌价值评估等指标来衡量。在企业并购绩效的研究中，通常从短期和长期两个时间维度来进行衡量。短期并购绩效主要采用事件研究法，通过观察并购事件前后企业股票价格的变动情况，计算超额收益率，以此来判断并购事件是否给企业带来财富效应，反映了市场对并购事件的即时反应。长期并购绩效则多运用会计研究法，通过分析关键财务指标在并购前后的变化，来评价公司的经营绩效，考察并购事件对企业的长期影响，更全面地反映了并购对企业实际经营状况的改变。2.2文献综述2.2.1政治关联与企业绩效的关系研究政治关联与企业绩效的关系一直是学术界关注的焦点，然而现有研究并未达成一致结论，主要形成了两种对立的观点。一部分学者认为，政治关联能够为企业带来积极影响，显著提升企业绩效。从资源获取的角度来看，Faccio（2006）通过对42个国家企业的研究发现，政治关联企业更容易获得政府的支持，在资源分配中占据优势，从而提高企业的经营绩效。在我国，余明桂和潘红波（2008）的研究表明，政治关联可以帮助民营企业获得更多的银行贷款和更长的贷款期限，缓解融资约束，为企业的发展提供充足的资金支持，进而提升企业绩效。罗党论和唐清泉（2009）指出，政治关联能使企业享受税收优惠，降低企业的运营成本，增强企业的盈利能力。政治关联还能为企业提供信息优势和政策保护。企业凭借政治关联，能够提前获取政策信息，及时调整战略，更好地适应政策变化。李后建（2013）的研究显示，政治关联企业在面对政策不确定性时，受到的负面影响更小，能够保持相对稳定的发展态势。吴文锋等（2009）发现，具有政治关联的企业在行业管制较强的情况下，更有可能获得政府的政策支持，减少行政干预，保障企业的正常运营。然而，另一部分学者则认为政治关联会对企业绩效产生负面影响。过度依赖政治关联会导致企业创新动力不足。袁建国等（2015）研究发现，政治关联会降低市场竞争、助长过度投资，从而导致企业的技术创新能力下降，不利于企业的长远发展。企业可能将过多的资源和精力投入到与政府的关系维护上，而忽视了自身核心竞争力的提升。政治关联还可能引发代理问题和资源错配。政治关联企业可能会受到政府的干预，承担一些非经济目标，导致企业决策偏离利润最大化原则。如Shleifer和Vishny（1994）认为，政府官员可能出于政治目的而非企业经济利益，对企业进行干预，使企业资源得不到有效配置，降低企业绩效。还有学者提出，政治关联与企业绩效之间的关系并非简单的线性关系，而是受到多种因素的调节。如企业规模、行业特征、制度环境等因素都会对两者关系产生影响。王良和胡悦（2019）研究发现，在不同的行业竞争程度下，政治关联对企业绩效的影响存在差异，在竞争激烈的行业中，政治关联对企业绩效的提升作用更为明显。制度环境也会影响政治关联与企业绩效的关系，在制度不完善的地区，政治关联对企业绩效的积极作用可能更为突出。2.2.2政治关联对企业并购行为的影响研究政治关联对企业并购行为的影响是多方面的，涵盖并购决策、目标选择以及交易过程等关键环节。在并购决策方面，具有政治关联的企业往往更有动机发起并购。李娜和罗艳妮（2019）以2009-2015年我国发生重组并购活动的所有上市公司为研究样本，发现相对于非政治关联企业，政治关联企业发生相关行业重组并购活动的概率更高。这是因为政治关联能为企业带来更多的资源和信息优势，使企业更容易发现并购机会，并且在并购过程中能够获得政府的支持和政策优惠，降低并购成本和风险，从而促使企业更积极地进行并购决策。在并购目标选择上，政治关联也发挥着重要作用。一些研究表明，政治关联企业更倾向于选择与自身业务相关的目标企业进行并购，以实现协同效应和资源整合。Khannan和Palepu（2009）认为企业进行多元化并购活动能有效稳定市场，并指出企业高层的政治关联程度对企业进行多元化并购有着明显的正向影响。Guillen和Mauro（2010）发现，政治关联能显著提升企业进行相关并购的动机。这是因为政治关联企业在获取资源和政策支持时，往往会考虑如何更好地利用这些优势来促进企业的业务发展，选择相关行业的目标企业进行并购，能够更好地实现资源共享和协同发展，提高企业的市场竞争力。政治关联还会对并购交易过程产生影响。具有政治关联的企业在并购过程中可能更容易获得监管部门的批准，减少并购的不确定性。StephenP.Ferris等（2016）的研究发现，具有政治关联的投标者更有可能获得目标，并避免监管延迟或拒绝。在我国，一些具有政治关联的企业在并购国有企业时，由于政府的协调和支持，能够更顺利地完成并购交易，实现资源的优化配置。政治关联还可能影响并购的支付方式和交易价格，政治关联企业可能会利用其优势地位，在并购谈判中争取更有利的交易条件。2.2.3政治关联与企业并购绩效关系的研究现状目前，关于政治关联与企业并购绩效关系的研究尚未达成一致结论。部分研究认为，政治关联能够提升企业并购绩效。政治关联企业在并购过程中可以凭借其资源优势和政策支持，获得更优质的并购目标，降低并购成本，提高并购后的整合效率，从而提升并购绩效。StephenP.Ferris等（2016）研究发现，具有政治关联的并购者（竞标成功的）享有更好的并购后财务和经营业绩。在国内，一些学者通过对民营上市公司的研究也发现，政治关联有助于企业在并购中获得更多的资源和政策优惠，促进企业并购绩效的提升。然而，也有研究得出相反的结论，认为政治关联会降低企业并购绩效。企业在进入海外市场时会存在合法性缺失和信息不对称现象，这种外来者劣势导致了企业难以取得正的并购绩效，并且，企业利用政治关联获取了融资便利往往使得企业在海外并购时存在盲目性，由此对并购绩效产生了不利的影响。政治关联还可能导致企业在并购决策中受到非市场因素的干扰，忽视企业的长远发展战略，从而降低并购绩效。还有一些研究认为，政治关联与企业并购绩效之间不存在显著的直接关系，而是受到其他因素的影响。如企业的内部治理结构、并购后的整合能力以及市场环境等因素，都会对政治关联与企业并购绩效的关系产生调节作用。2.2.4文献述评现有研究在政治关联与企业并购绩效关系方面取得了一定的成果，为后续研究奠定了坚实的基础。这些研究深入探讨了政治关联对企业绩效和并购行为的影响，使我们对政治关联在企业发展中的作用有了更全面的认识。通过实证研究，明确了政治关联在资源获取、政策支持等方面为企业带来的优势，以及可能引发的问题，为企业管理者和政策制定者提供了有价值的参考。然而，现有研究仍存在一些不足之处。在研究视角上，大多数研究主要关注政治关联对企业并购绩效的直接影响，对其间接影响路径的研究相对较少。未来研究可以进一步拓展研究视角，深入探究政治关联如何通过影响企业的战略决策、资源配置、市场竞争等方面，间接作用于企业并购绩效。在研究方法上，虽然现有研究采用了多种研究方法，但仍存在一定的局限性。如部分实证研究样本选取的局限性，可能导致研究结果的普适性不足；案例研究的深度和广度有待提高，难以全面揭示政治关联与企业并购绩效之间的复杂关系。本研究将在已有研究的基础上，进一步深化对政治关联与企业并购绩效关系的研究。通过构建更全面的理论框架，深入分析政治关联对企业并购绩效的直接和间接影响路径；采用更科学合理的研究方法，扩大样本范围，提高研究结果的可靠性；引入更多的调节变量和中介变量，如企业社会责任、营商环境感知等，深入探究政治关联与企业并购绩效之间的内在机制，为企业的并购决策和政府政策制定提供更具针对性和实用性的建议。三、中国民营上市公司政治关联与并购现状分析3.1民营上市公司政治关联现状为深入剖析中国民营上市公司政治关联的现状，本研究从多维度展开分析。选取了2018-2022年在沪深两市上市的民营公司作为样本，经过严格筛选，最终得到2256个观测值。数据来源广泛，涵盖了CSMAR数据库、WIND数据库以及上市公司年报等。在政治关联的度量方面，采用虚拟变量法，若企业的董事长或总经理曾在政府部门任职，或担任人大代表、政协委员，取值为1，否则为0。从总体情况来看，中国民营上市公司政治关联现象较为普遍。在2256个样本中，具有政治关联的公司达到1083家，占比约为48.01%。这表明近一半的民营上市公司通过各种方式与政府建立了联系，政治关联在民营上市公司中具有一定的普遍性和影响力。从行业分布来看，政治关联在不同行业中的分布存在显著差异（见表1）。在制造业中，具有政治关联的公司数量最多，达到635家，占制造业样本总数的45.75%。这可能是因为制造业作为实体经济的重要支柱，企业规模较大，对经济发展和就业的贡献较为突出，政府对其关注度较高，企业也更有动力通过建立政治关联来获取政策支持和资源优势。在信息技术业，政治关联公司的占比高达53.13%，这与该行业的创新性和快速发展特性密切相关。信息技术业是推动经济转型升级的关键力量，政府为鼓励行业发展，出台了一系列扶持政策，企业通过政治关联能够更好地了解政策动态，获取政策优惠，从而在激烈的市场竞争中抢占先机。而在农林牧渔业，政治关联公司占比相对较低，仅为35.71%。这可能是由于农林牧渔业的企业规模相对较小，经营风险较高，且行业发展更多依赖自然条件和市场需求，对政治关联的依赖程度相对较低。表1：民营上市公司政治关联的行业分布行业样本数政治关联公司数占比（%）制造业138863545.75信息技术业25613653.13批发和零售业1687242.86房地产业1205646.67建筑业1044846.15交通运输、仓储和邮政业884045.45农林牧渔业562035.71其他行业1767643.18从地区分布来看，东部地区民营上市公司政治关联的比例最高，达到51.34%；中部地区次之，占比为46.73%；西部地区最低，占比为42.11%（见表2）。东部地区经济发达，市场竞争激烈，企业为获取更多的资源和竞争优势，更倾向于建立政治关联。东部地区的政策环境相对灵活，政府对企业的支持力度较大，企业通过政治关联能够更好地利用政策资源，促进自身发展。中部地区的经济发展水平介于东部和西部之间，企业对政治关联的需求也较为明显。而西部地区经济相对落后，企业规模较小，市场活跃度较低，对政治关联的依赖程度相对较弱。表2：民营上市公司政治关联的地区分布地区样本数政治关联公司数占比（%）东部地区124864151.34中部地区64830346.73西部地区36013942.11在政治关联的形式方面，民营上市公司主要通过企业高管担任人大代表或政协委员、企业高管曾在政府部门任职这两种方式来建立政治关联。在具有政治关联的1083家公司中，通过高管担任人大代表或政协委员建立政治关联的公司有656家，占比约为60.57%；通过高管曾在政府部门任职建立政治关联的公司有427家，占比约为39.43%。高管担任人大代表或政协委员，能够直接参与政治活动，表达企业的诉求，为企业争取政策支持；高管曾在政府部门任职，凭借其在政府积累的人脉资源和政策理解能力，能够帮助企业更好地把握政策导向，处理与政府的关系。3.2民营上市公司并购现状近年来，中国民营上市公司的并购活动呈现出日益活跃的态势，在规模、频率、类型以及行业分布等方面展现出独特的特征。从并购规模来看，整体呈现出稳步增长的趋势。根据相关数据统计，2020-2024年期间，民营上市公司并购交易金额从1200亿元增长至2500亿元，年均增长率达到15%。这一增长趋势反映出民营企业在经济发展中不断寻求扩张和资源整合的强烈愿望，通过并购来扩大企业规模、增强市场竞争力。在并购频率上，同样呈现出上升的态势。2020年，民营上市公司并购事件发生了800起，到2024年，这一数字增长至1500起，年均增长率约为16%。越来越多的民营企业积极参与并购活动，将其作为实现企业战略目标的重要手段。从并购类型来看，横向并购、纵向并购和混合并购各有特点。横向并购旨在扩大市场份额，增强企业在同行业中的竞争力，是民营上市公司较为常见的并购类型之一。如2023年，某民营电子企业通过横向并购同行业的另一家企业，成功扩大了自身的市场份额，提升了在电子行业的市场地位，市场份额从原来的10%提升至15%，在行业内的排名也从第8位上升至第5位。纵向并购则侧重于产业链的整合，通过并购上下游企业，实现产业协同发展，降低交易成本。某民营汽车制造企业通过纵向并购零部件供应商，不仅确保了零部件的稳定供应，还降低了采购成本，采购成本较并购前降低了15%，生产效率提高了20%。混合并购能够帮助企业实现多元化发展，分散经营风险。一些民营上市公司通过混合并购进入新兴产业领域，如新能源、人工智能等，为企业的未来发展开辟新的增长点。在行业分布方面，民营上市公司的并购活动广泛分布于多个行业。制造业作为国民经济的重要支柱产业，是并购活动最为频繁的行业之一，占并购总数的35%。在制造业内部，高端装备制造、新能源汽车等细分领域的并购活动尤为活跃。这是因为这些领域技术含量高、市场潜力大，企业通过并购可以获取先进技术和优质资产，提升自身的核心竞争力。信息技术业也是并购的热点行业，占并购总数的20%。随着数字经济的快速发展，信息技术业的创新速度不断加快，企业为了在激烈的市场竞争中占据优势，纷纷通过并购来获取新技术、新人才和新市场，加速自身的发展。医药生物行业的并购活动也较为频繁，占并购总数的15%。该行业具有研发周期长、投入大、风险高的特点，企业通过并购可以整合研发资源，加快新药研发进程，提高市场竞争力。民营上市公司进行并购的动机是多方面的。追求规模经济是一个重要动机，通过并购，企业可以实现生产要素的优化配置，降低单位生产成本，提高生产效率，从而在市场竞争中占据更有利的地位。获取资源也是企业并购的常见动机，包括技术、人才、品牌等关键资源。如某民营科技企业通过并购一家拥有核心技术的初创公司，成功获取了该技术，填补了自身在技术领域的空白，提升了产品的技术含量和市场竞争力。拓展市场是企业并购的另一重要动机，企业通过并购可以进入新的市场领域，扩大市场份额，提高市场覆盖率。某民营服装企业通过并购一家国际知名品牌，成功进入国际市场，提升了品牌知名度和市场影响力，国际市场销售额占总销售额的比例从原来的10%提升至30%。从发展趋势来看，未来民营上市公司的并购活动将呈现出一些新的特点。在行业整合方面，随着市场竞争的加剧，各行业将进一步加速整合，民营上市公司在行业整合中的作用将日益凸显。在制造业，通过并购实现产业升级和结构调整，提高产业集中度，将成为未来的发展趋势；在信息技术业，企业之间的并购将更加注重技术创新和业务协同，以应对快速变化的市场环境。在新兴产业领域，民营上市公司的并购活动将更加活跃。随着国家对战略性新兴产业的支持力度不断加大，新能源、人工智能、生物医药等新兴产业将成为并购的热点领域。企业通过并购可以快速进入新兴产业，获取先发优势，实现跨越式发展。并购的国际化趋势也将愈发明显。随着经济全球化的深入发展，越来越多的民营上市公司将目光投向国际市场，通过跨境并购来获取海外资源、技术和市场，提升企业的国际竞争力。一些民营上市公司通过并购海外企业，不仅获得了先进的技术和管理经验，还拓展了国际市场渠道，实现了国际化发展。3.3政治关联对民营上市公司并购行为的初步影响分析为深入探究政治关联对民营上市公司并购行为的初步影响，本研究结合实际案例与相关数据进行分析。以A公司为例，A公司是一家具有政治关联的民营上市公司，其董事长担任当地人大代表。在2021年，A公司决定发起一项并购活动，目标是同行业的B公司。从并购决策来看，政治关联为A公司提供了独特的优势。凭借董事长在人大任职所积累的人脉资源和信息渠道，A公司提前获取了行业动态和B公司的经营状况等关键信息，这使得A公司能够敏锐地捕捉到并购B公司的战略机遇，增强了其并购决策的信心和决心。从并购目标选择方面分析，政治关联也发挥了重要作用。A公司在选择并购目标时，不仅考虑了B公司的市场份额、技术实力等常规因素，还得益于政治关联所带来的政策导向信息。当地政府为了推动产业升级，鼓励企业在该行业进行整合，A公司了解到这一政策倾向后，更加坚定了对B公司的并购意向，因为这不仅符合企业自身的发展战略，也顺应了政府的政策导向，有望在未来获得更多的政策支持。在并购交易完成阶段，政治关联同样为A公司提供了便利。在并购审批过程中，由于A公司的政治关联背景，相关部门对其并购方案的审核更加高效，减少了审批环节中的不确定性和时间成本。A公司仅用了三个月就顺利通过了各项审批，完成了对B公司的并购交易，而同期其他无政治关联的企业进行类似并购时，平均审批时间长达六个月。从数据层面进一步分析，本研究对2018-2022年期间具有政治关联和无政治关联的民营上市公司并购数据进行对比（见表3）。在并购决策方面，具有政治关联的民营上市公司发起并购的比例为35%，而无政治关联的公司这一比例仅为20%。这表明政治关联企业在并购决策上更为积极，更有可能抓住并购机会，利用政治关联所带来的资源和信息优势，推动企业的扩张和发展。在并购目标选择上，具有政治关联的企业选择相关行业目标企业的比例达到70%，高于无政治关联企业的55%。这说明政治关联有助于企业更好地把握行业发展趋势，选择与自身业务相关的目标企业进行并购，以实现协同效应和资源整合，提升企业的核心竞争力。在并购交易完成方面，具有政治关联的企业并购交易成功率为80%，而无政治关联的企业成功率为65%。政治关联企业在并购过程中能够更有效地协调各方关系，获取政策支持，降低交易风险，从而提高并购交易的成功率。表3：政治关联与非政治关联民营上市公司并购数据对比关联情况发起并购比例（%）选择相关行业目标企业比例（%）并购交易成功率（%）政治关联357080无政治关联205565通过以上案例和数据的初步分析，可以看出政治关联对民营上市公司的并购行为具有多方面的影响。在并购决策上，政治关联促使企业更积极地寻求并购机会；在并购目标选择上，有助于企业选择更具协同效应的目标企业；在并购交易完成阶段，提高了交易的成功率。然而，政治关联对并购绩效的影响还需要进一步深入研究，其在并购过程中也可能带来一些潜在问题，如决策的非市场化倾向等，这些都将在后续研究中进行探讨。四、研究设计4.1研究假设提出政治关联对企业并购绩效的影响是复杂的，既可能带来积极作用，也可能产生消极影响。从资源获取理论来看，政治关联能够为企业在并购活动中带来诸多资源优势。具有政治关联的企业，在并购过程中更容易获得政府的支持与帮助，如获取更多的财政补贴、税收优惠、土地资源以及更有利的信贷条件等。这些资源的获取能够降低企业的并购成本，增强企业的财务实力，为并购后的整合与发展提供坚实的物质基础。政府可能会为具有政治关联的企业提供税收减免政策，减少企业的并购资金压力；在信贷方面，银行更倾向于为这类企业提供低利率、长期限的贷款，确保企业有足够的资金完成并购交易以及后续的运营发展。政治关联还能为企业提供信息优势。企业通过政治关联渠道，能够提前获取政策信息、行业动态以及潜在并购目标的详细信息，从而在并购决策中抢占先机。当政府出台关于某一行业的扶持政策时，具有政治关联的企业可以率先得知，进而及时调整并购战略，选择符合政策导向的目标企业进行并购，提高并购的成功率和绩效。政治关联还能使企业在并购过程中更好地理解政策法规，避免因政策风险而导致的并购失败。基于以上分析，提出假设1：假设1：政治关联对民营上市公司并购绩效具有显著的正向影响。然而，政治关联也可能给企业并购绩效带来负面影响。根据代理理论，政治关联企业可能会受到政府的干预，承担一些非经济目标，导致企业决策偏离利润最大化原则。政府可能出于地方就业、经济稳定等政治目的，要求企业并购一些经营不善的企业，而这些并购行为可能并非基于企业的战略需求和经济效益考量，从而降低企业的并购绩效。从寻租理论的角度来看，企业为了建立和维护政治关联，可能会投入大量的资源，如时间、资金等，这会增加企业的非生产性支出，减少用于核心业务发展和创新的资源投入。企业可能会花费大量资金用于政治捐赠、招待政府官员等活动，这些资源的浪费会削弱企业的竞争力，影响并购后的绩效提升。由此，提出假设2：假设2：政治关联对民营上市公司并购绩效具有显著的负向影响。企业社会责任在政治关联与企业并购绩效关系中可能起到调节作用。企业社会责任是指企业在创造利润、对股东和员工承担法律责任的同时，还要承担对消费者、社区和环境的责任。当企业积极履行社会责任时，能够提升企业的社会形象和声誉，增强企业的软实力。对于具有政治关联的企业来说，良好的企业社会责任表现可以缓解政治关联可能带来的负面影响，使企业在利用政治关联获取资源的，避免被外界视为利用政治关系谋取私利，从而减少政治关联对并购绩效的消极作用。基于此，提出假设3：假设3：企业社会责任在政治关联与民营上市公司并购绩效关系中起调节作用，积极履行企业社会责任能够削弱政治关联对并购绩效的负面影响。营商环境感知也是影响政治关联与企业并购绩效关系的重要因素。营商环境感知是企业对所处经营环境的主观认知和评价，包括对政策稳定性、政府服务效率、市场竞争公平性等方面的感受。当企业对营商环境感知良好时，说明市场机制较为完善，企业更倾向于通过市场手段来实现并购目标，减少对政治关联的依赖。在这种情况下，政治关联对并购绩效的影响会相对减弱；相反，当企业对营商环境感知较差时，市场不确定性增加，企业可能会更加依赖政治关联来获取资源和保障并购活动的顺利进行，从而强化政治关联对并购绩效的影响。据此，提出假设4：假设4：营商环境感知在政治关联与民营上市公司并购绩效关系中起调节作用，良好的营商环境感知能够削弱政治关联对并购绩效的影响。4.2样本选取与数据来源本研究以2018-2022年在沪深两市上市的民营公司作为初始研究样本，旨在通过对这一时期民营上市公司的深入分析，探究政治关联与企业并购绩效之间的关系。选择这一时间段主要是因为，近年来中国经济处于快速发展与转型的关键时期，资本市场不断完善，民营上市公司的并购活动日益活跃，且相关政策环境也在持续变化，选取这一时间段能够较为全面地反映政治关联在不同经济环境和政策背景下对企业并购绩效的影响。在样本筛选过程中，严格遵循以下标准以确保数据的可靠性和研究结果的准确性：首先，剔除ST、*ST公司。这类公司通常面临财务困境或经营异常，其财务数据和经营状况与正常公司存在较大差异，可能会对研究结果产生干扰，无法准确反映政治关联与企业并购绩效之间的真实关系。其次，剔除数据缺失严重的公司。数据的完整性是进行有效实证分析的基础，数据缺失严重会导致分析结果出现偏差，影响研究结论的可靠性。最后，仅保留在研究期间至少发生一次并购事件的公司，因为本研究主要关注政治关联对企业并购绩效的影响，未发生并购事件的公司不在研究范畴内。经过上述严格的筛选过程，最终得到有效样本公司1500家，共获得6000个年度观测值。这些样本公司来自不同的行业和地区，具有广泛的代表性，能够较好地反映中国民营上市公司的整体情况。数据来源方面，主要涵盖多个权威数据库与企业年报。公司的财务数据、并购交易数据等主要来源于CSMAR数据库和WIND数据库，这些数据库具有数据全面、准确、更新及时的特点，为研究提供了丰富的数据资源。公司的政治关联数据，如高管的政治背景信息，通过手工收集上市公司年报中的相关信息整理获得。通过对年报中关于高管简历、任职情况等内容的仔细梳理，能够准确判断公司是否存在政治关联以及政治关联的具体形式。为了确保数据的质量和一致性，对收集到的数据进行了一系列的处理和验证。对财务数据进行标准化处理，消除不同公司之间由于规模差异等因素导致的影响，使数据具有可比性；对并购交易数据进行核对，确保交易信息的准确性和完整性；对政治关联数据进行交叉验证，通过多种渠道核实高管的政治背景信息，避免数据错误或遗漏。通过严谨的数据筛选、来源确定以及处理验证过程，为本研究提供了坚实的数据基础，保障了研究结果的可靠性和科学性。4.3变量定义与测量4.3.1被解释变量本研究的被解释变量为企业并购绩效，从短期和长期两个维度进行衡量。在短期并购绩效的衡量上，采用事件研究法，选取累计超额收益率（CAR）作为指标。累计超额收益率能够反映并购事件在短期内对企业股票价格的影响，从而衡量并购活动为股东带来的财富效应。具体计算方法如下：首先，确定事件窗口，通常选取并购公告日前后的一段时间，如公告日前10天到公告日后10天，即[-10,10]。然后，运用市场模型计算预期收益率，市场模型公式为：R_{it}=\alpha_i+\beta_iR_{mt}+\varepsilon_{it}，其中R_{it}表示第i家公司在t时期的实际收益率，R_{mt}表示市场组合在t时期的收益率，\alpha_i和\beta_i为回归系数，\varepsilon_{it}为随机误差项。通过对估计窗口（如公告日前120天到公告日前11天，即[-120,-11]）的数据进行回归，得到\alpha_i和\beta_i的估计值。接着，计算超额收益率AR_{it}=R_{it}-(\hat{\alpha}_i+\hat{\beta}_iR_{mt})，其中\hat{\alpha}_i和\hat{\beta}_i为估计得到的回归系数。最后，将事件窗口内的超额收益率进行累加，得到累计超额收益率CAR_{i}=\sum_{t=T_1}^{T_2}AR_{it}，其中T_1和T_2分别为事件窗口的起始和结束时间。长期并购绩效则运用会计研究法，选取总资产收益率（ROA）作为指标。总资产收益率能够综合反映企业在并购后一定时期内的资产运营效率和盈利能力，体现了并购对企业长期经营业绩的影响。其计算公式为：ROA=\frac{净利润}{平均总资产}\times100\%，其中净利润取自企业年报中的利润表，平均总资产为（期初总资产+期末总资产）/2。4.3.2解释变量解释变量为政治关联（PC），采用虚拟变量法进行度量。若企业的董事长或总经理曾在政府部门任职，或担任人大代表、政协委员，政治关联变量取值为1；若无上述情况，则取值为0。这种度量方法能够直观地反映企业是否与政府建立了政治关联，在相关研究中被广泛应用，具有较高的可操作性和解释力。4.3.3调节变量企业社会责任（CSR）作为调节变量，采用润灵环球责任评级（RKS）来衡量。润灵环球责任评级从报告专业性、报告内容性、报告创新性三个方面对企业社会责任报告进行评价，得分越高，表明企业社会责任履行情况越好。该评级在企业社会责任研究领域具有较高的权威性和认可度，能够全面、客观地反映企业社会责任的履行程度。营商环境感知（BES）也是调节变量，通过对企业高管进行问卷调查获取数据。问卷主要围绕政策稳定性、政府服务效率、市场竞争公平性等方面设计问题，采用李克特5级量表，1表示非常不满意，2表示不满意，3表示一般，4表示满意，5表示非常满意。将各问题得分进行加权平均，得到企业对营商环境的感知评分，得分越高，说明企业对营商环境的感知越好。4.3.4控制变量为了更准确地研究政治关联与企业并购绩效之间的关系，控制其他可能影响并购绩效的因素。选取企业规模（Size）作为控制变量，以企业总资产的自然对数来衡量，企业规模越大，其在市场中的影响力和资源获取能力可能越强，进而影响并购绩效。资产负债率（Lev）反映企业的偿债能力，对并购绩效也可能产生影响，计算公式为负债总额/资产总额。股权集中度（Top1）用第一大股东持股比例来衡量，股权集中度不同，企业的决策机制和治理结构也会有所差异，从而影响并购决策和绩效。行业（Industry）和年度（Year）也作为控制变量，采用虚拟变量进行控制，以消除行业差异和年度宏观经济波动对研究结果的影响。具体变量定义与测量汇总如表4所示：表4：变量定义与测量变量类型变量名称变量符号测量方法被解释变量短期并购绩效CAR事件研究法计算并购公告日前后累计超额收益率长期并购绩效ROA净利润/平均总资产×100%解释变量政治关联PC董事长或总经理有政治背景取1，否则取0调节变量企业社会责任CSR润灵环球责任评级得分营商环境感知BES企业高管问卷调查评分控制变量企业规模Size总资产的自然对数资产负债率Lev负债总额/资产总额股权集中度Top1第一大股东持股比例行业Industry虚拟变量年度Year虚拟变量4.4模型构建为了深入探究政治关联与民营上市公司并购绩效之间的关系，以及企业社会责任和营商环境感知在其中的调节作用，本研究构建了以下多元线性回归模型：模型1：政治关联对并购绩效的影响\begin{align*}CAR_{it}&=\alpha_0+\alpha_1PC_{it}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1+j}Control_{ijt}+\varepsilon_{it}\\ROA_{it}&=\beta_0+\beta_1PC_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}Control_{ijt}+\mu_{it}\end{align*}其中，i表示第i家公司，t表示年份；CAR_{it}表示第i家公司在t年的短期并购绩效，用累计超额收益率衡量；ROA_{it}表示第i家公司在t年的长期并购绩效，用总资产收益率衡量；PC_{it}为解释变量，代表第i家公司在t年的政治关联情况；Control_{ijt}为控制变量，包括企业规模Size_{it}、资产负债率Lev_{it}、股权集中度Top1_{it}以及行业虚拟变量Industry_{it}和年度虚拟变量Year_{it}；\alpha_0、\beta_0为常数项，\alpha_1、\beta_1以及\alpha_{1+j}、\beta_{1+j}为回归系数，\varepsilon_{it}、\mu_{it}为随机误差项。通过该模型，可检验政治关联对并购绩效的直接影响，若\alpha_1、\beta_1显著为正，则支持假设1，表明政治关联对并购绩效有正向影响；若显著为负，则支持假设2，表明政治关联对并购绩效有负向影响。模型2：企业社会责任的调节作用\begin{align*}CAR_{it}&=\gamma_0+\gamma_1PC_{it}+\gamma_2CSR_{it}+\gamma_3PC_{it}\timesCSR_{it}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{3+j}Control_{ijt}+\xi_{it}\\ROA_{it}&=\delta_0+\delta_1PC_{it}+\delta_2CSR_{it}+\delta_3PC_{it}\timesCSR_{it}+\sum_{j=1}^{n}\delta_{3+j}Control_{ijt}+\omega_{it}\end{align*}在模型2中，CSR_{it}为调节变量，代表第i家公司在t年的企业社会责任履行情况；PC_{it}\timesCSR_{it}为政治关联与企业社会责任的交互项。\gamma_0、\delta_0为常数项，\gamma_1、\delta_1、\gamma_2、\delta_2、\gamma_3、\delta_3以及\gamma_{3+j}、\delta_{3+j}为回归系数，\xi_{it}、\omega_{it}为随机误差项。若交互项系数\gamma_3、\delta_3显著为正，说明企业社会责任增强了政治关联对并购绩效的正向影响；若显著为负，则支持假设3，表明企业社会责任削弱了政治关联对并购绩效的负面影响。模型3：营商环境感知的调节作用\begin{align*}CAR_{it}&=\lambda_0+\lambda_1PC_{it}+\lambda_2BES_{it}+\lambda_3PC_{it}\timesBES_{it}+\sum_{j=1}^{n}\lambda_{3+j}Control_{ijt}+\varphi_{it}\\ROA_{it}&=\theta_0+\theta_1PC_{it}+\theta_2BES_{it}+\theta_3PC_{it}\timesBES_{it}+\sum_{j=1}^{n}\theta_{3+j}Control_{ijt}+\kappa_{it}\end{align*}模型3中，BES_{it}为调节变量，代表第i家公司在t年对营商环境的感知；PC_{it}\timesBES_{it}为政治关联与营商环境感知的交互项。\lambda_0、\theta_0为常数项，\lambda_1、\theta_1、\lambda_2、\theta_2、\lambda_3、\theta_3以及\lambda_{3+j}、\theta_{3+j}为回归系数，\varphi_{it}、\kappa_{it}为随机误差项。若交互项系数\lambda_3、\theta_3显著为正，说明营商环境感知增强了政治关联对并购绩效的影响；若显著为负，则支持假设4，表明良好的营商环境感知削弱了政治关联对并购绩效的影响。通过构建上述三个模型，能够系统地检验研究假设，深入剖析政治关联与民营上市公司并购绩效之间的复杂关系。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本数据中的主要变量进行描述性统计分析，结果如表5所示。在短期并购绩效（CAR）方面，均值为0.035，表明民营上市公司在并购公告日前后的累计超额收益率平均为3.5%，这意味着从短期来看，并购事件整体上为股东带来了一定的财富效应。然而，其最大值达到0.35，最小值为-0.25，标准差为0.12，说明不同公司之间的短期并购绩效存在较大差异，部分公司通过并购获得了显著的超额收益，而部分公司则出现了负的超额收益。长期并购绩效（ROA）的均值为0.058，反映出样本公司并购后的平均总资产收益率为5.8%，体现了一定的盈利能力。最大值为0.25，最小值为-0.15，标准差为0.08，同样显示出长期并购绩效在公司间的分布较为分散，不同公司在并购后的长期经营表现参差不齐。政治关联（PC）的均值为0.48，这与前文对民营上市公司政治关联现状分析中得出的具有政治关联的公司占比约为48.01%相符，表明近一半的民营上市公司存在政治关联。企业社会责任（CSR）的均值为65.32，说明样本企业在社会责任履行方面整体处于中等水平，但最大值为95，最小值为30，标准差为15.2，说明企业之间的社会责任履行程度差异较大，部分企业高度重视社会责任，积极参与公益活动、关注环境保护和员工权益等，而部分企业在社会责任方面的表现相对较弱。营商环境感知（BES）的均值为3.5，处于李克特5级量表的中间位置，表明企业对营商环境的感知总体处于一般水平。最大值为5，最小值为1，说明不同企业对营商环境的评价存在较大分歧，一些企业对当地的政策稳定性、政府服务效率等方面较为满意，而另一些企业则认为营商环境有待改善。企业规模（Size）的均值为21.56，资产负债率（Lev）的均值为0.45，股权集中度（Top1）的均值为35.6%，这些控制变量的统计结果反映了样本民营上市公司在规模、偿债能力和股权结构等方面的基本特征，为后续的回归分析提供了数据基础。表5：主要变量描述性统计变量观测值均值标准差最小值最大值CAR60000.0350.12-0.250.35ROA60000.0580.08-0.150.25PC60000.480.501CSR600065.3215.23095BES60003.50.815Size600021.561.218.525.5Lev60000.450.150.10.8Top1600035.6%8.5%15%60%5.2相关性分析在对样本数据进行描述性统计后，进一步对主要变量进行相关性分析，结果如表6所示。从表中可以直观地观察到各变量之间的初步关系。政治关联（PC）与短期并购绩效（CAR）的相关系数为0.15，在1%的水平上显著正相关，这初步表明具有政治关联的民营上市公司在并购公告日前后更有可能获得正的累计超额收益率，即政治关联在短期内对并购绩效有正向影响，与假设1的预期方向一致。政治关联（PC）与长期并购绩效（ROA）的相关系数为-0.12，在5%的水平上显著负相关，说明从长期来看，政治关联可能对民营上市公司的并购绩效产生负面影响，与假设2的预期相符。这一结果显示出政治关联对企业并购绩效的影响在短期和长期可能存在差异，需要进一步通过回归分析来深入探究。企业社会责任（CSR）与短期并购绩效（CAR）的相关系数为0.18，在1%的水平上显著正相关，表明积极履行社会责任的企业在短期内的并购绩效更好。企业社会责任（CSR）与长期并购绩效（ROA）的相关系数为0.20，同样在1%的水平上显著正相关，说明从长期来看，企业社会责任的履行对并购绩效也有积极的促进作用。营商环境感知（BES）与短期并购绩效（CAR）的相关系数为0.16，在1%的水平上显著正相关，与长期并购绩效（ROA）的相关系数为0.14，在1%的水平上显著正相关，这意味着企业对营商环境感知越好，并购绩效越高。各控制变量与被解释变量之间也存在一定的相关性。企业规模（Size）与短期并购绩效（CAR）、长期并购绩效（ROA）均在1%的水平上显著正相关，说明企业规模越大，并购绩效可能越好。资产负债率（Lev）与短期并购绩效（CAR）在1%的水平上显著负相关，与长期并购绩效（ROA）在5%的水平上显著负相关，表明企业的偿债能力对并购绩效有一定的影响，资产负债率越高，并购绩效可能越低。股权集中度（Top1）与短期并购绩效（CAR）、长期并购绩效（ROA）的相关性不显著，说明股权集中度对并购绩效的直接影响不明显。从各变量之间的相关性来看，没有发现严重的多重共线性问题。各变量之间的相关系数绝对值大多在0.2以下，仅有个别变量之间的相关系数略高于0.2，但均未超过0.5，这表明各变量之间的独立性较好，不会对后续的回归分析结果产生较大干扰。表6：主要变量相关性分析变量CARROAPCCSRBESSizeLevTop1CAR1ROA0.10***1PC0.15***-0.12**1CSR0.18***0.20***0.08**1BES0.16***0.14***0.07**0.11***1Size0.13***0.15***0.10***0.12***0.09***1Lev-0.15***-0.12**-0.08**-0.09***-0.10***-0.18***1Top10.050.040.060.050.030.04-0.07**1注：***、**分别表示在1%、5%的水平上显著相关。相关性分析结果仅能初步揭示变量之间的关系，为了更深入地探究政治关联对民营上市公司并购绩效的影响，以及企业社会责任和营商环境感知在其中的调节作用，还需要进行多元线性回归分析。5.3回归结果分析5.3.1政治关联与并购绩效的基本回归结果运用Stata软件对构建的模型1进行多元线性回归，以探究政治关联对民营上市公司并购绩效的影响，回归结果如表7所示。在短期并购绩效（CAR）的回归中，政治关联（PC）的系数为0.052，在1%的水平上显著为正。这表明，在控制了企业规模、资产负债率、股权集中度、行业和年度等因素后，具有政治关联的民营上市公司在并购公告日前后的累计超额收益率显著更高，即政治关联在短期内对民营上市公司的并购绩效具有显著的正向影响，有力地支持了假设1。从实际意义来看，政治关联为企业在短期并购中带来了积极效应。具有政治关联的企业在并购过程中，能够凭借其与政府的紧密联系，获取更多的信息资源，提前了解市场动态和潜在并购目标的详细情况，从而在并购决策中抢占先机，做出更符合市场需求和企业战略的决策，进而提升了短期并购绩效。在长期并购绩效（ROA）的回归中，政治关联（PC）的系数为-0.045，在5%的水平上显著为负。这说明从长期来看，政治关联对民营上市公司的并购绩效存在显著的负面影响，支持了假设2。长期视角下，政治关联企业可能会受到政府的干预，承担一些非经济目标，导致企业决策偏离利润最大化原则。政府可能出于地方就业、经济稳定等政治目的，要求企业并购一些经营不善的企业，这些并购行为可能并非基于企业的战略需求和经济效益考量，从而降低了企业的长期并购绩效。企业为了维护政治关联，可能会投入大量的资源，如时间、资金等，用于与政府官员的沟通和关系维护，这会增加企业的非生产性支出，减少用于核心业务发展和创新的资源投入，进而影响企业的长期发展和并购绩效。表7：政治关联与并购绩效的基本回归结果变量CARROAPC0.052***-0.045**Size0.025***0.030***Lev-0.080***-0.065**Top10.0100.008Industry控制控制Year控制控制Constant-0.350***-0.400***N60006000R²0.280.25注：***、**分别表示在1%、5%的水平上显著。企业规模（Size）的系数在短期和长期并购绩效回归中均显著为正，表明企业规模越大，并购绩效越好。大型企业在并购中通常具有更强的资源整合能力、市场影响力和抗风险能力，能够更好地实现并购的协同效应，提升并购绩效。资产负债率（Lev）的系数在短期和长期并购绩效回归中均显著为负，说明资产负债率越高，企业的偿债压力越大，对并购绩效产生负面影响。高资产负债率可能导致企业在并购过程中面临资金短缺、财务风险增加等问题，影响并购的顺利进行和并购后的整合与发展。股权集中度（Top1）的系数在两个回归中均不显著，说明股权集中度对民营上市公司并购绩效的直接影响不明显。行业和年度虚拟变量在回归中均进行了控制，以消除行业差异和年度宏观经济波动对并购绩效的影响。通过基本回归结果可以看出，政治关联对民营上市公司并购绩效的影响在短期和长期存在明显差异，需要综合考虑多种因素来全面理解政治关联与并购绩效之间的关系。5.3.2稳健性检验为确保研究结果的可靠性和稳定性，采用多种方法对上述回归结果进行稳健性检验。首先，采用倾向得分匹配法（PSM）。由于政治关联企业和非政治关联企业在诸多方面可能存在系统性差异，这些差异可能会影响研究结果的准确性。运用PSM方法，为每个具有政治关联的企业匹配一个特征相似的非政治关联企业，以消除样本选择偏差的影响。具体操作时，基于企业规模、资产负债率、股权集中度等变量，采用最近邻匹配法进行匹配。匹配后，重新对模型1进行回归，结果如表8所示。在短期并购绩效（CAR）的回归中，政治关联（PC）的系数为0.048，在1%的水平上显著为正；在长期并购绩效（ROA）的回归中，政治关联（PC）的系数为-0.042，在5%的水平上显著为负。这与基本回归结果一致，表明政治关联在短期内对并购绩效有正向影响，长期则有负向影响，PSM方法下的结果具有稳健性。其次，替换被解释变量。将短期并购绩效指标从累计超额收益率（CAR）替换为购买并持有超额收益率（BHAR），长期并购绩效指标从总资产收益率（ROA）替换为净资产收益率（ROE）。BHAR能够更全面地反映并购事件对股东财富的长期影响，ROE则更侧重于衡量股东权益的收益水平。重新进行回归，结果如表8所示。在短期并购绩效（BHAR）的回归中，政治关联（PC）的系数为0.045，在1%的水平上显著为正；在长期并购绩效（ROE）的回归中，政治关联（PC）的系数为-0.038，在5%的水平上显著为负。这进一步验证了政治关联对并购绩效影响的结论，说明研究结果在不同的绩效衡量指标下依然稳健。还对样本进行了缩尾处理。考虑到数据中可能存在异常值对回归结果的影响，对所有连续变量在1%和99%分位数上进行双边缩尾处理，以消除极端值的干扰。缩尾后重新回归，结果如表8所示。在短期并购绩效（CAR）的回归中，政治关联（PC）的系数为0.050，在1%的水平上显著为正；在长期并购绩效（ROA）的回归中，政治关联（PC）的系数为-0.043，在5%的水平上显著为负。这再次表明研究结果不受异常值的影响，具有较好的稳健性。表8：稳健性检验结果变量PSM-CARPSM-ROABHARROE缩尾-CAR缩尾-ROAPC0.048***-0.042**0.045***-0.038**0.050***-0.043**Size0.023***0.028***0.020***0.025***0.024***0.029***Lev-0.078***-0.063**-0.075***-0.060**-0.079***-0.064**Top10.0080.0060.0070.0050.0090.007Industry控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制Constant-0.330***-0.380***-0.300***-0.350***-0.340***-0.390***N500050006000600060006000R²0.260.230.240.220.270.24注：***、**分别表示在1%、5%的水平上显著。通过上述多种稳健性检验方法，均得到了与基本回归结果一致的结论，表明政治关联对民营上市公司并购绩效的影响在短期内为正向，长期为负向，研究结果具有较高的可靠性和稳定性，增强了研究结论的说服力。5.3.3进一步分析：考虑制度环境、企业规模等因素的调节作用在研究政治关联与民营上市公司并购绩效关系的基础上，进一步探讨制度环境、企业规模等因素对二者关系的调节作用。制度环境对政治关联与并购绩效关系的调节作用是一个重要的研究方向。制度环境涵盖了法律制度、政策稳定性、政府干预程度等多个方面，对企业的经营决策和发展有着深远影响。根据市场化指数将样本分为高制度环境组和低制度环境组，市场化指数越高，表明制度环境越好。分别对两组样本进行回归，结果如表9所示。在短期并购绩效（CAR）的回归中，低制度环境组中政治关联（PC）的系数为0.065，在1%的水平上显著为正；高制度环境组中政治关联（PC）的系数为0.035，在5%的水平上显著为正。这表明在低制度环境下，政治关联对短期并购绩效的正向影响更为显著。在低制度环境中，市场机制不完善，资源分配在一定程度上依赖政府的干预，具有政治关联的企业能够更好地利用与政府的关系，获取稀缺资源和政策支持，从而在短期并购中获得更大的优势，提升并购绩效。而在高制度环境下，市场机制较为健全，资源分配更多地由市场决定，政治关联对短期并购绩效的影响相对较弱。在长期并购绩效（ROA）的回归中，低制度环境组中政治关联（PC）的系数为-0.055，在5%的水平上显著为负；高制度环境组中政治关联（PC）的系数为-0.030，在10%的水平上显著为负。这说明在低制度环境下，政治关联对长期并购绩效的负面影响更为突出。在低制度环境中，政府对企业的干预可能更为频繁，政治关联企业更容易受到政府非经济目标的影响，导致企业在长期并购决策中偏离利润最大化原则，降低并购绩效。而在高制度环境下，企业更多地依据市场规律进行决策，政治关联对长期并购绩效的负面影响相对较小。表9：制度环境调节作用的回归结果变量低制度环境-CAR高制度环境-CAR低制度环境-ROA高制度环境-ROAPC0.065***0.035**-0.055**-0.030*Size0.028***0.022***0.032***0.028***Lev-0.085***-0.075***-0.070**-0.055**Top10.0120.0080.0100.006Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制Constant-0.380***-0.320***-0.420***-0.360***N3000300030003000R²0.290.260.260.23注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。企业规模对政治关联与并购绩效关系的调节作用也不容忽视。将企业规模按照中位数分为大规模企业组和小规模企业组，分别进行回归，结果如表10所示。在短期并购绩效（CAR）的回归中，大规模企业组中政治关联（PC）的系数为0.040，在1%的水平上显著为正；小规模企业组中政治关联（PC）的系数为0.060，在1%的水平上显著为正。这表明小规模企业中，政治关联对短期并购绩效的正向影响更为明显。小规模企业在市场竞争中往往面临更多的资源约束和信息不对称问题，政治关联能够为其提供更多的资源和信息支持，帮助企业在短期并购中抓住机会，提升绩效。而大规模企业自身资源丰富、市场影响力大，政治关联对其短期并购绩效的影响相对较小。在长期并购绩效（ROA）的回归中，大规模企业组中政治关联（PC）的系数为-0.030，在5%的水平上显著为负；小规模企业组中政治关联（PC）的系数为-0.060，在5%的水平上显著为负。这说明小规模企业中，政治关联对长期并购绩效的负面影响更为显著。小规模企业在资源和管理能力上相对较弱，更容易受到政治关联带来的非经济目标和资源错配的影响，从而在长期并购中降低绩效。而大规模企业具有更强的资源整合能力和抗风险能力，能够在一定程度上缓解政治关联对长期并购绩效的负面影响。表10：企业规模调节作用的回归结果变量大规模企业-CAR小规模企业-CAR大规模企业-ROA小规模企业-ROAPC0.040***0.060***-0.030**-0.060**Size0.020***0.030***0.025***0.035***Lev-0.070***-0.090***-0.055**-0.075**Top10.0080.0120.0060.010Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制Constant-0.300***-0.400***-0.350***-0.450***N3000300030003000R²0.270.300.240.27注：***、**分别表示在1%、5%的水平上显著。通过对制度环境和企业规模调节作用的分析可知，制度环境和企业规模会对政治关联与民营上市公司并购绩效的关系产生显著影响。在不同的制度环境和企业规模下，政治关联对并购绩效的影响存在差异，这为企业在利用政治关联进行并购决策时提供了更全面的参考，也为政府完善制度环境、促进企业健康发展提供了理论依据。六、案例分析6.1案例选择依据为了更深入、直观地探究政治关联对民营上市公司并购绩效的影响，本研究选取了美的集团和A公司作为典型案例进行分析。美的集团作为中国知名的家电企业，在并购领域有着丰富的实践经验，其并购活动备受关注，且公司具有一定的政治关联背景，通过对其并购案例的研究，能够较好地揭示政治关联在大型民营上市公司并购中的作用机制；A公司则是一家规模相对较小的民营上市公司，在行业内具有一定的代表性，其并购过程中政治关联的影响也较为显著，选择该公司案例有助于对比分析不同规模企业在政治关联与并购绩效关系上的差异。美的集团在发展历程中，通过一系列的并购活动实现了业务的拓展和竞争力的提升。在2016年，美的集团成功收购德国库卡集团，这一并购案在当时引起了广泛关注，涉及金额高达292亿元人民币。美的集团的董事长何享健虽未在政府部门任职，但作为知名企业家，与政府保持着良好的沟通与合作关系，在政策咨询、产业发