东北固收专题报告-韩国系列专题4：贸易立国与汇率贬值

目录韩国经济具有“外向型”特征 4外需主导韩国的经济周期，投资和生产顺周期 4支柱产业的三大特征，强化了韩国经济的高波动性 5韩国出口数据是全球性危机的“先行指标” 6韩国的贸易结构 7韩国对外贸易地区结构的调整背后，是产业链重构的过程 7中韩产业关系从垂直分工转向水平竞争 8韩国的进出口商品结构变化 9韩元汇率具有长期贬值且高波动率的特征 14韩元汇率具有长期贬值趋势 14韩国抵御汇率剧烈波动的能力提升，但仍不及中日 15风险提示 17图表目录图1：主要经济体的“货物和服务出口占GDP的比重” 4图2：韩国GDP同比拉动拆分 5图3：韩国的投资节奏基本与出口节奏一致 5图4：韩国出口走势与全球景气度变化高度相关 6图5：韩国出口的高波动性 6图6：在全球性危机出现前夕，韩国出口往往先发出预警信号 7图7：韩国出口目的地结构 8图8：韩国进口来源地区结构 8图9：韩国的前十大出口目的地占比 8图10：韩国的前十大进口来源地占比 8图：中韩产业关系从早期的垂直分工转向水平竞争 9图12：韩国的主要出口商品的占比变化（2024年占比在1%以上的品类） 9图13：韩国对全球的出口结构变化：资本密集型→技术密集型 10图14：韩国出口规模停滞的品类：半导体、石化 10图15：韩国出口规模停滞的品类：电脑、电子设备等 10图16：韩国出口规模下降的品类：船舶、平板显示器、汽车配件等 图17：中国VS韩国出口规模：平板显示器与集成电路 图18：中国VS韩国出口规模：钢铁板材 图19：中国VS韩国出口规模：船舶 图20：中国VS韩国出口规模：电脑 图21：中国VS韩国出口规模：汽车零部件 12图22：韩国的主要进口商品的占比变化（2024年占比在1%以上的品类） 12图23：韩国对全球的进口结构变化：劳动和资本密集型→技术密集型 13图24：韩国进出口规模都下降的品类：石化制品 13图25：韩国进出口规模都下降的品类：船舶 13图26：韩国进出口规模都下降的品类：橡胶塑料制品 14图27：韩国进出口规模都下降的品类：钢板 14图28：韩国进出口规模都下降的品类：平板显示器和传感器 14图29：韩国的经常账户差额 15图30：韩元兑美元、日元、人民币的汇率变化 15图31：韩国的汇率变化、外汇储备、以及安全边际指标 16图32：中日韩的官方储备规模 17图33：中日韩的外储覆盖进口天数 17外需主导韩国的经济周期，投资和生产顺周期1960GDP之比始终居于高位，该国经济增长引擎高度依赖于外部市场的吸纳能力，国内产业链与全球供应链紧密耦合。2023GDP58.4%是由海外需求驱动产生的，这一比GDP50%左右，除了越南等少数同G20成员国中处于绝对的高位，表明韩国内需市场对整体经济的拉动作用相对有限。然而，韩国的高贸易依存度，图1：主要经济体的“货物和服务出口占GDP的比重”，东北证券而在当前阶段，韩国经济本身的这种“顺周期属性”叠加产业端的“K型分化”，AIIT相关领域的资本开支呈现出非理性繁荣，头部企业如三星、SK海力士等，即便在利润波动期，仍会进AI相关的传统制造业及中小企业，受到高利率和内需疲软的双重挤压，投资意愿较弱、呈现出收缩趋势。AI需求出现坍塌，图2：韩国GDP同比拉动拆分 图3：韩国的投资节奏基本与出口节奏一致，东北证券 ，东北证券支柱产业的三大特征，强化了韩国经济的高波动性从韩国支柱产业的特征上看，韩国经济对外部冲击的高敏感性与高波动性并非偶然。事实上，以半导体、显示面板、汽车等支柱产业为例，其普遍具有三大特征：第一是需求端的强周期属性。韩国经济的支柱产业，并非生产普通消费品，而是生产典型的“高弹性、短周期”科技中间品。这类产品处于产业链偏上游，其需求极易受到下游的库存周期与资本开支周期的双重叠加影响。例如，当全球科技景气度出现变化时，下游巨头为抢占先机或是规避风险，往往会进行“预防性备货”或是“恐慌性去库存”，因此终端需求的波动经由产业链传导，会极大的影响韩国出口与投资，形成剧烈的“牛鞭效应”。例如，2025-2026年全球AI竞赛开启，下游巨头为抢占算力份额而采取了“恐慌性备货”与“预防性扩产”，这导致海外市场对HBM等高端存储芯片的需求呈现指数级爆发，推动韩国出口在短时间内直线拉升。然而在2022-2023年全球消费电子寒冬时期，存储芯片需求崩塌，导致韩国出口连续数月负增长。海力士的晶圆厂，一2023年需求下滑时，因此总体来看，韩国的经济走势不仅仅是全球经济变化的“前瞻指标”，更是放大图4：韩国出口走势与全球景气度变化高度相关 图5：韩国出口的高波动性，东北证券 ，东北证券韩国出口数据是全球性危机的“先行指标”19971996年19961988年以来的首次贸易赤字，这一信号比亚洲金融危机的正式出现提前了数月。再比如，2008年金融危机爆发，在雷曼兄弟倒闭引发全球金融市场剧烈动荡之前，韩国实体经济已率先感知凉意，自2007年第三季度起，韩国的工业生产指数和出口需求就有所萎缩，这比许多发达国家正式确认陷入技术性衰退的时间还要早。2020年的新冠疫情危机，韩国出口数据同样展现了极快的反应速度，WHO20202月出现明显的转弱拐点，提前揭示了全球供应链断裂与外需下滑的风险。尽管这三次危机的触发因素截然不同，但韩国的出口数据均展现出“先行指标”特征，为研判全球宏观经济周期的转折，提供了早期预警信号。图6：在全球性危机出现前夕，韩国出口往往先发出预警信号，东北证券韩国的贸易结构韩国对外贸易地区结构的调整背后，是产业链重构的过程韩国对外贸易的地区结构经历了三个阶段的转变，其背后深刻折射了东亚乃至全球产业链的重构历程，依次来看：2003年之前，韩国的对外贸易呈现“出口依赖美国、进口依赖日本”2003年-2008WTO、迅速承接全球制造业转移并成第三阶段是从2008年至今，中韩贸易关系进入深度调整期，直接竞争日益激烈，中国不仅仅是韩国最大的出口目的地，也成为了其最大的进口来源国。这一现象的图7：韩国出口目的地结构 图8：韩国进口来源地区结构，东北证券 ，东北证券图9：韩国的前十大出口目的地占比 图10：韩国的前十大进口来源地占比，东北证券 ，东北证券中韩产业关系从垂直分工转向水平竞争从供应链关系的角度，2015年前后是转折的。2015年之前，中韩产业分工呈现出2015年之后，随着“中国制造2025”等战略的不断推进，中国在半导体、显示面板、动力电池、石化炼化及通用机械等中高端领域实现技术突围，供应链的国产化替代率快速攀升。而中国本土产能的快速释放，直接导致了韩国传统优势产品在中国市场的渗透率持续下跌，核心产品还面临被中国本土品牌替代的风险。时至今日，中韩经贸关系已不再局限于传统的中间品互换与规模扩张，而是全面转向产业链、供应链及产品体系的深度嵌合。图11：中韩产业关系从早期的垂直分工转向水平竞争，东北证券韩国的进出口商品结构变化2024年数据，韩国出口占比较高的品类为半导20.8%10.4%7.4%、3.8%图12：韩国的主要出口商品的占比变化（2024年占比在1%以上的品类），东北证券图13：韩国对全球的出口结构变化：资本密集型→技术密集型，东北证券从商品出口的绝对金额来看，2010年之后出口规模便不再增长，甚至有所回落。这一现象再次指向了韩国的传统优势领域，正面临着较为严峻的出口挑战。例如，LNG图14：韩国出口规模停滞的品类：半导体、石化 图15：韩国出口规模停滞的品类：电脑、电子设备等 ，东北证券 ，东北证券，东北证券而在同期，中国同类产品的出口规模反而明显抬升，对韩国的替代效应日益凸显。图17：中国VS韩国出口规模：平板显示器与集成电路图18：中国VS韩国出口规模：钢铁板材，东北证券 ，东北证券图19：中国VS韩国出口规模：船舶 图20：中国VS韩国出口规模：电脑，东北证券 ，东北证券，东北证券202411.4%、4.0%、3.5%、2.6%，与主要的出口品类基本一致。图22：韩国的主要进口商品的占比变化（2024年占比在1%以上的品类），东北证券图23：韩国对全球的进口结构变化：劳动和资本密集型→技术密集型，东北证券图24：韩国进出口规模都下降的品类：石化制品 图25：韩国进出口规模都下降的品类：船舶，东北证券 ，东北证券图26：韩国进出口规模都下降的品类：橡胶塑料制品 图27：韩国进出口规模都下降的品类：钢板，东北证券 ，东北证券图28：韩国进出口规模都下降的品类：平板显示器和传感器，东北证券韩元汇率具有长期贬值且高波动率的特征韩元汇率具有长期贬值趋势19931996在不同阶段，韩元的贬值对象并非一成不变，而是随着韩国对外贸易重心的转移而有所调整。例如，在1995年之前，韩国在贸易上最依赖日本，韩元兑日元呈现显著贬值趋势；1995-2010年之间，美国作为最主要的贸易伙伴，韩元兑美元进入贬值通道；2010年之后，随着中国跃升为韩国的最大贸易伙伴，韩元兑人民币开始贬值。事实上，随着日韩贸易关联度的相对下降，2013年后韩元兑日元甚至出现了逆势升值的结构性反转。这种汇率基准的切换，反映了韩国在全球供应链中依附对象的更迭。图29：韩国的经常账户差额，东北证券图30：韩元兑美元、日元、人民币的汇率变化，东北证券韩国抵御汇率剧烈波动的能力提升，但仍不及中日外汇储备是应对汇率危机的必要手段。回顾历史，韩国央行在外汇储备的运用上，1997IMF2008年全球金融危机时，韩国央行改变了策略，虽然也动用了外汇储备进行干预，但主要作为“逆周期调节”的短期平滑工具，规模可控、持续时间相对较短，避免了储备的过度消耗。2025-2026年的这一轮贬值压力，韩国的应对策略发生了根本最具代表性的创新，是将全球第三大养老基金“韩国国民年金公团”（NPS）纳入汇率稳定的准官方体系。NPS650NPS需要美元进行海外投资时，不再直接去市场上购买，而是直接从央行获取。NPSNPS可以将原本锁定在海外的NPS图31：韩国的汇率变化、外汇储备、以及安全边际指标，东北证券在面对同等量级的全球金融危机时，韩国抵御汇率剧烈波动的韧性与容错空间依然不及中国和日本。图32：中日韩的官方储备规模 图33：中日韩的外储覆盖进口天数 ，东北证券 ，东北证券风险提示东亚地缘博弈加剧、韩国经济超预期变化。研究团队简介：杨旭：东北固收联席首席，南开大学金融硕士，东南大学经济学学士。主要覆盖宏观经济、债券策略、国别研究等领域。5年卖方研究经验，擅长从宏观基本面、政策导向与国际比较的视角，对利率走势进行分析，研判债券市场周期与资产配置策略。重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明买入未来6个月内，