宏观：PPI何时转正

正文目录一、制造业供需平衡可能进一步改善 5需求侧：外需增长强劲，内需多方位边际改善 5供给侧：制造业产能整合已经进行了数个季度，且多重因素作用下，PPI环比转正后产能扩张可能仍相对克制............................................................................................................................................................................15二、海外工业品价格普涨，国内供需改善令进口价格通胀传导更为通畅 18三、行业及企业层面佐证：产能利用率见底、产能出清压力最大的时候可能已经过去 22四、2026年通胀指标预测更新 26五、人民币升值或将加速，上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62 28六、PPI转正有何影响？ 30PPI回升推动名义增长改善 30企业盈利有望筑底回升，且中下游部门盈利有望在内需企稳后部分改善 31通胀预期温和回升有望推动货币流动速度上升 33企业盈利和现金流增长筑底推升资本市场活跃度，与汇率预期形成正循环 34中国PPI转正，人民币升值或将进一步推升全球工业品价格通胀 35中国资产有望继续录得较优的相对表现 36风险提示 37图表目录图表1：我们预计2026年美国企业投资增速将边际加速至4.8% 6图表2：我们预计2026年美国住宅投资也将不再进一步拖累增长 6图表3：全球实际GDP增速vs大宗商品消费量同比变化 6图表4：美国四家上市云厂（hyperscaler）为代表的企业AI相关资本开支增长超预期 6图表5：以北约为例，国防支出占GDP比例较1970年代高点大幅下降近4个百分点 7图表6：以北约为例，国防支出占GDP比例较1970年代高点大幅下降近4个百分点 7图表7：大部分北约国家的军费开支占GDP比重距离新目标有较大差距 7图表8：2025年以来，AI需求带动亚洲国家及地区半导体出口回升 8图表9：2024-25年AI相关商品对整体中国出口的拉动超过1个百分点 8图表10：2025年中国出口分国别和地区中，美国对总出口的增速拖累接近3个百分点 8图表2025年4月加征关税以来，对美出口同比大幅回落 8图表12：分品类而言，对关税较为敏感且对美出口敞口较高的行业2025年出口增速偏弱 8图表13：特朗普关税“过山车”——IEEPA关税被推翻后，美国平均关税水平有所下降，但不确定性犹存 9图表14：地产去杠杆背景下，房地产开发投资占固定资产投资的比例从2020年高点下降近一半 图表15：中国住宅投资占GDP比例已低于日本地产周期调整时的低点 图表16：自2020年底以来，新开工面积较高点累计回落近8成 图表17：…明显超过同期商品房销售面积降幅的57%左右 图表18：2024年“9·24”以来新房成交和新开工面积同比增长的“剪刀差”总体走阔 12图表19：一线城市去化周期已降至21.1个月，而少数城市（如深圳、杭州等）的去化周期已低于个月 1220“国补”12图表：春节对齐后（下同，4城新房成交面积同比转正 图表22：22城二手房成交面积同比转正 12图表23：PPI同比走势通常与工业企业利润同比呈现较为明显的正相关关系， 13图表24：…，而制造业投资则略滞后于企业盈利 13图表25：截至2026年1月，我国PPI同比已连续40个月录得负增长 13图表26：阿里巴巴在2025年资本开支增速继续回升 13图表27：2月开始，中国大模型token调用量超越美国 14图表28：“人工智能+”行动方面，各省政府工作报告普遍强调加快由AI技术研发向场景落地转化 14图表29：去年下半年以来，统计局报基建投资增长失速下行 15图表30：…，部分由于用于化债和偿还企业欠款的地方专项债发行占比上升 15图表31：工业企业负债增速自从2023年以来放缓 16图表32：政府补贴规模自2023年起同比持续录得负增长 16图表33：全国层面，政府补贴占A股非（金融+地产）上市公司的比重明显回落 16图表34：汽车、电子和电力设备等行业的政府补贴规模仍然偏高 17图表35：海外部分工业品价格今年以来共振上行 18图表36：石油和黄金比价 19图表37：石油和天然气比价 19图表38：石油和碳酸锂比价 19图表39：国际原油价格与国内PPI走势高度相关 20图表40：对于中国而言，地产周期就是内需周期 20图表41：通常来看，中下游企业定价权不足时相关企业利润受上游成本抬升挤压 20图表：然而（美元计价的）进口价格指数并未完全传导至国内 图表43：海外玉米价格的上行在国内被明显“钝化” 21图表44：大豆价格的表现亦是如此 21图表45：中美PPI增长差与内需增长差同步回落 21图表46：中国、美国和欧洲以美元定价的PPI定基比自去年下半年后趋于同步上行 21图表47：家具、水泥、纺织等行业的工业企业负债增速偏弱 22图表48：整体工业产能利用率较去年4季度边际回落 23图表49：截至2025年四季度，煤炭开采、有色冶炼、医药等行业产能利用率较去年四季度有所回落 23图表50：截至2025年四季度，汽车、计算机通信等行业产能利用率较二季度有所改善 23图表51：水泥、黑色冶炼、化工行业2025年产能或延续收缩态势 23图表52：纺织、汽车、食品等行业2025年产能收缩、产能利用率边际回落 24图表53：对比2022年的产能水平，机床、发电设备及化纤等产能提升较为明显，但计算机、手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩 图表54：2024年二季度以来，A股上市公司（非金融、地产）资本开支增速同比转负 24图表55：A股上市公司财务数据显示2025年上半年整体毛利率水平有所企稳，产能扩张或进一步放缓 25图表56：电子、通信等行业产能扩张或偏强，但建材、纺服等产能或呈现收缩 25图表57：2026年通胀指标预测更新一览 26图表58：2026年PPI翘尾因素估算 27图表59：2026年CPI翘尾因素估算 27图表60：2026年PPI预测更新一览 27图表61：我们预计随着能繁母猪存栏减少、猪肉价格有望逐步回升 27图表62：人民币兑美元汇率走势与PPI同比正相关 28图表63：工业企业盈利同比回升会带动人民币兑美元走强 28图表64：工业企业盈利能力改善会带动人民币兑美元走强 29图表65：经历二十余年来最大幅度的调整周期，人民币真实有效汇率估值极具竞争力 29图表66：我们上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62 29图表67：我们预计2026年GDP平减指数呈现逐步回升 30图表68：CPI预测一览 30图表69：PPI预测一览 30图表70：中国名义GDP增速预测一览 31图表71：中国GDP平减指数预测预测一览 31图表72：PPI同比涨幅与人民币汇率（兑美元及一篮子）同向波动 32图表73：PPI同比负增区间通常成长风格跑赢价值风格 32图表74：工业企业利润增速和PPI增速走势趋近，但弹性更大 32图表75：2025年中游企业利润率边际改善 32图表76：中游行业中企业利润率较高的包括仪器仪表、铁路船舶、而黑色冶炼（钢铁、化纤、纺织偏低 33图表77：下游行业中企业利润率较高的包括饮料、医药、而汽车、娱乐用品等行业相对偏低 33图表78：历史上，M1同比增速通常领先PPI同比走势，但近期两者之间发生背离 34图表79：货币流通速度同比通常与PPI同比保持同步变动 34图表80：随着国内资本市场加速开放，证券投资项下的跨境资本流动对股市表现的敏感度上升 34图表81：去年12月以来，银行代客结售汇顺差大幅走阔 34图表82：疫情后、中国PPI与美国商品CPI形成“剪刀差” 35图表83：截至2024年，中国制造业（实际值）占全球的比例已提升至32% 36图表84：人民币升值将推动全球大宗商品涨价预期 36图表85：美元计价名义增长：中国有望在2022年后首次超过美国 37图表86：中国2015年后“藏汇于民”（结汇比例下行，居民和企业部门大量超配海外资产） 37图表87：全球PMI与美元指数反向波动 37一、制造业供需平衡可能进一步改善需求侧：外需增长强劲，内需多方位边际改善1）外需增长或将高位上行。2026上行，且多重因素共振下，我们认为中国和亚洲产业链可能受益最为显著。全球宽财政、PMI连续第五个月位于荣枯线以上、PMI2025年下半年以来企稳回升，而全球制造业整体修复这一趋势有望延续。此外，其他因素也有望推动制造业景气修复——AI投资周期将更多向数据中心和电力2026上升。今年关税不确定性较去年下降，且部分地区和品类关税有望下调，对制造业投资拖（22上调6年美国GP增长预测》/1/。具体看：2026GDP增长预测中分析近期美国经济数据整体好于我们此前已较2026GDP季比折年4.3%，高于预期（彭博一致预期，下同）3.3%消费+20242025年呈现“双速经济”风格的投资增长，AI相关投资增长强劲，但传统DOGE2026年可能呈现AI相关投资仍强且耗材上升+传统的投资同时回升、修复，虽然绝对增长速度仍然不AI相关产业的结构性增长，但合力对耗材的拉动可能更大。（包括电力基础设施等的拉动也可能超预期。2025AI26-27两年的资本开支指引。综合考虑美国科技巨头以及未上市2025、202679%、57%，整体增速较我们此前预计的（60%、30%左右）明显上升。今年以来，全球秩序重构进一步加速，全球军费开支可能在各国、各地缘板块博弈加2282026/1/4各阵营预算上调或将撬动其战略竞争对手国防投入的相应扩张，带来“螺旋式”上升的效果。在美国宣布将上调国防预算后，印度、日本、北约欧洲国家等均宣布同步大幅上调。以美国造船业为例，全国仅存少数军用船厂，熟练技工缺口较大、人员周转率可能相对受益最为显著。如我们在《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》20255%至四季度平均-%3个百分点（图表-。即便考虑贸易分流的影响，对美敞口相对较高的行业（如服口仍形成冲击。2026220，特朗普政府在判决当天即基12272410%，但一天后又将部分国家的关税上调至15%（具体国家待定。中国内地、部分拉美国家、东盟等地面临的国别关税的下降幅度较大。图表1：我们预计2026年美国企业投资增速将边际加速至4.8% 图表2：我们预计2026年美国住宅投资也将不再进一步拖累增长（%） 美国企业投资同比增速及预测

（%） 美国住宅投资同比增速及预测2.97654322022 2023 2024 2025E 2026E

420

3.20-1.8-8.10-1.8-8.1-7.8Haver 预测 Haver 预测图表3：全球实际GDP增速vs大宗商品消费量同比变化（同比，%）86420

全球GDP 原油 铜196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021Haver图表4：美国四家上市云厂（hyperscaler）为代表的企业AI相关资本开支增长超预期2023202420252026EMeta2723736971,250Microsoft3525568311,049Google3235259141,800Amazon*48177713182,000big4合计（亿美元）1,4282,2303,7606,099合计同比增速big4合计（亿美元）1,4282,2303,7606,099合计同比增速-3%56%69%62%合计占总AICAPEX7%87%81%1750-1850亿美元，取中间值1800亿美元Bloomberg图表519704个百分点（%）（%） 美国其他北约国家北约10987654

图表619704个百分点（%）8.1美国（%）8.1美国其他北约国家2.02.31.59876543 2 11960196319661960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023

32101960-1969 1970-1989 1990-2009 2010-2024 2025ENATONATO 预测NATO图表7：大部分北约国家的军费开支占GDP比重距离新目标有较大差距2025年北约峰会新目标：2035年实现（含国防相关支出）2025年北约峰会新目标：国防支出2025年北约峰会新目标：2035年实现（含国防相关支出）2025年北约峰会新目标：国防支出北约指导方针罗马尼亚匈牙利北斯洛伐克保加利亚阿斯洛文尼亚

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

4.0 4.5 5.0NATO图表8：2025年以来，AI需求带动亚洲国家及地区半导体出口回升 图表9：2024-25年相关商品对整体中出口的拉动超过1个百分点(%) 亚洲部分国家及地区出口同比*半导体整体出口半导体整体出口25.06.63020

(百分点) 相关出口商品对中国出口的拉动*2024-25年2024-25年101.2个百分点2110 00 -1-10-20-302021/1 2021/10 2022/7 2023/4 2024/1 2024/10 *包括日本，中国大陆和台湾，印尼，菲律宾、韩国、泰国

-2-3-42023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07*包括AI芯片、服务器、存储器等，Haver ，Haver，Haver图表102025接近3个百分点

图表11：2025年4月加征关税以来，对美出口同比大幅回落2025年主要国家和地区出口贡献值

（%同比）

中国出口美国金额同比美国美国-2.91-0.06-0.030.492.20100-10-20-30-4 -3 -2 -1 0 1 2 ，Haver

-402023-012023-072024-012024-072025-012025-07图表12：分品类而言，对关税较为敏感且对美出口敞口较高的行业2025年出口增速偏弱集成电路集成电路液晶平板显示模组鞋靴1.180.700.330.090.060.030.030.01-0.02-0.05-0.11-0.13-0.15-0.15服装及衣着附件-0.23-0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4图表13：特朗普关税“过山车”——IEEPA关税被推翻后，美国平均关税水平有所下降，但不确定性犹存(%)4/11豁免集成电路、智能4/11豁免集成电路、智能手机等商品 对全球10/11声称对中国加征4/9对等关税实施，对中国125%，其他国家10%5/12100%税率16.8%4/2加征对等关税11.3-18.3%3/4正式对中国所有5/30对钢铝加征50%商品加征关税10%墨西哥加25%10/30下调中国芬太尼关税10%9.3-14.3%4.3%2/18对所有国家汽车加征2/24依据122条款对全球商品加征10%关税2/20最高法判决IEEPA加征关税违法2/24依据122条款对全球商品加征10%关税对前10大逆差来源国加征关税302520151052025/012025/0202025/012025/02

2025/03关税25%2025/03

特朗普就任以来美国进口平均关税税率预期变化2025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/032026/042026/05白宫，Haver2025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/122026/012026/022026/032026/042026/052）内需筑底：国内固定资产投资增长有望回升、尤其相比2025年下半年而言2025的下滑，但投资增长趋势总体偏弱。从统计局公布的经济活动数据来看，偏高基数扰动、2025年下半年开始投资增长明显走弱——20253.8%，其中下半年投资同比较上半年的%转负至-%（//23地产、尤其“建安”投资可能磨底，投资环比有望企稳，同比降幅显著收窄，对总投资的拖累可能大幅下降经过近五年的快速调整，我国地产调整周期或已进入“下半场”——今年人口净流入的核心城市房价有望初现企稳迹象。在“严控增量”的政策导向下，去年下半年地产投资降幅较上半年的进一步走阔至23.8%，中国房地产开发投资占固定资产投资的比例从2020年的高点下降近一半，地产（去除土地购置的）GDP比例亦从高点下降约三分之二（图表-。自0年底以来，新开工面积较高点累计回落近8成，明显超过同期商品房销售面积降幅的%（图表-由此一线城市去化周期已降至个月，而少数城市（如深圳、杭州等）个月（18-19，参见《中/3/4。考虑人口净流入城市的地产需求更有支撑，而“好房子”建设下建成较早的新房可能不构成有效库存，一线及部分强二线核心城市的库存去化可能已基本完成。此外，由于今年地产投资降幅可能大幅收窄、甚至不排除在某一时点环比不再走弱，对总投资的拖累亦将大幅下降。在统计口径的技术性扰动之下，由于土地交易并不是固定资产的过程，我们需要将土地购置费从固定资产投资的分项中剔除以计算地产相关建安投资占GP的比例（19。虽然中国地产（去除土地购置的）GDP3-4%、低于日本0年代的低点（图表-幅度的下滑（/1/23，且今年进一步下行的2026年地产投资降幅有望在前期调整的基础上进一步收窄，地产周期对增长的拖累、尤其是剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后，亦有望（图表065//3边际变化而言，年初至今二手房成交初现边际企稳迹象，叠加需求侧政策进一步边际放松（如2月6日上海率先出台楼市新政，有望助力地产市场自身的调节和出清过程。截至22544城新房/221237.9%/27.5%收窄至31.3%/1%，其中一线城市新房/二手房成交量同比降幅分别较去年12月的35.4%/27.2%23.1%/3.9%手房成交量同比表现亦是如此（图表-。政策方面，年初《求是》发文，要求地产相2月5今年楼市“小阳春”前的地产政策优化序幕，亦有望在目前一线城市地产周期的潜在景气交界点，对稳定地产市场成交和预期产生“四两拨千斤”的放大效果、助力地产市场自身的调节和出清过程。制造业总投资增长有望筑底后温和回升，高端制造业资本开支明显加码PPI同比走势是驱动制造业投资最重要的关键变量，制造业投资增长有望PPI企稳而筑底回升。通常来看，PPI同比走势通常与工业企业利润同比呈现较为明显的正相关关系，而制造业投资则略滞后于企业盈利（图表-4。4年以来，伴随着PPIA202129.8%的高2024年转负至参见《供给侧政策：4。然而，在今年I同比降幅不再走阔、或者PPI同比下降的“二阶导数”放缓的基准情形下，2026年企业盈利或将边际修复、进而带动制造业投资继续回升，虽然今年统一大市场和正确政绩观可能有边际降温的影响（见下文。AI等高端制造业资本开支亦有望明显加码，地方两会显示各地对“人工智能+”重视程度逐渐凸显32025年资本开支增量就可0.1%GDP202550000.4GDPAI所需的相关工业基础设施层面的优势进一步凸显。相关投资在未来三年年均资本5000亿元~1AI202022-2024年三年期间，AI64002010-2019AlphaVisible的市场一致预期，未来三年2015-202410年初中国10002025630300AI应用落地的快速增长12月，AIAPIOpenRouter29日~15日这周，4.122.94图表。1420257.4%放缓至AI技术研发向场景落地转化272024/202523/26个省份进一步上升，工智能核心产业营收增长%（图表关税不确定性对固定资产投资的压制减轻，甚至消失1https:///20260128/3b2f11906fd74ca397fef9996c805a60/c.html2公布重大项目投资规模的经济大省包括广东、山东、江苏、浙江、四川、河南、福建、上海。2025年，对美敞口较高且对关税较敏感的劳动密集型行业（如纺服、灯具、箱包等）在关税不确定性影响下，产能扩张或受到压制，而今年随着关税的预期平稳，且外需稳步20252025年出口不同品类呈现较大分化，对关税较为敏感的出口链行业产能投资受到压制。比如，对美敞口相对较高的行业，即该行业出口额中对美国占比超过19%的行业——服装、灯具家电等品类，比如服装/鞋靴/灯具箱包对中20250.2/0.2/0.2/0.1“十五五”开局之年基建投资亦有望从此前极低增速企稳回升“反内卷”政策引导、极端天气扰动以及用于项目建设的专项债规模减少等多重因素压制下，23季度转负——2025年下半年基建投资8.9%快速回落至-9.9%（29-30，参见《重估中国：走向纵深——6/1/3城市更新与电网投资有望提供基建投资边际增量；另一方面，经济大省靠前储备“两重”1000（色几何/1/图表14：地产去杠杆背景下，房地产开发投资占固定资产投资的比例从2020年高点下降近一半(%)

图表15：中国住宅投资占GDP比例已低于日本地产周期调整时的低点(%) 住宅投资占GDP比重（不含土地价值） 日本美国中国中国：-6.2pp日本：-5pp美国：-4.2pp2025E3.5%122020:31.42020:31.43025202025E:16.9152026E:15.0101086422001200320052007200920112013201520172019202120232025E02001200320052007200920112013201520172019202120232025ET-10T-8T-6T-4T-2T=0T+2T+4T+6T+8T+10T+12T+14T+16*日本第0期为1973年，美国第0期为2005年，中国第0期为2014年预测 ，Haver 预测图表16：自2020年底以来，新开工面积高点累计回落近8成… 图表17：…明显超过同期商品房销售面积幅的左右(亿平方米) 商品房新开工（月度水平季调后年化）

(亿平方米) 商品房住宅销售面积2020年9月：24.4 -79.2%2020年9月：24.4 -79.2%2025年12月：5.1252015105020152016201720182019202020212022202320242025

18 （月度水平季节性调整后年化）2020年2020年11月：15.7 -56.9%2019年12月：11.82025年12月：6.814121086420152016201720182019202020212022202320242025，Haver图表182024刀差”总体走阔（%年同比） 商品房销售面积 房屋新开工面积60

图表19：一线城市去化周期已降至21.1个月，而少数城市（如深圳、杭州等）的去化周期已低于11个月分线城市库存去化周期（月） 一线城市二线城市三线城市40 40

41.50

-15.6-19.4 20

29.221.112个月-60

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

52017201820192020202120222023202420252026克尔瑞图表20：地产周期对增长的拖累、尤其是剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后，有望在今年下半年基本归零分点）5.4地产投资地产销售及相关产业分点）5.4地产投资地产销售及相关产业合计1.32023年拖累 2024年拖累 2025年拖累 2026年拖累GDP约1.8个百 GDP约1.2个百 GDP约1.4个百 GDP约0.3个分点 分点 分点 分点-0.2 0.1-0.4-0.5-0.20.1-1.5-1.2-0.9-1.7-1.8-1.5-1.3-2.2-1.7-1.5-1.2-0.9-0.8-1.1-0.9-1.6-2.1（百6543210-1-21Q202Q23Q24Q1Q202Q23Q24Q1Q22Q23Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q22Q23Q24Q21Q22Q23Q254Q251Q26E2Q26E3Q26E4Q26E预测图表21：春节对齐后（下同），44城新房成交面积同比转正 图表22：22城二手房成交面积同比转正（万平米）%年同比%年同比%周环比2月19-25日1.1%-13.7%2月12-18日-31.9%-62.1%706050403020100

44城新房成交面积（7DMA）2023 2024 2025

（万平米）2月2月19-25日2月12-18日%年同比 23.6%%周环比 -10.6%-6.5%-73.9%4035302520151050

22城二手房成交面积（7DMA）2023 2024 2025 2026t-30 t-20 t-10 t t+10 t+20

t-30 t-20 t-10 t t+10 t+20 t+30克尔瑞图表23：PPI同比走势通常与工业企业利润同比呈现较为明显的正相关关系，…

图表24：…，而制造业投资则略滞后于企业盈利（%年同比）15

PPIvs工企利润PPI 工业企业利润（右

（%年同比

（%年同比40

制造业投资vs工企利润制造业投资 工业企业利润（右）（%年同比）6010 40 30 405 200 0-5

0

200-20-10

2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40

-20

2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40 图表25：截至2026年1月，我国PPI同比已连续40个月录得负增长（%年同比） PPI同比增010 -1.4-3 2022-10-1.3-62018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图表26：阿里巴巴在2025年资本开支增速继续回升（亿元） 阿里巴巴资本开支及增

（季环比折年，%）2,5002,0001,5001,0000

单季资本开支(Capex) 年开支 季环比折年率（右约1,800亿元约1420亿元 725亿元 424亿元244亿元1Q2Q3Q约1,800亿元约1420亿元 725亿元 424亿元244亿元2022 2023 2024 2025E

1,2001,0008006004002000-200注：2023年单季波动较大，按照2季度移动平均计算季环比。2025年3Q、4Q的单季环比假设10、10进行估算。Bloomberg图表27：2月开始，中国大模型token调用量超越美国（T654

全球上榜十大模型token调用量中国 美国2025年2月3-16日，中国大模型token调用量超越美国3212025/10/62025/10/202025/11/32025/11/172025/12/12025/12/152025/12/292026/1/122026/1/262026/2/902025/10/62025/10/202025/11/32025/11/172025/12/12025/12/152025/12/292026/1/122026/1/262026/2/9国家统计局，OpenRouter图表28：“人工智能+”行动方面，各省政府工作报告普遍强调加快由AI技术研发向场景落地转化天津 天津 争建国家脑机接口技术创新中心、国家血液病医学中心，在信创、人工智能、合成生物、中医药等特色领域体现天津价值支撑，积极引导高校院所、全国重点实验室、科技领军业，在智算芯片、超算智算互联、脑机接口、细胞与基因治疗等关键技术突破上作出天津创新贡献。相关描述地区1）创新发展新一代电子信息制造业，稳定消费电子、家电大盘，推动AIPC、AI手机、AI眼镜、服务器、化合物半导体、功率器件上量发展，加快补齐芯片设计、封装测试等短板，积极培育集成电路产业生态。重庆 2）拓展实施“人工智能+”行动。推进国家可信数据空间创新发展试点，培育行业高质量数据集。迭代升级国家（西部）算力调度平台，统筹本地算力布局和疆算入渝，用好算力券降低中小企业算力使用成本。以人工智能引领科研范式变革，加强垂类模型研发、性能评测、标准制定，高质量建设重庆人工智能湾区，建好“模力高地”等人工智能创新孵化生态社区，构建智能经济新形态，打造人工智能应用高地。1）创新发展新一代电子信息制造业，稳定消费电子、家电大盘，推动AIPC、AI手机、AI眼镜、服务器、化合物半导体、功率器件上量发展，加快补齐芯片设计、封装测试等短板，积极培育集成电路产业生态。重庆 2）拓展实施“人工智能+”行动。推进国家可信数据空间创新发展试点，培育行业高质量数据集。迭代升级国家（西部）算力调度平台，统筹本地算力布局和疆算入渝，用好算力券降低中小企业算力使用成本。以人工智能引领科研范式变革，加强垂类模型研发、性能评测、标准制定，高质量建设重庆人工智能湾区，建好“模力高地”等人工智能创新孵化生态社区，构建智能经济新形态，打造人工智能应用高地。1）推动“人工智能+政务”深度融合，建设一批具有行业特色的政务智能应用场景。海南 2）扩大游戏出海、来数加工、跨境电商直播等新业态规模，加快建设面向东南亚的算力基础设施，启动实施“人工智能+”行动，数字经济核心产业营收增长。3）中小学校全部开设人工智能通识课，深入推进智慧教育平台应用，建设“智慧教育岛”。1）加快发展算力、数据、人工智能、电子信息“1）加快发展算力、数据、人工智能、电子信息“四大产业”，推动社会治理、生活服务、产业升级“三大转型”。贵州 2）深入实施“东数西算”工程，优化调整“算力券”政策，制定算电协同长效措施，全省算力规模突破190Eflops。3）深入实施“人工智能+”行动，打造100个以上人工智能大模型典型应用场景。实施数字消费提升行动，积极培育终端、智能家居等新兴消费增长点，推广“线上引流+线下体验”零售模式，网上零售额增长10％以上。落实西安区域科技创新中心建设重点任务，加快重大科技基础设施建设进度，培育人工智能陕西实验室，推动重大科技基础设施、实验室体系、创新平台基地从建框架陕西 向强功能转变。聚焦“硬设施”和“软平台”实施“人工智能+”行动，推动人工智能与产业发展、教育医疗、社会治理等深度融合。河北 深化“人工智能+”行动，支持保定国家数据标注基地发展，打造廊坊、张家口全国算力高地。开展重点行业节能降碳改造，巩固提升环保绩效创河北 深化“人工智能+”行动，支持保定国家数据标注基地发展，打造廊坊、张家口全国算力高地。开展重点行业节能降碳改造，巩固提升环保绩效创成效，培育省级及以上绿色工厂100家。甘肃 深化全国一体化算力网络国家枢纽节点建设，打造产业绿色智算保障基地。加强全学段人工智能赋能教育，统筹推进加强全学段人工智能赋能教育，统筹推进“双减”和教育教学质量提升。北京 2）扎实推进全球数字经济标杆城市建设，推进智能算力等新型基础设施建设，全面实施“人工智能+”行动，建设国家人工智能应用中试基地。深化“三城一区”联动发展，支持中关村科学城建设人工智能集聚区，推动怀柔科学城高端科学仪器装备产业发展，加速未来科学城南口、马池口国重基地和科学小镇建设，支持创新型产业集群示范区更好承接三城研发成果。1）开展人工智能“双百工程”，培育100家以上特色企业和100个以上行业级、场景级大模型和智能体，争创工业软件、家居家电国家人工智能应用中试基地。山东 2）建设小麦人工智能育种平台，培育智慧农业场景100个。举全省之力发展人工智能核心产业。布局建设沈阳、大连、辽西地区绿色算力中心。高水平建设辽宁数据要素综合试验区，沈阳国家级数据标注基地新培育数据集20个以上，大连国家级数据产业集聚区营业收入达到1200亿元以上。培育垂直行业大模型辽宁 80个。落实人工智能创新发展实施方案，培育一批优势企业和产品，促进人工智能赋能千行百业，推动智能经济和智能社会新形态蓬勃兴起。举全省之力发展人工智能核心产业。布局建设沈阳、大连、辽西地区绿色算力中心。高水平建设辽宁数据要素综合试验区，沈阳国家级数据标注基地新培育数据集20个以上，大连国家级数据产业集聚区营业收入达到1200亿元以上。培育垂直行业大模型辽宁 80个。落实人工智能创新发展实施方案，培育一批优势企业和产品，促进人工智能赋能千行百业，推动智能经济和智能社会新形态蓬勃兴起。青海深入实施“人工智能+”“数据要素×”行动，打造高原特色数据供给、优质数据流通、特色数据应用基地，推动人工智能赋能千行百业，加速向智能经济和智能社会迈进。促进人工智能、远程医疗应用发展，开展巡回医疗、移动医疗，把优质医疗资源送到群众家门口。1）深化拓展“人工智能+”，在公共服务领域充分挖掘所有可能的应用场景，在商业应用领域加大促进推动力度，支持人工智能深度赋能千行百业、造福千家万户2）大力拓展消费新业态新模式新场景，积极推动人工智能终端对存量实物商品的替代，加快发展智能眼镜等新型人工智能原生产品，广泛运用人工智能重塑消费平台、衍生新消广东费场景。3）以人工智能为核心引擎，从研发创新、制造生产、品牌建设、市场销售等全链条发力，推动行业协会商会、产业联盟、专业机构等与企业深入对接，打造更加紧密的产业链供应链协作共同体。吉林1 业深化“人工 焦机器代人、冰雪运动、医疗康养、现代化大农业等领域，支持吉翼公司上半年产品面市。2）动态优化人工智能、生物制造、现代农业等学科设置，构建与产业发展动态匹配的专业人才体系。河南，完善中原量子谷产业生态，创建国家未来产业先导区。人工智能创新生态社区，支持工业、文旅、能源等领域大模型建设，推进人工智能全域全时全行业高水平应用。企业预警通图表29：去年下半年以来，统计局报基建资增长失速下行 图表30：…，部分由于用于化债和偿还企业欠款的地方专项债发行占比上升（%年同比） 基建投资4030

（万亿元）用于化债和偿还企业欠款2025用于化债和偿还企业欠款2025年6~11月39.2%2024年6~11月30.7%2025年1~5月14.9%

地方专项债发行规模用于项目建设

（%）9020 1.06010 0.80 0.6 30

0.400.2-30

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

0.0

2024/062024/09

2024/122025/032025/062025/09

-30，企业预警通PPI比转正后产能扩张可能仍相对克制2023年后就已经开始明显放缓，2025年加速出清。部分传统行业（如化工等）周期见底、地产周期磨底、结合全球制造业资本开2023PPI环比回正，1PPI环比加速回升，价格指标出利有望改善推动投资企稳。统一大市场加速此前补贴较多、产能利用率较低行业的出清，可能对部分行业投资增长回升形成压制。A2024年统一大市场政策推进后，政府对企业的补贴规模同比持续录得负增长，部分省份对政府补贴依赖程度明显下降——20258.7%2019-23年/2024年的%、%回落至%（图表。然而，在统一大市场建设持续推进和“正确政”学习教育的政策背景下，对政府补贴依赖度高且下游需求偏弱的行业投资增长回升可能受到一定压制——20253（光伏新能源等）仍然是政府补贴力度最大的主要行业（图表去年7“反内卷”协调产量和库存等方式推动产能利用率改善。今年开年以来，整治“内卷式”竞争监管继续推进，包括约谈多晶硅头部企业，召开动力和储能电池行业座谈会、对外卖平台服务业行业市场竞争状况开展调查评估以及部署规范新能源汽车产业竞争秩序相关工作，措施层面，出口退税取消、差别电价、部分行业的产能产量控制等政策亦逐步推进。20248月国十五五”“十五五”2026年印发，碳排放双控制度或将随之落地。而从政策工具的角度，或依托碳市场、CCER机制等市场化工具、以及行政监管工具等，钢铁、水泥、化工、光伏，玻璃、冶炼等或为重2025130030例提高至60%以上3。按照“边实施、边完善”的推进思路，石化、化工等行业已被明确为下一步扩容的重点方向，全国碳市场对高排放行业的管控将持续深化。图表31：工业企业负债增速自从2023年以来放缓（%）工企总负债增速（季调） PPI同比（右1211109876543

（%）1272-3-8201520152016201720182018201920202021202120222023202420242025图表32：政府补贴规模自2023年起同比持续录得负增长2014~3Q25政府补贴情况政府补贴规模 同比增长（右）（亿元）政府补贴规模 同比增长（右）5000

（%年同比）35302520151050-5-10-15-202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 3Q25图表33：全国层面，政府补贴占A股非（金融+地产）上市公司的比重明显回落2019-23政府补贴占利润总额比重均值2024政府补贴占利润总额比重2019-23政府补贴占利润总额比重均值2024政府补贴占利润总额比重（3Q25政府补贴占利润总额比重2019-23政府补贴CAGR（右）江吉海甘河新西黑湖辽重湖上浙安江陕广广全山四内河福山天云北青宁贵西林南肃北疆藏龙北宁庆南海江徽苏西西东国东川蒙南建西津南京海夏州江 古5

各省份企业针对政府补贴削减的调整情况

%）2520151050-5-100 -153https:///ywgz/ydqhbh/wsqtkz/202601/t20260101_1139528.shtml图表34：汽车、电子和电力设备等行业的政府补贴规模仍然偏高（亿元）0

2025年前3季度非（金融+地产）A股上市企业政府补贴情况（分行业）

（%）政府补贴金额 政府补贴占利润总额比重（右轴）20政府补贴金额 政府补贴占利润总额比重（右轴）181614121086420汽 电 电 医 机 交 基 车 子 力 药 械 通 础 设 生 设 运 化 机备 物 备 输 工

有 通 色 信 金 属

家食公建用品用筑电饮事材器料业料

石 轻 油 工 石 制 化 造

钢 国 农 铁 防 林 军 牧 零工 渔

传 环 社 煤 媒 保 会 炭 服 务 二、海外工业品价格普涨，国内供需改善令进口价格通胀传导更为通畅今年以来，海外正向产出缺口扩大，工业品价格呈现普涨。多重因素共振下，去年全球工CRB20254%，而今年以来虽然全球风险资产价格大多处于区间震荡行情，但资源品、工业品价格再创新高，并出现从贵金属向更为广谱的工业金属小金属、及更广泛的工业原材料、甚至工程机械扩散的趋势。其中，兼具工业金属、贵金属、AI和军工供应链关键原材料属性的铜价走势最具代表性。铜价自去年下半年开启持续上涨行情，202544.7%5%2025全年累计涨幅约%6年至今亦回升%5年下半年持续走弱，5年累计下跌%，但今年以整体上行，较年初累计上涨约%（图表“（美元计价等趋势不变，而随着美国真实利率下降，且全球在右翼势力兴起的背景下货币和财政宽松均可能易松难紧，核心资产的估值可能进一步抬升，黄金及具备黄金属性的核心资产或在全球财政可持续性担忧升温的“货币幻象”背景下，有望继续录得较好表现，原油较黄金天然气（图表-20262025年的70美元/桶左右。20249·24PPI的传导更为顺畅。在部分行业供过于求、以及国内地产周期下行惯性对总需求的拖累尚存的宏观背景下（图表（美元计价的）进口价格指数和I同比走势表现分化均为例证（图表-。此外，农产品进口有更高的非关税壁垒，且进口更多集中于大豆等饲料粮，农产品海外价格的上行在国内也被明显“（图表-。然而，自4年“·4内PPIPPIPPI为顺畅（图表-图表35：海外部分工业品价格今年以来共振上行海外工业品价格走势2025/1/1=100铜镍铜镍 锌布伦特原油动力煤(鹿特丹)1501005025-01 25-03 25-05 25-07 25-09 25-11 26-01图表36油价相对走强2个标准差油价相对走强2个标准差1个标准差1960年以来均值

1960年以来的布伦特原油/黄金价格比值1412108642019601965197019751980198519901995200020052010201520202025

1.36图表37：石油和天然气比价2017年以来的布伦特原油/天然气价格比值油价相对走强2油价相对走强2个标准差1个标准差2017以来均值8765432102017

2018

2019

2020

2021

2022

2023 2024

23.22026图表38：石油和碳酸锂比价1.2

2015年以来的布伦特原油/碳酸锂价格比值1.00.8

2

油价相对走强0.60.4

1

2015以来均值0.2 0.20.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图表39：国际原油价格与国内PPI走势高度相关（%年同比） PPI 布伦特原油价格（右15

（%年同比）15010 1005 500 0-5 -50-10

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-100图表40：对于中国而言，地产周期就是内需周期同比）（%年同比）同比）（%年同比）名义内需* 商品房销售面积（右）211815129630-3-62019/3 2020/3 2021/3 2022/3 2023/3 2024/3 *名义内需=名义GDP-贸易顺差（内需增长率计算中假设服务项下逆差占比大体持平）

705030103.7-10-17.0-30-50图表41：通常来看，中下游企业定价权不足时相关企业利润受上游成本抬升挤压

图表42：然而，（美元计价的）进口价格指数并未完全传导至国内PPI年同比）PPI进口价格指数上中下游工业企业利润占比（12MMA） （%年同比）PPI进口价格指数（%） 上游 中下游 251002013201420152016201720180201320142015201620172018

5020222023202420252022202320242025

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025201920202021201920202021图表43：海外玉米价格的上行在国内被明“钝化” 图表44：大豆价格的表现亦是如此国内外玉米价格（%年同比） 大商所黄玉米 CBOT玉1200-6020062008201020122014201620182020202220242026

国内外大豆价格（%年同比） 大商所黄大豆 CBOT大806040200-20-40-6020062008201020122014201620182020202220242026 图表45：中美PPI增长差与内需增长差同回落 图表46：中国、美国和欧洲以美元定价的PPI定基比自去年下半年后趋于同步上行PPI 内需PPI 内需2520151050-5-10-15

中美PPI增长差vs内需增长差（中国-美国）

以美元计价PPI指数中国 美国 欧元区去年同步上行下半年起(去年同步上行下半年起140130120110100902001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026，Haver ，Haver三、行业及企业层面佐证：产能利用率见底、产能出清压力最大的时候可能已经过去年第四季度多数行业产能利用率同比仍在回落。具体而言，202524年同期产能利用率呈现普遍下滑，煤炭开采、有色冶-2.3个百分点的下滑；与此同时，计算机通信、钢铁等少数行业产能利用率逆势提升，分别增长0.3和0.4个百分点，凸显出新旧动能转换过程中，高端制造与需求稳定行业的优势（图表-。而结合负债增速和产能利用率的变化，2025年底，钢铁（黑色冶炼、水泥、计算机电子产能继续收缩、产能利用率同比企稳（图表-。20232025年产能或加速出清。A2023年中后放缓，在20242季度转负——6/25化肥、电解铝等产能收缩（/2/9。我们用统计局发布的工业企业负债增速作为企业产能扩张的一个观察指标，大部分传2023年中以来产能扩张放缓，家具、水泥、食品制造、钢铁、纺织等行业放缓最为明显。值得注意的是，由于企业有较为可观的利息支出及折旧成本等，总负2025124.3%2012年至今的最低水平，显示供给侧产能扩张增速或已在磨底阶段。升，亦和制造业投资的表现相印证，有色冶炼、运输设备、电气机械和计算机电子等行业2025年负债增速较高，或体现行业景气度回升推动产能扩张，而家具、水泥、食品制造、钢铁、饮料、纺织等行业负债增速低于整体水平。统计局发布的主要工业品的产能变化亦能作为印证——20242022年，机床、发电设备及化纤等产能提升较为明显，但计算机、手机、水泥、化肥、电解铝等产能收缩。非金融地产）CAPEX202313.7%2024年报的-3.6%，2025年以来降幅边际改善。如果用资本开支即资本支出持续高于折旧与摊销，意味着企业正处于扩张期或高投入维护期；如果低于折旧与摊销，则意味着企2025。图表47：家具、水泥、纺织等行业的工业企业负债增速偏弱（%） 工业企业负债增速变化（2025年12月vs2024年12月）10.07.510.07.58.08.23.74.24.24.24.45.11.01.41.71.91.92.73.43.5-1.0-4.11086420-2-4-6家水食具泥品制制制造品造

气开采

产料业企业

汽化通专车学用用制制设设造品备备

仪计电运有表算气输色仪机机设冶器及械备炼通信电子图表48：整体工业产能利用率较去年4季度边际回落（%） 工业产能利用率（非季调）总体 上游 中游 下游838179777573716967652018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 2024-09图表492025利用率较去年四季度有所回落

图表502025二季度有所改善分行业产能利用率变化2024Q4-2025Q402024Q4-2025Q400.30.4-0.3-0.1-1.2-0.9-0.9-0.8-2.3-2.2-1.8-1.7-3.5-3.10-1-2-3-4-5

分行业产能利用率变化2025Q2-2025Q44.72025Q2-2025Q44.72.22.42.51.500.20.4-0.2-0.1-0.1-1.2-0.7-0.6-2.3-1.9420-2-4.8煤有医化炭色药学开冶制采炼品

食电纺汽品气织车机 开械

通电专用力用设热设备力备

化水计钢纤泥算铁机通信

-4钢有水纺食铁色泥织品冶 开炼

化专油医纤用气药设开备采

通电化用气学设机制备械品

计电汽算力车机热通力信图表51：水泥、黑色冶炼、化工行业2025年产能或延续收缩态势产能利用率上升资产/负债（产能）扩张加速2024Q4产能利用率上升资产/负债（产能）扩张加速2024Q42025Q4油气开采黑色冶炼有色冶炼化工煤炭开采电力水泥产能利用率下降95产能利用率（百分点）90产能利用率（百分点）858075706560553资产/负债产能）

3 5 7 9 11工业企业负债增速（年化，%）图表52：纺织、汽车、食品等行业2025年产能收缩、产能利用率边际回落产能利用81率上升产能利用率（百分点）产能利用率（百分点）

部分中下游行业（负债增速产能利用率2024Q4 2025Q4通用设备纺织汽车医药食品资产/负债（产能）扩张放缓

资产/负债（产能）扩张加速计算机及通信电子电气机械（含光伏）产能利用率下降0 1 2 3 4 5 6 7 8 9工业企业负债增速（年化，%）图表532022（%） 部分工业产品产能(2024较2022年变化幅度）302303023024566777781011-5-2-1-1-12-2150403020100-10-20-30机 铝机 铝加原机箱玻 纤设切工油璃 维备削容机量床

化电原肥解油

卷粗天烟钢然

焦钢电烧炭材视碱

电汽电石车冰

平空化塑发金板调学料电属图表54：2024年二季度以来，A股上市公司（非金融、地产）资本开支增速同比转负全部A股上市公司资本支出（除金融、地产）13.7%10.9%13.7%10.9%9.4%7.6%3.9%-1.2%-1.0%-3.7%-4.8%-3.6%-4.2%10%5%0%-5%2023一季2023中报2023三季2023年报2024一季2024中报2024三季2023一季2023中报2023三季2023年报2024一季2024中报2024三季2024年报2025一季2025中报2025三季图表55：A股上市公司财务数据显示2025年上半年整体毛利率水平有所企稳，产能扩张或进一步放缓（比例）4321

A股上市公司产能扩张vs毛利率资本开支/折旧和摊销 毛利率（右

（%）3433323130292827262520152016201720182019202020212022202320242025H1图表56：电子、通信等行业产能扩张或偏强，但建材、纺服等产能或呈现收缩（%） /折旧和摊销（2025H1）2.52.01.51.00.50.0

房建纺地筑织产材服料饰

钢轻煤食铁工炭品制 饮生造 料物

总汽有计家国计车色算用防金机电属 器

设设化备备工四、2026年通胀指标预测更新20262026PPI中石油化工相关商品价格、CPIAI投资相关“反内卷”PPI波动率贡献较为显著的黑色系、有色系上游商品价格有望延续温和回升态势，中下游（光伏设备、汽车等）价格亦有PPI指标同比降幅收窄。6PPI或形成PPI2-60%5-6PPI回正的概率将显著上升（图表-。2026PPI2025年-2.6%0.1%。1PPI降幅或2.1%1.2%，而在环比稳健及低基数提振下，二、三季度I同比有望回正至%%7年四季度同比维持在-202670美元/桶。2026CPI0.8%0.7-0.9%区2025年的-1.4%2026格同比或在6年下半年回正（图表。6年非食品I同比增速则从50.4%0.7%，其中黄金价格/以旧换新补贴等可能对同比价格仍形成支撑。图表57：2026年通胀指标预测更新一览（期间平均）20252026E1Q20252Q20253Q20254Q20251Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026ECPI，同比 0.00.8-0.10.0-CPI，季环比年化 ---2.32.1-1.9-0.91.5CPI非食品，同比 0.0CPI非食品--0.00.1CPI食品，同比 -1.40.2-1.4-0.3-3.4-0.50.8-其中猪肉价格，同比 --1.7-18.3-20.1-12.8-5.31.617.3猪肉价格（批发）元/公斤粮食20.120.721.820.720.217.923.724.325.327.0玉米价格，同比-2.52.3-10.7-3.4-3.54.613.3大豆价格，同比-9.4-4.3-16.4-10.7-10.3-1.72.3玉米价格 元/吨2,3082,3542,1952,3512,3902,2962,3792,4332,5002,600大豆价格 元/吨3,9493,9893,9083,9163,9674,0064,0684,0244,0334,100（期间平均）20252026E1Q20252Q20253Q20254Q20251Q2026E2Q2026E3Q2026E4Q2026EPPI，同比 -2.60.1-2.3-3.2-2.9-2.1-1.0PPI，季环比年化--2.8-3.8-4.5--1.3-2.5（季末值环比年化）--0.1-4.5-6.0-5.45.4油价，同比 -14-1-9-20-14-15-12317油价 美元/桶69707668696469727070预测图表58：2026年PPI翘尾因素估算 图表59：2026年CPI翘尾因素估算2026年PPI翘尾因素估算(%)-0.20.4-0.20.40.4-0.0---1.50.3

(%) 2026年CPI翘尾因素估算-0.10.2-0 0.5-1 0.026/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/0926/1026/1126/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/0926/1026/1126/12-2 -0.526/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/0926/1026/1126/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/0926/1026/1126/12CEIC， 预测 CEIC， 预测图表60：2026年PPI预测更新一览（%） PPI预测2026年2026年50.3-1.110-1-2-3-42025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-07 2026-10预测图表61：我们预计随着能繁母猪存栏减少、猪肉价格有望逐步回升（万头）

存栏数:能繁母猪（滞后10个月） 猪肉均

（元/公斤）预测70预测60504030201,5002019-012019-122020-112021-102022-092023-082024-072025-06

102026-05预测五、人民币升值或将加速，上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62虽然全球地缘局势扰动升级背景下、短期美元可能会阶段性受益于其避险属性，但全球秩序加速重构仍将在中长期继续削弱美元和美元资产的主导地位。年初至今，美国先后对委短期可能推升美元的避险属性。然而，全球秩序加速重构或将导致全球资金从美元资产回（511-2立性被侵蚀，都将拖累美元走势。如我们在《凯文·沃什接任联储主席的变与不变？》（2026/1/30）中分析，凯文·沃什就职后可能先推动降息，然后试图进行缩表，但市场的波动可能对其带来明显制约。同时，为应对今年中期选举，特朗普政府呵护资本市场以及61-2储的施压，联储独立性被侵蚀的趋势可能不会改变。PPI转正、企业现金流修复或将成为人民币加6年底美元兑人民币汇率预测至PPI及工业企业OE呈现明显的正相关关系（图表-4。受国内地产去杠杆、以及美联储加息的拖累，2022420256月，人民币真实有效汇率已经走过二十余年来最大幅度的调整周期，其估值极具竞争力（图表。随着I转正、企业现金流产生能力修复，或将推升人民币资产的投资回报率和风险偏好，吸引正向资本流动，成为人民币和人2026年底美元兑人民币汇率预测从此前的2至（图表图表62：人民币兑美元汇率走势与PPI同比正相关 图表63：工业企业盈利同比回升会带动人币兑美元走强工业企业盈利同比增速人民币兑美元升值(%年同比) PPI同比 美元兑人民币汇率(逆序，右轴15人民币兑美元升值1050-5-10

/美元

(%年同比) 人民币兑美元升值40人民币兑美元升值3020100-10-20-30

美元兑人民币汇率(逆序，右轴)

元/美元)7.52011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025

2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026CEIC， CEIC，图表64：工业企业盈利能力改善会带动人币兑美元走强 图表65：经历二十余年来最大幅度的调整周期，人民币真实有效汇率估值极具竞争力)) 工业企业ROE（净资产收益率） 美元兑人民币汇率(逆序，右轴)(元/美元人民币兑美元升值1.6

(2020年120

人民币有效汇率 实际(REER) 名义(NEER)

*蓝色代表贬值区间NEER：-9.7%REER：-11.1%

2015/8-2017/5NEER：-9.4%

07.9189.91

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 CEIC，

7.17.5

7020032005200760200320052007CEIC，

REER：-9.1% 2022/4-2025/6200920112013201520172019202120232025NEER：-7.7%REER：-18.9%200920112013201520172019202120232025图表66：我们上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62(元/美元)

美元兑人民币汇率 旧预测 新预

预测值

6.86 6.74

6.826.686.601/202010/202007/202104/202201/202310/202307/202404/202501/202610/2026六、PPI转正有何影响？PPI回升推动名义增长改善2026年名义增长有望温和回升、且可能呈现逐季改善趋势。2026GDP20254.0%5.1%GDP20233年转正，节1GDP43.8%升至%、%、%（图表7。I和I6年有望分别录得%，其中，油价和食品价格企稳，“双碳”政策推进对部分商品价格形成支撑，服务通胀水平亦AI“双碳”政策稳步推进或对钢铁、PPI格有望延续温和回升态势，中下游（光伏设备、汽车等）价格亦有望企稳，共同推动PPI指标同比降幅收窄（图表-图表67：我们预计2026年GDP平减指数呈现逐步回升25.0

GDP平减指数 名义GDP增速（人民币

预测25.0预测20.0 20.015.0 15.010.0 10.05.0 5.00.0 0.0-5.0 -5.01Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E-10.0 -10.01Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E预测图表68：CPI预测一览 图表69：PPI预测一览预测（年同比%） CPI65432101Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q2023(1)1Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q2023

142026E0.8预测2026E0.8预测0.90.70.70.7（年同比%）PPI2026E0.1预测0.30.41-1.21086420(2)(4)1Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E(6)1Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E1Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E预测 预测1Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E图表70：中国名义GDP增速预测一览 图表71：中国GDP平减指数预测预测一览50

6（年同比%（年同比%）GDP平减指数2026E0.1预测00.10.4-0.343210(1)（年同比%）名义GDP2026E5.1预测4.35.35.25.61Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E1Q20203Q20201Q20213Q20211Q2022（年同比%）名义GDP2026E5.1预测4.35.35.25.61Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E1Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q20241Q20253Q20251Q2026E3Q2026E预测 预测企业盈利有望筑底回升，且中下游部门盈利有望在内需企稳后部分改善作为企业盈利和现金流的同步指标，PPI比上市公司季报更早地捕捉到企业投资回报率和（4-5个月PPI43-44个月后再度转正，对名义增长、企业盈利、实体经济和资本市场流动性、人民币汇率、甚至全球通胀走势和资本流动都有深远的影响——2012-2016年（54个月负区间）及9I负区间通常对应债券价格的上行以及股市的估值扩张”，价值风格相对表现不及成长；而PPI由负转正的拐点，往往伴随股市逻辑从“分母端驱动”转向“分子端（盈利）驱动”。对汇率而言，PPI负区间通常伴随实际利率下行与汇率承压，（图表“涨价潮”（2026/2/9）GDP即平减指数转正“量价齐升”I及全球国防开支提升带动的投资周期呈现出显著的“耗材化”特征，即单位GDPAI“耗材量”将大幅上升；若中国地产相关耗材量下降进入“下半场”，内需企“冗余（参耗材/1/196MI整体走强，综合制造业PMI0.54/0.50/0.371RatingDogPMI录得51.61251.3PMI1月亦继续上行，1213.4%33.9%，均指向全球贸易活动活跃。分行业层面，我们观察到，中下游不少行业虽然此前饱受成本端挤压，但产能整合已进入PPI回升、利润率边际改善。2025PPI步退出，行业集中度显著提升，龙头企业有望受益于份额提升及价格改善，通过定价权的20254.5%/5.8%16.1%，其中，钢铁、化纤、纺织、汽车等行业相对利润率水平较总体偏低，原材料价格上行对其盈利的影响可能相对较大，而仪器仪表、船舶、专用设备、通用设备、饮料、医药等行业利润率相对偏高（图表，成本价格波动的影响或相对偏弱《辩证看待“涨价潮”/图表72：PPI同比涨幅与人民币汇率（兑美元及一篮子）同向波动图表73：PPI同比负增