海亮股份深度报告：全球铜管智造龙头海外高利产能与铜箔、AI新材料共创高增

879.3/1129.9/1234.50.4%/28.5%/9.3%9.6/17.8/26.5亿36.7%/85.1%/48.9%PE34.1/18.4/12.4X。参考传统主26PE22.4X2652.1X，公司业绩2026年将迎来快速增长，当前存在明显低估，给予买入”评级。风险提示贸易摩擦风险，并购整合不及预期风险，投产不及预期风险等财务摘要(百万元)2024A2025E2026E2027E营业收入87,54587,931112,987123,451(+/-)(%)15.6%0.4%28.5%9.3%归母净利润7039621,7802,652(+/-)(%)-37.1%36.7%85.1%48.9%每股收益(元)0.310.420.781.16P/E46.634.118.412.4ROE4.9%7.0%11.8%15.4%浙商证券研究所正文目录基础情况：全球铜管智造龙头，出海布局获取全球化红利 6产品结构：从铜管到铜基散热、新能源材料 6历史沿革前身成立于1989年，近40年专注铜加工领域 7产能布局：国内多基地运营，出海红利积极把握 8管理层：二代领衔，国际视野，人才丰沃 10经营情况：核心在销售量与单吨加工费 12铜材行业：铜基材料全球区域与产品结构重塑的新时代 14传统领域：需求结构持续优化，区域要求从出口到出海 15需求结构持续优化，下游应用标准提升推动铜加工产品升级 15未来需求呈现加速，聚焦海外市场 16新兴需求：锂电、PCB、AIDC、机器人交相辉映 17新兴需求&出货量快速增长预期 17竞争格局尚未收敛，技术和成本优者仍有超额机会 19盈利预测与投资建议 24盈利预测：传统铜加工受益美国高盈利产能释放，铜箔与AI铜基打开增长空间 24投资建议：公司当前市值对应26年PE为18.4倍，存在低估，给予买入评级 25风险提示 27图表目录图1：公司铜加工产品布局图（收入占比，2025H1） 7图2：公司历史沿革：40年专注铜加工 8图3：公司全球战略布局图：在全球拥有23个生产基地 9图4：公司境外收入保持在40%左右（百万元，%） 9图5：公司产能情况，截止25H1已达150万吨年 9图6：公司股权结构(截止2026年3月3日) 10图7：公司2026年员工激励业绩考核指标：净利润、海外增长、铜箔、AI热管理均有相应权重纳入考核 12图8：公司2026年员工激励：公司层面解锁比例与考核指标关系 12图9：公司铜加工收入量价拆分vs铜价情况：自年以来量价齐升共筑快速发展 12图10：单吨毛利润总体相对稳定 13图毛利率与铜价存在阶段负向关系 13图12：单吨净利总体相对稳定 13图13：净利率与铜价存在阶段负向关系 13图14PCB、AIDC、机器人等..........................................................................................................................................................................................................14图15：铜基材料出货量保持平稳增长：2020-2024CAGR3%，2024-2030CAGR预计2.5% 14图16：预计至2030年主要系新兴需求在快速增长，且主要为高端铜基材料需求 14图17：2024年全球精炼铜产量分布，中国占45% 15图18：2024年全球精炼铜使用分布，亚洲占76% 15图19：2024年全球铜下游需求，设备制造占比最高 15图20：2019年我国铜材下游需求分布，电力占比最高 15图21：2024年我国各类别铜材产量（%） 16图22：国内铜管需求结构升级，呈现黄减紫增、黄减白增” 16图23：全球暖通及工业铜基材料规模，出货量（万吨） 17图24：各区域增速情况，欧、美、东南亚跑赢全球整体 17图25：全球暖通及工业铜基材料市场格局，CR5近60% 17图26：海亮股份市占率情况，2023-2024年有所提升 17图27：铜材新兴应用出货量，未来几年有望保持20%左右快速增长（单位：万吨，%） 18图28：新兴应用占比预计至2030年有望达到17% 18图29：电解铜箔主要分类 19图30：2020-2024年锂电铜箔和PCB铜箔出货量CAGR分别为26.7%和2.5%（单位：万吨） 19图31：电解铜箔2021年CR5和CR10分别为46%和70% 19图32：锂电铜箔朝着轻薄化方向发展，2021年≤6μm铜箔渗透率达到66% 19图33：2025-2026年中国锂电铜箔产品结构变化：预计2026年5或4.5μm占比显著提升 20图34：锂电铜箔2023年CR5和CR10分别为37%和55% 20图35：锂电铜箔2024年CR5和CR10分别为36%和53% 20图36：锂电铜箔4.5μm加工费显著高于其他类型 22图37：电子电路铜箔加工费保持相对稳定 22图38：锂电铜箔收入占比（%）：德福、嘉元、中一均以锂电铜箔为主 23图39：电子电路铜箔收入占比：铜冠铜箔以电子电路铜箔为主 23图40：铜箔各企业毛利率比较（%）：海亮传统业务占比较高，因此毛利率略低于平均水平（下同） 23图41：铜箔各企业归母净利率比较（%）：海亮归母净利率相对更稳定 23图42：铜箔各企业销售费用率比较（%）：销售费用率整体都较低，不足1% 23图43：铜箔各企业研发费用率比较（%）：2022-2024年嘉元、诺德、中一研发投入占比高于平均 23表1：公司前五大客户情况，锂电客户合作显著增多 8表2：实控人之子领衔，管理层年轻化 10表3：公司历次股权激励情况 416表5：铜箔top企业产能、产品及客户情况 21表6：电子电路铜箔各类别比较：高性能电子电路铜箔国产化空间广阔 22表7：海亮股份分业务盈利预测（单位：百万元，%） 25表8：海亮股份可比上市公司情况，截止2026/3/4，传统板块金田26年PE22.4X，行业整体26年PE52.1X 26表附录：三大报表预测值 28基础情况：全球铜管智造龙头，出海布局获取全球化红利从小厂到龙头：海亮股份，1989年在诸暨成立，连续17年铜管出口量全国第一，连年铜管出货量全球第一，根据弗若沙利文，2024年在全球暖通及工业铜加工份额20.3%。公司保持快速发展，2007年-2024cagr16.3%cagr8.8%。从传统到新兴：公司业务路径遵循纵向一体化——全球化布局避险——横向扩类增效，已构建起从传统制冷、水暖管材到高精尖锂电箔材的完整产品矩阵，2024解决方案出货量突破100万吨。从出口到出海：海亮股份也是第一家在海外建设铜箔生产基地的中国铜供应商，同时也是行业内最早产出3.5μm铜箔的企业。产品结构：从铜管到铜基散热、新能源材料公司主营业务为铜及铜合金等有色金属加工，近年来铜箔、铜排等应用于新技术领域产品快速放量。公司产品广泛应用于空调冰箱制冷、传统及新能源汽车、建筑水管、海水淡化、舰船制造、核电设施、装备制造、电子通讯、交通运输、五金机械、电力等领域。公司2025年上半年铜及铜合金等铜加工收入340.7亿元，yoy14%，销量达52.6万吨，yoy4%，其中铜箔销量2.4万吨，yoy72%，铜排销量2.4万吨，yoy33%。传统应用（铜管、铜棒）：公司传统核心产品为内螺纹铜管、光管、铜棒。精密铜管产销量稳居全球首位，主要客户涵盖大金、开利、格力、美的等全球制冷巨头。铜基散热：公司核心铜基材料（无氧铜材、热管素材管等）已应用于全球多款顶级GPU散热方案。随着全球科技产业发展，消费电子、数据中心、新能源汽车及人形机器人等领域对散热需求升级，铜材因导热性卓越，是各领域热管理系统的核心材料。2025年，公司长期合作的美国、中国以及中国台湾地区多家全球头部散热企业订单爆发，热用铜基材料需求，2025H1100%。新能源应用（铜箔）：重点布局高性能电解铜箔（4.5μm-8μm）及复合集流体，截至2025H1，公司锂电箔已实现对头部电池厂的大批量供货。top10动力电池客53CTOP322026年开始，就双方合作产品规格、数量、金额等做出约定。并在极高抗/极薄等锂电箔前瞻技术指标已实现行业领先，在硅碳负极铜箔、固态电池用铜箔领域，就镀镍铜箔、微孔铜箔、双面毛铜箔等新产品与客户开展联合研发、试产送样工作，其中适配固态电池的镀镍铜箔、多孔铜箔、双面毛铜箔等新型铜箔产品已具备量产出货能力。图1：公司铜加工产品布局图（收入占比，2025H1）公司官网，公司公告备注：25H1铜加工行业合计收入占比76.6%，原材料贸易占比23%，其他行业占比0.4%历史沿革前身成立于1989年，近40年专注铜加工领域1989-2015年：奠基、探索与上市1989年：前身诸暨县铜材厂成立1994年：诸暨铜业股份有限公司成立2001年：浙江海亮股份有限公司成立2005年：在上海奉贤组建上海海亮铜业有限公司，标志着海亮股份正式开启向省外拓展步伐，该生产基地成为当时亚洲最大的铜管制造单体车间。2007年：海亮首个国外生产基地——越南海亮金属制品有限公司开工建设，标志着海亮生产基地正式向海外拓展。2008年：在深圳证券交易所成功上市，股票代码002203。2010年：投资设立海亮（安徽）铜业有限公司，完善华东地区产业布局。2015年：投资设立广东海亮铜业有限公司，完善华南地区产业布局。同年，开始布局铝材业务。2016-2019年：海外并购与全球视野跃升2016JMF100%股权，取得美国成熟销售渠道，大幅降低出口LuvataGroup下属三家公司，成为全球规模最大的铜管制造商。2018年：海亮铜业得克萨斯有限公司成立。2019年：成功收购KME集团位于德国、法国、意大利的3家铜合金棒生产工厂及位于德国、西班牙的2家铜管生产工厂，拓展欧洲高档铜合金棒市场。2021年至今：产业升级2021年：与中色奥博特铜铝业有限公司共同设立合资公司。同年，甘肃海亮新能源材料有限公司年产15万吨高性能铜箔材料项目正式开工，在新能源材料领域深入布局。2023年：设立印尼海亮新材料有限公司。2024年：投资建设海亮（摩洛哥）新材料科技工业园，巩固完善全球供应链网络。2026年：启动“A+H”双资本平台计划，拟在港交所上市。图2：公司历史沿革：40年专注铜加工公司官网，公司公告表1：公司前五大客户情况，锂电客户合作显著增多2025年前三季度2024年公司背景业务关系开始年份客户C5.50%7.40%领先的全球科技集团，深交所和HK上市，家电、暖通系统及机器人2007年客户I5.20%-杭州大型综合性企业集团，化学建材、金融服务及大宗商品贸易2024年客户H2.60%1.80%全球领先新能源企业，深交所，电车电池及储能2023年客户G2.10%1.90%跨国公司，日本上市，全球领先空调及氟化物制造2011年客户F1.90%2.20%中国的大型企业集团，采矿业以及矿产及金属资源贸易2023年客户A-2.20%领先家电制造商，深交所上市，空调及智能家电2003年海亮股份港股招股书产能布局：国内多基地运营，出海红利积极把握公司通过自建与并购相结合的策略，已构建起覆盖全球的多层次生产基地网络。截至2025年上半年，公司在全球共设有23个生产基地。图3：公司全球战略布局图：在全球拥有23个生产基地公司官网图4：公司境外收入保持在40%左右（百万元，%） 图5：公司产能情况，截止25H1已达150万吨/年公司公告，国内布局：主要分布在浙江、上海、安徽、山东、广东、甘肃、四川等地。高性能铜箔：甘肃基地152537.5万吨/年产能。海外布局：美洲：美国得克萨斯州基地是关键战略布局。该基地产能已于2025年上半年提5万吨，并计划在2025年底前将可用产能进一步扩张至9万吨。行业层面，由于美国2025年8月1美国境内将精炼铜制成半成品或终端部件相比境外更具优势。得州海亮正全力抢抓这一政策时间窗口，以最大化产业效益。东南亚：在越南、泰国、印尼等地有布局。公司凭借越南与泰国生产基地所获得BIS10铜箔产能，印尼海亮作为国内铜箔行业首家出海布局的企业，顺利通过了多家全球重点客户现场审厂，部分已取得PPAP认证并获得正式供货资格。欧洲：28万吨。非洲：525Q4投产。管理层：二代领衔，国际视野，人才丰沃25.07%2.61%，并通过海亮集团等平台间接持股。图6：公司股权结构(截止2026年3月3日)公司公告，管理层由董事长兼总裁冯橹铭（实控人冯海良之子）领衔，核心高管团队呈现显著的年轻化与内部晋升特征，多数成员长期服务于海亮体系，深刻理解公司文化与全球业务，且部分关键成员持有股权，有效保障了公司全球化战略与新能源转型的稳健执行。表2：实控人之子领衔，管理层年轻化姓名 职务 年龄 2024年税前薪酬（万元）

简介旧金山大学全球创业与管理硕士学位，香港大学/伦敦商学院/哥伦比亚大学EMBA。曾先后担任浙江海亮股份有限公司总经理助理、海亮集团有限公司副总冯橹铭 董事长总裁职工代表

1986 264.44

裁、浙江省工商联常委、浙江海亮股份有限公司董事等职务；现任海亮集团有限公20232102023227曾任浙江海亮股份有限公司董事长助理，浙江科宇金属材料有限公司总经理助理。罗冲 董事 1990 100.24

现任甘肃海亮新能源材料有限公司董事。2022年9月20日至今公司职工代表监事。吴长明 董事、总裁

1976 139.73

202322025725苏浩 董事 1992 曾任浙海亮材料限公总理等职，现浙江亮股有公司助总裁，海亮铜业得克萨斯有限公司董事长。2025年7月25日至今担任公司董事。何文天 董事 1991 曾任海集团限公联席裁职位，任海集团限公轮总裁、事会主席。2025年7月25日至今担任公司董事。王树光 董事 1985 142.14 现任公控股东海集团限司副总、甘海亮能源料限公司行董事。2020年10月29日至今任公司董事。（有股权）曾任江苏太仓铜材厂副总经理、上海龙阳精密复合铜管有限公司生产副总经理、江王盛副总裁1969143.57 2018425副总裁。陈东财务总监196871.52 博小额贷款股份有限公司(股票代码:831199)董事，海亮集团财务有限责任公司董事长。2025年7月至今任公司财务总监。童莹莹董秘19802025120职。公司重视员工发展、重视人才。历史上多次发行股权激励、员工持股计划，覆盖人员广。2023年开启百舸、千帆人才计划202480名与硕士学历员工超260名，均来自剑桥大学、清华大学、康奈尔大学等顶级高校。公告披露时间 项目名称 股份数 占当时股本总额比重 人数 当时人数占比表3：公司历次股权激励情况公告披露时间 项目名称 股份数 占当时股本总额比重 人数 当时人数占比2016年9月3日第一期限制性股票2071.6万股1.24% 190人 -2020年4月29日第一期员工持股计划1440万股0.85% 不超过550人，中董、监事 6.86%和高级管理人员共计9人2021年4月17日第二期员工持股计划3666.1544万股1.88% 不超过750人，中董、监事 8.73%和高级管理人员共计11人2026年1月9日2026年员工持股计划8063.6089万股3.52% 不超过300人，中董、高级 -管理人员共8人海亮股份港股招股书图72026长、铜箔、AI热管理均有相应权重纳入考核

图8：公司2026年员工激励：公司层面解锁比例与考核指标关系公公告， 公公告，经营情况：核心在销售量与单吨加工费公司商业模式为“原材料价格+加工费”，因此收入均价跟随铜价同向，但表观毛利率可能会在铜涨价趋势中被稀释，单吨净利跟随公司不同加工产品结构升级呈现整体向上趋势。图9：公司铜加工收入量价拆分vs铜价情况：自2011年以来量价齐升共筑快速发展公司公告，图10：单吨毛利润总体相对稳定 图11：毛利率与铜价存在阶段负向关系公公告， 公公告，图12：单吨净利总体相对稳定 图13：净利率与铜价存在阶段负向关系公公告， 公公告，铜材行业：铜基材料全球区域与产品结构重塑的新时代图14：铜基材料产业链，下游传统包括家电、建筑、工业、电力等，下游新兴产业包括锂电、PCB、AIDC、机器人等公司公告，图15：铜基材料出货量保持平稳增长：2020-2024CAGR3%，2024-2030CAGR预计2.5%

图16：预计至2030年主要系新兴需求在快速增长，且主要为高端铜基材料需求 海股份股招说书 海股份股招说书注：基于公司说明书整理成传统和新兴需求，可能存在整理偏差图17：2024年全球精炼铜产量分布，中国占45% 图18：2024年全球精炼铜使用分布，亚洲占76%ICSG ICSG注：反映了工业增长和需求扩张，亚洲主要是中国传统领域：需求结构持续优化，区域要求从出口到出海需求结构持续优化，下游应用标准提升推动铜加工产品升级即便在传统需求领域，仍然存在明显的需求结构优化，比如电力特高压建设带动紫铜导线、铜排需求增长，家电能效标准升级推动内螺纹铜管占比不断提升，船舶领域防腐蚀要求较高，对耐腐蚀性强的白铜管需求迅速增长。图19：2024年全球铜下游需求，设备制造占比最高 图20：2019年我国铜材下游需求分布，电力占比最高华产业究院 国统计，安科，图21：2024年我国各类别铜材产量（%） 图22：国内铜管需求结构升级，呈现黄减紫增、“黄减增”中国有色金属加工协会铜加工公众号

研究所

公司公告，中国有色金属加工协会铜加工公众号，浙商证券在高效能建设、新建与翻新建筑规模持续扩张、节能法规升级及制冷、热管理应用加速普及的驱动下，铜加工产品市场需求稳步增长。欧盟通过建筑能效指令(EPBD)推动既有建筑节能改造，美国亦通过联邦与州层面投资计划鼓励暖通、制冷及管网升级，显著提升铜管、铜棒、铜排等铜加工产品在改造项目中的市场渗透率。中国国务院《2024–2025年202520232亿平方米以30%20%关铜加工产品的替换升级。表4：高效能建设、新建与翻新建筑规模持续扩张、节能法规升级及制冷、热管理应用等共同驱动铜加工高质量需求区域 最新核区域 最新核政策件 政策核内容 浙商解读《2024—2025年节中国 降碳行方案》(国发〔2024〕12号)《建筑效指》欧洲 (EPBD)2024年修订版

1.20252改造居住公共筑节率分提升30和1.2050年实现建筑群零排放目标2.强制要求既有建筑分阶段达到最低能效等级

的替换需求。美国 税收抵计划 对安装能效泵、央空提税收抵。 驱动向能效螺纹管转，升产品加值公司公告，国务院，欧洲联盟公报，美国国税局未来需求呈现加速，聚焦海外市场以暖通及工业铜基材料为例（2024年占全球铜产量比重15%），区域聚焦欧美和东南亚：海外整体出货量预计保持快速上升趋势，2024-2030CAGR4%。其中欧美区域，预计2024-2030年CAGR5.5%和5.2%；东南亚及印度区域，预计受新建项目需求持续释放的影响，2024-2030年CAGR约为8.3%，显示出新兴地区的增长势头。图23：全球暖通及工业铜基材料规模，出货量（万吨） 图24：各区域增速情况，欧、美、东南亚跑赢全球整体海股份股说书 海股份股说书从竞争格局看：铜加工整体较为分散（海亮综合份额仅3%左右），但暖通及工业领域较为集中（海亮份额达20%）。2024年，根据弗若沙利文，按出货量计，全球暖通及工476.8万吨，CR559.3%2024年暖通及96.720.3%。产能布局、成本控制与交付效率方面的体系化竞争力，积极拓展海外市场。海亮凭借稳固的品牌知名度、多区域协同的生产体系与健全的质量管控体系，加速开拓全球客户基础与渠道资源。图25：全球暖通及工业铜基材料市场格局，CR5近60% 图26：海亮股份市占率情况，2023-2024年有所提升海股份股说书 海股份股说书新兴需求：锂电、PCB、AIDC、机器人交相辉映新兴需求出货量快速增长预期新兴需求主要跟随锂电、PCB、AIDC、机器人等行业崛起，根据弗若沙利文，新兴需20%20247%2030年有望达17%当下新兴需求量占比较高的主要是锂电铜箔，20242209342%2030644万吨，2024-2030CAGR19.6%，AIDC铜基材料应用，2024-203017.6%38.5%。图2720%增长（单位：万吨，%）

图28：新兴应用占比预计至2030年有望达到17% 海股份股招书 海股份股招书在锂电领域，对铜材的需要主要是锂电铜箔，其在电池负责承载负极材料和传输电子，铜箔质量直接影响电池能量密度、安全性能和使用寿命，因此对厚度、表面质量、一致性及稳定性均有较高要求。在PCB领域，也主要是铜箔PCB的导体基础，负责5G反转处理箔）HVLP（极低轮廓箔）等高端产品发展。锂电铜箔与PCB铜箔作为能源传输PCB2024152.3万吨，2020-2024CAGR20%2030330万吨，2024-2030CAGR13.8%。其中，202493万吨，预计至2030246.6万吨，2024-2030CAGR17.6%。PCB202459.3万203083.4万吨，2024-2030CAGR5.8%。AIDC（人工智能数据中心）方面，铜基材料凭借其高导电性、高导热性、优良延展AI时代的重要基础支撑。铜基材料包括铜排、铜管和铜箔等，铜AIDC与智能机器人的供电、电力传输与热管理系统。随着服务器功率密度大幅提升，液冷系统逐渐成为主流热管理架构，预计市场对液冷系统所用铜基材料的需求将显著增长。根据弗若沙利文，2024AIDC铜基33.12030233.6万吨，CAGR约为38.5%。随着液冷架构、高压供电体系以及高集成度系统解决方案的加速应用，对兼具高导电性、高导热性、高强度及耐腐蚀性能的铜基材料需求预计将持续增长。智能机器人方面，铜基材料解决方案是支撑智能机器人高功率驱动系统稳定供能与整机高效热管理的关键基础，随着其产业化进程加速，出货量正逐步放量。根据弗若沙利文，202434.8万吨，关节驱动功率持续上行及规模化量产带动下，203080.6万吨，CAGR15.0%。竞争格局尚未收敛，技术和成本优者仍有超额机会1、铜箔行业：锂电超薄化、PCB国产化均大有可为铜箔过去主要应用在锂电和电子电路（PCB）领域，2020-2024年电解铜箔发展主要系锂电铜箔驱动，CAGR高达约26.7%，并且未来仍会继续保持快速增长趋势。电解铜箔的6μm4.5μm铜箔转换5%-10%6μm铜箔为主，随着锂电铜箔极薄5μm、4.5μm及以下的极薄化方向发展。20216μm等极薄产品的量产技术，根据德福科技招股书，2021年，≤6μm66%，4.5μm9%。2025GGII，≤6μm铜箔渗透率上94%，其中结构进一步优化，54.5μm25%2026年占比将提升至50%。图29：电解铜箔主要分类 图30：2020-2024年锂电铜箔和PCB铜箔出货量CAGR分别为26.7%和2.5%（单位：万吨）德科技股书 海股份股招书图31：电解铜箔2021年CR5和CR10分别为46%和70% 图32：锂电铜箔朝着轻薄化方向发展，2021年≤6μm铜箔渗透率达到66%德科技股书 德科技股书图33：2025-2026年中国锂电铜箔产品结构变化：预计2026年5或4.5μm占比显著提升GGI从动态的角度，锂电铜箔仍然处于激烈竞争和创新的阶段，技术和成本优者仍有超额机会。2024CR520240.5pct，CR102024年同比1.9pct；局部看，海亮股份份额提升显著，20231%2024年已提升至4%。图34：锂电铜箔2023年CR5和CR10分别为37%和55% 图35：锂电铜箔2024年CR5和CR10分别为36%和53%海股份股招书， 海股份股招书，3.5-10μm300-800MPa之间，根据弗若沙利文，海亮是行业内最早产出3.5μm箔的企业。10种新型铜基负极集流体产品，包括多孔铜箔、双面毛铜箔及镀镍铜箔。这些创新产品已实现多批次交付，并获得了领先电池电芯制造商的高度赞誉。此外，海亮还在印尼建立了业内首个海外铜箔生产基地，以应对海外市场蓬勃的需求。续在铜箔板块的快速增长势头。表5：铜箔top企业产能、产品及客户情况锂电铜箔 电子电路铜箔公司名称2024年产能 产品客户 产品客户LG化学、三星SDI、宁德时 松下、富士康、深南2024年底铜 代、比亚迪、、欣旺达；高端电子电路铜箔、HVLP龙电华鑫 箔年产能突3.5μm-8μm高精度锂电铜箔，完 新能源S级供应商、德时等，成研发HVLP 路；深南电路连续三年A破 LG 高频超低轮17万吨 成4μm超薄铜箔量产。 代优秀应商三星SDI中国廓铜箔。 级供应商、松下电工国唯一铜供应商 合作最铜箔应商。3.5、4、4.5、5μm等极薄箔； 规格覆盖10μm—210μm等主流面向固电池发出PCF多孔锂 产品。公司早期已定向成功开发电铜箔、雾化铜箔、芯箔等新宁德时代、Mini-LEDHTE益科技、胜宏科技、台型 生2024年末铜箔。中5、6μm已成为 欣旺达、BYD、中创新航以及铜箔、速电用反转处理电子、松下电子、联茂德福科技 核心 新能铜箔，并在高频和封装应用光产能15万吨产品，4.5μm、超高强锂电铜赣锋锂电；并布局 的子、华正新材、鼎鑫箔 电已实现对多家头部客户批量稳源、德大众PowerCo等海外产品的开发和量产方 电路定 子、深南交付，预计5μm将在2025 战略客。 面取得重大突破。2025H1包括年大 、HVLP等在内的端铜规模代6μm。 箔合计货千级以。高阶、、HVLP、DTH4.5、4μm实现大批稳定货， 和HDI铜箔等，PCB用超铜箔20243.5μm产品进入小批量供应，宁德时代（2024年收入占（UTF）已批量生产，高频高速比嘉元科技 产能到3μm产品具备产实力。 66%）、、远景动力、电路和封装应用的金安国纪力吨+ 公司在高端锂电铜箔市占率达神等 等电子电路铜箔产品的开发方面50%。 取得了极进，其中已通过头部企业认证测试并具备量产能力2024年产能3-6μm，8-10μm产品矩阵；宁德时代、比亚迪、、中锂诺德股份 电万吨，攻克3μm极薄锂电箔并现规创新航、化学、亿纬锂电子电路用9-70μm高性能铜电子电路3万吨模化量产；在6μm以下极薄铜箔能、孚能科技、天合储能、厦箔、105-500μm超厚铜箔市场占先发势 门海辰国轩科8μm-210μm，9μmHDI 宏瑞兴、金安国纪、深圳2025H1年产 用极薄铜 中一科技 4.5、5、6、8μm 宁德时、比迪 箔、HVLP、铜箔等已批市慧儒电子科技有限能5.55万吨 量、上海硕赢电子科技出货 司限公司等2024年产8万 12μm-210μmHTE铜箔、高无生益科技、台燿科技、台铜冠铜箔 吨，锂电4.5 比亚迪、国轩高科、宁德时卤板材箔、铜箔、VLP铜光电子、华正新材、金安万吨，pcb3.4.5、6、7、8μm 代、星股份等5 箔 国纪、沪电股份、南亚万吨 材海亮股份25H1年产能7.5万吨 率先研并产3.5μm已与全球Top10动力电池中7家合格应商 铜箔、HVLP铜箔3C数码top3客户中2家龙电华鑫官网，上述各公司公告等，海亮股份港股招股书电子电路铜箔可以分为常规铜箔和高性能铜箔两大类。高性能电子电路铜箔按照应用方向度互连电路（HDI）用铜箔、IC封装载板用极薄铜箔（载体铜箔）、大功率大电流电路用厚铜箔、挠性电路板用铜箔。高性能电子电路铜箔按照产品型号通常可以分为——HTE铜箔、铜箔（电解铜箔）、VLP铜箔（低轮廓铜箔）、HVLP（超低轮廓铜箔）、载体铜箔等。高性能电子电路铜箔，与锂电铜箔主要追求“薄化”的趋势不同，其在表面粗糙度、剥离强度、厚度、延伸率等多项性能指标上有特定要求，比如PCB制造须经历高温压合且需与树脂基材紧密粘结，对应高性能电子电路铜箔则看重剥离强度与耐热；而锂电铜箔用在锂电池上需要应对充放电过程中的材料膨胀，而锂电铜箔则看重延伸与抗拉能力。高性能电子电路铜箔国产化空间广阔。根据华经产业研究院数据，2021年中国大陆企业在高频高速铜箔市场中的占比仅为7%，远低于中国台湾的41%和日本的42%，特别是VLP（低轮廓铜箔）+HVLP（超低轮廓铜箔）铜箔市场，日本三井金属的市场占32.9%1%。PCB、HVLP等技术壁垒，推出了赋能高速高频应用的尖端产品。同时也是第一家在海外设立生产基地的中国铜箔供应商，有能力把握全球铜箔需求增长机遇。表6：电子电路铜箔各类别比较：高性能电子电路铜箔国产化空间广阔HTEHTE铜箔 RTF铜箔 VLP/HVLP铜箔 极薄载体铜箔应用5G基站通信板、常规数据汽车电子、高多层基应用础板 中心服务器、高端消费电AI算力服务子

IC封装载板（FC-BGA等）、先进半导体芯片封装、超高密度HDI板国产化渗透国内企量产熟 国产占低 国产占低 几乎全赖进口泰金新能问询函答复电解铜箔的定价模式通常采用“电解铜价格+加工费”的定价模式，铜价主要参考M月/M-1月均价，铜箔加工费为衡量产品价格的重要指标，率水平也更高。4.5μm6μm、8μm的加HTE铜箔，并且厚度越薄，加工PCB加工费的下降幅度显著低于锂电铜箔。图36：锂电铜箔4.5μm加工费显著高于其他类型 图37：电子电路铜箔加工费保持相对稳定泰新能询函复 泰新能询函复图38：锂电铜箔收入占比（%）：德福、嘉元、中一均以锂电铜箔为主

图39：电子电路铜箔收入占比：铜冠铜箔以电子电路铜箔为主 图40：铜箔各企业毛利率比较（%）：海亮传统业务占比较高，因此毛利率略低于平均水平（下同）

图41：铜箔各企业归母净利率比较（%）：海亮归母净利率相对更稳定 图42：铜箔各企业销售费用率比较（%）：销售费用率整体都较低，不足1%

图43：铜箔各企业研发费用率比较（%）：2022-2024年嘉元、诺德、中一研发投入占比高于平均 2、AIDC和机器人为铜基材料蓝海板块前沿AI应用的快速发展带动全球算力需求持续攀升。根据海亮港股招股书，预计到2030AI860ZFLOPS2025AI16倍；全球AI巨头和大型云服务商加速布局超大规模高功率数据中心，2024capex450020303万亿美元，cagr37%。随着全球算力需求与资本投入持续增长，高通量计算设备在AIDC和智能机器人等场景加速普及。AIDC领域，铜材核心应用在液冷散热相关，对导热效率、结构稳定，以及长期循环下的稳定性（耐腐蚀性等）散热和稳定供电。海亮股份研发微合金铜、青铜及白铜，优化材料成分、显微组织与后处理工艺，实现耐高温、耐腐蚀与力学性能的协同提升，打通材料、模组和系统组装的完整价值链，推动铜基材料从单一元件向集成化系统应用演进，带动产品附加值与应用深度提升。目前，海亮股份开发的铜合金材料已进入部分机器人制造商的供应链体系。根据海亮股份2024年年报，明确将“新能源与智能装备材料”列为第二增长曲线，计划三年内投入15亿元研发资金。公司已开发出适配人形机器人关节模组的专用铜合金系列，目前正与5家整机厂商开展联合测试。盈利预测与投资建议盈利预测：传统铜加工受益美国高盈利产能释放，铜箔与AI开增长空间核心假设：（1）（基于前文描述公司的2026-20285万吨、9万吨、10万吨），预计将结构性地拉升传统业务的整体盈利中枢；（2）新材料业务（铜箔+AI铜基）PCB应用铜基业务有望高速增长，凭借较高单吨毛利水平，成为公司产品结构优化的核心。1、暖通及工业铜加工：公司的基石业务，预计随下游需求平稳，业务维持稳健规模扩张。但得益于美国高利润产能的放量拉动，给予2025-2027年该板块销量增速分别为-2.5%/5.0%/5.0%，考虑到2026年铜价假设上调的表观影响，对应营业收入增速分别为6%/32%/8%。2、铜箔、AI铜基：（1）PCB铜箔，伴随产能爬坡及市场需求回暖，单吨毛2025-202790%/30%/23%，对应营业收入增速108%/53%/25%。（2）AIAI算力及高频高速连接等前沿需求爆2025-2027175%/100%/40%，对应200%/140%/43%。3、原材料贸易：作为配套业务保持平稳运作，给予2025-2027年收入增速分别为-27%/5%/5%。毛利率：①产品结构优化：伴随高毛利AI应用铜基高速放量，以及铜箔业务毛利率的持续回暖，未来整体盈利质量有望大幅提高。②全球产能布局带来生产效益与超额利润优化：极致受益于美国产能的释放，持续优化全球制造分工，驱动铜加工主业整体中枢提升。预计2025-2027年铜加工主业毛利率分别提升至4.46%/4.84%/5.55%。2025-20270.4%/28.5%/9.3%；公司整体铜加工销售102万吨万吨1.5%/7.8%/6.8%。表7：海亮股份分业务盈利预测（单位：百万元，%）2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入75,74987,54587,931112,987123,451yoy2.4%15.6%0.4%28.5%9.3%毛利率3.9%3.2%3.7%4.1%4.8%铜加工行业48,71261,79568,94693,176102,645yoy-0.4%26.9%11.6%35.1%10.2%毛利率5.4%4.2%4.5%4.8%5.5%暖通及工业铜加工47,85158,69962,29282,39588,856毛利率22.7%6.1%32.3%7.8%5.9%4.7%4.7%4.8%5.5%锂电及pcb铜箔7352,8615,9459,08111,354yoy289.3%107.8%52.7%25.0%毛利率-24.2%-6.5%1.2%3.5%4.4%AI应用铜基1262367091,7012,435yoy87.2%200.4%139.9%43.2%毛利率10.6%11.1%13.9%12.7%13.1%原材料贸易26,46525,13318,37719,29620,261yoy7.8%-5.0%-26.9%5.0%5.0%毛利率0.9%0.7%0.7%0.7%0.7%投资建议：公司当前市值对应26年PE为18.4倍，存在低估，给予“买入”评级可比公司选择：公司为全球铜管加工龙头，与金田股份同为国内优质传统铜加工企业；同时公司跨界新能源及高端电子材料，与德福科技、嘉元科技、诺德股份、中一科202653.6X；若参考传统铜加工龙头金田股份，2026PE22.6X。我们认为，公司当前铜箔业务已进AIAI铜基材料需求有望超预期；更重要的是，公2025-2027年公司营业收入同比增速分别为0.4%/28.5%/9.3%，归母净利润增速分别为36.7%/85.1%/48.9%，当前市值对应PE为34.1/18.4/12.4X。目标估值中枢：按照海亮股份全球铜加工绝对龙头的市场定位，参考传统业务可比公司金田股份的估值中枢（2026PE22.4X）以及新兴铜箔行业的估值中枢（2026年均PE52.1X），考虑到公司极具稀缺性的全球化产能布局（的美国产能）以及切入铜箔、AI2026年将2026PE18.4X股份的估值水平，更低于铜基新材料行业均值，给予“买入”评级。表8：海亮股份可比上市公司情况，截止2026/3/4，传统板块金田26年PE22.4X，行业整体26年PE52.1X收入增速 归母净利润增速 PE2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E金田股份12.36%13.14%6.70%5.04%-12.29%64.92%14.57%11.23%42.425.722.420.2德福科技19.51%----284.80%----92.2---嘉元科技31.27%47.89%33.08%20.40%-1354.99%-124.76%488.03%55.63%-79.2319.854.434.9诺德股份15.44%----1387.59%----38.9---中一科技40.13%22.91%19.38%20.22%-258.56%-175.53%252.41%56.53%-119.8158.645.028.7铜冠铜箔24.69%36.90%19.74%25.02%-1008.97%-175.47%272.03%33.26%-243.3322.486.765.0行业均值海亮股份23.90%30.21%19.72%17.67%-717.87%-102.71%256.76%39.16%-88.5206.652.137.215.57%0.44%28.49%9.26%-37.10%36.75%85.12%48.93%46.634.118.412.4风险提示贸易摩擦风险。公司产品面临一定关税，若有调整会对公司经营造成影响。并购整合不及预期风险。公司近年有收购行动，若并购整合不及预期可能对公司经营造成影响。产能释放不及预期风险。公司目前有较多在建海外基地，若海外基地投产不及预期，可能对公司经营和行业竞争造成影响。表附录：三大报表预测值资产负债表 利润表(百万元)2024A2025E2026E2027E(百万元)2024A2025E2026E2027E流动资产26,84928,35431,61034,950营业收入87,54587,931112,987123,451现金6,4365,6375,4975,607营业成本84,58384,850108,471117,745交易性金融资产154154154154营业税金及附加138137180195应收账项8,2449,48211,51813,118营业费用2412