MINIMAX-WP重申MiniMax的三大优势：全模态、全球化、性价比

目录TOC\o"1-1"\h\z\u一、重申我们对的认知：全模态、全球化、性价比 1二、M2.5发布：编程与能力跃升，有望成为新增长曲线 三、财务分析 15风险分析 20报表预测 21一、重申我们对MiniMax的认知：全模态、全球化、性价比1212日发布《MiniMax：国产全模态多面手，模型与应用飞轮启动》（OpenAIMiniMax、智谱等），未来商业化空间可期。且随着大模型智能水平的快速提升，模型公司率先在应用端实现快速商业化，近期海外模型公司纷纷上修未来收入预期TheInformation，OpenAI2840亿美金（此前为2000亿）。Anthropic也上修2026~2027年的收入分别到180亿美金、550亿美金。图表1：全球全模态大模型决赛圈正在收敛，MiniMax是核心玩家之一公司官网，ArtificialAnalysiMiniMax是国内最早一批大模型公司之一，技术与产品布局领先。MiniMax成立伊始就遵循模型与应用同时发展的思路，目前已布局四大模型和四大应用。模型端包括MiniMaxM2.5、Hailuo2.3、Speech2.6和Music2.5，覆盖文本、音频、图像、视频、音乐全模态。在应用场景的布局上同样展现出超前的战略眼光，2022年底，公司率先布局社交陪伴赛道，首款产品Glow的上线时间仅比CharacterAI晚一个月，目前发展为海外和国内头部的AI陪伴平台星野/Talkie。2023年底，MiniMax成功拓展至语音和音乐赛道，彼时同类公司还主要在基座模型上发力，MiniMax已经率先完成了从技术到产品的转化。2024年以来，公司又相继拓展了视频、Agent和编程等赛道，形成了完整的产品矩阵。港股图表2：MiniMax模型与应用两手抓iniMa特点一：全模态——各模态能力领先，后续有望做多模态融合是这少数玩家中的中国代表。从2023年发布语音合成模型，到2024年发布视频和音乐生成模型，再到5年发布全新文本模型M2025年下半年开始，的模型迭代节奏明显加速，6MoE模型M11080pHailuo-02等。10月再度发布开源MoE模型M2OpenRouter的HuggingFaceTrendingOpenRoutertoken消耗量超过的中国模型。2026年2月，公司发布模型并再次实现能力跃迁SWE-Bench测试中，M2.5获得80.2%的高分，在多语言任务Multi-SWE-Bench方面刷新SOTA。在视频模型方面，升性能的同时保持了上一代的原有定价水平。语音模型方面，MiniMax的TetoSpeechArenaQualityELO排名位列全球前三。值得注意的是，这种全模态能力的覆盖并非简单的功能堆砌，而是基于统一的技术架构和深度整合，使得不同模态之间的协同效应得以最大化发挥。港股图表：MiniMax在模型迭代方面，保持行业领先的进步速度（各家模型SEW-benchVerified分数演变进程）iniMax公众图表4：MiniMax的模型性能迭代，源于架构的前瞻和创新 iniMa港股特点二：性价比——普惠原则，适配编程和Agent等大规模Token场景MiniMax的核心优势在于单位算力成本的压缩，以编程模型M2.5为例，其输入端定价约$0.30/百万tokens、输出端定价约百万tokensClaudeGemini3其1/7–1/17（输入）和1/6–1/20（输出）/Agent成本差距会进一步被放大。根据MiniMax的官方口径，在固定50tok/s连续满载输出场景下，万美元预算可支4Agent连续运行约一年，而ClaudeOpus4.6、i3Preview、Codex分别约93/193/165天。此外我们注意到，M2.5SWE-BenchMiniMax大规模Agent化落地与企业级自动化场景，为后续多模态与生态扩张提供更好的商业化基础。图表5：以编程场景为例，MiniMaxM2.5和其他编程模型的价格、性能对比对比维度MiniMaxM2.5ClaudeOpus4.6Gemini3ProPreviewGPT-5.2-Codex性价比优势输入价格(美元百万Token)0.3521.75MiniMax为竞品的1/5-1/17输出价格(美元百万Token)1.2~2.4251214MiniMax为竞品的1/6-1/20推理速度(TPS)50~100~33~50~40Lightning版约为Claude的3倍SWE-Bench得分80.2%81.4%+76.2%80%性能相当1万美元预算运行时间4个Agent工作1年(50TPS)约93天约193天约165天显著领先iniMax，Claude，Gemini，OpenAI中信建投证券从视频模型来看，Hailuo的成本优势也比较显著。从性能上看，视频模型的图生视频能力位列全球22.01.6（ArtificialAnalysis榜单。从价格上看，Hailuo2.3生成一分钟普通视2.82.64.2美元。 港股图表6：各视频模型生成一分钟视频的价格对比（美元）rtificialAnalysi特点三：全球化——模型与应用双向出海，海外收入占比高全球化布局是MiniMax区别于国内竞争对手的显著特征。在模型侧，M2OpenRouter4周位亿的国产模型。在应用侧，Talkie2000AI海外访问量占比高达OpenRouter作为全球最大的大模型API该平台为开发者提供统一API接口，可访问全球数百种大语言模型，其核心功能包括多模型调用、智能路由优MiniMax从收入占比来看，已形成显著的全球化特征，73.1年上半年海外收入占比约10%，其收入仍以国内本地化部署业务为主（本地化部署占总收入约85%，其中海外贡献约1%–1%图表7：MiniMax与智谱海外收入占比公司 统计口径 海外收入占备注Mini2025年三季（M）总入 73.1

海外市场直接贡献收入，占比超过70%，海外已是核心收入来源智谱 2025年半年15总收 ≈10%

本地化部署业务占总收入≈85%；其中海外（主要东南亚）占本地化部署≈11%~12%（85%×12%≈10%）inimax，智商业化加速：当前C端收入占比高，预计未来B端占比逐步提升MiniMax快速迭代的模型能力，和较强的产品化能力，共同驱动近年的收入快速增长。1月起年就快速开始商业化。20243052782%；2025年前三季度就实现万美元，同比增长，其中海外收入占比高达。港股）C端业务（I原生产品：主要是MiiMx、MiiMx语音、海螺A、lkie/星野等AI24年实现收入2181万美元，低基数下同比大幅增3802181%175%。2）B端业务（开放平台及其他基于I的企业服务：包括模型API调用收入和其他企业服务收入。其他企业服务由两大类组成，一是专属资源安排，即公司与企业客户合作设立专属推理资源池，协助确保模型推理性能稳定及可24全年、25年前三季度分别实现收入872、万美元，223%、160%30%附近。图表8：MiniMax收入结构与增速2023202424Q1-Q325Q1-Q3营业收入（万美元）346305219455344YoY782%175%AI原生产品（万美元）76218113533802YoY2777%181%%收入22%71%70%71%开放平台及其他基于AI的企业服务（万美元）2708725931542YoY223%160%%收入78%29%30%29%iniMax招股原生产品中，Talkie/星野贡献主要收入，海螺收入占比快速提升。星野是收入最高的AI年前三季度收入万美元，同比增长。在产品自身减少营销投放和新产品商业化快速起量的情况下，2464%2535%AI25174624年全年的8%2533%，成为收入第二大的产品。MiniMax（Agent）和MiniMax语音则从今年开始产生收入，前三季度收入分别为761052%。 港股图表9：MiniMax的AI原生收入结构拆分2023202424Q1-Q325Q1-Q3AI原生产品（万美元）76218113533802YoY2777%181%%收入22%71%70%71%Talkie/星野（万美元）76194613531875YoY2467%39%%收入22%64%70%35%海螺AI（万美元）2351746%收入8%33%MiniMax语音（万美元）105%收入2%MiniMax（万美元）76%收入1%iniMax招股中长期看，收入端增长潜力大。1）AICodingagent市场。AI的应用场景预计将在模型智能的持Gartner202750%的业务决策将通过AI得到加强或自动化。公司是首批进入亚洲Agent市场的亚洲公司之一，该市场此前由国际参与者主导。公司最新的MiniMaxM2.52）视频生成和多模态编辑市场。随着视频生成继续与先进的文本理解融合，公司预计将解锁更广泛的应用场景，包括自动化内容制作和专业级AgenticAI视频剪辑。公司计划引入基于订阅和企业级解决方案的商业化模式，提高Hailuo视频生成模型系列的货币化率，将视频生成整合至营销、媒体和设计工作流程中，从而扩大变现渠道并提高运营效率。进一步按收入来源拆分，Talkie/星野的主要收入来自广告营销，其余产品则主要来自订阅。MiniMax、海螺AI和MiiMx25年前三季度占比超7%应用内充值的占比低于3%lkie/2475%2560%，订阅收入占比2420%2535%星野的广告仅向免费用户展示，广告客户主要为寻求向用户推广其应用程序、游戏或数字产品的第三方程序化广告平台及其开发者，通常以eCPM作为收费标准，具体费率一般介于美元之间。广告变现策略可以在维持高月活用户的免费增值模式的同时，成功实现了收入来源的多元化。 港股图表25年前三季度各原生产品的收入结构 图表广告贡献星野超过的收入应用内充值 订阅 在线营销服务

35%20%5%5%5%35%20%5%5%5%22%78%60%22%73%75%100%

100%80%

80%5%60%5%60%19%19%27%81%81%73%40% 40%20% 20%0% 0%MiniMax海螺AIMiniMax语音Talkie/星野2023202424Q1-Q325Q1-Q3iniMax招股iniMax招股进一步拆分各AI原生产品的量价趋势，量价齐升趋势显著。月活用户：增长趋势明显，海螺AI增速最高。2527622023年3148倍。其中，Talkie/200062%70分钟的数据也反映全模态交互在情感链接维度的极高粘性。海螺成为月活增速最快的产品，25565万，24年全217万。付费渗透率：25年前三季度较C端产品，增长空间大。公司整体付费渗透率从243%256%Duolingo、Tinder、Slack、Spotify9%、21%、30%、39%2524MiniMax语音最12%。ARPPU：25年前三季度同比翻倍增长。24ARPPU11.175%；25年前三季度随AIMiniMax和MiniMax语音等高ARPPUARPPU15.124年前104%。MiniMax39/119元人民币/月，对应可完成30/1201ARPPU73.4美元（513.8元人民币。音视频产品可能应用在短视频创作、广告短片生成等P端产品，用户需求相对刚性，付费意愿较高，25年前三季度AI、MiniMax语音的ARPPU56.117.6图表12：MiniMax旗下AI原生产品的量价拆分2023202424Q1-Q325Q1-Q3整体数据月活（万）314191114602762YoY508%89%付费用户（万）126549177YoY443%262%付费渗透率4%3%3%6%ARPPU（美元/人）6.311.17.415.1YoY75%104%港股Talkie/星野月活（万）291146912402005YoY406%62%付费用户（万）125949139YoY389%184%付费渗透率4%4%4%7%ARPPU（美元/人）6.38.37.45.4YoY31%-27%海螺AI月活（万）2174565YoY15589%付费用户（万）631付费渗透率3%6%ARPPU（美元/人）36.256.1MiniMax月活（万）24220217143YoY818%-34%付费用户（万）1付费渗透率1%ARPPU（美元/人）73.4MiniMax语音月活（万）549付费用户（万）6付费渗透率12%ARPPU（美元/人）17.6iniMax招股注：ARPPU=（产品收入-在线营销服务收入）/付费用户作为对比，国内另一家大模型公司智谱同样经历着Token调用量、客户数和收入规模快速增长的趋势。调用量：2023202412月以及2025年6消耗量分别5亿、21亿、0.2万亿和4.6万亿，增速显著。客户数：224824123个；云端部署的客户数量在23年仅2812个，24年就快速增加至5457个。收入规模：24年、253.12亿元、1.91亿元。且收入呈现加速增长，23、241H25收117%、151%、325%。 图表13：智谱的经营数据和收入规模均快速增长2022202320241H25总收入（百万元）57125312191YoY117%151%325%本地化部署收入（百万元）55113264162YoY105%134%504%客户数量（个）486112395平均单客户收入（百万元/个）1.141.852.151.70云端部署收入（百万元）3124829YoY360%307%61%客户数量（个）281254573061平均单客户年化收入（万元/个）0.420.891.90谱招股看结构，智谱目前收入主要来自B端本地化部署，也逐步向个人订阅制拓展。看现在：85%收入来自B端本地化部署。智谱围绕一体化MaaS平台组织产品供应，主要提供四类模型（语言，以及用于模型微调、部署及智能体开发的集成工具。目前收入主要包括两方面模型。1H2585%；b）调用模型API。1H2515%。展望未来：API业务收入占比有望快速提升。CEO12月初接受媒体采访时曾明确表示，公司计划将API50%。近期CEOGLMCodingPlan的ARR已突破1亿元人民币。图表14：智谱的收入拆分100806040200

本地化部署 云端部署115.50415.209859.7084.804.500.3090.409.605.504.502022 2023 2024 1H24 1H25谱招股二、M2.5发布：编程与Agent能力跃升，有望成为新增长曲线模型能力跃迁：编程与Agent的双重突破。2日，MiniMax正式发布M2.5M2M22.5SWE-Benchd测试中，M2.580.2%GLM-5（77.8%）KimiClaudeOpus4.6（80.8%）的水平。多语言任务Multi-SWE-Bench方面，M2.5更是刷新了SOTA（当前最优）纪录，得分达到51.3%。BrowseComp测试中，76.3%的得分同样展现了其强大的工具调用和搜索能力。图表15：以编程场景为例，MiniMaxM2.5和其他编程模型的价格、性能对比iniMax官方公众M2.5从单纯的代码补全进化至具备架构师级能力。在核心编程能力上，M2.5ClaudeOpus系硅谷新贵Kilo曾被视为Cursor最强挑战者）时期就高调宣布将其作为默认模型Breitenother给出的理由简单直接：在开发者直接评判的真实编码工作流程中，M2.1能够与前沿模型相媲美。场景边界拓展：从聊天到干活的跨越。M2.5Agent1万个行业专家AgentMiniMax不再仅仅是一个聊天工具，而是成为能够替用户完成实际工作的智能助手。目前平台上的Skills覆盖技术开发、办公效率、商业金融、营销电商、视觉设计、音视频等多个垂直场景，既包含处理、文档处理等高频办公应用，也涵盖股票价值分析、行业研报、多Agent研发团队等专业化能力，且部分专家浏览量已达数万次，显示平台已形成一定规模的使用沉淀与分发机制。图表16：目前MiniMaxAgent集成的专家（Skills）超过1万个iniMaxAgenMiiMxM.5继续强化其一贯的成本优势。从定价结构看，M2.5-Lightning100每秒生成速度Token输入0.32.40.312ClaudeOpus、GeminiPro及GPT系列高端模型的约1/101/20100，在典22.837%Token消耗降低约20%。效率与成本的双重优化，使得整体使用成本进一步下降。在Agent类应用中，这一优势尤为突底层架构升级：面向Agent的强化学习框架。在底层架构上持续进行结构性优年前后完成向MoEM1阶段重新强化Full-AttentionM25版本中，核心变化在于引入面向Agent任务的强化学习框架Forge，并结合异步调度策略对任务执行流程进行优化。在训练机制上，M2.5进一步引入了“过程奖励”（ProcessReward）机制。与传统强化学习主要针对最终结果进行奖励不同，过程奖励会对任务执行过程中的关键步骤进行持续反馈，使模型在复杂任务执行中能够更稳定地做出中间决策，从而减少推理路径中的错误累积。这一机制对于Agent应用尤为关键，因为Agent通常需要在较长的任务链条中连续完成多步决策，一旦某一环节出现偏差，整体任务成功率就会显著下降。通过对任务执行过程的强化约束，模型能够在保证质量的同时提升响应效率，从而更适配长链路Agent场景。OpenRouter周度登顶：编程与Agent调用量激增国产模型快速崛起，表现突出。OpenRouter2月以来Token17%MiniMaxM2.5模型发布后MiniMax系列模型在Openrouter上的日度调用量连续六天超过450截至2月16MnMax在该平台上的周度Toen调用量市占率达到22%100K长文本区间的增量调用需求增长明显，这个区间也是Agent的工作流典型消耗场景。港股8.80%图表17：MiniMax在Openrouter平台的使用市占率（周度）图表18：MiniMax在Openrouter编程市占率（周度）8.80%

%%%%%%%%%11.30%10.10%12.40%15.30%%4.60%22.10%

8.20%8.20%2.80%36.70%10.50%

6.20%6.20%6.30%5.10%38.8021.6051.2018.204.70% %5.10%38.8021.6051.2018.20%%%11.6011.6013.3011.6011.6013.3017.7011.2013.0015.0022.102月1日 2月9日 2月16日Deepseek X-AI

2026/2/16MiniMaxM2.5/2.1 KimiK2.54.6/4.5GrokCode1 4.5Gemini3FlashTrinityLargeGPT-5.2 penroute penroute开源生态的加持，Openclaw产品背书。MiniMax在M2.5发布后即开放模型权重，并在HuggingFace提供下载，支持开发者进行本地部署（如vLLM、SGLang等），有望加速开发者生态扩展及Agent应用落地。KiloCode等硅谷明星项目先后宣布支持MiniMax作为默认模型，进一步提升了其国际影响力。开发者生态加速扩散：OpenClaw带动Token调用快速增长。近期开发者社区中，开源Agent项目OpenClaw原项目名Clawdbot）GitHub上的Star20AIMiniMax作为OpenClaw官方推荐的模型之一，在项目热度快速上升期间，平台Token调用量出现明显提升，周度环比增幅一度达到约。从产品定位看，OpenClaw是一款可在本地设备运行的通用AI助手，支持MacOS、owsLinux等主流操作系统，并能够接入多种开发者常用工具与通讯平台，例如WhatsApp、Telegram、Discord、Slack等。同时，该系统还可以对接GitHub、Vercel、Google等开发与生产力平台，使其能够在真实工作流程中执行自动化任务。在能力扩展方面，OpenClaw不仅内置了一系列Agent常用工具，还支持通过插件与Skills机制持续扩展功能，从而形成较为开放的开发者生态。在具体模型选择上，不少开发者在实践中将MiniMaxM2.1作为核心推理引擎。一方面，该模型在工具调用和多轮任务执行方面表现稳定，能够较好支持Agent类应用的复杂任务链路；另一方面，其较低的Token成本也显著降低了长期运行Agent的计算开销。在Agent应用普遍需要高频调用模型的背景下，这种成本与性能之间的平衡，使得开发者能够以较低的边际成本实现更高的自动化生产效率。下图展示了模型在开发者生态中的应用使用情况及近期token调用趋势，反映出其在AICodingAgentAgent已成为当前最主要的使用场景Openrouter，2月份以来M5ilo（SodeAIcodngagent调用量约101Tkes，OpenClaw566Btokens；其次是、Clinelite。从结构上看，前四个应用均为编程或Agent类工具M2.5在开发者工具链中的采用度较高，且头部应用调用规模已进入数千亿至万亿token级别，生态呈现明显的头部集中效应。图表19：通过Openrouter调用MiniMaxM2.5模型的Top5应用，基本都是Agent类应用penroute产品体验：降低使用门槛的持续努力。除了模型能力外，MiniMax在产品体验方面也在持续努力。以OpenClaw的配置为例，虽然字节、阿里、腾讯等大厂都提供了云部署OpenClaw的方法，但真正部署过的开发者都知道其中的复杂性。目前MiniMaxAgent提供了“一键部署”，用户全程只需配置MiniMaxAPI，其他环节全部由AgentAIAgent带来的便利。图表Openclaw在Github上的Stars数量不断新高 图表MiniMax桌面端可以一键配置OpenClawithub iniMaxAgen三、财务分析毛利率与成本分析：B端稳健支撑，C端实现转正，盈利能力显著跃升。2024年公司毛利成功扭亏为盈，达到373.8万美元，2025年前三季度爆发式增长至1247.6万美元，整体毛利年的-25%20259。毛利率的提升受益于模型创新和基建协同带来的推理成93%）动态资源分配和统一训推框架保持高计算利用率；实时扩展工作负载的高并发调度系统灵活分配算力资源。分业AI的企业服务（B端）是公司的盈利支柱，202586的毛69%AI（C端2025年前三季度毛利正式转正，毛利率从2023年的-380%修复至5，推理成本下降和用户规模上升带来的规模效应开始释放。毛利率改善标志着公司依托大模型迭代，通过推理成本的优化与多元变现路径的打通，已经跨越了增收不增利的初期阶段，边际效益正加速显现。净利润：经调整净亏损率大幅收窄，账面亏损受估值变动影响。尽管受研发投入及算力成本影响公司尚未实现2025年前三季度，公司录得净亏损5.12亿美元，亏损额度随业务规模扩大有所增加，但其中很大一部分源于金融负债公允价值亏损，为3.13亿美元。若剔除公允价值变动及股份支付等非经营性因素，公司经调整净亏损率呈现显著收窄态势，从2023年的-2574%大幅优化至2024年的-800%，并进一步在2025年前三季度收窄至-349%。图表B端是毛利支撑，C端扭亏转正（千美元） 图表净亏损率缩窄，尚未实现盈利（亿美元）0-5000

202420

100%0%-100%-200%24年24年12025年1-9月-400%-500%

2024年月2025年1-9月0

0%-1000%-2000%-3000%-4000%-5000%-6000%-7000%开放平台及其他基于AI的企业服务-6AI原生产品AI原生产品毛利率（右轴，%）开放平台及其他基于AI的企业服务毛利率（右轴，%）毛利率合计（右轴，%）

净利润经调整净利润净利率（右轴，%）经调整净利率（右轴，%）

-8000%-9000%iniMax招股 iniMax招股成本端来看，在C端规模化产品为主的战略下，云算力成本占据绝对主导。以Talkie/星野和海螺AI为核心的C2025年前三季度，与推理活动相关的云计算服务成本达3798.892.7%C（如应用商店分成2025年前三季2365.8%1.4%59.2万美元，公司服务交付流程主要依托算法驱动的云端自动化完成，无需投入大量现场交付人员，展现了互联网化产品极强的边际扩张能力。对比nx和智谱AI的成本结构，iniax2025前三季度占比927，体现了C的成本结构则呈现算力与人力双驱动”，2025年上半年员（分别为37%和38B端/G端大客户的私有化部署，约85%的收入需通过技术团队进场实施、微调及运维实现，其算力消耗也更多产生于交付前的模型适配阶段。核心战略和商业模式的不同也体现在毛利率水平和趋势的差异上：B端/G端客户单价高、预算足，盈利确定性50%端推理效率提升，2023年毛利率为-247，但随着Talkie/等C20251-923.3%。0.1%1%23%12%-25%93%97%3%97%6%3%95%5%3%图表0.1%1%23%12%-25%93%97%3%97%6%3%95%5%3%34%36%34%36%65%

30%

100%

70%

-10%-20%-30%

55%62%62%15%0%

17%19%56%17%19%2%27% 2%27%22%7%54%

49% 50%0%48%0%48%6%37%

50%30%20%10%0%2023 2024 2024年月 2025年月股份支付费用员工成本平台佣金费用与推理活动相关的云计算服务成本毛利率（右轴，%）

2024年1-92025年月其他（折旧、税费、保修等）员工成本（含股份支付）平台/技术服务及咨询费与推理/交付相关的计算服务成本毛利率（右轴，%）iniMax招股 谱AI招股研发投入持续加码，规模效应驱动费率大幅优化。尽管公司仍处于高投入期，但整体运营效率呈现改善趋势，20232902%2025452%202518020232023%2025年9337%2023660%202574%，与此同时用户数和收入仍保持高速增长，公司对买量获客的依赖度大幅降低。行政费用率由220%降至，反映出后台管理效率得到了良好控制。图表3：随着规模效应显化，公司期间费用率下降2023 2024 2024年1-9月 2025年1-9月销售及分销费用率 行政费用率 研发费用率iniMax招股拆分研发费用结构，训练算力开支占比提高成为主要来源，标志着公司从实验室研发转向商业规模化部署。公司研发费用主要包括模型训练、微调和实验相关成本。前期科研阶段中，研发员工成本为最重要投入项，在2022港股546.152%，支撑了公司核心团队的组建及MoE架构、线性注意力机制等底层技术的突破；但随着公司底层模型完善和商业化部署加快，研发员工成本占比降至16%。与此同时，与大模型预训练、强化202239%202579，成为最重要的研发费用项。拆分销售费用结构，业务推广费占绝对主导。2023年公司推出MiniMax开放平台和Talkie/星野两款应用并同步发2022年占比59%上升至2023年的97%2024alki/星野全球化扩张和海螺AI发布，8486.198%20253619万美92%2025年公司加强B端销售和解决方案团队建设，销售端员工成本显著增长，2025277.47%。公司营销同时发力C端和B端，包含技术营销和投放合作等策略：技术营销是AI2C应用公司展示产品的重要渠道，公司利用主要社交媒体平台来展现大模型创新，突出与贴近生活的应用场景拉近与用户的距离，例如通过具象化演示Hailuo-02所呈现的高水平物理精度，展示基座模型的代际领先，从而占据用户心智，实现低成本获客。此外，与X、YouTube、小红书等社交平台的全球AI领先KOL开展共创，通过高价值的产品测评和创意视频吸引多元受众，将技术优势转化为口碑传播。与此同时，配合在AppStore、GooglePlay及第三方服务商进行定向广告投放，确保产品在全球核心流量池的高频曝光。2）B端策略：专属案例驱动转化，销售团队与渠道合作提高渗透。过（如金融、医疗、文旅等，向企业客户证明大模型在实际业务中的落地能力，为了提升转化率，向潜在B端客户提供最新大模型的交互式访问权限，让客户在实际体验中确认模型性能，从而缩短决策周期。此外，公司建立专业的销售与解决方案团队，深度触达重点企业客户；同时与全球渠道合作伙伴协作，利用其本地化资源加速渗透。图表公司研发费用拆分 图表公司销售费用拆分

4%4%1%2%0.2%2%3%21%0.1%2%3%21%0.2%2%619%79%4%16%74%74%39%68%3%27%4%1%337%713%2023%2022年 2023年 2024年2024年Q1-Q32025年Q1-Q3

0%

0%0.4%0.0%0.3%0.1%0.3%2%3%1%0.3%7%274%285%59%97%660%98%0.0%98%2%41%74%92%2022年 2023年 2024年2024年Q1-Q32025年Q1-Q3

700%600%500%400%300%200%100%0%其他（折旧等） 差旅及专业费用股份支付费用 研发员工成本（薪资奖金）训练相关云计算服务费 研发开支占收入比

业务推广费用 员工成本（薪资奖金）股份支付费用 其他（差旅公关等）销售开支占收入比iniMax招股 iniMax招股现金流：资金使用效率高，现金储备充足盈利质量高，现金消耗减少。随着收入快速增长和经调整净亏损率大幅收窄，公司的现金流也向好发展。我们将现金消耗定义为经营活动所用现金净额、资本支出、租赁付款三大指标之和。23、24全年和25年前三季度，公司的现金消耗分别为0.66、2.61、2.11亿美元，现金消耗与收入的比值分别为19.0、8.5、4.0，呈下降趋势。现金储备充足，资金使用效率高。公司累计融资15亿美元，截至25年三季度末，公司现金结余为10.5亿美元（业务经营，其中包括现金及现金等价物363亿美元、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的即期部分6.440.39亿美元。我们认为公司资金使用效率高的背后，是极为精简的团队规模和极高的经营效率：团队规模精简：25385284、60和4174%、16%和11%。我们保持扁平灵活的组织架构，在首席执行官以下设立不超过三层职级，团队架构围绕基于项目的任务，而不是严格的部门划分。除部门主管外，公司的团队未设置正式的职位等530名顶级通用大模型和AI5145年研发、销售人员数量增速均低于11%35%。AI提升经营效率：agent以支持软件开发、实现工作流自动化及处理日常任务。公司计划继续采用有机用户及客户获取策略来扩大我们的全球用户及客户群体，而不依赖大量的品牌推广及用户获取支出。该等举措旨在确保组织效率与收入基础并行扩展，长期改善利润率。图表公司的现金消耗变化 图表团队精简，研发人员占比74%现金消耗（百万美元）500

19.0 20 研发260.7211.365.94.0260.7211.365.94.08.511%16%74%161412管理108642 销售02023 2024 25Q1-Q3iniMax招股 iniMax招股投资建议基于MiniMaxM2.5的发布带来的市场反响、OpenRouter调用量的爆发式增长、OpenClaw等第三方生态的繁荣，以及MiniMaxAgent和CodingPlan的定价优势，我们上调公司2025-2027年的收入预测。预计MiniMax2025年预计实现营业收入7,020万美元，同比增长129.99%；2026年预计实现营业收入2.12亿美元，同比增长202.04%；2027年预计实现营业收入5.75亿美元，同比增长171.03%。收入增长驱动力主要来源于以下几个方面：APIMOpenRouterAPI调用量的显著提M2.5在编程和AgentAPI调用收入将保持高速增长态势。第二，CodingPlan订阅服务的渗透率提升。相比API按量计费，CodingPlan的订阅模式具有更强的可预测性，更适合高频使用的开发者和企业客户。随着Agent应用的普及，预计CodingPlan的渗透率将持续提升。第三，开放平台及企业服务收入的扩张。MiniMax开放平台已经积累了大量的企业客户和开发者，我们预计这一趋势将在未来几年持续强化。特别是在海外市场，MiniMax的全球化布局将带来更多的企业级客户。我们持续看好MiniMax的发展前景，主要基于以下核心逻辑：第一，模型能力的持续领先。MiniMax在过去三年依次突破语音（2023年）、视频和音乐（2024年）、文本和Agent（2025年）能力，形成了完整的全模态产品矩阵。M2.5模型在编程能力上已经可以比肩ClaudeOpus系列，部分场景下甚至实现超越。这种持续的技术创新能力是公司长期竞争力的根本保障。第二，性价比优势的持续扩大。MiniMax凭借MoE架构和深度优化，在保持高性能的同时实现了极致的成本控制。M2.5的价格仅为竞品的10%-20%，这种成本优势在大规模商业化应用时将转化为显著的竞争力。我们认为，在未来的大模型竞争中，性价比将成为决定胜负的关键因素之一。第三，出海能力、商业化路径的清晰验证，以及第三方生态的繁荣发展。OpenClaw接带动了MiniMax的Token调用量，更培养了开发者社区的使用习惯和忠诚度。风险分析AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人力成本上升的风险，政策监管产品和服务降本提效效果不及预期的风险，新客户拓展不及预期的风险，生成式AI带来的数据安全风险，全球经济环境恶化风险，国内外互联网行业反垄断及监管风险，地缘政治导致客户出海困难的风险，竞争加剧风险，头部广告主预算缩减风险，品牌客户拓展不及预期的风险，人才流失风险。报表预测资产负债表（百万美元）利润表（百万美元）会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产319.51805.652,108.692,905.578,705.51营业收入3.4630.5270.20212.03574.68现金206.30316.21601.90106.0457.47营业成本4.3126.7955.49162.08343.60应收票据及应收账款1.346.9821.6056.87165.50营业税金及附加0.000.000.000.000.00合计其他应收款0.000.000.000.000.00销售费用22.8387.0052.6542.4174.71预付账款0.526.3312.5940.99107.08管理费用77.62203.36336.96345.61385.03存货0.000.000.000.000.00研发费用0.000.000.000.000.00其他流动资产111.35476.141,472.592,701.678,375.48财务费用0.060.51-1.18-1.2463.14非流动资产4.50104.94104.25103.57102.88资产减值损失0.000.000.000.000.00长期投资0.000.000.000.000.00信用减值损失0.000.000.000.000.00固定资产0.711.090.920.750.58其他经营收益0.000.000.000.000.00无形资产3.313.082.562.051.54公允价值变动收益0.000.000.000.000.00其他非流动资产0.47100.77100.77100.77100.77投资净收益0.000.000.000.000.00资产总计324.01910.582,212.943,009.148,808.40营业利润-101.36-287.13-373.72-336.82-291.81流动负债662.791,707.653,518.844,786.9810,185.75其他非经营损益-167.89-178.11-135.12-135.12-135.12短期借款0.0019.460.000.001,993.77利润总额-269.25-465.24-508.84-471.94-426.93应付票据及应付账款17.2451.21163.95394.36925.