大类资产配置月报：美伊冲突后资配的十大主线

内容目录3月大类资产配置的10大主线 5美国制造业回升和补库周期、或提振周期股 5美股或继续跑输欧亚、风格切至价值和中小盘 5美债因避险情绪快速下行，或难持续 6黄金投资情绪回归谨慎 6人民币“单边上涨”或转为“震荡慢涨” 7最高法院判决后，短期关税风险或仍存 7原油价格或来到“十字路口” 8铜多头持仓回落，等待“需求验证期” 9两会政策有望提振A股表现 9高市赢得大选，或打开日股中长期空间 10大类资产走势的月度回顾 2.1.美股 122.2.美债 132.3.汇率 132.4.黄金 142.5.商品 142.6.国内股债 15图表目录图1：美国制造业PMI上行时期，周期股倾向于跑赢 5图2：美国批发商和零售商的库销比处于低位 5图3：今年以来美股的风格切换 5图4：今年以来，美股继续跑输主要非美地区权益 5图5：2月份以来，美联储立场偏鹰，而同时10Y美债收益率快速下降 6图6：黄金ETF持仓量上升，黄金价格震荡上行 7图7：黄金白银投资者的情绪趋于谨慎 7图8：人民币汇率走势及历次央行调整外汇风险准备金率 7图9：2月24日新关税生效后，美国对中国的平均关税税率从30.8降至20.6 8图10：最高法院裁决前后，美国关税税率的变化 8图11：美国原油库存（亿桶） 9图12：铜价高位，LME铜投资基金多头持仓回落 9图13：A股申万一级行业月度涨跌幅和PE_TTM十年分位数 10图14：2月份日经225上涨超10 10图15：美日利差趋于收窄 10图16：全球主要大类资产在1-2月的表现（单位：） 11图17：全球主要国债收益率在2月的表现（单位：bp） 11图18：美股走势（2026.1.1-2026.3.2） 12图19：2026年2月份美股行业的表现 12图20：标普500的风险溢价，和最近20年的分位数水平 12图21：美债收益率走势（2026.1.1-2026.3.2） 13图22：10Y美债的期限溢价、通胀溢价（2026.1.1-2026.3.2） 13图23：美元指数和人民币汇率的走势（2026.1.1-2026.3.2） 14图24：欧元、日元汇率的走势（2026.1.1-2026.3.2） 14图25：黄金和白银的走势（2026.1.1-2026.3.2） 14图26：市场预期下一次降息可能在9月 14图27：国际原油价格走势（2026.1.1-2026.3.2） 15图28：铜价走势（2026.1.1-2026.3.2） 15图29：A股走势（2026.1.1-2026.3.2） 15图30：10Y中债国债到期收益率走势（2026.1.1-2026.3.2） 15表1：大类资产观点汇总 4回望2026年2月，海外市场博弈的因素主要包括：2月上旬“AI颠覆论”加速发酵，引发的美股软件股、金融股抛售潮；2月20日最高法院关税判决；2月下旬美伊冲突激化。展望3黄金维持震荡，中长期或有望继续上涨；原油受伊朗军事冲突而上冲，我们预计基准情形下将在冲突平息后回落；地缘干扰下，3月美联储FOMC会议或相对偏鹰、美元或小幅偏强。国内方面，月初或受海外地缘情绪的波及而呈现“债强股弱”；进入两会和“十五五”规划窗口期后，权益情绪有望改善，关注受益于“反内卷”和涨价的周期品、具备防御属性的高股息红利板块、“十五五”规划“划重点”的科技成长板块。表1：大类资产观点汇总资产2月走势2月涨幅后市观点展望美股标普500-0.9%3月美股可能延续2月风格：投资者偏向于挖掘价值股、中小盘股、并将部分投资从美国股市分散到估值更具竞争力的国际市场。美债10Y美债-29bp2月美国国债收益率的快速下降，为技术性避险行情、而非经济增长或通胀前景的基本面重新定价，预计难以持续。待避险情绪稳定后，10Y或将回归4.0%-4.2%附近波动。美元美元指数0.5%受地缘局势和油价上涨的干扰，3月美联储FOMC会议或相对偏鹰，官员或维持谨慎观望态度，美元或小幅偏强。人民币人民币兑美元1.4%央行下调外汇风险准备金率至0%，从历史经验来看，人民币汇率短期可能升值空间。黄金伦敦黄金现货4.8%经历了1月底“史诗级的暴跌”后，黄金投资者情绪偏谨慎，今年1月的快速单边上冲行情或暂难再现，预计3月黄金在地缘博弈中震荡收涨。原油WTI原油2.8%美伊爆发军事冲突，霍尔木兹海峡封锁担忧导致油价短线冲高缓后，市场主线或仍将是供需相对充裕，枢区间震荡。铜LME铜0.5%当前LME铜投资基金多头持仓出现回落，显示边际资金动能有所减弱。短期可能高位盘整，待需求得到验证后，铜有望继续走强。A股上证综指1.1%有望维持活跃。涨空间。重点关注政策落地进展带来的结构性机会。A债10Y中债-3.6bp基本面延续“供强需弱”的格局，资金面维持均衡宽松，荡回暖，利率曲线平坦化演绎。和二永。（注：第三列2月涨幅：为第二列中的指标的涨幅）3大主线美国制造业回升和补库周期、或提振周期股今年以来美国制造业景气度提升，包括ISM制造业PMI、核心资本品订单、工业产出增速等关键指标均表明，在经历了长期需求低迷之后，制造业活动近期出现显著回升。而当前美国企业库存处于历史低位，或继续带动订单增长，强化补货周期。历史上看，制造业景气回升时，往往利好美股周期股，例如工业、材料和资本货物。如果下半年美联储推进降息，制造业改善趋势有望进一步稳固。美国补库周期也将支撑中国出口今年的表现，我们对今年一季度中国出口维持乐观。图1：美制造业上行期，期股倾于跑赢 图2：美批发商零售的库销处于位2

美国周期股指数/标普500指数美国ISM制造业PMI（右轴）65美国ISM制造业PMI（右轴）6055504540

1.71.61.51.41.31.21.1

美国:批发商库存销售比:季调

美国:零售商库存销售比:季调（右轴）1.7美国:零售商库存销售比:季调（右轴）1.61.51.41.31.21.11.02015-11 2018-05 2020-11 2023-05 2025-11彭博美股或继续跑输欧亚、风格切至价值和中小盘20261220251-2月继续落后于亚欧权益市场。这一转变背后有多种结构性因素，一是“AI替代论”恐慌引发的软件抛售潮；二是地缘变局（行业关税威胁、委内瑞拉和伊朗局势带动能源和材料板块上涨。我们认为3月份这一趋势可能持续：投资者挖掘价值股、选择性地增持小盘股、并将部分投资从美国股市分散到估值更具竞争力的国际市场。图3：今以来美的风切换 图4：今以来，股继跑输主非美区权益标普500 上证综指 深证成指美国成长指数/美国价值指数美国小盘指数/美国大盘指数（右轴）日经美国成长指数/美国价值指数美国小盘指数/美国大盘指数（右轴）日经德国DAX伦敦FT10018.416.47.24.90.53.93.53.12.72.31.91.5

1.1 351 300.9 250.8 200.7 150.6 100.50

2025全年涨幅(%) 2026年1-2月涨幅(%)美债因避险情绪快速下行，或难持续2月美国国债收益率的急剧下降，229bp4即本轮美债牛市为技术性避险行情、而非经济增长或通胀前景的基本面重新定价。此外，美联储官员近期讲话也偏鹰派，重申了在确认通胀将回归目标之前将维持紧缩的立场，打击市场对提前降息的预期。美债将回归4.0-4.2近波动。5210Y 美联储FedSpeak情绪指数10Y%（右轴）876543210-1

54.84.64.44.243.83.6彭博 （注：美联储FedSpeak情绪指数上升代表最新官员讲话边际更鹰，下降代表边际转鸽）黄金投资情绪回归谨慎伊朗局势发酵，黄金却没有连续拉升，反而宽幅震荡，我们认为主因经历了今年1月底的黄金“暴跌”之后，黄金投资者的情绪已趋于谨慎。一方面，这意味着黄金一旦上涨，便容易出现获利了结；而一方面，也意味着为金价走向更加“健康”、更可持续的走势奠定基础。我们认为黄金牛市的核心逻辑未变，或仍有上涨空间，年内或有望突破前高，但1月下旬的“单边快速拉升”的行情或暂难再现，每次上涨后或更容易遭受兑现。图6：黄金ETF仓量升，黄价格荡上行 图7：黄白银投者的绪趋于慎SPDR:黄金ETF:持有量+iShares:黄金ETF:持有量吨现货价(伦敦市场):黄金美元/盎司（右轴）10014天相对强弱指标（RSI） 黄金14天RSI 白银14天RSI162056009015605200804800701500440060144040005036004013803200301320280020 彭博人民币“单边上涨”或转为“震荡慢涨”月27日央行将外汇风险准备金率下调至0降低远期购汇成本的信号，而非趋势性贬值引导。历史经验表明，该工具主要作用于交易成本与情绪修复，不会改变汇率的中长期方向。当前人民币汇率运行仍受中美利差上行、国内经济韧性及贸易顺差支撑。央行干预后，今年人民币或呈现“震荡慢涨”格局。3月人民币区间震荡概率较高，需要注意的是，若美元再度走强或资本流动出现扰动，短期波动或放大，但中期走势仍由基本面主导。图8：人民币汇率走势及历次央行调整外汇风险准备金率CFETS:即期汇率:美元人民币 央行调整外汇风险准备率7.4 上调至20%2018/8/6,上调至2018/8/6,上调至20%2015/10/15,首次将外汇风险准备金率设为20%2026/2/27,下调至0%0/10/10,下调至0%2017/9/8,下调至0%7.06.86.66.46.26.02015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02 2025-02 2026-02，新华网，人民网等 （备注：图中标注的日期为央行政策宣布的时期）最高法院判决后，短期关税风险或仍存当地时间2月20日，最高法院认定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)实施大规模关税措施违法。20日当天特朗普推出“替补方案”，依据《贸易法》第122条，对全球商品加征10（其中部分农产品/关键矿物/药品等商品免税2月2415013.510.230.820.6，或给中国外贸带来利好。图9：2月24日新关税生效后，美国对中国的平均关税税率从30.8降至20.6150 美国对中国征收的平均税税率% 美国对全球的平均关税率%141.1120

114.690603010.90

39.3

40.8

30.8

20.610.2彭博21010122150天(除非国会立法允许继续实施意味着10关税只是“缓兵之计150天期限内，加速推进第301232条款下的更多的行业关税。图10：最高法院裁决前后，美国关税税率的变化2024年关税税率 2025年新增的行业关税-232条款13.512.1.22.32025年新增的关税-IEEPA 新出的122条款替代关美国对外平均关税税率（%）13.512.1.22.31510502024年底关税（特朗普上任前）

2026/2/19（最高法裁决前）

2026/2/24（10%替代关税，已生效）

提议15%的关税（未生效）彭博1.7.原油价格或来到“十字路口”受到美伊地缘冲突影响，近期原油价格大幅波动。展望来看，我们认为未来原油价格或来到“十字路口”——是一次性跳升后回落、还是中枢中长期抬升？我们认为前者或仍是基准情形，尽管霍尔木兹海峡封锁担忧导致油价短线冲高，但地缘平缓后，市场主线或仍将是供需相对充裕，基本面尚未形成趋势性收紧信号，中期看油价或逐步回落至当前中枢区间震荡。但小概率情形下，若美伊军事冲突持续过久，或伊朗及其中东地区的原油基础设施遭到严重破坏，原油价格中枢或面临抬升风险。图11：美国原油库存（亿桶）4.94.84.74.64.54.44.34.24.14.02022年 2023年 2024年 2025年 2026年（数据截至2026年2月20日当周）铜多头持仓回落，等待“需求验证期”当前铜价维持高位运行，但LME铜投资基金多头持仓出现回落，显示边际资金动能有所减弱。在此前“再通胀+制造业修复”预期驱动下，铜价已计入需求改善逻辑，当前的位置更多是情绪与预期的主导。持仓回落并不必然意味着趋势反转，但反映多头交易拥挤度下降，短期上行动力或趋于钝化。我们认为，铜价或进入“需求验证期”——若全球制造业延续修复，铜价将获得基本面支撑；但若宏观预期边际降温，需警惕回调风险。整体来看，预计3月铜价以高位整理为主。图12：铜价高位，LME铜投资基金多头持仓回落 LME:铜::（手）号铜:期货:非商业多头持仓:张）期货收盘价:LME铜(3个月):周:最后一条（右轴，美元/吨）1600001400001200001000008000060000400002000002018-06 2019-09 2020-12 2022-03 2023-06 2024-09

1400013000120001100010000900080007000600050004000两会政策有望提振A股表现展望3月，支撑本轮A股的核心逻辑并未发生动摇，盈利预期修复与流动性环境改善仍构成指数中期震荡上行的基础。政策层面进入两会窗口期，增量政策线索与产业导向预期密集释放，市场热点有望维持活跃。行业方面，前期较热门的主题有色金属、石油石化等虽然涨幅较大，但其估值分位数仍处中游水平，后续仍有上涨空间。整体来看，我们认为，指数层面延续震荡抬升概率较高，节奏上更偏结构性轮动，关注政策落地节奏与外部扰动对风险偏好的影响。图13：A股申万一级行业月度涨跌幅和PE_TTM十年分位数

12010080604020计算机医综合房地产2月涨跌幅（%） 1月涨跌幅（%） PE_TTM十年分位数（右，%）（数据截至2026月2月27日）1.10.高市赢得大选，或打开日股中长期空间高市早苗再度当选日本首相，其在日本国内经济方面的核心政策框架包括通过投资加强国家危机管理能力并促进经济增长、推行扩张性财政政策。高市的经济政策被视为安倍经济学的延续，且以增长为导向，或将持续提振日本股市，其当选首相以来，日股持续创历史新高。中长期来看，在地缘干扰平息后，日本股市或打开空间。2以内的水平。图14：2月份日经225上涨超10 图15：美利差趋收窄165160155150145140

65000 美元兑日元东京日经225指数（右轴）55000500004500040000350002025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-02

6.05.04.03.01.00.0

4.5美日利差（%美日利差（%，右轴）日本:国债收益率:10年（%）美国:国债收益率:10年（%）3.53.02.51.51.0回望2026年2月，海外市场博弈的因素主要包括：2月上旬“AI颠覆论”加速发酵，引发的美股软件股、金融股抛售潮；2月20日最高法院关税判决；2月下旬美伊冲突激化。权益方面，美股在地缘局势、“AI恐慌”中宽幅震荡，标普和纳指收跌，纳指跌幅领先，仅偏周期性质的道指勉强收涨；日经受益于日本国会选举而大涨；A股在春节前受美股大跌的情绪影响而震荡走低，春节后反弹，沪指2月整体收涨。债券市场10Y美债2月大幅下行29bp，4点位，10Y-2Y15bp节后一周收益率反弹。商品方面，1月底的“暴跌”之后、2月震荡修复，COMEX2月收涨近8，伦敦金现涨约5；原油受地缘局势主导震荡收涨；受到全球暖冬削弱取2月大跌。26年2月涨幅标普500-0.871.37道指0.171.73纳指-3.380.95欧元区STOXX5026年2月涨幅标普500-0.871.37道指0.171.73纳指-3.380.95欧元区STOXX503.202.70英国富时1006.722.94德国DAX3.040.20法国CAC405.59-0.28日经22510.375.93韩国综指19.5223.97印度Sensex30-1.19-3.46越南VN301.57-0.04恒生指数-2.766.85恒生科技-10.153.67沪深3000.091.65上证综指1.093.76深证成指2.045.03创业板指-1.084.4726年2月涨幅 26年1月涨幅COMEX黄金 7.92 13.28COMEX银 10.72 20.10COMEX铜 1.58 4.79WTI原油 2.78 13.57布伦特原油 2.53 16.17NYMEX天然气 .30 19.00荷兰TTF天然气 .65 0CBOT大豆 9.94 1.6CBOT玉米 4.67 -2.89-0-0.42.35.31.84.5426年2月涨幅 26年1月涨幅-1.1790 23 -0-0.42.35.31.84.5426年2月涨幅 26年1月涨幅-1.1790 23 0.580.240.1.图17：全球主要国债收益率在2月的表现（单位：bp）0.02.26.00.12.02.4-0.10.02.26.00.12.02.4-0.1-5.0-1.3-2.3-1.1-2.5-5.4-14.0-11.5-15.0-11.0-12.0-23.0-29.0-21.4-18.510Y-2Y利差30Y-10Y利差 国别间

26.7美债美债美债美债美债日债日债日债英债2Y10Y30Y10Y10Y1Y2Y10Y30Y债债债债债债债债债意-德-德中-美展望3黄金维持震荡，中长期或有望继续上涨；原油受伊朗军事冲突而上冲，我们预计基准情形下将在冲突平息后回落；3月美联储FOMC会议或相对偏鹰、政策维持观望，美元或小幅偏强。国内方面，上半月或受海外地缘情绪的波及而呈现“债强股弱”；中旬起受到两会和“十五五”规划的提振，权益情绪有望改善，关注受益于“反内卷”和涨价的周期品、具备防御属性的高股息红利板块、“十五五”规划“划重点”的科技成长板块。美股月份，美股震荡走弱，纳指跌幅居前。投资者情绪进一步转向审慎AI（参考2月7日报告《美股“假摔”or分水岭?》和2月15日报告《假期海外"；特朗行业板块上，高成长性的科技板块更为敏感，纳指收跌3.4，在三大股指中表现最弱；公共事业、能源、材料、日常必需消费表现较好。月美股可能延续2月风格：投资者偏向于挖掘价值股、中小盘股、并将部分投资从美国股市分散到估值更具竞争力的国际市场。18美国:美国:标准普尔克综合指数（右轴）71007020694068606780

243002390023500231002270001-0101-0401-0101-0401-0701-1001-1301-1601-1901-2201-2501-2801-3102-0302-0602-0902-1202-1502-1802-2102-2402-2703-02图19：2026年2月份股行业表现 图20：标普500的风险价，最近20年的位数平标普500标普500标普金融

-3.8

-0.9

3.42.1

7 7 标普500:风险溢价(ERP)5均值+2std均值+std3均值1均值-std-1均值-2std8.88.37.97.06.6标普500标普500通讯服务标普500可选消费

-4.8-5.4

2.1-2.27累计涨幅(%)

2006-02 2011-02 2016-02 2021-02

2026-022.2.美债2月份，美债收益率大幅下行，长端下行更快。2险买盘支撑，国债收益率大幅下行，长端收益率的下行快于短端，反映美股震荡和地缘反复的背景下，投资者纷纷涌向债券资产避险。全月来看，10Y2Y29bp和。2月美国国债收益率的快速下降或难以持续。待避险情绪稳定后，10Y美债将回归基本面定价，预计4.0-4.2附近波动。图21：美收益率势图22：10Y美债的限溢价通胀价4.304.254.204.154.104.054.0001-0101-0401-0101-0401-0701-1001-1301-1601-1901-2201-2501-2801-3102-0302-0602-0902-1202-1502-1802-2102-2402-2703-02

10Y美债% 2Y美债%（右轴

3.653.603.553.503.453.403.353.30

0.800.750.700.650.600.55

10Y-2Y美债期限利差%

10Y美债:10Y美债:通胀风险溢价%（右轴）2.382.362.342.322.302.282.262.242.2201-0101-0401-0101-0401-0701-1001-1301-1601-1901-2201-2501-2801-3102-0302-0602-0902-1202-1502-1802-2102-2402-2703-022.3.汇率2月份，美元震荡小幅收涨，人民币持续升值。2月美元指数在多空交织中震荡小幅收涨0.5至97.6；而另一方面，人民币汇率并未被动走弱，反而表现出较强的内生韧性，持续稳步升值，反映了境内外投资者对中国经济基本面的信心，也反映出在国际资产配置中人民币资产的地位上升。受地缘局势和油价上涨的干扰，月美联储FOMC会议或相对偏鹰，官员或维持谨慎观望人民币汇率短期可能小幅回落，中期或仍有进一步升值空间。图23：美指数和民币率的走图24：欧、日元率的势7.037.006.976.946.916.886.856.82

100FETSFETS 美元指数（右轴）人民币升值98979601-0101-0401-0101-0401-0701-1001-1301-1601-1901-2201-2501-2801-3102-0302-0602-0902-1202-1502-1802-2102-2402-2703-02

1.211.21.191.181.171.161.151.14

150欧元兑美元欧元兑美元 美元兑日元（）欧元日元贬0101-0401-0101-0401-0701-1001-1301-1601-1901-2201-2501-2801-3102-0302-0602-0902-1202-1502-1802-2102-2402-2703-02黄金2月份，黄金先跌后涨，全月收升。黄金在2月的上半月出现和美股齐跌的局面，部分原因是美股引发的“流动性事件”——在/法交易在关键价位失守后的动量去风险（CTA类策略）（215日报告《假期海外“压力测试”。下半月，随着美伊局势升温，避险属性推动黄金走强。经历了1月底“史诗级的暴跌”后，黄金投资者情绪偏谨慎，今年1月的快速单边上冲行情或暂难再现，预计3月黄金在地缘博弈中震荡收涨。图25：黄和白银走势图26：市预期下次降可能在9月130 5600现货价(伦敦市场现货价(伦敦市场):白银美元/盎司现货价(伦敦市场):黄金美元/盎司（右轴）110 5200100 500090 480080 460070 440060 420001-0101-0401-0101-0401-0701-1001-1301-1601-1901-2201-2501-2801-3102-0302-0602-0902-1202-1502-1802-2102-2402-2703-02CME （202634日市场预期）商品2月份，原油价格走高，铜价震荡收涨。月，国际油价持续震荡上行态势，受到美伊局势和谈判反复的影响，进一步升级的地缘风险叠加潜在供应风险延续推动油价上涨。WTI22.82月累计上涨2.5。铜价方面，节前铜价走弱，但整体仍在高位震荡，韧性凸显。市场对3月传统旺季的需求复苏预期持续升温，成为节后铜价反弹的核心驱动。月份，霍尔木兹海峡封锁担忧导致油价短线冲高，但地缘平缓后