2024年海外宏观经济展望：先下行风险-后周期机遇-寻均衡利率

2024年海外宏观经济展望：先下行风险.后

周期机遇—寻均衡利率

1.2023年海外宏观和大类资产表现回顾

2023年，海外宏观经济整体处在通胀趋势性下行的背景

中，与2022年强通胀冲击形成对称反转逻辑，但各经济体支

付通胀的“代价”则各有所异：尽管美联储持续提升利率水平至

5.5%的高位，以抑制近40年以来的高通胀，但高息环境下美

国整体仍旧维持韧性，经济增速仍旧维持在统计平均值附近，

2023年全年看实际GDP年同比增速或录2.4%附近，与前期

两个周期(2001-2008、2009-2019)平均实际GDP同比增速

大致相同。欧元区今年实际GDP同比或仅增0.5%,显著低

于前周期平均实际GDP同比增速。从季环比折年率所反映的

经济增长动能节奏上看，美国2023年一季度和二季度维持季

环比2%以上，三季度经济扩张速度加快至环比4.9%,四季度

预期显著回落至1.0%附近。欧元区季环比全年来看皆较为低

迷，三季度甚至已经呈现GDP季度环比收缩，四季度预期季

环比增速维持零附近，经济增长动能疲弱。

在货币政策紧缩抑制通胀，而经济所承受的代价尚且温

和的背景下，海外市场大类资产年度表现整体呈现出“risk-on”

特征。股票市场上半年下行下半年反弹，全年整体上涨，且主

要指数近年末看接近历史前高，美国市场涨幅领先全球、泛

欧和新兴市场。债券市场也表现出较为显著的上风险配置情绪,

公司债、信用债表现好于利率债，10年期、2年期美债收益

率和10年期tips收益率较去年仍有上行，利率债全年仍旧承

压；但公司债年度维持涨势，且市场仍愿意追随信用评级下

移，高收益公司债表现更为强势。以美元计价的大宗商品则

跟随通胀同比趋势下行呈震荡走低态势，彭博大宗商品指数、

彭博商品能源指数和彭博商品工业金属指数年度悉数下跌。

图6：海外主要股票市场先跌后涨接近前高

20222023

归纳来看，2023年海外宏观经济呈现以下几个主要特点:

一是通胀趋势性回落，且上半年通胀下行速度较快，下半年

核心通胀显示韧性；二是美国经济在强财政周期和产业政策作

用下展现经济韧性；三是美联储持续升息并坚持“Higherfor

longer”论调，美债收益率上行，但金融条件指数并未线性恶化;

四是主要经济体周期有所错位，经济动能相对强弱成为汇率

主导逻辑。

L1通胀同比趋势性下行，上半年商品通缩占主导，下半

年核心通胀显示韧性

2022年极致的通胀上行冲击在2023年对称性回落，全年

看海外通胀趋势性下行。我们在年初专题报告《通胀交易节

奏下的美元指数》一文中明确提出：上半年能源和核心商品价

格同比快速下行，其中大宗商品尤其是能源价格同比回落将

成为主要通缩拉动项。通过对通胀的拆分可看出，能源价格在

一季度进入同比通缩并在年中时通缩效用最大化，也对应出

Headline通胀同比低点3.0%o核心商品在二手车价格同比回

落带动下对整体通胀亦呈显著向下拉动作用，食品项全年温

和回落。总体看，上半年Headline通胀将呈现同比快速回落

态势，并对称性的逆转2022年因通胀快速上行带来的宏观冲

击，使得上半年市场情绪因通胀下行币被安抚，风险情绪改

善。

下半年能源和核心商品通缩效应基本触底，核心服务通

胀韧性使得通胀下行速度放缓，再叠加原油价格受地缘政治

冲突等因素阶段性冲高，在下半年“通胀韧性”取代“通胀下行”

成为主旋律。首先，通胀分项中的核心服务仍旧保持韧性下

行幅度有限，当前数据（2023年11月）显示核心服务同比增

速仍在3.15%左右，较Headline通胀峰值（2022年6月）3.19%

几乎无明显改善迹象。核心服务中，交通运输服务和休闲服务

仍是主要贡献项，显示出居民消费支出甚至是在非必要性支出

领域仍旧较为强劲。平均时薪同比虽下行，但同比增速仍旧

高于核心通胀同比增速，意味着薪资增速对核心通胀仍有支撑。

但考虑到核心通胀中占比最大项住房项在房租和房价同比回

落的滞后传导下，核心通胀方向仍出在缓慢但下行的趋势中。

而市场对通胀预期的感知不尽相同，家庭调查类指标如密歇

根大学消费者短期和长期通胀预期皆居高不下且在年末显著反

弹，但美债市场和货币互换市场计价的短期和长期通胀预期

则相对稳定在2.0-2.5%区间。

1.2财政政策和产业政策支持下的经济韧性

纵观2023年，在美联储持续升息的环境下，美国经济展

现出明显的韧性。尽管美联储将基准利率提升至5.5%水平创

下自2001年高点，但美国实际GDP年同比增速维持在2.4%

左右，与历史均值基本持平。实际GDP季环比所反映的经济

动能在2023年明显好于2022年，且在三季度加速扩张，其中

个人消费支出和政府支出板块增长稳定，为经济韧性的基石。

就业市场整体看仍具有韧性，单月非农增幅尽管有所下滑但全

年月平均增幅亦有23.8万人，职位空缺数较峰值显著回落，

但当前仍有955万人，远高于水平。私人投资在信贷成本提

升的背景下仍旧维持不错的增幅，政治性的产业政策支持戌为

关键性逆周期支撑因素，私人投资尤其是制造业投资呈现逆

利率周期、需求周期的反弹，资本品新订单、制造业新订单偏

库存周期领先类指标全年看呈现企稳寻底的态势。财政政策

和产业政策是美国经济在高息环境下展现韧性的关键因素，自

2020年以来美国创下现代经济以来罕见的财政扩张力度，从

增量上看，美国政府月度财政支出仍在抬升，政府支出对

GDP贡献较2021至2022年明显提升；从存量上看，政府转

移支付仍然使得企业和家庭资产负债表较为健康，支持投资、

就业需求和个人消费表现。“拜登经济学”框架下的产业政策，

如《通胀削减法案》、《基建法案》和《芯片法案》等为美

国私人投资，尤其是新能源、基建和制造业等领域的提供税收

减免等财政支持政策，使得2023年美国私人投资尤其是制造

业投资呈现超越经济周期和利率周期的异常强劲，也使得美国

周期性指标并未持续恶化，而是呈现周期寻底的态势。

1.3美联储持续加息但金融条件指数并未线性恶化

2023年美联储继续提升基准利率，全年加息4次提升利

率lOObp。除去3月份银行业危机曾短暂扩表之外，美联储全

年维持缩表进程，总资产从年初8.55万亿回落至7.79万亿美

元。但是，在升息、缩表背景下，能够更全面、更精确地衡

量美国经济体金融环境的金融条件指数并无跟随持续性的货币

政策紧缩而线性恶化，2023年全年来看反而出现了金融条件

改善、温和扩张。相较于单纯考虑基准利率，我们采用了美

联储金融条件指数（FCLG）和高盛金融条件指数（GSFCI）

来用以衡量广谱的美国金融环境。美联储金融条件指数FCI-

G纳入了基准利率、10年期美债收益率、30年期固定房贷利

率、BBB级企业债、道琼斯指数、Zillow房价指数以及名义

广义美元指数，并通过1年及3年时间窗口调整（考虑到金

融指标对经济的滞后性传导），可以看出FCI-G并未跟随加

息而线性恶化，1年滞后期调整（更多的考量年内金融指标冲

击）的FCI-G甚至较2022年更明显缓和。高盛金融条件指数

则更高频、更即时地刻画出美国金融条件，该指标由各期限

美债收益率、美元指数、股票估值和信用利差，但淡化经济对

金融指标的滞后性反应。观察两项指标共同的结论是，2023

年美国信用市场和股票市场的强劲表现以及美元指数的回落,

是美国金融条件指数尽管在持续升息的环境下，非但出现紧缩,

反而出现显著改善和扩张，使得不论从实际经济传导的角度,

还是金融市场的感知来看，2023年升息对经济的效果被限制。

图23:除去银行业危机时期美联储全年维持缩表

1.4主要经济体周期有所错位，经济动能相对强弱成为汇

率主导逻辑

2023年，全球宏观也呈现出主要经济周期错配、相对强

弱不断变化的特征。2023年上半年非美动能强于美国，一季

度欧元区经济受能源价格快速回落、“能源危机”焦虑缓解而获

得明显反弹动力，一季度至二季度中国经济在“重启”后持续

复苏，而上半年美国经济则先后笼罩在银行业危机和债务上限

谈判拉锯的阴影下，故而经济动能呈现非美强于美国，美欧

PMI差上半年持续回落，欧元区、中国经济惊喜指数先后领

先于美国经济惊喜指数，美债与G7国家利差快速收敛，美元

回落。进入2023年三季度，相对强弱转换，美国主要风险点

相继平复后经济惊喜指数回升，重要宏观数据大比例好于预

期，实际GDP季环比达到5.2%的高位，美欧PMI差显著回

升，美债与G7国家利差迅速走阔并带动美元反弹。进入四季

度后，美国经济数据相继呈现不及预期、环比走弱的态势，

而欧元区和中国皆从宏观情绪极为悲观之境走出，所释出核心

宏观数据往往好于预期，美国经济惊喜指数回落而非美经济

惊喜指数回升，美元指数震荡回落。

2.2024海外宏观经济展望：先经济动能下行风险，后新

周期切换机遇

展望2024年海外宏观经济，我们将其描述为经济动能下

行风险和周期切换机遇并存的年份。美国实际GDP季环比折

年率先下行而后回升，一季度，核心宏观数据温和走弱，并伴

随货币政策降息预期，资产配置风格遵循“需求走弱、估值缓

和”的特征；二季度，主要宏观指标周期性寻底反弹，货币政

策预期主导宏观主线，降息时点进一步明朗化；三、四季度,

海外盈利周期、利率周期和库存周期存在共振式上行的新周期

机遇。2023年，是工业产出、营业收入和利润率下行，但就

业市场仍旧强劲、私人消费尤其是服务消费维持韧性2024年

则主要滞后性指标如就业、核心通胀和服务消费回落，但工业

产出、营业收入、利润率和私人库存或将领先寻底重回扩张。

整体看，我们将“软着陆”作为基准预期，但也持续追踪经济下

行背景下的非线性风险。2024年是“降息年”？我们认为与其

看作“降息周期开启“，不如定性为“回归均衡利率”。两者具有

不同的宏观和配置指导意义，“回归均衡利率”首先意味着在

2024年通胀持续下行的环境下，降息将会发生。但从空间上

看，2024年降息空间预计在75bp左右，超过125bp（如当下）

可视作过于鸽派。从时间节点看，年中或三季度降息概率更

大，过早的降息节点预期（如当下）亦有被证伪风险。

2.1一季度经济动能下行，二季度宏观指标周期性寻底

我们认为自2023年四季度开始，美国经济动能将明显回

落，2024年一季度将延续这一趋势，但我们的主线仍旧放在

经济放缓而非衰退。二季度，主要宏观指标有望周期性寻底，

货币政策预期变化主导宏观主线，降息时点进一步明朗化，

2.1.1美国经济各部门“错峰下行”，整体冲击相对温和

2024年仍将呈现典型的“错峰下行”的特征，滞后性指标

如就业、核心通胀和服务消费边际有强转弱是核心变量。本

轮周期中（自2020年始）由于财政刺激、产业政策和供给限

制（劳动力、大宗商品）等因素，美国经济宏观分析范式出

现重要变化，也使得不同宏观指标、周期指标和量价指标明显

分化、错位，前瞻性指标和滞后性指标迟滞时间更被拉长。

显著体现在高通胀和升息压力之下，不同经济部门增长呈现出

“错峰下行”的态势：2023年，是工业产出、营业收入和利润

率下行，但就业市场仍旧强劲、私人消费尤其是服务消费维持

韧性；2024年则主要滞后性指标如就业、核心通胀和服务消

费回落，但工业产出、营业收入、利润率和私人库存或将领

先寻底重回扩张。在此背景下，一方面，使得美国宏观经济数

据持续体现出错位的“矛盾感”；但另一方面，不同部门滚动

式消化经济下行压力，也形成“安全垫效应”，平抑了整体宏观

利空冲击。工业和制造业周期已经早在2021年触顶回落，在

2023年延续下行态势，周期领先指标疲弱与就业市场的强劲

形成鲜明对比，但美国经济体的特性沃定了市场情绪和美联储

都更为关注就业、私人消费和核心通胀的变化，周期、领先

数据重要性相对淡化。这也导致2023年''强就业十弱周期''格局

给市场的感觉仍旧是经济强劲，故而我们需要注意2024年

“就业下行+周期寻底''的格局或使得市场注意力也更多地放在

就业数据走弱带来的经济下行忧虑中。

2.1.2高息环境对经济压力仍在逐步传导

高息环境对经济各部门的压力仍旧在逐步传导。我们的

核心观点仍旧认为当前基准利率水平对经济有限制意义。我

们延续过去报告的观点，认为美国长期产利率并未显著抬升,

当前利率水平仍将通过金融条件持续收紧施压整体宏观经济。

由于强劲的财政支出力度以及利率保护工具使用比例提升等因

素使得本轮周期美国经济对利率提升有较强的抵御能力，但

并不意味着经济完全免疫高息环境。不论是从主流的均衡利

率模型（LW-HLW模型）来看，还是从产出缺口-核心通胀于

基准利率差来看，当下利率水平应已经进入“限制级。尽管

当下升息对经济的抑制效果受限，我们仍可以从多个家庭、企

业信贷数据角度观察到信贷供需双向走弱的证据：储蓄占可

支配收入比例快速下行且低过前水平，而个人信用卡逾期率

上升且已高过前水平；消费贷款拖欠率攀升拖累消费增速；企

业端择时贷款申请扩散指数显示企业获得信贷的难度上升，

信贷供给收紧；尽管使用固定利率比例较高，但新增信贷尤其

是小企业的债务展期获取的成本显著抬升。家庭和企业尽管

在本轮周期中抵御高息的能力较强，但已经出现明显的边际走

弱趋势。

由于美国经济持续展现超预期的初性，在“软着陆”的一

致性预期下催生出对当前美国经济是否对应着更高的自然利

率（r*利率）讨论。背后原因有：一是后海外发达经济体一致

性的强财政刺激、直接对个人和企业的转移支付等极大地平

抑了需求周期，个人和企业的资产负债表、负债和杠杆率等指

标都较为健康。二是私人投资展现韧性（政治性产业政策推

动），投资往往对应着对信贷的需求，利率作为信贷供需的结

果也相应走高。三是从中短期时间维度看，金融条件指数在

股票市场和信用市场的支撑下并未明显收紧，仍旧较为强劲的

金融市场（Financialpositiveshock）使得中短期r*利率周期性

抬升。展望2024年，以上三个因素在宏观指标上的各种体现

皆出现边际走弱，基于以上，我们强调当前利率水平对经济具

有限制意义，高息对经济的负面效应将在2024年继续呈现。

2.2年中乃至下半年关注盈利周期、金融周期和库存周期

拐点所带来的新周期切换机遇

2024年上半年经济动能温和下行，应有之义便是年中存

在周期触底和周期切换的机遇。我们认为，在期待已久的海

外新周期切换机遇中，盈利周期可视作微观和中观的锚定，金

融周期可视作前置性逻辑和前瞻性指标，库存周期可视作新

周期及顺周期配置范式确认。

2.2.1盈利周期趋势重回扩张成为周期切换的锚定

首先从统计上看，回顾历史上标普EPS季度下行时长，

自1950年以来标普EPS季环比下行时长平均持续7.5个季度,

若自1980年看标普EPS季环比下行时长平均持续6个季度。

这意味着若我们认可本轮大概率是“浅衰退”甚至“软着陆”，

美股EPS及环比收缩应该在均值以内，目前标普EPS已经完

成季度下行，并自2023年二季度开始出现连续三个季度的

EPS环比扩张，是美股利润率和整体企业利润率回升——盈利

周期开启的积极信号。其次从当前美股财报表现看，81%的

企业财报能够优于市场预期，远高于平均值65%左右。当前,

美股财报呈现盈利表现好于营收，由于营收与名义GDP增速

（涵盖量价）指标更为相关，受经济动能走弱拖累，我们认

为美股在2023年四季度和2024年一季度仍将受到营收和盈利

的考验，但2024年二季度至三季度季或将重回扩张，美股在

盈利扩张时罕见下跌，意味着从长周期看美股具有关键配置机

遇。美股盈利重回扩张的关键影响因素在于：从企业端看，

盈利扩张将带动美国库存周期由去库阶段切换为补库阶段。

尽管制造业库存同比仍处于去库状态，但从美股头部制造业和

零售业头部公司看，库存同比已经出现企稳征兆，考虑到紧

缩周期对信心的影响、以及头部公司更为优秀的库存管理能力,

全经济体补库或将在四季度。从宏观上看，美股作为海外先

行指标金融条件的关键组成部分，盈利底出现后的强劲表现将

有助于美国金融条件重回扩张并带动新周期启动。

2.2.2利率周期拐点带动金融条件指数重回扩张

2024年是“降息年”？我们认为与其看作“降息周期开启二

不如定性为“回归均衡利率”。两者具有不同的宏观和配置指

导意义。我们认为当前基准利率高于均衡利率，已处于“限制

水平:2024年基准利率和市场利率都将温和下行，寻找反应

实际增长潜力和更稳定的长期通胀预期下的“均衡利率

2024年，核心通胀在薪资增速下行和住房项的滞后性回落的

贡献下预计将持续下行，年底核心通胀或回落至2.5%附近，

通胀趋势下行意味着高利率的必要性进一步被排除，2024年

降息将会发生。美联储当下货币政策的行动路标是什么？在

理论上，或是通胀相对温和的周期中，“均衡利率”（r卡利率）

是其锚定基准利率的行动路标。但在通胀仍显著高于政策目

标的情况下，通胀将是首要路标。故而我们认为在全年通胀尤

其是核心通胀持续下行的背景下降息将会发生。但从空间上

看，明年降息空间预计在75bp左右，超过125bp（如当下）

或过于鸽派。从时间节点看，年中或三季度降息概率更大，过

早的降息节点预期（如当下）亦有被证伪风险。

明年将是货币政策预期博弈的关键年份，美联储预期管

理、经济动能数据和通胀数据三者共同不断校准降息时间节

点和幅度预期，其中美联储预期管理可谓重中之重。根据语言

模型，通过衡量滚动8次（全年8次议息会议）美联储会议

声明和会议纪要发言鹰、鸽措辞占比的方式，给出美联储鹰鸽

情绪措辞打分指标，可以看出该指标已经显著回落，对基准

利率和2年期美债收益率有较好的周期领先作用，预示着利率

周期拐点将至。利率周期拐点将带动美国金融条件指数在

2024年扩张。我们在上文提及，金融条件指数的编撰涵盖了

基准利率、各期限美债收益率、房贷利率、信用市场、股票市

场、房价指数以及名义广义美元指数等等，这意味着降息将

会使得基准利率和市场利率（包括美债和房贷）、股票和信用

市场风险偏好上升以及美元相对承压，是的组成金融条件指

数的大部分板块重回扩张动能。不仅在美国境内，全球M2同

比（以美元计价）当前已经从收缩转向反弹，且近期已经回

到同比正增长，结束了持续两年的全球M2同比负增长，美联

储连同主要发达国家央行开启降息将加速这一趋势继续推动

M2同比回升。金融条件指数是周期扩张的重要前置性逻辑和

前瞻性指标，是我们期待2024年美国新周期切换的重要依据。

图53:薪资同比回落有助于核心通胀延续回落趋势

2.2.3库存周期为新周期切换的最终确认

库存周期将是新周期切换的最终确认，也是顺周期大类

资产配置范式的趋势性开启者。我们认为盈利周期的扩张将

为库存周期带来前置性逻辑，企业利润率回升将会使得在低位

徘徊已久的库存尤其是零售库存具备持续性补库动力。金融

条件指数扩张则是库存周期开启的前瞻性指标。零售行业库

存或领先企稳反弹。目前，除汽车和零部件行业之外，美国零

售端库存同比筑底趋势较为明显，主要零售企业库存同比趋

势也能从微观上支持库存周期筑底判断，预计在二季度至三季

度，盈利增速周期开启作为前置逻辑，以及金融条件指数持

续扩张作为宏观情绪改善因素，将会支撑零售库存同比重回扩

张。但整体制造业整体库存相对更具不确定性，汽车及零部

件库存仍处在相对高位回落态势，考虑到特斯拉等的主要制

造业公司库存同比增速表现参差不齐，企业微观差异明显，特

斯拉仍处在快速去库存阶段。库存周期作为偏滞后性指标，

天然性地需要等待利润改善、宏观情绪改善和新订单趋势性回

升。这三者预计将在2024年出现共振式回升。美国经济将进

入主动库存阶段，并驱动顺周期的大类资产配置范式。

2.32024年海外政经风险点全扫描

2024年我们将美国经济“软着陆”作为基准预期，海外宏

观经济呈现先温和下行，而后增长动能回升的态势。全年看,

我们着重强调把握新周期切换带来的机遇。在以上判断的基础

上，我们也同时高度关注经济下行背景下可能出现的非线性

风险。我们总结2024年全球宏观主要风险点如下。

2.3.1关注以美国总统大选为首的多场重要选举对资本市

场的影响

2024年将有多场重要选举：美国大选大概率重现2020年

拜登和特朗普的竞争格局；俄罗斯大选关注普京是否决定竞

选连任；印度大选关注莫迪是否如期赢得第三任期；欧洲议会

选举则关注在多个核心国家右翼领导人上台后，欧洲是否整

体继续转向右翼、民粹和疑欧主义转变。对于资本市场而言,

2024年美国大选无疑最受关注。目前看，尽管特朗普尚未参

加任何一场共和党内部辩论，但他在党内候选人民调中遥遥

领先第二名德桑蒂斯，甚至在德桑蒂斯任州长的佛罗里达州亦

如此，故而不出意外将重现“拜登VS特朗普”的竞争格局。可

以预见全球市场或将会重回2。16・2020期间风格，资本市场

的核心驱动从基本面转向地缘政治事件、推特发言影响程度更

甚于经济数据。根据NewYorkTimes/SienaPolls最新的民调

看，六个关键州中特朗普在五个州中民调领先于拜登，但两者

整体差距并不大，悬念持续。

大选对于资本市场的影响首先要服从当时经济周期和基

本面状况，但仍有一些共性可供参考。首先大选年标普指数

上涨概率较高（最近四次特征尤为明显），考虑到标普整体的

上涨趋势，大选年平均涨幅14.46%也高过整体年平均涨幅

8.71%。若单独看大选年标普表现的节奏，以选举日为节点，

前6个月视作选情焦灼时期，标普整体表现相对较弱，后6

个月视作结果落地、期待新政时期，此时往往走出“百日新政”

行情，股市表现明显更为强势。美债收益率在大选年整体表

现则缺乏规律，但若也以大选日作为分水岭，前6个月或受政

治不确定性影响相对疲弱，后6个月或因不确定性落地、新

政期待和风险偏好回升，收益率有所反弹。由于从基本面出

发我们已经倾向于认为下半年美国经济周期反弹、股票盈利重

回扩张，那么配合“选举年”规律，2024年年底美国以权益市

场带动的上风险情绪则更值得期待。

2.3.2美国企业和家庭部门信用市场边际走弱，但整体信

用风险较低

美国经济基本面风险中，我们首先关注整体美国企业和

家庭在高息环境和经济动能放缓的背景下是否存在普遍的信

用风险。我们认为从2024年的时间维度上看，美国信用市场

预计走弱，但整体并无较大信用风险。从企业端看，企业债

边际走弱，但整体风险较低。目前美国信用利差指标中，除去

MBS与无风险利率利差较高，各评级企业信用利差都处于较

低的位置，计价的信用风险较低。考虑明年一季度至二季度经

济动能走弱的冲击，我们认为2023年信用债市场上所呈现的

上风险的特征将在2024年有所逆转，2023年高收益债表现好

于整体企业债，2024年上半年或呈现评级债好于高收益债的

防御性特征。但2024年整体企业信用风险较低，由于当前美

国企业在低息环境下运用利率固定工具保护利率风险的比例较

之前大幅提升，对于大企业而言，仅有7%的债务是以浮动利

率计价，对于升息具有较好的抵御能力，而现金流又能享受较

好的利息收入。小企业则有38%的债务是以浮动利率计价，

相对大企业债务成本受升息影响较大，也是信用市场边际走弱

的首要风险敞口。从债务久期上看，2024年大企业和小企业

债务到期比例较低、展期压力较小，企业信用风险显著恶化

的概率低。从久期分布上看，当前企业锁定的债务久期要至

2030年后才集中到期，或在2026年债务到期比例才会温和上

升。

从居民端看，整体风险较低，家庭偿债比例和负债占可

支配收入比例都处于历史低位。美国居民部门贷款总额中，住

房贷款占比最大，为70%左右；汽车贷款、学生贷款和信用

卡贷款占比大致分别为10%左右。其中尽管MBS与美债利差

走阔，但住房贷款整体风险并不高，从信贷端看，尽管30年

平均房贷利率较高，但使用固定利率保护利率上行风险之后

的有效房贷平均利率仍处在较低水平，体现出出居民对于房贷

利率上升的防御能力。从房地产供需上看，当前可售房库存

较低，尚不存在类似2008年的供需失衡。汽车贷款风险相对

较大，汽车贷款逾期率创前周期高位，是2024年着重观测的

信用风险点。学生贷款逾期率则处于历史低位。

图75:美国成屋可售库存处于历史低位

—美国：成屋库存量（万套）一美国：新这住房待售量：未季调（右轴）

（万套）

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233美国国债供需失衡忧虑或在2024有所反复

美国债务可持续性为当前美国经济“灰犀牛”性质风险。

2023年上半年美国债务上限谈判僵局带来的风险以及下半年

美债供给增多而需求疲弱带来的利率上行冲击，都是对美国债

务可持续性忧虑的具象化。我们认为，2024年美债趋势首要

逻辑仍是经济数据和美联储货币政策，但不排除在基本面配合

的背景下，美国债务可持续性和美债供需问题被反复提及。

尤其是在2024年大选年的背景下更易成为话题，财政扩张力

度和发债节奏也料将会有所掣肘。目前美国政府债务比重和利

率支出占GDP比重皆快速攀升，美国政府债务总额达33.8

万亿。展望2024年，根据彭博统计的政府月度净发债计划在

2024年较2023年明显放缓，预计短期国库券和中长期发行量

边际下降。尤其中长期国债中关键期限如2年期、10年期和

30年期国债发行状况不佳，投标/认购比例下滑明显，2年期

和30年期投标/认购比例接近年内低位，触发了市场对一级市

场美债需求低迷的忧虑，一度成为贡献长端美债收益率攀升

的重要情绪因素之一。当前，美债收益率受数据走弱、美联

储官员鸽派倾向推动而显著较高点下行，市场暂时淡化债券供

需问题，但不排除2024年若基本面出现诸如通胀反复、经济

超预期韧性、美联储超预期鹰派等风险时，供需失衡忧虑再度

成为助推因素。

234欧元区经济延续相对偏弱，关注特定国家主权债务

风险和政治右翼化倾向

展望2024年，欧元区经济动能整体预计仍较美国偏弱，

2023年三季度欧元区实际GDP季环比录得负增长，预计经

济动能在2023年四季度和2024年一季度仍旧疲弱，二季度至

三季度或周期性寻底，整体节奏与美国类似，但全年实际

GDP同比或仍将显著低于美国全年增速。

欧元区经济承受了相对于美联储更为紧缩的金融环境，

从金融条件指数的标准分位看，欧元区金融条件指数收紧程

度明显更甚于美国，与自身比较也接近2008年金融危机、

2010-2011年欧债危机时期水平。衡量欧元区增量信贷指标的

家庭和企业信贷脉冲回落，作为前瞻性指标拖累经济增速回落。

金融紧缩环境下，欧元区是否会再度出现边缘国家主权债务风

险？我们认为欧债危机重现的风险并不高。核心原因在于欧

债危机后，欧盟重整财政，德国式的财政纪律成为过去10年

欧洲经济纲领中的绝对“政治正确”。担负对欧债危机国家实

施救助的“欧洲金融稳定基金"（EFSF）、国际货币基金会的

机构，对被救助国家皆要求严格的财政支出缩减，坚守财政

纪律作为救助条件。一方面，这使得整体欧洲国家的财政和债

务状况相对健康，广泛的主权债务风险传导概率较低；另一

方面，财政纪律、财政削减的背后则是财政支出不足，这与

美国强劲的财政扩张形成鲜明对比，使得欧元区经济增速从疫

后始持续处于相对疲弱境地，财政紧缩也在多个国家民意中

受到抵触。从主权债务风险角度看，相比欧债危机之前南欧

系国家财政无序扩张、政府债务攀升，欧债危机主要风险国

家或被强制或主动的进行财政改革，政府债务赤字占GDP比

重有明显改善。但是，边缘风险国之中我们着重提醒意大利

的国家风险，基本面上看，意大利政府赤字占GDP比重高达

8%,财政失衡状况最为严峻，从政治上看，意大利新政府明

显右翼化，疑欧主义重燃或会使得意大利政府抛弃德国式财政

纪律，打破其接受救助的承诺，从而使得主权债风险上升，

并动摇欧元区政经稳定。

3.2024年美债收益率和美元指数展望

3」2024年美债收益率展望：向均衡利率回归，上半年温

和下行，下半年有所反弹

如此前分析，2024年的均衡利率回归，基准利率和市场

利率或将温和下降。从空间上看，2024年降息空间预计在

75bp左右，超过125bp（如当下）可视作过于鸽派。从时间节

点看，年中或三季度降息概率更大，过早的降息节点预期

（如当下）亦有被证伪风险。对于10年期美债而言，经济动

能走弱加之潜在的温和降息，意味着2024年美债收益率中枢

大概率下移，但中长期因素如财政、产业政策对经济韧性的支

持仍在，对于美债收益率中枢有所支撑。在节奏上，则考虑

上半年经济动