工业富联首次覆盖报告：AI算力龙头启航成长确定性凸显

财务预测表资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E 2026E货币资金83,46272,434102,514131,246165,113营业总收入476,340609,135907,9151,471,7551,837,241交易性金融资产333257277297317营业成本437,964564,814846,6581,377,9931,721,399应收账款及票据88,47494,51293,322102,210112,280税金及附加381663545883919存货76,68385,266164,628229,660272,541销售费用1,0241,0361,3262,0602,388其他流动资产3,52521,54068,040114,939151,570管理费用4,2265,1566,0838,83111,023流动资产合计252,478274,008428,781578,353701,820研发费用10,81110,63112,71116,18920,210长期投资7,1806,3056,3056,3056,305EBIT22,75426,65540,05365,83581,031固定资产17,71220,01020,26020,08319,459其他收益1,2501,0214541,8331,964在建工程2,5083,1733,4193,6953,916公允价值变动收益264-494000无形资产及商誉1,3151,5891,5891,5891,589投资收益-666-975-1,141-2,053-2,541其他非流动资产6,51312,43910,5249,0057,485财务费用-586-6569441,8502,187非流动资产合计35,22743,51542,09540,67538,754减值损失-430-1,202-8-13-13总资产287,705317,524470,876619,028740,574资产处置损益13094155268319短期借款41,09135,99285,992115,992135,992营业利润23,06725,93539,10963,98578,845应付账款及票据75,02893,835164,628248,804315,590营业外收支5738000一年内到期的非流动负债6694,9954,7174,7174,717所得税2,1062,7193,7926,3057,808其他流动负债21,25724,05739,92847,35049,403净利润21,01823,25535,31757,68071,037流动负债合计138,045158,879295,265416,863505,702少数股东损益-2239203857长期借款7,0970000归属母公司净利润21,04023,21635,29757,64270,980应付债券00000租赁负债1,0103,9353,9353,9353,935主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E其他非流动负债9581,5743,6573,6573,657ROE(摊薄,%)15.0%15.2%21.1%29.7%31.3%非流动负债合计9,0655,5087,5927,5927,592ROA(%)7.4%7.7%9.0%10.6%10.4%总负债147,110164,387302,857424,455513,293ROIC(%)10.9%12.0%13.8%18.6%19.6%实收资本(或股本)19,86619,86819,85819,85819,858销售毛利率(%)8.1%7.3%6.7%6.4%6.3%其他归母股东权益120,321132,823147,696174,211206,862EBITMargin(%)4.8%4.4%4.4%4.5%4.4%归属母公司股东权益140,187152,691167,554194,070226,720销售净利率(%)4.4%3.8%3.9%3.9%3.9%少数股东权益408445465504560资产负债率(%)51.1%51.8%64.3%68.6%69.3%股东权益合计140,595153,136168,020194,573227,281存货周转率(次)5.77.06.87.06.9总负债及总权益287,705317,524470,876619,028740,574应收账款周转率(次)5.16.79.715.117.1总资产周转周转率(次)1.72.02.32.72.7现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E净利润现金含量2.01.00.20.70.9经营活动现金流43,08423,8206,98541,38065,154资本支出/收入1.8%1.8%0.6%0.4%0.3%投资活动现金流-4,564-10,898-5,642-7,304-7,741EV/EBITDA9.2912.0227.0317.2914.06筹资活动现金流-24,734-24,43229,065-5,343-23,546P/E(现价&最新股本摊薄)60.0954.4635.8221.9317.81汇率变动影响及其他399468-32700P/B(现价)9.028.287.556.525.58现金净增加额14,185-11,04130,08028,73233,866P/S(现价)2.652.081.390.860.69折旧与摊销5,9676,5966,4246,9207,422EPS-最新股本摊薄(元)1.061.171.782.903.57营运资本变动12,774-10,843-38,016-29,234-20,756DPS-最新股本摊薄(元)0.580.640.961.571.93资本性支出-8,670-11,012-5,245-5,232-5,181股息率(现价,%)0.9%1.0%1.5%2.5%3.0%，目录盈利预测及投资建议 4收入和盈利预测 4估值分析 4工业富联：从精密制造向算力龙头的战略转型 6锚定的三十年制造基因与产品矩阵重构 6转型已验证，确立2025-2027年业绩爆发与估值重构双主线 8股权结构稳定，回购增强信心 10从代工到科技：鸿海体系业务重构与工业富联的独立征程 云计算业务服务器量价齐升的增长引擎 12全球资本开支浪潮服务器需求高景气延续 12量产爬坡，机柜形态推升价值量 13从算力板到整机柜：全链条制造与机柜级方案 14通信网络业务：交换机放量与端侧红利的共振 144.1. 800G交换机：2025-2026年的数通主线与量利齐升 154.1.1. 量：2025Q3同比+27倍，2026年仍为出货主力 154.1.2. 价：高端产品占比提升，带动毛利率改善 164.1.3. 800G与1.6T的量价接力 16端侧精密机构件在换机周期中的稳定现金流角色 17需求侧手机与高阶终端引领新一轮换机 17供给侧：NPI节奏与良率管理 17通信网络业务的协同价值与2026-2027年业绩弹性 17与服务器的深度协同：同一三条收入曲线 174.3.2. 2026-2027年：订单能见度与估值弹性 18风险提示 19盈利预测及投资建议收入和盈利预测IM龙头厂商有望深度受益。年前三季度营收同比增长65%，其中来自云服务商的业务营收同比增长达150%70%等新一代2026ODM-2027年该业务的收入增速分别为80%90%30%5.0、5.2%、5.3%。800G27倍，成为板块内最核心的增长点。二是精密机构件业务（精密机构件业务年增2025-20279.6%的水平。表1：公司收入拆分表（亿元）20242025E2026E2027E营收319457491092314200云计算同比(%)64.4%80.0%90.0%30.0%毛利率(%)5.0%5.0%5.2%5.3%营收2879331137744152通信及移动网络设备同比(%)3.2%15.0%14.0%10.0%毛利率(%)9.6%9.6%9.6%9.6%营收9101011工业互联网同比(%)-42.9%5.0%5.0%3.0%毛利率(%)45.7%45.9%45.9%45.9%营收9101010其他业务同比(%)-34.7%5.0%5.0%3.0%毛利率(%)44.1%44.1%44.1%44.1%总营收营收6,0919,07914,71818,372同比(%)同比(%)27.9%49.0%62.1%24.8%毛利率(%)毛利率(%)7.3%6.7%6.4%6.3%，预计2025-2027年工业富联的收入分别为9079/14718/18372亿。估值分析我们采用PE和PS两种估值方法，对工业富联进行估值。估值法考虑到工业富联是全球领先的高端智能制造及工业互联网服务商，业务已5G,是集高端光通(智能手机、智能可穿戴设备、混合虚拟现实等)()()提供从核IT服务领域，向云计算、移动互联网和大数据处理等信息技术的行业应用2025-2027353/576/710驱动精密结构件业务稳步增长，算力集群强耦合；202627.2倍P202625倍PE，合理估值为14410亿元人民币。表2：可比公司PE估值表（表中数据更新于2026/1/29）（元）元）2025E2026E2027E2025E（元）元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E中际旭创613.856,8219.3818.2624.4365.433.625.1立讯精密51.893,7812.322.963.6322.317.514.3紫光股份25.527300.660.841.0538.730.424.3平均42.227.221.2，（公司盈利预测为一致预期。）

总市值（亿

EPS（元） 估值法我们仍选取中际旭创、立讯精密、紫光股份作为可比公司。预计2025-2027年工业富联的收入分别为9079/14718/18372亿，可比公司2026年平均3.80倍PS，考虑到公司AI服务器与高速网络设备双轮驱动，量价齐升逻辑清，但利润率低于中际旭创等，保守给予公司2026年1.1倍PS估值，对应合理估值为16189亿元人民币。表3：可比公司PS估值表（表中数据更新于2026/1/29）（元）元）2025E2026E2027E2025E（元）元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E300308.SZ中际旭创613.856,82137569691418.29.8002475.SZ立讯精密51.893,7813,3183,9994,6711.10.9000938.SZ紫光股份25.527309591,1051,2600.80.7平均6.693.802.95，（公司盈利预测为一致预期。）

总市值（亿

营收（亿元） 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为工业富联合理估值为14410亿元人民币，对应目标价72.57元。锚定的三十年制造基因与产品矩阵重构三十年精密制造基因，锻造成AI时代的算力底座。年，前身为福匠科技，2018A+ICT全产图1：公司发展历程大事记工业富联官网工业富联坚持“数据驱动、绿色发展”的战略方向，成功构建了覆盖“云、网、端”的完整产业链布局。业务实现对数字经济产业五大类——5G及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备的全覆盖，在产品、技术以及全球市占率方面极具优势。其中，云计算主要包括高性能服务器、边缘计算、先进散热和储存设备；20258座灯塔工厂，对外赋能9座灯塔工厂；通讯及移动网络设备方面，主要产品包括5G/4G模组、5G终端、专网和Wi-Fi设备等。图2：公司产品覆盖从云计算、AI服务器到网络通信及智能终端精密构件的完整产业链公司官网布局亚、欧、北美14个国家和地区，基于多年积累的精益管理、供应链体ICT产业链的数字化变革，为全球数字经济的高质量发展提供支撑。图3：公司全球化布局版图公司官网图4：工业富联锚定新型工业化，推进“2+2”布局公司官网转型已验证，确立年业绩爆发与估值重构双主线20246000比10.342025基础。2025Q3净利润同比增长率为齐升+2025Q1-314%+2025-2027服务器出货和盈利的系统2026-2027图5：公司2024年营收增速加速至+28%附近，为2025年业绩爆发奠定基础。

图6：公司2025年前三季度归母净利润同比已上升至约50%。， ，公司定位为全球领先的高端智能制造及工业互联网解决方案服务商，主要业务包括云计算、通信及移动网络设备、工业互联网与其他。2024年云计算业务高速增长，占总营收比重提高了11.6个百分点且首次过半，为319377亿元，同比+6437服务器表现尤为突出，20241502022-20249.09%图7：云计算业务占比自2020年起持续提升，24年占总营收比重首次过半

图8：2024年云计算业务实现双维突破，营收达3193.77亿元，同比增长64.37%， ，的关键增长极。该板块是公司向智能制造转型升级的战略基石，主要提供9.400.15%45.79%图9：公司近五年工业互联网板块毛利率均位于40%以上，25Q1-36.8%3.7%，与上期同比分别-0.1pct和+0.3pct。25Q37.0%4.3%+0.5pct。25Q3终端新品对精密结构件业务的显著拉动。20240.17%，销售效率提升；公司连续五年研发费用超百亿，2024年业绩较快增长，研发费用占营收比重有所下降，但总体规模在近年来均保持较高水平；2020-2024年公司财务费用长期为负。图10：公司毛利率、净利率受原材料价格变化、汇率变化等波动，整体保持稳定 图公司近五年期间费用率控制较好 ， ，股权结构稳定，回购增强信心36.72%股份，并通过全资子公司富泰华（深圳）21.98%；关联方富士康科技集团直接持股8.24%。顶层架构中，鸿海精密100%8家主体均受鸿海精密控制。但由于鸿海精密未通过直接持股或其他协议主导公司经营决策，因此公司无实际控制人。图12：股权结构集中，无实际控制人（股权信息截至2026年1月12日），2020-2024128.0517亿元用于股份回购，2025430日经临时股东大会审议通过新一期回购方案，计划动510图13：公司近五年现金流稳定，表4：工业富联三次股权回购累计回购数量

回购支付金额

占总股本比例

回购均价(万股(万股)(万元)(%)(元)2025/05/01 2026/04/30769.7414,708.940.0419.112024/09/24 2025/09/23946.2620,300.740.0521.452021/10/08 2022/09/2212,597.77143,935.410.6311.43，从代工到科技：鸿海体系业务重构与工业富联的独立征程2015（深圳（郑州61.71%8.24%富联的成立与独立上市，是鸿海集团推动由传统代工制造向智能制造与科工业富联上市是鸿海向智能制造转型的关键，得以实现业务重塑与协同。IPO申请从受36A271民币的融资规模成为当时最大IPO之一。图14：工业富联分拆上市对鸿海集团具有深远的战略意义，公司官网，

云计算业务：全球资本开支浪潮：服务器需求高景气延续（数据中心。在更宏观的层面，八大全球云厂202565%，202640%突破6,000亿美元。据闪德资讯测算，北美四大云厂商2025年数据中心及3510-357020262025–2030与云计6.7据中心基础设施设备。公司2025年CAPEX指引2026年CAPEX指引/预期公司2025年CAPEX指引2026年CAPEX指引/预期不动产和设备实际微软增加645.51亿预计26Q1>300亿(不含融资租赁)亚马逊1250亿预计进一步增加谷歌从850亿上调至约910–930亿2026年计划“进一步大幅增加”Meta700–720亿2026年的资本支出增长将“显著大于”2025年微软2025年年报，各公司2025Q3季报，2025–2026年是全球云厂商2026考核+ODM20262027AI算力需求强劲，公司作为ODM龙头厂商有望深度受益。年前三季度营收70%服务器平台2026ODM厂商的产业地位与交付能力，预计将进一步巩固竞争优势并实现业绩持续提升。图15：机柜级系统交付能力重塑了盈利模式与竞争壁垒公司2025Q3季报，公司官网，迈泰技术股份公众号GB200/300量产爬坡，机柜形态推升价值量Blackwell上升到机柜级系统在单柜内集成36超级芯片，GPU384GB容量576430进一步将GPU21TB，FP450%。作为服务器ODM龙头企业，工业富联客户覆盖北美云服务大厂。CSP的深度绑定、全球制造布局及研发投入，鸿海、广达被认为将占据ODM第一梯队供应202541,000机柜，占中国台湾三家制造商（鸿海、广达、纬创）2/3。ODM40%，2026800V从而实现“价”与“利”的同步增长。图16：英伟达量产节奏英伟达官网，从算力板到整机柜：全链条制造与机柜级方案全链条覆盖GB200，主导高附加值集成，利润持续提升。内唯一同时覆盖关键零组件、baseboard、Compute、Switch、SmartNIC、、服务器整机与机柜系统的供应商，具服务器环节延伸的趋势尤为明显。图17：公司在AI服务器制造领域已构建起覆盖全产业链的生产体系公司官网，公众号AI2025–2026年成为驱动公司整体收入高速增长的核心引擎。同时，ODM属性、初期良率与成本摊销压力而整体维持在中低水平，其中云业务毛利率在5%左右，但通过产品结构升级2025年第三季度，通信及移动网络设备业务在浪潮驱动下表现“稳中向上”。2025Q3800G27（智能终端新品和高阶2026通信网络业务已在800G精密机构件两条链路上形成2026-20272026Scale-up+Scale-out架构拉动下维持高位增CPO+1.6TCPO1.6T平台交换机开发，在能效与时延两端提升网络价值量，有望2026-2027年实现营业收入与归母净利双双高增提供了第二成长曲线的坚实基础。图18：800G交换机单季同比激增27倍，与AI算力集群形成强协同共振IDC，公司2025年Q3季报800G交换机：2025-2026年的数通主线与量利齐升高速交换机产品高端化，AI800G/1.6T升级。NVSwitch交换机已进入出货阶段，大模型快速发100G/200G400G/800G1.6T时代迈进。图全球交换机行业市场前景预测与发展趋势 图中国交换机行业市场前景预测与发展趋势IDC、中商产业研究院，4.1.1. 量：2025Q3