石油石化行业专题：原油四轮周期复盘：地缘冲突下桶油成本中枢的三种情形预测-

原油四轮周期复盘：地缘冲突下桶油成本中枢的三种情形预测报告日期：2026-03-22l历史维度看，原油价格波动始终受商品、金融、地缘三重属性驱动，本轮油价涨幅与持续周期取决于霍尔木兹海峡是否将受长期封锁。公司价格与沪深300走势比较历史维度看，原油价格波动始终受商品、金融、地缘三重属性驱动：1970年代两次石油危机因核心产油国供给中断引发长期暴涨，1986年后金融定价权凸显，2000年全球石油需求增长、美元周期、地缘冲突等因素交替共舞。本次美伊冲突运输通道安全为关键敏感点，霍尔木兹海峡封锁将导致海湾多国产能无法外运，形成远超单一产油国中断的实质性供给冲击。若冲突持续升级、伊朗对霍尔木兹海峡实施高强度封控，后续中东产油国开辟替代原油外输路径的可行性、相关基础设施配套与运输成本的抬升幅度，将成为短期恐慌溢价退散后，公司价格与沪深300走势比较l运输成本与保险费用在地缘冲突中显著抬升，成为桶油成本核心增量。原油开采成本端呈现显著的全球区域分化，中东核心产油国凭借天然资源禀赋，原油完全成本仅8.5~12.6美元/桶，是全球成本洼地，产量占据全球三成以上。霍尔木兹海峡作为中东运输咽喉，承担近34%全球原油海运量。安全通航受阻下，叠加VLCC短期运力供给刚性，中东拉斯坦努拉至中国宁波的核心航线VLCC运价从2026年1月13日的16.1美元/吨飙升至3月16日的76.67美元/吨，累计涨幅达376%，西非至中国宁波航线同步上涨161%，形成全航线运价联动上涨。此外，波斯湾地区船舶战争险基准费率从平稳期船舶重置价值的0.25%/航次大幅上调至1%/航次且每7天续保一次，单航次保费涨幅达300%，折算单桶原油分摊的战争险成本增加0.46~0.69美元，成为运输端成本的重要补充增量。l基于美以伊冲突升级烈度与海峡封控力度的梯度差异，中性假设下桶油成本增量超15美元。中东原油运输受限背景下，可通过沙特与阿联酋管道与陆地运输实现绕行霍尔木兹海峡，但运力有限，最大增量运力仅570万桶/日，难以完全填补海峡断航的供应缺口。低烈度假设下，伊朗仅对美以相关船舶实施通行管控，受影响运量不足海峡总运量30%，可通过管道绕行填补缺口，叠加战争险溢价，桶油运输成本均值增加约4.56美元；中烈度情景中，海峡被实质性封控但红海航道仍可通行，需结合管道运输与公路汽运填补运力缺口，综合汽运、管输成本与战争险溢价，桶油成本增量超15.56美元；高烈度冲突下，海峡封控叠加红海航线遇袭，原油运输需绕行好望角，大幅增长，叠加苏伊士运河通行成本，桶油运输成本上涨超22美元。l建议关注油气板块具备地缘风险对冲属性与涨价弹性，布油价格中枢从65美元/桶升至85美元/桶背景下，头部油企盈利有望增厚，且具备高分红属性，建议关注【中国海油】【中国石油】【中曼石油】等。煤与乙烷作为原油替代原料，供应可控且价格维持低位，相关企业盈利弹性显著，属于安全资产，估值存在提升空间，建议关注【宝丰能源】【华鲁恒 行业专题2升】【卫星化学】【鲁西化工】。国内大炼化/化纤产业链抗风险能力优于海外，产品涨价具备滞后传导特征，且分产品价格弹性历史上与原油相当，建议关注【万华化学】【恒力石化】【荣盛石化】【恒逸石化】【东方盛虹】【新凤鸣】【桐昆股份】等。l建议关注公司：2024A2025E2026E2024A2025E202 行业专题31鉴往知来，油价历史波动复盘 71.1油价历史波动复盘 71.2本轮地缘政治风险抬升油价，对比历次有何不同？ 2原油成本拆解：运费+保费大幅提升，推升风险溢价 2.1资源禀赋决定开采成本差异，中东原油开采成本最低 2.2地缘风险抬升油运成本中枢，油价波动率显著提升 3三种原油运输格局推演：中性假设下桶油成本增量超15美元 173.1霍尔木兹海峡为全球油运咽喉要道，绕行方案有限 3.2不同冲突烈度下原油运价波动推演 4油气资产价值重估，关注煤化工、轻烃化工、大炼化等核心资产 225风险提示： 244图表1OPEC产量于1976年后占比下行 8图表2石油危机导致主要经济体陷入滞胀 8图表31960~1986年油价复盘 8 8图表4道琼斯指数暴跌后，油价进入跌势 9图表5油价与美元指数反向波动 9图表61986~2000年油价复盘 99图表7非OECD国家原油消费量不断提升 图表8全球原油消费增速约为全球GDP增速一半 图表92000~2014年油价复盘 图表10美国页岩气产量（百万桶/天） 图表11供过于求驱动油价下行 图表122014年至今油价复盘 5 图表13全球原油闲置产能集中于OPEC 图表14PMI变动领先于原油价格 图表15全球已探明原油储量（百万桶） 图表16全球石油产量（千桶/天） 图表17全球各地区石油完全成本（美元/桶） 图表18页岩油全周期成本呈上升态势（美元/桶） 图表19全球原油贸易流向 图表202024年全球原油贸易结构-按地区分 图表21全球原油主要贸易航路 图表22拉斯坦怒拉、马隆格/杰诺至中国宁波VLCC运价（美元/吨） 图表23经霍尔木兹海峡的原油出口量（2025年） 图表24经霍尔木兹海峡的石油产品出口量（2025年） 图表25沙特阿卜凯克-延布与阿联酋ADCOP管道 图表26沙特阿卜凯克-延布与阿联酋ADCOP管道绕行线路 19图表27经霍尔木兹海峡各国原油/石化产品出口量 20图表28苏伊士运河年通行情况 206图表29好望角绕行航线图 21图表30情景总结 21 行业专题71鉴往知来，油价历史波动复盘原油素有“能源之母”“工业之血”之称，是支撑全球经济社会运行的核心战略资源，在全球经济发展与国际格局演变中具有无可替代的重要作用。历史维度来看，原油同时具备商品、金融、政治三重属性：作为现代工业不可或缺的基础大宗商品，原油价格核心受供需基本面主导，价格波动可沿产业链全域传导，对全球实体经济与商品市场产生深远影响；全球原油资源分布与消费市场的严重错配，具备鲜明的地缘政治属性，长期成为国际政治竞争的核心焦点，历史上多次成为地缘政治博弈的关键工具；成熟的期货衍生品体系与美元计价机制，使其成为全球核心大类金融资产，市场情绪、资金流向与美元指数波动均会显著影响其价格走势，与全球金融市场形成强联动效应。1960-1986年间，原油从石油七姐妹、OPEC到多元定价，中东地缘政治为主线。1960年OPEC成立之前，全球石油的生产与需求格局长期受西方国家主导，油价处于1.5~1.8美元/桶的垄断性低位区间。1960年OPEC正式成立，其核心目标是打破西方“石油七姐妹”对全球原油定价权的长期垄断。在成立后的首个十年（20世纪60年代），国际原油价格长期维持在1~3美元/桶的低位运行，OPEC对国际油价的话语权仍相对有限。直至20世纪70年代，两次关键地缘政治事件彻底改写了全球原油定价格局：1973年第四次中东战争爆发，OPEC成员国在前期完成石油资源国有化的基础上采取联合行动，通过对美等西方国家实施石油禁运、大幅削减原油产量，将石油资源转化为地缘政治博弈的核心武器。在此期间，国际油价从3美元/桶飙升至13美元/桶，第一次石油危机全面爆发，OPEC也借此正式夺过国际石油定价的主导权。1979年伊朗伊斯兰革命推翻亲美的巴列维王朝， 1980年两伊战争接踵爆发，中东核心产油区的原油供给出现大幅收缩，进而触发第二次石油危机，国际油价进一步冲高至39美元/桶的历史高位。两次石油危机的终结，根本原因在于全球原油供给端格局的重构与需求端的结构性调整。1973年第一次石油危机爆发前，全球原油年产量为5503万桶/日，OPEC产量占比高达52%，主导全球供给；危机爆发后，高油价显著刺激了非OPEC产油国的供给增长，西方发达国家及石油公司自20世纪70年代中后期起，在英国北海、美国阿拉斯加、墨西哥等非OPEC地区加大勘探与开采力度，推动非OPEC原油产量快速崛起。进入20世纪80年代，高油价引发的全球经济滞胀进一步导致原油需求持续萎缩，叠加非OPEC产区产能释放，全球原油供需格局发生根本性逆转，OPEC的全球市场份额持续下滑，至1985年已降至26%。为维持油价，OPEC实施限产保价策略，但内部成员国频繁超产，核心产油国沙特被迫独自承担减产责任，市场份额不断被侵蚀；1985年沙特最终放弃限产策略，转而大幅增产以抢占市场份额，叠加全球需求疲软，1986年国际原油价格出现断崖式暴跌，最低跌至10美元/桶以下，彻底终结了70年代以来的高油价时代，也标志着OPEC单边主导油价的格局出现显著松动。 行业专题8图表1OPEC产量于1976年后占比下行图表2石油危机导致主要经济体陷入滞胀图表31960~1986年油价复盘注：通过美国劳工统计局美元购买力指数，1986年后，原油金融定价权上升。1982年，美国纽约商品交易所（NYMEX）正式推出西德克萨斯中质原油（WTI）期货合约；1988年，英国国际石油交易所推出以远期合约为基础的布伦特（Brent）原油期货合约。两大标杆性原油期货合约的落地，为原油金融定价提供了核心工具，原油也由此突破单纯能源商品的属性范畴，与股票、外汇等金融产品建立联动，原油金融定价权特征在1987年美国道琼斯工业平均指数历史性暴跌和1997年亚洲金融危机事件中充分显现。前者引发全球金融市场恐慌，宏观氛围主导原油重回跌势；后者因美元指数走强加剧新兴市场货币贬值压力与经济下行风险，在美元主导的原油计价体系下，非美经济体原油进口成本大幅抬升、需求边际走弱，带动国际油价阶段性回落。9图表4道琼斯指数暴跌后，油价进入跌势图表5油价与美元指数反向波动1986~2000年间两次地缘冲突短期推升油价，总体影响不及70年代两次石油危机。1990年8月至1991年2月海湾战争爆发，地缘政治冲突对全球原油市场形成短期脉冲式冲击，直接引爆了第三次石油危机。但国际能源署（IEA）随即启动应急保供预案，每日向市场投放250万桶战略储备原油以平抑油价大幅波动；同时以沙特阿拉伯为首的OPEC产油国快速增产补供，叠加本次海湾战争持续时间较短，多重因素共同作用下，本次危机引发的高油价周期显著缩短，对全球经济与能源市场的影响程度远不及前两次石油危机，原油价格的波动幅度也较此前20年出现明显收窄。1999年科索沃战争爆发期间，市场恐慌情绪与战争用油需求增长预期一度推升原油价格上涨预期，但由于战事发生于欧洲，并未波及中东核心产油区，未对全球原油供给格局形成实质性冲击，因此其对国际油价与全球经济的影响力度，均显著弱于海湾战争。图表61986~2000年油价复盘注：通过美国劳工统计局美元购买力指数，随着全球原油消费体量持续增长，原油的大宗商品属性不断强化。近三十年，全球原油消费同比增速与GDP增速波动高度契合，多数时期符合“原油消费增速约为GDP增速一半”的经验规律，原油需求与全球宏观经济、价格周期的联动性显著提升。21世纪初，以中国为核心的非OECD国家工业化进程提速，直接推动了2002-2008年原油超级牛市，期间全球原油消费持续维持中高速增长。图表7非OECD国家原油消费量不断提升图表8全球原油消费增速约为全球GDP增速一半2000年至2014年，原油价格走出“需求驱动长牛-金融危机暴跌-流动性宽松修复”的完整大周期。2000至2008年，伴随中国正式加入世贸组织，全球经济高速上行带动原油需求高增，同时受美元贬值、投机活跃及地缘政治局势紧张等因素影响，原油供需结构偏紧，价格从2000年初25美元/桶附近持续攀升，2008年7月突破130美金/桶；2008受美国次贷危机演变为全球金融危机，实体经济断崖式下滑引发原油需求崩塌，油价半年内暴跌至40美元/桶附近。2009年起全球主要经济体开启大规模量化宽松，经济复苏带动原油需求回暖，叠加阿拉伯之春、利比亚内战等地缘事件冲击供给，油价重回上行通道，2011年至2014年上半年长期维持在100美元/桶以上的高位区间。图表92000~2014年油价复盘注：通过美国劳工统计局美元购买力指数，2014年~2016年，美国页岩油革命驱动全球原油供给格局重塑。美国页岩油革命在此阶段爆发式发展，原油产量大幅攀升打破了OPEC对全球供给的主导格局，加之OPEC无法说服以俄罗斯为首的非OPEC国家加入减产计划，各产油国开启市场份额争夺，全球原油供给严重过剩，油价2016年初跌至30美元/桶以下；尽管2016年底OPEC与俄罗斯等非OPEC产油国达成联合减产协议推动油价阶段性修复，但全球贸易摩擦升级、经济增速放缓持续压制需求，油价整体维持中低位震荡。 行业专题图表10美国页岩气产量（百万桶/天）图表11供过于求驱动油价下行2020年至今，原油商品属性、金融属性与政治属性交替演绎。2020年新冠疫情全球大流行，各国封锁措施导致原油消费需求瞬间冰封，国际油价出现历史性崩盘，WTI原油期货合约首次跌入负值区间，最终OPEC+在2020年4月达成史上最大规模的970万桶/日减产协议，才逐步遏制住油价极端下跌态势，叠加美联储重启QE释放流动性，油价自极端底部开启修复。2020年下半年起，全球供需不均衡复苏成为市场核心主线，欧美经济体疫情后需求快速回暖，OPEC+以高频会议持续微调产量、严控供给端，美国页岩油增产乏力，油价进入持续上行通道。2022年初俄乌冲突爆发，俄罗斯能源出口断供的极端预期将油价推升至120美元/桶的阶段高位，但同期国内受疫情影响需求大幅下行，削弱了供给端的上涨驱动；随后美联储激进加息抑制通胀，美元指数走强，油价自高位显著回落。2026年2月，美国、以色列与伊朗的直接军事对抗全面升级，原油市场此前的弱供需平衡格局被打破，高额地缘风险溢价快速计入油价，推动油价走出数十年罕见的极端上涨行情。图表122014年至今油价复盘注：通过美国劳工统计局美元购买力指数， 行业专题历史上，中东或俄罗斯等核心产油区爆发地缘政治风险对油价存在抬升作用，冲突爆发短期内油价陡峭上涨为风险溢价推动，但更长周期的油价中枢提升幅度与维系时长仍由供需逻辑决定。如上世纪70年代两次石油危机造成全球原油供给缺口骤增，原油价格分别上涨380%、200%，且高油价影响维持数年，对比其后90年代海外战争、21世纪初伊拉克战争、2011年的利比亚战争与2022年的俄乌冲突，尽管短期内油价迅速上跳，但除海外战争期间油价涨幅超1倍以外，其余地缘冲突中油价涨幅整体有限，地缘风险对原油溢价影响仅维持数月。我们认为后续油价抬升持续时间与涨幅核心决定因素在于供给恢复速度、替代产能释放力度与当前原油需求增速。本轮美、以、伊地缘冲突对原油供给端的实质性冲击主要体现在两方面：一是中东核心产油区的油气生产及储油设施接连遭遇袭击，直接导致区域原油供应出现刚性收缩；二是作为全球原油海运贸易核心通道的霍尔木兹海峡，安全通航环境急剧恶化，原油外运通路受阻，伴随运费与保费大幅提升，进一步推升风险溢价。替代产能角度，当前全球原油闲置产能约4.35百万桶/天，位于2022年以来中位区间，其中83%集中于OPEC国家，当前油价下增产意愿强烈；需求角度，我们采用中美PMI作为原油需求领先指标，历史上PMI波动通常领先于油价波动，2026年2月，美国制造业PMI收录55.8，位于荣枯线上方，工业需求保持扩张；中国2月PMI受春节影响，收录48.6，随着节后企业逐步复工复产，预计将带动原油需求回暖，全球原油需求基本面仍具备支撑。图表13全球原油闲置产能集中于OPEC图表14PMI变动领先于原油价格本次冲突与历史地缘事件的核心差异，聚焦于霍尔木兹海峡是否将受长期封锁。霍尔木兹海峡特殊的地理枢纽属性决定，一旦遭遇封锁，不仅伊朗原油出口将受阻，沙特、伊拉克、阿联酋等其他海湾产油国也无法顺利外运，带来全球石油供需实质性缺口，与过去30年间单一产油国供给扰动的影响存在本质区别。我们认为后续冲突烈度演变所决定的霍尔木兹海峡受阻程度，将是主导本次地缘事件下油价走势的核心变量。若冲突持续升级、伊朗对霍尔木兹海峡实施高强度封控，后续中东产油国开辟替代原油外输路径的可行性、相关基础设施配套与运输成本的抬升幅度，将成为短期恐慌溢价退散后，中长期支撑油价的决定性因素；反之，若海峡通航未受实质性影响或封锁持续时间较短，本次油价上涨仍将回归短期恐慌情绪驱动的波动特征，重回供需基本面定价。 行业专题2原油成本拆解：运费+保费大幅提升，推升风2024年，全球已探明原油储量达15668.69亿桶，全年原油日均产量为7258万桶，全球石油储量与产量呈现显著的区域结构性分化特征。其中，中东地区占据绝对主导地位：以8721亿桶的原油储量占据全球56%的份额，日均产量达2303万桶、占全球总产量的32%，沙特、伊拉克、伊朗等核心产油国坐拥巨型油田，开发效率与成本优势突出。俄罗斯石油资源规模与禀赋虽不及中东，储量占比约5%，但整体油层埋藏适中，开发历史悠久，基础设施完善，产量占比达13%；北美以页岩油、油砂等非常规资源为主，埋藏深、开采技术复杂，2010年后受益于技术突破迎来蓬勃发展阶段，日均产量从2010年的671万桶提升至2024年的1445万桶，全球产量占比也由9.6%升至19.9%，成为全球原油供给增长的核心动力之一。委内瑞拉虽坐拥全球最大重油带，储量占比达19%，但受国际制裁、油品品质与自身技术限制，储量优势难以转化为产能，产量规模与储量禀赋严重不匹图表15全球已探明原油储量（百万桶）图表16全球石油产量（千桶/天）开采成本优势是中东控制原油供给的重要因素。由于中东油田多为浅层整装构造，具备天然自喷能力，无需高投入的压裂、蒸汽辅助等复杂开采技术，叠加本地化运营带来的低人工与维护成本，形成了难以复制的运行与资本成本优势。据STATISTA，伊朗、阿联酋、伊拉克、沙特和科威特石油开采运营成本仅约5美金/桶，叠加资本成本后，每桶油完全成本约8.5~12.6美金。对比全球产量排名第二的北美地区，由于页岩油产量具有高衰减性，年衰减达60%-70%，生产商需要通过不断打新井来维持高产量，行业资本驱动特征明显导致开采成本较高。据达拉斯联储能源调查，各盆地页岩油成本呈上升态势，特拉华、米德兰、鹰滩2017年平均全周期成本分别为48美元/桶、46美元/桶、48美元/桶，2025年则达到62美元/桶、61美元/桶、62美元/桶。 行业专题图表17全球各地区石油完全成本（美元/桶）图表18页岩油全周期成本呈上升态势（美元/桶）资料来源：达拉斯联储、《中美页岩油成本探究与认识》，华原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量，中东占全球原油出口贸易量的40%。从生产端看，中东（沙特、伊拉克等）、美国、俄罗斯等产油国凭借丰富的资源禀赋和开采成本优势，成为全球主要原油出口国；而中国、印度等新兴经济体及欧洲部分国家，虽消费需求旺盛，但本土产量难以自给，形成持续的进口刚需。这种“生产集中、消费分散”的格局，最终确定了全球原油进出口的贸易流向与规模。据EI统计，2024年，原油国际贸易量为22亿吨，中东为最大的出口地区，占所有出口量的40%。中国为最大的单一进口国，进口量达6亿吨，占全球总贸易量的26%。图表19全球原油贸易流向 行业专题从全球原油贸易格局出发，中东至亚太、北美至欧洲、北美至亚太三条航线构成国际原油海运的核心通道。据EI统计，2024年中东至亚太航线以7.67亿吨，约36%的贸易量占比稳居主导地位；同期北美至欧洲、亚太航线的贸易量分别为1.12亿吨和0.91亿吨，占比分别达5%和4%。两条北美航线虽体量不及中东至亚太航线，但作为中东原油供应体系的重要补充，对保障全球原油贸易稳定性发挥着关键作用。且伴随近年美国页岩油产量持续增长，两条北美航线的贸易量占比亦保持稳步提升态势。图表202024年全球原油贸易结构-按地区分从波罗的海原油运输指数BDTI成份来看，中东→亚太路线对应TD3C航线，自沙特阿拉伯拉斯坦努拉至中国宁波，运距约6000海里；美国→欧洲路线主要对应TD25航线，自休斯顿至鹿特丹，运距约5000海里；美国→亚太路线主要对应TD22航线，自加尔维斯顿至宁波，运距约10000海里。图表21全球原油主要贸易航路由于VLCC的短期运力供给是刚性的，如船的数量、位置、在途时间都没法瞬间改变。当需求在短期内脉冲式放大，而供给无法及时响应，运价会出现指数级而非线性的放大效应，具备典型“边际紧张—价格跳升”特征。根据上海航运交易所发布的CTFI运价指数数据，中东拉斯坦努拉至中国宁波航线的VLCC运价，在地区冲突爆发前总体保持平稳运行态势。2023—2025年，该航线年均运费分别为14.42美元/吨、12.36美元/吨和15.74美元/吨。自2026年1月中旬美国航母打击群抵达中东后，地区地缘局势显著升温，VLCC运价进入快速上涨通道，以1月13日16.1美元/吨为起点，至冲突爆发前2月27日运价攀升至43.96美元/吨，期间累计涨幅达173%。2026年2月28日冲突正式爆发后，受霍尔木兹海峡通行受阻影响，航线运价进一步飙升，3月16日达76.67美元/吨，较1月13日报价上涨376%。中东原油出口受限下，全球买家会转向其他石油产地采购原油以弥补中东地区供给缺失，导致其他油运航线的货量需求激增。在运力紧张的背景下，船东会将中东航线的高运价溢价传导至其他航线，推高整体运费水平形成运价联动上涨。以西非马隆格/杰诺至中国宁波VLCC运价数据，3月16日达64.94美元/吨，较1月13日报价31.94美元/吨，累计上涨103%。图表22拉斯坦怒拉、马隆格/杰诺至中国宁波VLCC运价（美元/吨）地缘政治风险下，海运保险波动为费用核心变量，平均费用提升0.46~0.69美元/桶。海运保险分为基本险与附加险两大类别：基本险下设平安险、水渍险、一切险三类，保障范围依次扩大，核心承保海运途中被保险货物因自然灾害、意外事故及一般外来风险所致的全部或部分损失；附加险为需依附于基本险投保的补充保险品类，用于覆盖基本险保障范围之外，由常规外来风险、特殊贸易场景风险、战争罢工等政治类风险造成的损失。据国际航运媒体Marineinsight报道，美国与以色列对伊朗发动军事袭击后，国际海上保险机构已批量取消海湾地区存量船舶的战争险保单，并大幅上调霍尔木兹海峡及海湾水域运营船舶的保费。局势平稳期，船舶在海湾地区航行的战争险基准费率约为船舶重置价值的0.25%/航次。本轮局势升级后，国际保险公司已重新签订进入波斯湾和霍尔木兹海峡的船舶新战争险合同，战争险费率为船体重置价值的1%，并且每7天续保一次，即对于一艘估值1亿美元的船舶，单航次战争险保费将从约25万美元上涨至100万美元。按照单艘VLCC载重20~30万吨，迪拜原油7.22吨桶比测算，每航次下单桶原油分摊战争险成本约0.46~0.69美元。随着冲突烈度持续升级，全球保险市场承保端进一步收紧，截至2026年3月1日，已有Gard、Skuld、NorthStandard、伦敦保赔协会、美国保赔协会等多家全球核心保赔协会发布通知，明确自3月5日起取消相关水域战争险承保责任，伊朗水域、波斯湾及邻近水域将不再纳入战争险保障范围。其余运输过程中可能存在的港口费、通行费、税费和其他杂费在本轮冲突中实际影响 行业专题较小。3三种原油运输格局推演：中性假设下桶油成本霍尔木兹海峡是全球最关键的石油运输咽喉要道之一，全球约34%的海上石油贸易要经过此海峡。霍尔木兹海峡是位于中东波斯湾东口的核心国际航运咽喉通道，北邻伊朗、南接阿拉伯半岛阿曼穆桑代姆半岛，是波斯湾连通阿曼湾、阿拉伯海进入印度洋的唯一海上出口，伊朗、伊拉克、科威特、卡塔尔、巴林及沙特阿拉伯东部主产区的绝大部分原油出口需通过该海峡完成海运外输。海峡主航道最窄处仅29海里（约合54公里），可安全通行的有效通航空间极为有限，仅设置两条单向通航航道（进港、出港航道各宽2海里，约合3.7公里），中间配套2海里宽的隔离缓冲区，通航冗余度极低，具备显著的易封锁、易中断特征。据国际能源署（IEA）统计，日均有约1500万桶原油与500万桶石油产品经霍尔木兹海峡外输，占全球原油海运贸易量的近34%；其中绝大部分原油出口目的地为亚洲市场，中国与印度合计承接了该海峡原油外输总量的44%；IEA成员国进口量占海峡原油外输总量的29%，其中日本、韩国对该通道的石油运输依赖度尤为突出；欧洲市场占比相对有限，日均约60万桶原油经该海峡输往欧洲，占比4%。图表23经霍尔木兹海峡的原油出口量（2025年）图表24经霍尔木兹海峡的石油产品出口量（2025年）资料来源：IEA，华安证券研究所可通过沙特与阿联酋管道与陆地运输实现绕行，但运力有限。霍尔木兹海峡通行受阻时，可通过阿联酋、沙特的两条陆上原油管道实现部分原油绕行出口。其中，阿联酋阿布扎比原油管道（ADCOP）全长400公里，当前实际运营产能近180万桶/日，常态化日均输送本土原油110万桶/日，应急场景下理论最大可释放增量绕行运力约70万桶/日；沙特阿拉伯阿卜凯克-延布东西原油管道横贯沙特全境，初始设计总输送能力500万桶/日，2025年沙特阿美官方公告其峰值输送能力已提升至700万桶/日，常态化日均输送量约200万桶/日，理论剩余可用运力为300万-500万桶/日，但实际可释放规模受管道运行工况、沙特红海沿岸港口配套外输能力约束。整体来看，上述两条管道合计每日最大输送量约880万桶，剔除常态化运力占用310万桶，合计增量约570万桶。相较于1500万桶原油海峡运输量，占比约38%，虽可一定程度对冲海峡封锁带来的原油出口中断风险，但若需完全替代海峡运输仍有近1200万桶原油需依赖陆地车队运输，完全填补霍尔木兹海峡断航造成的全球原油海运供应缺口极具挑战。 行业专题图表25沙特阿卜凯克-延布与阿联酋ADCOP管道在伊朗与美国、以色列双边冲突持续发酵的背景下，我们根据冲突升级烈度的梯度差异，以及其对霍尔木兹海峡封控管制力度的不同影响，设置影响程度由低到高的三类情景假设。假设1：冲突烈度较低，伊朗对霍尔木兹海峡的封控能力有限，受影响运输规模小于此前海峡通行量的30%，低成本管道输送填补缺口，平均桶油成本增加约4.56美元。3月6日晚，伊朗军方发言人曾表明伊朗无意关闭霍尔木兹海峡，仅强化管控、禁止美以相关船舶通行。据IEA数据，此前经霍尔木兹海峡运往美洲的原油运量约50万桶/日，运往欧洲的原油运量约60万桶/日，合计110万桶/日，仅占海峡原油总通行量的7.3%。我们认为，当霍尔木兹海峡原油运输受影响规模小于此前海峡运量30%（对应500万桶/日以内），相关受影响运力均可通过两条替代路径实现绕行规避，即通过阿联酋阿布扎比原油管道（ADCOP）输送至富查伊拉港，直接进入阿曼湾外海或通过沙特阿卜凯克-延布原油管道输送至红海沿岸的延布港，经红海航道外运绕行，对航运整体成本的影响有限。图表26沙特阿卜凯克-延布与阿联酋ADCOP管道绕行线路在实际航线里程与航运时长未出现显著增加的前提下，结合管道运输成本及地缘冲突引发的战争险保费上涨因素测算原油运输成本增量。管输成本方面基于美国巴肯地区至墨西哥湾管道（里程约1885km）运费约9美元/桶、库欣至休斯敦管道（里程约805km）运费区间2-4美元/桶的历史数据，推算单桶原油单公里管输成本约0.005美元，据此测算阿卜凯克-延布原油管道（里程1200km）与阿布扎比原油管道（里程400km）的管输成本增量约为2-6美元/桶；战争保费方面以载重25万吨、重置成本1亿美元的VLCC为例，按当前该地区1%战争附加险费率计算单航次战争险保费为100万美元，依据迪拜原油7.22吨桶比换算，单桶原油分摊战争险成本约0.56美元。我们认为在低冲突烈度假设场景下，综合管输成本与战争险溢价的原油运输成本总增量约为2.56-6.56美元/桶，取均值约4.56美元/桶。假设2：冲突烈度中、伊朗实现对霍尔木兹海峡基本封控，受影响运输规模大于此前海峡运量30%，但红海航线依然可用，通过管道输送与汽运绕行海峡，预计平均桶油成本增加超15.56美元。随冲突烈度提升，若伊朗对通航货轮实施无差别攻势，将实现对霍尔木兹海峡的实质性封控，届时该海峡原油运输受影响规模将超500万桶/日。在中等冲突烈度场景下，假设也门胡塞武装未卷入冲突且未对红海航线发起袭击，则红海沿岸延布港经红海航道的外运通道，可作为绕行霍尔木兹海峡的替代航线；但受管道输送能力限制，需引入公路汽运方式填补运力缺口。我们按0.015美元/桶·公里的公路汽运单价、1000公里的平均增运距离测算（典型线路：拉斯坦努拉至延布1300公里、拉斯坦努拉至富查伊拉880公里单桶原油汽运成本增量约为15美元。在此假设下，若需完全填补霍尔木兹海峡日均2000万桶（含原油及石化产品）的运力缺口，日均公路汽运量需达到1500万桶；考虑到中东地区道路基础设施及汽运配套能力的局限性，该运输规模或难以满足，汽运成本存在大幅上行的可能性。综上，在中等冲突烈度假设场景下，综合管输、汽运成本增量及战争险溢价，原油运输成本总增量将超过15.56美元/桶。假设3：冲突烈度高、伊朗实现对霍尔木兹海峡封控且胡塞武装袭击红海航线，航线或通过苏伊士运河经地中海绕行好望角，桶油成本涨超22美元。伴随冲突烈度提升，若伊朗对通航货轮实施无差别攻势，且也门胡塞武装同步对红海航线发起袭击，尽管阿联酋阿布扎比原油管道（ADCOP）可将原油输送至富查伊拉港，进而经阿曼湾航线外运的通道依旧畅通，但受限于港口接卸能力与管道输送负荷，且除阿联酋、沙特与阿曼接壤外，巴林、伊拉克、科威特、卡塔尔等国陆运距离远、成本高、流程繁琐。在红海航道完全关闭的背景下，部分原油运输需改经苏伊士运河绕行好望角以填补供给缺口，进一步显著抬升原油航运成本。图表27经霍尔木兹海峡各国原油/石化产品出口量苏伊士运河受航道先天狭窄、通行量有限及水深条件的多重约束，苏伊士运河型油船是满载状态下可通行该运河的最大油轮，单船满载运量约100万桶。自2007年以来，苏伊士运河油轮年通行量峰值达8435艘次，折算日均通行量约23艘次；结合南北航向差异，测算红海至地中海方向的北向油轮日均最大通行量约13艘次，对应原油日运输能力约1300万桶。图表28苏伊士运河年通行情况 行业专题由于苏伊士运河型油船定位为中程运输载体，原油及石油产品经苏伊士运河进入地中海后，需换装超大型油轮（VLCC），再由地中海经直布罗陀海峡驶入大西洋，绕行好望角后最终抵达宁波，以此替代传统TD3C航线（沙特阿拉伯拉斯坦努拉至中国宁波，运距约6000海里）。基于OpenSeaMap测算，该绕行航线全程约15400海里，较TD3C航线运距增幅达156%。以2023—2025年TD3C航线年均运费14.2美元/吨、吨桶比7.22为基准，我们计算非冲突时期该航线的平均运价基准为1.96美元/桶。图表29好望角绕行航线图绕行好望角后的航运成本并非随运距线性增长，而是受燃油消耗增加、航行时长延长、船员薪酬、船舶物料消耗、运力挤占及船舶折旧等多因素叠加影响。参考2023—2025年可比航线数据：马隆格/杰诺至宁波航线平均运价26.2美元/吨、运结合绕行好望角显著增加运距与航行时长的实际情况，我们假设单位运价较非冲突时期上浮20%，据此测算该绕行方案的海运成本将升至6.02美元/桶。叠加苏伊士运河通行费约1.11美元/桶，以及汽运成本增量与战争险溢价合计15.56美元/桶，我们测算在高冲突烈度假设场景下，运输成本较原航线上涨约22.69美元/桶。图表30情景总结度<海峡总运均值4.56美元量<海峡总运加 行业专题量30%(<度(>500万）；海航线可用元/桶，汽运成本存在上行风险航道无法通运补充度控霍尔木兹装袭击红海本关闭升4油气资产价值重估，关注煤化工、轻烃化工、大炼化等核心资产公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，同时也是全球最大的独立油气勘探与生产企业之一。公司拥有丰厚的资源基础，2024年公司拥有净证实储量72.7亿桶油当量，全年净产量达726.8百万桶油当量，连续多年储量替代率保持在130%以上。核心区块集中于渤海、南海西部、南海东部和东海，桶油完全成本低于30美元/桶，油价波动中安全边际极厚。国内油气全产业链领军企业，也是国内最大的原油、天然气生产供应商。公司构建了从上游勘探开发、中游储运到下游炼化、终端销售的全链条布局，抗周期波动能力突出，可有效对冲地缘冲突带来的供给扰动。据2024年年报披露，2025年集团计划原油产量为936.2百万桶，可销售天然气产量为5,341.0十亿立方英尺，油气当量合计为1,826.6百万桶，在当前油价上行背景下，业绩与估值具备双重提升空间。 行业专题国内民营油气企业标杆，聚焦“勘探开发、油服工程、高端装备制造”三大核心业务板块。公司油气资源丰富，温宿区块、哈萨克斯坦坚戈油田、岸边油田三大油田地质储量规模为约1.33亿吨；2024年成功斩获伊拉克EBN区块与MF区块开发权，原油探明储量与产量持续高速增长。同时公司油服工程与上游开采形成强协同，在地缘冲突推动全球油气资本开支上行的背景下，全球钻井订单有望持续放量，形成双轮驱动。万华化学的炼化业务是其构建一体化产业链的关键支撑板块。该业务始于2011年PO/AE一体化项目，正式进入C3、C4产业链；2020年乙烯一期项目投产，进一步拓展至C2产业链。其主要产品包括乙烯、丙烯、环氧丙烷（PO）及聚乙烯、聚丙烯等。该板块的战略核心并非独立盈利，而是服务于公司的聚氨酯等核心业务。通过自产丙烯、氯气等关键原材料，它为上游聚氨酯生产提供了稳定且低成本的原料供应，显著降低了整体生产成本。同时，炼化过程中产生的副产品（如氢气、氯化氢）也被循环利用于其他业务线，形成了高效的内部物料循环体系，强化了公司的一体化竞争优势。国内高端煤基新材料行业领军企业。公司以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技术路线，实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链，是现代煤化