贵州茅台营销改革复盘专题：笃行不怠臻于至善

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u茅台酒营销改革复盘：从“渠道为王”到“消费者为中心” 4做精产品：明确定位，优化结构 7产品矩阵：从单一大单品到“金字塔产品矩阵” 7产品推新：贴近需求周期，强化场景链接 8价格机制：随行就市，动态调整 9做强渠道：协同互补，适配需求 12全渠道融合发展，充分发挥各自优势 12做实自营渠道零售功能，提升渠道管控效率 13改革展望：产品组合平滑收入波动，多元渠道帮助客群破圈 14盈利预测与投资评级 15风险提示 16图表目录图1：贵州茅台直销收入占比变化 6图2：茅台营销改革梳理 7图3：茅台酒产品矩阵 7图4：茅台酒产品价格定位一览 8图5：2012年以来主要新品上市时间及价格一览 9图6：2008年以来普茅出厂价及指导零售价调整一览 10图7：2026次新飞天指导零售价及价差对比 10图8：近年普飞产量及销量保持低速增长 图9：高净值人群人均月度销量持续回落 图10：高端酒茅台销量占比变化 图高端产品价格涨幅对比 图12：茅台批价波动强于整体通胀水平 12图13：散茅批价:城镇居民人均月度收入回落至约30% 12图14：i茅台注册用户数量变化 12图15：i茅台月度日活用户变化 12图16：高端品牌渠道体系对比：贵州茅台vs雅诗兰黛 13图17：普茅各类销售渠道示意图 13图18：2012年以来茅台酒渠道调控动作梳理 14图19：高端品牌销售收入及直销占比对比 14图20：高端品牌的产品分层设置 14图21：茅台动态PE变化 16表1：贵州茅台各阶段营销改革梳理 4表2：贵州茅台股份公司历任高管梳理 6表3：茅台营销改革梳理 10表4：我国高净值人群数量、财富与高端白酒销量、收入增速对比 表5：茅台历次营销调整背后的渠道及客群变化 15表6：公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元人民币） 15表7：可比公司估值表（截至2026/03/02收盘价） 16茅台酒营销改革复盘：从“渠道为王”到“消费者为中心”53观环境冲击背景——1997年亚洲金融危机、2013年中央加强“三公消费”约束、2024~2025年经济周期下行叠加政策管控升级——220052018表1：贵州茅台各阶段营销改革梳理时间宏观背景企业现状改革举措改革效果1998~2004年1997年亚洲金融危机叠加国内国企改革冲击在计划经济体制下，茅台依赖政务消费，销售渠道单一（由国营糖酒。式，建立形成市场化渠道体系：1998（232003小商制、扁平化的渠道网络快速铺开：199820003273家特173（。2008808231个性化客户98家，团购客户46家。经销商专卖•2005（群品牌影响力：2005~2012

白酒行业高速发展的黄金十年

店体系快速扩张，粗放的渠道管理导致窜货、炒作等现象

（。20067：3

200860%销量20122041300+1590含直营店1210家。中央巡视组腐败问题导致中央巡视组腐败问题导致精简优化经销商体系，持续扩大直销渠道规模，推进“智2018年起经销商配额不再增加，茅台直销渠道反馈贵州以茅台集团董事慧营销”建设：收入占比快速提升：2018~2023年酒谋私问长、总经理、副•2018年，取消“批条”、取消大量违规经销商资格；增•经销商配额从2018年的1.7万吨逐步调降。题，省纪委总经理以及销进行专项整售公司、电商治查办相关公司一把手等问题348起先后落马加商超、电商等零售平台的平价普飞供应量。数字化渠道i茅台注册用户突破8千万人2022，出i台APP，陆线生肖茅台1935、 (2026年初)巽风册户530人(2024年100ml台、品等品。 初)。202324节气酒、375ml茅台等产品。等产构“行就对稳自营系零售 对标普相应整至2992989精品陈价格动调整制。 年15年价格参考批价水平，零售价下调至1899、2299、4199元。20261月，i145万人。走弱 元下探至1500+元资增速持续年初的2700+进，地产投价格快速从24•2026年，i茅台增设500ml飞天茅台、精品、陈年15年•500ml飞天茅台维持定价1499，100ml、1L装格机制：象店、专卖店智慧门店42024年以来产业结构转25”政•2025型加速推策冲击，茅台转向新商务消费，2026经销代售受经济下行及从卖酒向卖生活方式转变： 同自营体系以零售为零售全面下（模式于体的台云。 道利（16~17年主是新系酒经销。2015B2B、B2C、O2OP2P等多种营销•2015卖店100多家。苏宁等电商平台开设旗舰店，进行线上销售。动两轮大招，首要求酒30（且次性款 196295343家，13~14经商数量持6565.6元即于次成为商次轮一步调 快速扩张，结构相对向小商及县市专卖店倾门槛（次性款800或1000元，4.5~5吨。 斜。2013~14•20143000多家经销商(含专“三公消13Q1批价从1200酒行业政务低830元消费占比显著回落2013~2017年•2013136146月启•2011~2014462、商超、电商为辅”的销售网络：大众消费市场，拓展经销及电商渠道：中央提出从政务市场转向高端商务和2012~13年人民网、糖酒周刊、《这就是茅台具体来看，贵州茅台的5轮营销改革分别为：1）1998~20041997199820人+3273173柜，到20880823198购客户46家，市场化渠道网络得以快速铺开。2）2005~2012200520057:32080；2022041150（含31家直营店）及62家境外代理商，高端客群品牌影响力得到持续强化。20~01701212H23020144.5~501~4300300020154）2018~2023年：渠道整肃与直营提速期。201820181.720186%202444%。2022i茅台A10l20268000APP375ml时间 董事长 总经理图1：贵州茅台直销收入占比变化 表2：贵州茅台股份公司历任高管梳理时间 董事长 总经理直销占比45.7%43.9%39.9%45.7%43.9%39.9%14.0%9.0%10.7%8.5%5.9%22.7%1999年11月~2000年12月季克良袁仁国2000年12月~2007年5月袁仁国乔洪2007年5月~2010年5月袁仁国袁仁国（代总经理）2010年5月~2015年8月袁仁国刘自力（代总经理）2015年8月~2018年5月袁仁国李保芳（代总经理）2018年5月~2019年7月李保芳李保芳（代总经理）2019年7月~2020年3月李保芳李静仁（代总经理）20203~20219月高卫东李静仁（代总经理）2021年9月~2023年8月丁雄军李静仁（代总经理）2023年8月~2024年4月丁雄军王莉（代总经理）20245~202510月张德芹王莉（代总经理）40%30%20%10%0%201620172018201920202021202220232024公司年报

2025年10月~今 陈华 王莉（总经）5）2024年以来：营销场景化转型期。2024年起，经济下行压力叠加2025年“518”607090后2026500ml总结茅台20余年的营销改革，主要围绕三大核心方向推进：一是完善市场化渠道建设+图2：茅台营销改革梳理公司公告、新华网等做精产品：明确定位，优化结构产品矩阵：从单一大单品到金字塔产品矩阵”2010年代以来，茅台产品体系逐步经历从“一品为主”到“金字塔矩阵”的演变。20102000+图3：茅台酒产品矩阵公司官网、茅粉鲁智深注：飞天的部分大容量规格为总经销产品；产品指导价零售价中价格标灰的，系公司最新公告中未做明确调整。在产品构成日渐丰富基础上，2025年茅台酒正式明确金字塔产品矩阵。茅台酒明确21500、200050ml100ml500ml1L1992989元不等。200022991899塔2500419950图4：茅台酒产品价格定位一览国酒茅台产品推新：贴近需求周期，强化场景链接需与库存消化压力。20212023i景、兼顾高端与大众需求的产品生态。图5：2012年以来主要新品上市时间及价格一览5,000普飞出厂价普飞散瓶批价普飞出厂价普飞散瓶批价经典系列非标主品彩釉珍品非标文创1.5/3/6L容量茅台精品酒走进四国-375/750ml24节气酒散花飞天黄小西吃晚饭贵州茅台(蓝)贵州茅台(华致金)巽风375ml茅台走进四国-100ml茅台350/700ml等1L装茅台(增投)生肖酒 贵州茅台(玫瑰金)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026公司官网等注：非500ml规格的产品价格均折算为500ml标准装价格显示价格机制：随行就市，动态调整20261550~1501L1499500ml2019~20242649、2459、2299、21392019、1909（2021年（5）2021i/20%（零10。2025i2026i图6：2008年以来普茅出厂价及指导零售价调整一览 图7：2026次新飞天指导零售价及价差对比元 普飞出厂价 普飞散批价 指导零

元 2026指导价 最新批价-2026010

公司公告、茅粉鲁智深

200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

次新酒价差-2026指价 次新酒价差-2021春批价26492649245921392299190920192024年 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年公司公告、茅粉鲁智深注：2013~14年期间茅台零售指导价、自营店标牌价未公开调整，标价下调出现在线上茅台官方商场及电商旗舰店表3：茅台营销改革梳理产品经销商打款价-元打款价/零售指导价批价-元原指导零售价现指导零售价2025年2026年2025年2026年20251231500ml装500ml装生肖2249寄售制90%182024991899精品2969185990%81%22503299229915年5399340990%81%4050599941991L装普飞341990%305037992989100ml普飞37995%28539929943°普飞98973990%89%8001099829鼓乐飞天2449不变91%91%1810(笙乐)26992699茅台酒市场化运营方案》、茅粉鲁智深CAGRCAGR8.9%CAGR18.3%（5（5202420197，预计供给增幅相对有限。另一方面，茅台品牌与核心意见领袖群体紧密联图8：近年普飞产量及销量保持低速增长 图9：高净值人群人均月度销量持续回落吨茅台酒基酒产量(N-5)产量同比(右吨茅台酒基酒产量(N-5)产量同比(右)茅台酒销量销量同比(右)/人/月)/人/月)4.23.63.83.03.23.53.42.82.02.41.11.31.51.11.21.81.82.376 40%5 630%4 53 20%2 410%1 30 0%2-1-10%-2 1200920102011201220092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E公司年报、 瑞信、公司年报、表4：我国高净值人群数量、财富与高端白酒销量、收入增速对比数量数量2013~23年CAGR 2018~23年CAGR 2023~28年CAGR-E金额2010~23年CAGR高端白酒销量茅台酒销量10.9%8.9%8.9%5.3%存提升空间预计平稳增长高端白酒收入茅台酒收入增速18.3%高端白酒销量茅台酒销量10.9%8.9%8.9%5.3%存提升空间预计平稳增长高端白酒收入茅台酒收入增速18.3%20.8%瑞信、公司年报、注：高端白酒销量增速主要参考茅五泸3家酒企的高端酒销量合计测算图10：高端酒茅台销量占比变化 图11：高端产品价格涨幅对比

茅台销占比 高端酒销同比(右

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

人民币元 2009年 2025年 价格CAGR(右6000011%51,06086%20,24611%51,06086%20,24617,4002%2%4,7807691,550639800%0

15%13%11%9%7%5%3%1%-1%-30%

-15%

LVNeverfull

ChanelClassicMedium

500ml普飞500ml普五GDP平减指数20102011201220132010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E注：奢侈箱包参考官网零售价格，茅五参考批价202530%，与2014~2015品酒等塔腰产品有望成为价格弹性的核心载体，支撑品牌长期增值属性。图12：茅台批价波动强于整体通胀水平 图13：散茅批价:城镇居民人均月度收入回落至约30% (右 (右)五粮液一批价同比(右)散茅批价//2009201020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

20082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025今日酒价、 今日酒价、做强渠道：协同互补，适配需求全渠道融合发展，充分发挥各自优势2024i46类”自2026i“”。图14：i茅台注册用户数量变化 图15：i茅台月度日活用户变化22-0522-0822-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-11

i(万人超7000万人

超8000万人

生肖批价/零售价(右)月度日均活跃用户数(万人)1200 (右)022-0522-0822-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-1125-0225-0525-0825-11

150%125%100%75%50%25%0%-25%小茅i茅台 uestmobile茅粉鲁智深注：此处月活用户数为月度日均活跃用户口径此外，公司2026年在多元化渠道生态基础上，提出根据市场需求对渠道做动态评估考核及投放调控，并探索构建“自售+经销+代售+寄售”的多维销售模式。iCBi经销模式：500ml发挥渠道商客群培育及场景创新能力。1L图16：高端品牌渠道体系对比：贵州茅台vs雅诗兰黛 图17：普茅各类销售渠道示意图公司官网、公司年报 公司公告等做实自营渠道零售功能，提升渠道管控效率①2C于背后的优质团购资源及线下服务网络。公司通过茅台酒价格体系的动态调整，也可倒逼经销商从产品结构和服务溢价方面寻求超额利润。图18：2012年以来茅台酒渠道调控动作梳理公司官网、茅粉鲁智深改革展望：产品组合平滑收入波动，多元渠道帮助客群破圈Moncler2/3图19：高端品牌销售收入及直销占比对比 图20：高端品牌的产品分层设置2024年收入(2024年收入(人民币/亿元)直销渠道收入占比(右)95%331975%65%174144%10882510

贵州茅台 LVMH 雅诗兰黛

100%80%60%40%20%0%公司年报、欧睿 BCG以新营销、新渠道，加强新消费群体触达。茅台营销变革的本质，是以新渠道、新“”41表5：茅台历次营销调整背后的渠道及客群变化时间 渠道扩张方向 扩容群体 转型方向时间 渠道扩张方向 扩容群体 转型方向2005~2012年团购商自营、餐终端 党政企2005~2012年团购商自营、餐终端 党政企KOL 加强对务意领袖定向应2013~2017年经销商+专卖店 空白及沉市客群 从政务场转民间务市场2018~20232018~2023年自营店电商商超团购 有真实瓶需的客群 整肃渠腐败扩大道触面2024以来自营店电商私域餐饮等新商务体 加强场营销从卖向买活式转变人民网、《这就是茅台盈利预测与投资评级2025~2027227表6：公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元人民币）亿元人民币2022A2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入1275.51505.61741.41830.21851.21944.9YOY16.5%18.0%15.7%5.1%1.1%5.1%茅台酒1,078.31,265.91,459.31,571.41,584.71,654.6YOY15.4%17.4%15.3%7.7%0.8%4.4%系列酒159.4206.3246.8221.7223.9245.6YOY26.5%29.4%19.7%-10.2%1.0%9.7%毛利率91.8%92.0%91.9%91.8%90.7%90.5%销售费率2.3%2.4%3.0%4.0%4.1%4.3%管理费率3.4%2.9%2.2%1.9%1.7%1.6%归母净利润627.2747.3862.3901.1901.4939.8YOY19.6%19.2%15.4%4.5%0.0%4.3%归母净利率50.5%50.6%50.5%50.2%49.7%49.4%、公司公告、预测2025~27PE15x14x13x，长江电力PE19x18x18xPEPEbeta表7：可比公司估值表（截至2026/03/02收盘价）股票代码可比公司总市值亿元RMB收盘价元PE归母净利（亿元RMB）归母净利同比2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E2025E2026E2027E000858.SZ五粮液4,007103.22151514318.5258.9264.8284.5-18.7%2.3%7.4%000568.SZ泸州老窖1,5921087119.2123.2133.6-11.6%3.4%8.4%600809.SH山西汾酒1,934158.52161514122.4122.0128.9140.5-0.4%5.7%9.0%均值151413600900.SH长江电力6,50126.57191818325.0341.7353.5367.65.1%3.5%4.0%600519.SH贵州茅台18,0341,440.11202019862.3901.1901.4939.84.5%0.0%4.3%、注贵茅盈预参东吴券发他比公盈预取 致预数截至2026302图21：茅台动态PE变化555045403530252015105

贵州茅台当年PE2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01注：当年PE为动态PE口径，以市值/当年盈利预测计算，分子分母均为日度更新，当年盈利预测采用 一预期的归母净利润口径。风险提示消费需求不及预期：若经济复苏及消费场景修复不及预期，高端酒销售增长将存在压力。白酒价格波动过大：白酒淡旺季需求落差逐年拉大，若酒企淡季出货节奏及价格管控不及预期，导致批价波动较大，或引发渠道、消费者对消费信心的连锁反应。行业竞争加剧：头部企业存量竞争格局或导致成本、费用支出超预期。库存去化不及预期而业绩下修超预期：若酒企去库存不及预期，可能对26年业绩仍有负面影响。贵州茅台三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产251,727265,449287,364311,907营业总收入174,144183,022185,125194,493货币资金及交易性金融资产59,54467,93253,45471,867营业成本(含金融类)13,89514,75516,88718,167经营性应收款项2,030986675810税金及附加26,92628,10328,08729,764存货54,34348,42570,37760,033销售费用5,6397,7898,0598,678合同资产0000管理费用9,3169,0958,8109,028其他流动资产135,809148,106162,858179,196研发费用218206187190非流动资产47,21850,27153,08655,645财务费用(1,470)(1,651)(1,818)(1,587)长期股权投资0000加:其他收益21333231固定资产及使用权资产22,28224,97326,54427,879投资净收益9473331在建工程2,1501,8251,074674公允价值变动61000无形资产8,8509,73110,61311,294减值损失(23)(23)(23)(23)商誉0000资产处置收益0900长期待摊费用152152152152营业利润119,689124,789124,955130,290其他非流动资产13,78413,59114,70215,647营业外净收支(50)(58)(51)(53)资产总计298,945315,720340,450367,552利润总额119,639124,731124,903130,237流动负债56,51655,70259,42759,616减:所得税30,30431,30831,49532,8391