孩子王首次覆盖报告：国内母婴童龙头三扩战略开启新周期

目录国内母童行龙头收净利稳修复 5深耕母婴童零售及服务10余，成长为国内龙头企业 5股权结构较为集中，核心高管履历优秀 6营收、净利修复，盈利能力稳步回升 7母婴零超万市场，当前争格仍较散 国内母婴零售行业自20世纪90年代起步，当前迈入渠道融合、多元化、数字化发展新阶段.........................................................................................................................................11国内母婴产品及服务市场规模约四万亿，鼓励生育政策加码及精细养娃需求等因素推动行稳健增长 13行业竞争格局分散，公司作为龙头有望持续提升市场份额 16深耕全道融、拓品类、抱AI强化应链，筑核壁垒 18立足直营店基本盘、拓展加盟及线上渠道，强化渠道网络优势 18收购幸研及丝域，完善母婴新家庭品类布局 22AI赋能业务提效，AI智能体局稳步推进 26坚持“短链+自营，强化供应链优势 28盈利预与投建议 30盈利预测 30投资建议 31风险提示 32图表目录图1：公司核心业务流程 6图2：公司股权结构集中 6图3：母婴商品销售业务在营收中占比最高 7图4：母婴商品销售业务在毛利中占比最高 7图5：公司营收2023年起恢正增长 8图6：公司表观归母净利2024年起恢复正增长 8图7：公司毛利率、毛销差近年稳步回升 9图8：公司净利率近年稳步回升 9图9：公司期间费用率近年改善 9图10：公司经营净现金流近改善 9图11：母婴零售行业主要参者包括电商、百货商超的母婴专区及专营连锁零售店等 图12：国内总和生育率下降 13图13：湖北天门实现出生率升 14图14：国内母婴市场规模持增长 15图15：电商、实体店是国内婴消费者主要的购买渠道 15图16：母婴渠道仍是母婴消的重要渠道 15图17：互联网电商、母婴实店是母婴消费的首选 15图18：国内三线及以下城市婴市场规模占比较高 16图19：国内三线及以下城市婴市场规模增速更快 16图20：孩子王+乐友直营门超1000家 18图21：孩子王直营门店增速缓 18图22：孩子王直营门店店效善 18图23：孩子王直营门店坪效善 18图24：孩子王儿童生活馆围动、礼、试、知、乐、感六大要素 19图25：孩子王ULTRA门店度融合了潮玩IP、谷子经济与AI科技等“新潮元素” 19图26：乐友营收有所降低 20图27：乐友2023-24年净利成目标 20图28：幸研生物拥有博创、OANA等品牌 22图29：丝域提供毛发护理一式服务 23图30：丝域养发营收稳步增长 24图31：丝域养发净利润稳健 24图32：智领未来将打造超强儿智能体以及若干个专业智能体、IP智能体等 27图33：公司推出AI玩具啊贝 27图34：啊贝贝可通过按动尾唤醒 27图35：公司已打造出一系列有品牌 28图36：公司差异化供应链产收入占比稳步提升 28图37：公司自有品牌收入增迅猛 28表1：公司深耕母婴童零售及服务行业10余年 5表2：公司核心管理层在母婴等行业有丰富的履历 7表3：公司2022年推出股权励计划 9表4：国内母婴零售行业历经四大发展阶段 12表5：国内母婴零售行业未来发展趋势包括多元化拓展、渠道融合、科技赋能 12表6：公司按2024年GMV位居行业第一 16表7：母婴零售行业主要企业一览 17表8：公司分两步完成对乐友的收购 19表9：公司直营店实现较强的覆盖面 20表10：孩子王加盟店与直营在店型、商品品类上存在较多区别 21表11：公司加盟店截至2025H1已开设61家 21表12：丝域养发产品包括洗产品、头皮清洁产品及头皮护理产品等 23表13：丝域养发拥有一系列心技术 25表14：丝域养发位列中国连经营协会(CCFA)发布的“生活服务业连锁企业TOP100”名单美发养发行业前列 表15：公司加快推进AI布局 26表16：公司营收分类预测表 30表17：可比公司估值 31国内母婴童行业龙头，营收净利企稳修复深耕母婴童零售及服务10余年，成长为国内龙头企业公司历经10余年发展，成长为国内母婴童零售及服务业龙头企业。2009提供全渠道一站式商品解决方案、育儿成长及社交互动服务。公司始终以顾客需求为导向，开创以会员为核心资产的“商品+服务+社交”的大店模式、育儿212001200家门店()1000孩子王直营店平均面积超2000平米、最大店超7000平米，乐友直营店面积200-300平米。表1：公司深耕母婴童零售及服务行业10余年时间 重要事件2009年4月 江苏孩子王实业有限公司成立。2009年12月 孩子王首家门店南京建邺万达店开业。2012年7月 孩子王获美国华平投资集团5500万美元投资，为当时行业最大一笔首轮投资。2013年9月 孩子王被授予江苏省孕婴童用品协会副会长单位。2014年2月 孩子王获高瓴资本1亿美金资。2014年3月 孩子王官方APP首次试运行。2015年4月 孩子王与万达集团签订战略联合发展协议。2015年12月 孩子王门店规模突破100家。2016年9月 孩子王完成C轮投资，由万达、华泰、中金、史带保险Starr四大股东联投，投前估值超百亿人民币。2016年12月 孩子王登陆新三板。2017年4月 孩子王APP“扫码购”功能于全国门店上线。2017年11月 孩子王上海总部成立，进入双总部2.0时代。2018年11月 孩子王亮相首届进博会，参与江苏省中外重大项目集中签约。2020年2月 孩子王推出本地门店商品极速配送到家服务，将用户在APP/小程序/微信社群下单的商品及时送上门，48小时内必达。2020年6月 孩子王以数字化智能物流系统获评“2019年江苏省重点物企业”。2021年1月 孩子王已拥有440家数字化线下门店，覆盖17个省3个辖市的超170座城市，服务超4300万会员。2021年7月 国家市场监督管理总局发布国家级服务业标准化试点企业名单，孩子王是江苏省唯一零售领域入围的服标准企业。2021年10月 孩子王登陆深交所创业板。2022年8月 孩子王入选国家工信部“新型消费示范项目”。2023年6月 孩子王推出“KidsGPT-AI育儿顾问大模型”。2023年8月 孩子王收购乐友65%股权。2023年11月 孩子王荣获“2023年国家电商务示范企业”称号。2024年11月 孩子王收购乐友集团剩余35%股权。2024年12月 孩子王收购上海幸研生物科技有限公司60%股权。2025年3月 孩子王发布首款AI智能陪伴偶啊贝贝。2025年6月 孩子王收购丝域生物100%权。2025年12月 孩子王向港交所正式递交招股说明书。公司官网，公司公告图1：公司核心业务流程公司可转债说明书股权结构较为集中，核心高管履历优秀公司股权结构较为集中。2025Q327.14%5%的股份、HCMKW(HK)HoldingsLimited4.04%图2：公司股权结构集中公司招股书备注：数据截至2025Q3末。公司核心高管团队从业背景深厚，均曾在母婴行业有较长时间的积累，因此对行业未来发展趋势、对公司发展战略有深刻认知。汪建国先生为公司创始人、董事长，1998年通过改制将省五交化公司成功更名为五星电器，正式进军家电领域并取得突破。200912分别担任财务总监及董事会秘书；王海龙先生负责数字化技术应用。表2：公司核心管理层在母婴等行业有丰富的履历蔡博 44 董事、副总经理、财务总监董事、副总经

董事及总经理；2012年6月参与创立公司，现任公司董事及总经理，兼任乐友国际商业集团有限公司董事长。姓名年龄职位 履历情况汪建国66中国国籍，无境外永久居留权，工商管理博士。19982009年任江苏五星电器有董事长、董事 限公司董事长兼总裁；2006-09年任美国百思买集团亚太区副总裁；2009年至今任五星控股集团有限公司董事长；2012年6月创立公司，任公司董事长，江苏博姓名年龄职位 履历情况汪建国66中国国籍，无境外永久居留权，工商管理博士。19982009年任江苏五星电器有董事长、董事 限公司董事长兼总裁；2006-09年任美国百思买集团亚太区副总裁；2009年至今任五星控股集团有限公司董事长；2012年6月创立公司，任公司董事长，江苏博达企业信息咨询有限公司执行董事，汇通达网络股份有限公司董事长。徐卫红51中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历。2001-09董事、总经理 店长、分公司总经理、市场总监、总裁助理；2009-12年江苏孩子王实业有限公司中国国籍，无境外永久居留权，工商管理硕士学位。2003-13年在海螺水泥子公司担任财务负责人、副总会计师等职务；2013-15年在海螺水泥财务部担任部长助理；2015-17年在海螺水泥浙江区域管理委员会担任区域委员，并在建德海螺水泥有限责侍光磊 45

理、董事会秘书

任公司担任副总经理及总会计师职务；2017-22年在海螺水泥董事会秘书室担任常务副主任、主任；202172022420224月进入本公司工作，现任公司董事、副总经理、董事会秘书，兼任控股子公司杭州链启未来网络科技有限责任公司、上海幸研生物科技有限公司董事长。中国国籍，无境外永久居留权，研究生学历。2010-12年任上海盛大网络发展有限公王海龙 42 CTO

司安全工程师；2012-14年任上海智奥一号店信息技术有限公司研发经理；2014-15年任北京京东世纪贸易有限公司高级研发经理；2015年8月进入本公司工作，现任数字化技术应用中心中后台研发负责人。营收、净利修复，盈利能力稳步回升公司核心业务为母婴商品销售。收入结构：母婴商品销售业务为公司核心业务，收入占比基本保持80%以上，其中以奶粉、尿布等为主；供应商服务、母婴服务、广告服务等业务均为个位数占比。毛利结构：201784.7%2025H162.3%6.4%2025H124.2%。图3：母婴商品销售业务在营收中占比最高 图4：母婴商品销售业务在毛利中占比最高销售商品 供应商服务 母婴护理服务 其他业务 销售商品 供应商服务 母婴护理服务 其他业务

2015201620172018201920202021202220232024

20172018201920202021202220232024公司营收、净利有所波动，2023-24年起恢复正增长。⚫营收：2015-2427.693.4亿元，CAGR14.5%2022生安全事件等因素影响外，其余年份均实现正增长，彰显经营韧性。⚫归母净利：2017-200.943.912021-22境及新增门店盈利周期延长等影响；2023年归母净利1.05亿元/-13.9%、还原股权激励费2.11亿元/+55.7%20241.81亿元/+72.4%，还原可转债及股激费用后约2.5亿元超股激目标(约2.4亿元)。⚫2025年业绩快报：2.75-3.351.7-82.1%2.05-2.571.1-108.7%。图5：公司营收2023年起恢正增长 图6：公司表观归母净利2024年起恢复正增长营收(亿元) 同比增速 归母净利(亿元) 同比增速0

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%

543210

250%200%150%100%50%0%-50%-100%公司毛利率、净利率近年稳步提升。⚫ 毛利率：201524.7%202429.7%1)被奶粉、尿布等易耗品的毛利率降低所抵消。⚫ 净利率：20171.79%20204.68%，2021-22年有所降低；2023-24年还原股激费用/2.4/2.68%，同样呈现企稳回升趋势。图7：公司毛利率、毛销差近年稳步回升 图8：公司净利率近年稳步回升

整体毛利率 销售商品毛利率 毛销差

净利率 扣非后净利率公司费用结构有所优化、经营净现金流保持较好水平。期间费用率：总体呈现下降趋势，我们认为部分年份有所波动与外部环境及集中开店有关2022年起稳步下降，2025H118.4%20157.9%20194.36%，2020-234.62%5.79%经营净现金流：202220216.6%20249.7%。图9：公司期间费用率近年改善 图10：公司经营净现金流近改善

销售费用率 管理费用率财务费用率 研发费用率

86420

经营净现金流(亿元) 比营

201520162017201820192020202120222023202414%201520162017201820192020202120222023202412%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%公司2022年推出股权激励计划，2023-24年激励目标均完成。2022年公司推出股权激励计划，对403名包括董事、中高层管理人员以及核心技术骨干在内的激励对象授予限制性股票，合计约3640万股，占公告时的股本总额比例为3.35%。表3：公司2022年推出股权激励计划考核指标 2022 2023 2024 2025E以2022年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于50%、2024年净利润增长率不低于80%、2025年净利润增长率不低于120%。净利润（亿元）

净利润指标以经审计的归属于上市公司股东的净利润，并剔除本次及其它激励计划（如有）股份支付费用、可能发生的商誉减值、非公开发行、再融资、重大资产重组发生和承担的费用及增加/减少的经营主体净利润金额的数值作为计算依据。归母净利（亿元）1.221.051.81-股权激励费用（万元）12571005749352045基数值（亿元）1.35---目标值（亿元）-2.032.432.97实际值-均超额完成-2.062.50-备注：可转债费用等情况未列入表格内。母婴零售超万亿市场规模，当前竞争格局仍较分散2090母婴零售行业处于母婴产业链的中游。母婴零售行业处于整个母婴产业链的中游，其上游主要为母婴产品品牌商或服务提供商，游则为终端消费客户。随着我国市场经济和互联网经济的快速发展，母婴零售行业呈现出多种业态并存的局面，直母婴社区，同时较多公司已实现线上及线下渠道融合。图11：母婴零售行业主要参与者包括电商、百货商超的母婴专区及专营连锁零售店等公司可转债说明书我国母婴零售行业起步于20世纪90年代，历经四大发展阶段。起步期：2090放程度较高的发达地区。快速发展期：2000-200980成为了母婴市场的催化剂，大卖场和移动端消费市场兴起。整合期：2010-18年，监管力度增强倒逼国内母婴零售企业开始关注供应链管理和产品质商、社区平台发展也逐步成熟。新发展期：2019年至今，全渠道经营模式、多元化融合发展正逐步成为母婴零售行业主流。表4：国内母婴零售行业历经四大发展阶段时间基本情况详细情况消费者对母婴用品只有奶粉、纸尿裤等模糊的概念，且主要通过街边个体经营门店、批20世纪90年代起步期发市场购买，母婴商品较少进入大型百货公司或超市柜台。而母婴用品专业零售商店数量更是稀少，且主要集中在经济水平和开放程度较高的发达地区。母婴商品和母婴经济概念逐渐普及。一方面，线下零售渠道不断丰富，并逐渐扩展到大2000-2009年快速发展期卖场、便利店和区域性专营连锁店；另一方面，移动端母婴零售市场兴起，线上母婴类社区、线下品牌的网上商城以及垂直母婴电商平台相继上线。一方面，国家对母婴产品质量的监管力度持续加强，倒逼国内母婴零售企业开始关注供应链管理和产品质量管理，一批具有较强竞争力的母婴全国连锁企业和区域龙头企业脱2010-2018年整合期颖而出，行业内兼并整合开始，行业集中度提高；另一方面，以淘宝、京东、亚马逊为代表的大型综合电商平台先后上线了母婴类频道，垂直母婴电商、社区平台发展也逐步成熟，电商网购成为母婴消费的重要场景之一。全渠道经营模式将逐步成为母婴零售行业的主流。通过大数据、人工智能等科技赋能，2019年起新发展期深度挖掘客户多元化需求，开展精细化运作和差异化经营，发挥品牌效应和规模优势将成为母婴零售企业保持竞争力的关键因素。华经情报网国内母婴零售行业未来发展趋势：从单一商品零售向“商品+服务+产业生态经济”多元化领域拓展，“渠道升级+渠道融合”同步发展，科技赋能推动母婴零售从传统行业向“数字化”发展。表5：国内母婴零售行业未来发展趋势包括多元化拓展、渠道融合、科技赋能时间 详细情况从单一商品零售向“商品+服务+产业生态经济”多元化领域拓展“渠道升级+渠道融合”同步发展科技赋能推动母婴零售从传统行业向“数字化”发展公司可转债说明书

随着育儿观念的升级，家长越来越重视育儿过程中的科学性和教育功能，隔代养育的现实也促进了新生代家庭对于亲子互动、育儿指导和教育服务的需求，再加上国内母婴商品同质化竞争日渐激烈，促使包括医疗保健、亲子娱乐及出行、儿童教育服务、丽人服务等个性化母婴服务的出现，母婴零售行业从以商品为主逐步发展到“商品+服务”模式，客户的消费体验不断提升。受消费升级和互联网经济的影响，我国母婴零售行业呈现“渠道升级+渠道融合”同步发展的趋势。渠道升级主要体现为专业化升级。渠道融合主要系通过线上线下全渠道经营，实现优势互补。随着母婴行业消费渠道的不断丰富，客户倾向于通过多渠道切换获得性价比更高的商品和更好的消费体验，线下渠道和线上渠道双向融合的趋势愈发明显。随着人口红利的逐渐退却和互联网技术的快速革新，母婴零售行业的获客成本持续上升，以追求流量经济、规模经济的资源驱动型商业模式受到了强烈冲击，传统零售行业逐渐向“数字化”发展。通过利用移动互联网、云计算、大数据、人工智能等创新技术，围绕客户的消费需求和行为特征变化，重塑客户营销、渠道销售、商品供应链等业务流程，提升零售效率和体验。国内母婴产品及服务市场规模约四万亿，鼓励生育政策加码及精细养娃需求等因素推动行业稳健增长（一）政策鼓励生育力度不断加码国内总和生育率自上世纪70年代左右起逐步降低，2023年降至1.02，2024年回升至1.08。国1970619902(世代更替附近)2010年1.5左右，20231.02，20241.08。图12：国内总和生育率下降中国大陆 中国香港 中国澳门 中国台湾876543211950195219501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222023国内近年来先后推出多项鼓励生育政策，政策体系逐步完善，以提高新生人口率、促进人口长期均衡发展，有利于提振母婴行业需求。2021年7月：提出要降低生育、养育、教育成本。2021年8月：取财政、税收、保险、教育、住房、就业等支持措施，减轻家庭生育、养育、教育负担。2022年3月：3护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担。2023年8月：31000元提高到2000元；子女教育专项附加扣除标准，由每个子女每月1000元提高到2000元。2025年7月：中共中央办公厅、国务院办公厅重磅发布《育儿补贴制度实施方案》，自20251133600元补贴（按月折算300元/月），覆盖所有一孩、二孩、三孩家庭，并设置过渡期保障2025年前出生未满3岁的婴幼儿权益，该制度宣告我国首个全国性育儿现金补贴制度全面启动。以湖北天门为例，通过一系列鼓励生育政策的构建，2024年出生人口同比增加1050人、增幅17.5%，8年来首次由降转增。2024年以来，天门出台鼓励生育“七条意见”，包括发放育儿补贴、减免孕育费用、保障产假待遇、强化住房保障、提供托育服务等。对于生育三个孩子的家庭，可享受到诸如基因筛查费用减免、分娩补助、一次性生育奖励、产假补贴、每月育儿津贴、购房奖励等一系列福利。图13：湖北天门实现出生率回升出生人口(人) 增速0

2014 2015 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%天门市统计局我们认为：经济补贴、假期制度与托育服务构成生育政策体系核心，社会文化环境同样关键。欧洲国家如法国、瑞典鼓励生育成效显著，提供良好范例。我们认为，随国内更多鼓励生育政策落地，有望拉动生育率企稳回升。（二）国内母婴市场消费规模约4万亿且仍在稳步增长国内母婴市场规模庞大且仍在持续增长，我们认为行业将进入到新发展阶段。中国母婴童产品及服务市场是服务亲子家庭的综合生态系统，特点是食品、鞋履、服装、专业服务。该市场是亲子家庭新消费生态系统的基石。在育儿理念向科学精细化实践转变、鼓励生育的利好政策及消费结构升级的推动下，母婴品及服务市场持续增长，其由2020年的3.5万亿元增至2024年4万亿元，CAGR为3.4%；20294.87CAGR4.1%随着母婴渠道的整合发展，母婴专卖店连锁化程度逐步提升，母婴连锁门店市场规模将持续增长，且增速高于母婴专卖店整体市场规模增速。20192.120243.2万家，CAGR为8.5%，预计2029年将增至4.4万家，CAGR为7.2%。2019587.42024906.2亿元，CAGR为9.1%，预计2029年将增至1405.2亿元，CAGR为8.9%。图14：国内母婴市场规模持增长 图15：电商、实体店是国内婴消费者主要的购买渠道国内母婴童产品及服务市场规模(万亿元)增速6543210

8%6%4%2%0%

0

母婴连锁门店市场规模(亿) 增

20%15%10%5%0%-5% 公司招股书 沙利文母婴零售渠道仍是母婴消费的重要渠道，国内母婴零售连锁化率仍较低亟待整合。由于我国人口基数较高、人均可支配收入持续增长、母婴商品具刚需属性、渠道占比相对定，母婴零售行业市场需求稳定、规模较高。据沙利文，202412.92002亿元。5家店及以上的母婴专卖店品牌为连锁，2024年我3.2906(以终端销售额计)50%图16：母婴渠道仍是母婴消的重要渠道 图17：互联网电商、母婴实店是母婴消费的首选过去12个月渠道重要性 过去12个月增幅 25Q1增幅9%3%39.39%3%39.3-3%-7%-2%-4%-10%-5%-4%-6%-9%114.3-17%-17%5.610.9-21%1.250403020100

5%0%

平台直接购买 互联网电商购实体店购买 朋友圈代购等其它10.87% 0.48%11.66%34.66%

42.33%尼尔森备注：时间为2025年

艾媒咨询2024国内低线城市的母婴专卖店质量与消费者日益增长的消费需求之间存在不匹配性，市场规模增速超一二线城市。据公司招股书，2024年国内三线及以下城市母婴产品及服务市场规模超一二线城市且增更快，2020-24CAGR4.6%，2025-295.1%，均高于一、二线城市的增速，成为行业扩张的核心支撑。国内低线城市的母婴专卖店多为当地中小型的母婴连锁门店或非连锁单体店，存在连锁化30%75~80%的连锁率。图18：国内三线及以下城市婴市场规模占比较高 图19：国内三线及以下城市婴市场规模增速更快一线城市 二线城市 三线及以下城市6543210

一线城市 二线城市 三线及以下城市6%5%4%3%2%1%0%2020-24年 2024-2029E公司招股书备注：单位为万亿元

公司招股书行业竞争格局分散，公司作为龙头有望持续提升市场份额国内母婴产品及服务市场竞争格局分散。2024GMV1.0%138GMV0.3%(CR51%)，是行9TOP100榜单”的母婴童服务企业。表6：公司按2024年GMV位居行业第一排名公司GMV(亿元)市场份额(%)1本公司1380.30%2公司A1200.30%3公司B600.20%4公司C370.10%5公司D310.10%合计3861.00%公司招股书相较其它母婴零售企业，公司门店数量及区域布局具有优势。按门店数量和规模：1)2000300家，除销售产品外还提供儿童游乐场及配套母婴服务的大型母婴连锁店，如孩子王；2)单店面积小于1000平米，在局部区域有影响力，主要以销售产品为主的母婴连锁店，如爱婴室、乐友、爱婴岛等。按区域布局：1)全国布局，国内门店覆盖省市超10个，如孩子王；2)区域相对集中，如按经营模式：1)直营模式对产品和服务的管控力较强，定位于中高端市场，门店一般布局表7：母婴零售行业主要企业一览公司 门店数量 门店面积 区域布局孩子王

500家直营门店(乐友超1200家)

2300平米(大超7000平米)

总部位于南京，已在江苏、安徽、四川、湖南、浙21200个城市(加乐友开设直营数字化门店括贝贝熊)庆、深圳等地区开设直营门店乐友(孩子王收购)700余家直营+加盟店100至600括贝贝熊)庆、深圳等地区开设直营门店乐友(孩子王收购)700余家直营+加盟店100至600平米 总部位于北京，已在北京、上海、湖北、辽宁、河南等全国25个省市自治区开设直营和加盟店爱婴岛1600多家各类型门店60至300平米 总部位于珠海，已在华南、华中、华东、西北、西南等157个城市开设直营、加盟和伙伴店丽家宝贝78家门店总部位于北京，已在北京、天津、武汉、成都等地区- 开设直营和加盟店公司可转债说明书、爱婴室公告国内母婴零售线上渠道以综合性电商为主。综合电商依靠流量优势，品类协同性和规模采购能力涉足母婴市场，主要代表包括天猫、京东、苏宁等。其他垂直孕婴童电商、垂直母婴社区则主要基于母婴市场的小众需求，通过提供个性化、专业化服务吸引流量，再通过电商、广告、知识付费等方式实现流量变现。头部线下企业已形成“线上官方商城+同城即时零售+线下门店”全渠道布局，如孩子王依托3710家线下门店及服务网络(包含丝域)支撑同城履约，构建差异化壁垒。深耕全渠道融合、拓展新品类、拥抱AI、强化供应链，构筑核心壁垒立足直营店基本盘、拓展加盟及线上渠道，强化渠道网络优势公司直营门店数量超1000家(含乐友)，直营+加盟门店合计超1200家，会员亲子家庭超8700万，覆盖全国27个省(直辖市)、超200座城市。（一）直营店论据一：公司拥有超500家直营大店、夯实渠道基本盘。门店数量：20092015-2161家门店；20222025H1518家。店效及坪效：20192022年后降幅收窄；2025H1店销665.7万元/+5.35%，坪效3021.24元/平米同增11.25%。我们认为：2300平米(积超7000平米)，除提供丰富的商品品类外，还提供儿童游乐场及配套母婴服务，可同时满足消费者购物、服务、社交等多重需求。图20：孩子王+乐友直营门超1000家 图21：孩子王直营门店增速缓孩子王门店数量(个) 乐友门店数量(个) 孩子王门店数量(个) 孩子王门店净增(个)0

200920102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

100806040200200920102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024备注：孩子王门店数量为左轴；孩子王门店净增为右轴图22：孩子王直营门店店效善 图23：孩子王直营门店坪效善原有孩子王门店店效(万元) 同比增速 坪效（元/平） 同比增速0

5%0%-5%

0

2018201920202021202220232024

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%论据二：公司不断迭代门店模型、迎合消费者新需求。儿童生活馆：2023728感六大要素，在馆中开设六大成长体验场景，涵盖了“素质教育、居家场景、社交探索、运动休闲”等多个方面，旨在以一站式服务提供全方位的支持和滋养。ULTRA门店：20256Ultra门店，深度融合IPAI20Ultra店。图24：孩子王儿童生活馆围绕动、礼、试、知、乐、感六大要素

图25：孩子王ULTRA门店深度融合了潮玩IP、谷子经济与AI科技等“新潮元素” 36氪 周刊生活论据三：公司分两步完成对乐友的收购，进一步强化直营渠道布局。2023665%股权，82024115.635%股权收购，20251表8：公司分两步完成对乐友的收购时间 具体情况2023年69日 公司公告拟以10.4亿元收购友国际65%的股权。2024年21日 公司公告拟以5.6亿元收购乐国际剩余35%股权。交易完后，乐友国际成为公司全资子公司。财联社、界面新闻、澎湃乐友总部位于北京，是国内母婴童连锁零售龙头之一。⚫乐友采用“直营+2025H1540家门店(424家)202219.40.982023-25年分别实现合并报表的税后净0.81/1/1.182023-24年均完成目标。⚫ 20243011.25万元/平米，2025H1134/-5.45%、坪效0.52万元/平米/-9.69%，并购后由于组织架构进行全面调整、与孩子王分公司合并，对一线门店运营造成一定影响，后续充分整合后，店效及坪效将有望企稳回升。图26：乐友营收有所降低 图27：乐友2023-24年净利成目标乐友营收(亿元) 同比增速 乐友净利(亿元) 同比增速25201510502021 2022 2023

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30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%我们认为收购乐友利好公司完善区域布局、巩固龙头优势。第一，乐友为小店经营模式(200-300平)量密度大及贴近社群等特点，对公司大店商业模式是有效补充。第二，公司在乐友所在区域门店占比低于8%布局、巩固龙头优势。生态体系的搭建及完善。表9：公司直营店实现较强的覆盖面地区门店数量门店坪效(元/平米)2025H1店均销售收入(万元)坪效同比增速店均收入同比增速孩子王直营店华东2872,894.81613.1910.06%1.96%西南773,727.67814.915.49%14.88%华中703,100.65638.859.18%4.73%其他842,758.51668.7112.61%7.93%总计5183,021.24655.6511.25%5.35%乐友直营店华北2025,117.88143.72-8.82%-4.01%西南696,327.53146.26-5.29%-1.20%华中475,273.51129.21-11.03%-11.16%其他1064,792.72109.15-13.76%-9.24%总计4245,241.61133.81-9.69%-5.45%公司公告等备注：该数据截至2025H末；该数据为半年坪效及店均收入。（二）拓展加盟店公司2024年3月推出加盟计划，打造下沉市场母婴童服务新标杆。800开店要求；有母婴等相关零售行业经验且拥抱新型引流工具的合作伙伴优先；合法资质。母婴店坪效低、经营难、工具少、服务弱、形象差等难点，进而推动加盟商业务开展。表10：孩子王加盟店与直营店在店型、商品品类上存在较多区别对比维度 直营门店 加盟门店门店面积 大店模式，平均约2300平，最大门店7000平米

约500-1000平米选址策略 主要集中在一二线城市的大型综合购物中心 聚焦于三四线城市及县城，实施“一县一店”策略商品品类 全品类覆盖，提供一站式购物体验 精选品类，核心满足母婴童商品需求，并根据下沉市场消费习惯调整，如前置健康零食馆运营模式 公司直接统一管理 “类直营”管理，总部通过“六力赋能”体系进行店输出和全程指导服务与场景 提供儿童游乐场、母婴服务等丰富的场景体验 保留核心服务场景（如母婴室、成长体验站），但规模可能因地制宜公司官网、36氪、央广网公司加快加盟店布局节奏，2024年新开9家、2025H1新开52家。2024726843%，10962%。2025H152H161家，加盟店收入(加盟费/品牌使用费/批发收入等)1.52亿元；H1200表11：公司加盟店截至2025H1已开设61家地区门店数量（个）2025H1店均销售收入（万元）华中25132.99华东21142.21西南6143.01华北5130.62西北3163.75华南122.02总计61136.65备注：上述门店为截至2025年6月30日已开业门店，筹备中的门店及其开业前进货金额未包含在上表中。（三）线上多渠道布局，且战略合作辛巴拓展直播电商公司通过多线布局，形成线上渠道全面覆盖的运营网络。目前，公司主要通过移动端购物平台(APP)、微信平台(孩子王公众号、小程序、微商城)等网络平台开展线上业务，亦通过天猫、2024年末，APP6300万名用户，小程序用户超6900万。收购幸研生物及丝域养发，完善母婴新家庭品类布局（一）幸研生物202412月收购幸研生物。1.62研生物60%“态”发展战略、产业链布局上迈出坚实的一步。幸研生物为国内化妆品领域的新锐企业。幸研成立于2022“科技护肤”为理念，针对不同年龄层的用户群体提丰富的健康洗护、纯净护肤类产品。幸研通过自主研发以及与知名研发机构、院校合作等方式进行联合开发，打造脆敏肌功效OANA图28：幸研生物拥有博创、OANA等品牌（二）丝域养发公司已于2025年8月完成收购丝域养发，丝域养发二十余载深耕养发行业，筑连锁品牌壁垒。作为专注头皮健康管理与养发服务二十余年的连锁品牌，丝域以“产品+服务+渠道”三位一丝域依托自主研发中心，深度挖掘头皮头发健康需求，围绕焕发、健发、控油、祛屑、SPA图29：丝域提供毛发护理一站式服务丝域养发官网表12：丝域养发产品包括洗护产品、头皮清洁产品及头皮护理产品等类别 产品系列 产品图示洗护产品洗护产品健发洗发水、健发护发素、滋养洗发水、滋养护发素等洗发水、护发素头皮清洁产品头皮清洁乳、赋活净洁乳、蜂王浆蛋白预洗素等头皮护理产品头皮护理产品舒缓精华液、健发润养精华液、毛发滋养精华液、芦荟源液、生姜源液、蒸汽发膜等造型养护产品玫瑰盈润防护精华乳、玫瑰保湿修复喷雾、玫瑰油、护发精油等造型工具按摩梳、顺发梳、肩颈热敷袋等毛发养护行业将保持较快增长，丝域养发作为行业龙头将受益。据弗若斯特沙利文，我国毛发生活养护市场规模自2020年的432.3亿元增至2023年的570.9亿元，CAGR为9.7%；预计2028年将增至812.5亿元，CAGR为7.3%。丝域深耕毛发养护行业多年，为专业的养发、护发一站式综合服务提供商，构建全产业链2022-24年营收稳步增长，2024年录得营收7.23亿元(养护产品销售收入4.17亿元占比57.8%)、净利润1.8亿元、净利率24.9%。图30：丝域养发营收稳步增长 图31：丝域养发净利润稳健营收(亿元) 同比增速 净利润(亿元) 同比增速

2022 2023

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20%15%10%5%0%-5%丝域养发核心优势一：技术优势，通过将新技术应用在产品创新和服务创新方面，增强产品和服务的专业性和科学性，提升核心竞争力。产品创新：160服务创新：丝域提出“科技养发3.0”概念，结合高科技仪器提升养发服务效果。如在门表13：丝域养发拥有一系列核心技术核心技术 详细情况酵能染发剂 从蘑菇中提取原料实现染发效果，不含化学染色物质、氨水及双氧水。头皮水光针 通过纳米微晶片分层导入营养，激活头皮细胞活力，补充胶原蛋白等成分，改善头皮干燥、松弛等问题，促进头发健康生长。纳米包裹技术 丝域与华南理工大学合作的纳米包裹原料技术，能将活性物在不破坏分子结构和活性的前提下，使粒径变得更小，更易吸收。该技术已应用在产品中。食用菌黑发双孢肽产品 该产品同样不依赖化学染色物质，其相关技术已获得三项中国授权发明专利。这体现了丝域从身体根基到头皮头发表面，构建多维度养发体系的探索。公司公告、DoNews丝域养发核心优势二：渠道优势，通过线下门店+线上渠道构建全渠道运营网络，以产品+服务+渠道相结合的方式提供一站式养发服务体验。一方面，丝域不断升级门店场景与服务模式，以契合消费者多元化养护需求；另一方面，通过2600200座城市；2024会（CCFA）重磅发布的“2024TOP100表14：丝域养发位列中国连锁经营协会(CCFA)发布的“生活服务业连锁企业TOP100”名单美发养发行业前列企业名称主要品牌营收规模(万元)门店总数(2024年)深圳市致远创想科技有限公司优剪1000001800北京博士园科技发展有限公司博士园700001750深圳市诗碧曼科技有限公司诗碧曼Sipimo605482018北京普世安生物科技有限公司黑奥秘530001613珠海市丝域连锁企业管理有限公司HAIROLOGY丝域养发510972500北京章光101科技股份有限公司章光101300002000CCFA我们认为，通过收购丝域养发，公司将进一步完善产品矩阵、加快打造亲子家庭首选服务商。双方将在会员运营、市场布局、渠道共享、产业协同、业态拓展等方面充分发挥协同效应，进一步强化公司在本地生活和新家庭服务领域的领先优势，并为推动公司发展成为国内亲子家庭的首选服务商奠定更加稳固的基础。AI赋能业务提效，AI智能体布局稳步推进（一）AI技术赋能业务发展公司实现“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，及线上线下全渠道一体化布局。用户数字化方面：APPPOS等用户前端系统，实现从线下数字化APP1500+1000+员工数字化方面：公司开发育儿顾问客户管理工具“人客合一”、“云客合一”、“阿基管理数字化方面：公司搭建以业务和数据双中台系统为主，以AI中台为辅的技术架构，（二）打造AI智能体公司2023年起加快推进AI布局。2023年以来，随着AI智能化快速发展，公司自主研发了KidsGPT智能顾问，也是母婴童垂直领域首个大模型，已经在公司多个场景投入应用；2025AIAI表15：公司加快推进AI布局时间 详细情况2023年6月 公司推出母婴童垂直领域智能大模型KidsGPT，基于开源框架结合9400万会员数据和8000余名育儿顾问经验训练而成，具备文字生成、图片生成、动态图片制作及音乐生成等AIGC能力。2025年2月 公司宣布完成基于DeepSeekV3大模型的KidsGPT底座升级。此次技术迭代不仅显著降低了部署成本，将育儿知识问答场景的覆盖率提升至95%以上，标志着母童行业在数智化转型中迈出关键一步。2025年3月 公司全资设立子公司智领未来，经营范围包括人工智能应用软件开发、智能家庭消费设备制造、智能家庭消费设备销售、智能机器人研发、可穿戴智能设备制造等。2025年3月 智领未来宣布与火山引擎联合成立BYKIDs伴身智能孵化器，聚焦智能硬件、IP开发及泛母婴家居领域，依托技术赋能与供应链重构，推动母婴消费场景的智能化升级。2025年3月 公司与涂鸦智能（AI软硬件开发平台）签署全面合作协议，旨在共同开发AI智能硬件、拓展海外市场，并推动母婴童市场及AI+消费领域的创新发展。2025年6月 智领未来官宣其AI陪伴玩偶产品“啊贝贝和Ta的朋友们”。公司公告、看点时报、金融界2025年3月，公司设立全资子公司智领未来，按照“为儿童及新家庭提供一站式AI生活方式解决方案”整体定位，布局AI伴身智能硬件。智领未来将与国内AI算力算法头部企业全面深度合作，挖掘行业及公司优质海量垂类数据IPAI我们认为：1)公司是国内母婴童零售行业龙头，门店超1200家且继续扩张加盟店，可为用户提供有交互、有温度的场景体验，并为AI伴身智能硬件产品快速布局全国提供用户喜爱的场景空间；2)8000公司已实现全要素数据化和全过程数字化，可为AI软硬件落地提供高质量精准数据和数字化环境接驳。图32：智领未来将打造超强育儿智能体以及若干个专业智能体、IP智能体等2025年6月，公司全资子公司智领未来官宣其AI陪伴玩偶产品“啊贝贝和Ta的朋友们”。啊贝贝属于小型毛绒玩偶，有白色款与粉色款，用户短按毛绒玩偶的尾巴即可唤醒AI对话，长按则是让其休息。设计特点具体包括“智能打断及多轮上下文理解”、“具备记忆和自主学习能力”、“智能体覆盖娱乐实时互动服务、儿童成长陪伴等高频需求”。图33：公司推出AI玩具啊贝 图34：啊贝贝可通过按动尾唤醒 多知 多知坚持“短链+自营”，强化供应链优势公司持续打造差异化供应链(含自有品牌)体系。短链直采：公司坚持推进买手制和“短链+自营”结合，重塑供应价值链分配，打造上下自有品牌：公司打造丰富的自有产品矩阵，有贝特倍护、初衣萌等超10家自有品牌，基300sku商品入驻加盟、乐友、精选店业务场景，为公司创新门店业态赋能。图35：公司已打造出一系列自有品牌公司差异化供应链(含自有品牌)产品占比稳步提升，2024年及2025H1均超12%。2021-24(含自有品牌)4.4910.0230.7%6.62%12.28%。2025H1，公司差异化供应链含自有品牌)5.312.25%。图36：公司差异化供应链产收入占比稳步提升 图37：公司自有品牌收入增迅猛差异化供应链(含自有品牌)入(亿元) 占比 自有品牌收入增速1210864202021 2022 2023

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2023 2024公司对商品采购、仓储、物流、配送等环节进行全流程管控和数字化管理，从而保障产品质量安全、增强客户消费体验、提升供应链效率。供应商合作：保证产品质量的同时优化采购成本。产品供应：公司根据门店及线上平台SKU定采购计划，提升采购效率。仓储物流：公司将KWMS仓储管理系统与OMS最优方式进行订单物流交付的功能。产品质量保障：公司制定完善的产品质量控制体系，在新供应商开发时，对供应商的产品此外，公司深耕会员经济、强化育儿顾问服务，打造从“互动产生情感-情感产生黏性-黏性带来高产值会员-高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型，通过上述优势亦不断巩固行业龙头壁垒。盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2025-27年盈利预测做如下假设：公司核心业务为母婴商品销售业务。考虑到：①渠道价值、规模效应进一步强化；②2025-273.98/9.15/10.43亿元，其中2025年并表半年、2026-27年全年并表)2025-2788.15/97.41/107.498/10.5/10.4%。⚫2025-2730.74%31.68%、31.69%(其中母婴商品销售业务利率分别21.28%、21.3%、21.5%)。我们认为随公司渠道价值及规模优势强化、高毛利率的丝域养发业务并表，毛利率有望保持小幅提升趋势。⚫ 我们假设公司2025-27年销售费用率分别19.6%、19.25%、18.85%，管理费用率分别5.25%、5%、4.8%，销售费用主要由人员工资、折旧摊销、租金构成，销售费用率延续降2025-2715.9%。2025-27104.4/119.4/131.311.8/14.3/10%；归3.01/4.61/5.7166.2/53/23.8%。表16：公司营收分类预测表2023A2024A2025E2026E2027E销售商品销售收入（百万元）7,575.88,158.18,814.89,740.810,749.0增长率16.6%7.7%8.0%10.5%10.4%毛利率20.3%21.3%21.3%21.3%21.5%供应商服务销售收入（百万元）605.5659.4689.1720.1752.5增长率0.1%8.9%4.5%4.5%4.5%毛利率98.1%96.9%97.0%97.0%97.5%母婴护理服务销售收入（百万元）310.9275.2293.1312.1332.4增长率24.0%-11.5%6.5%6.5%6.5%毛利率92.5%84.8%85.0%85.0%86.0%平台服务销售收入（百万元）116.5107.0109.1111.3113.5增长率9.4%-8.1%2.0%2.0%2.0%毛利率71.8%76.7%76.8%76.8%76.9%广告业务销售收入（百万元）67.657.451.649.146.6增长率-8.7%-15.1%-10.0%-5.0%-5.0%毛利率60.1%72.5%72.5%72.5%72.5%其它销售收入（百万元）76.379.983.988.192.5增长率-92.3%4.7%5.0%5.0%5.0%毛利率59.1%56.8%56.8%56.8%56.8%丝域养发销售收入（百万元）--397.7914.61,042.6增长率130.0%14.0%毛利率62.0%62.5%63.0%合计8,752.69,337.010,439.311,936.013,129.2增长率2.7%6.7%11.8%14.3%10.0%综合毛利率29.6%29.7%30.7%31.7%31.7%预测投资建议公司所在行业为专业连锁行业(零售行业的子行业)，盈利状况整体稳定，同行业竞争充分，采用同行业可比公司相对估值方法。我们选择同为专业连锁行业的爱婴室、华致酒行、爱施德，以及同为零售行业的步步高、王府井、天虹股份作为可比公司，同时考虑到公司已收购丝域养发，选2026PE322026-272026PE10%6PE12表17：可比公司估值最新股价EPS(元)归母净利增速PE估值公司名称公司代码(元)2024A2025E2026E2027E2026E2027E2024A2025E2026E2027E华致酒行30075514.070.11-0.090.290.37-432%27.4%131.99-162.1048.8438.33爱施德00241613.450.470.460.540.5916.0%10.4%28.6729.0025.0022.66爱婴室60321418.580.770.961.181.4122.8%19.4%24.1919.3515.7713.20王府井60085913.340.4356.6%27.2%55.6961.0639.0030.65天虹股份0024195.450.0826.7%23.1%83.0847.8937.7930.70步步高0022514.620.4912.5%56.3%10.2542.8238.0624.35贝泰妮30095744.031.6324.9%14.0%37.1038.4530.7927.00上海家化60031520.90-1.240.590.730.8924.6%21.0%-16.8635.5628.5423.58调整后PE39.8335.5133.2026.49备注：最新股价取自2026年3月3日收盘价；2026-27年归母净利增速为 一致预期。 风险提示生育政策支持风险：若国内鼓励生育的相关政策落地节奏慢于预期，或补贴力度、配套措施未能有效满足实际需求，可能导致整体生育率提升效果有限，进而对公司母婴零售及服务业务的需求端造成负面影响。行业竞争加剧风险：当前母婴行业竞争日趋激烈，公司不仅面临同行业公司的直接竞争，还需应对来自跨界企业及电商平台的冲击。若未能持续巩固自身优势，可能对公司收入及利润表现构成压力。新业务拓展风险：公司在加盟业务拓展及丝域养发等新业务领域的