宏观深度报告：涨价潮对哪些行业利润影响更大

（2）终PPI内容目录涨价潮驱动PPI回升 5回顾历史，PPI回升如何影响工业利润 6当前价格传导的两个关键问题 9哪些行业受成本冲击影响更大？ 10成本依赖：哪些工业行业对涨价链依赖更大？ 10成本传导系数：哪些行业能向下传导涨价？ 13风险提示 15图表目录图1：南华期货价格指数（20241231=100） 5图2：部分商品品种自去年12月以来的涨幅 5图3：PPI环比增速持续回升 6图4：不同环比假设下的PPI同比增速预测 6图5：PPI与上市公司ROE 7图6：PPI与工业企业利润增速 7图7：PPI与工业企业利润率 7图8：PPI与工业企业利润率同比变化 7图9：PPI回升期间主要是上游原材料行业带动工业利润改善 8图10：PPI回升期间上下游行业的利润定基指数 9图进价比售价波动更大，上行期涨幅更高 9图12：从PMI来看物价上行期“进价-售价”差距拉大 9图13：工业产销率偏低 10图14：以旧换新商品零售同比自25H2以来有所下行 10图15：两次PPI回升期间的工业行业成本传导系数 14图16：上游原材料行业的成本同比和出厂价格同比 14图17：装备制造业的成本同比和出厂价格同比 14图18：消费品制造业的成本同比和出厂价格同比 15图19：公用事业的成本同比和出厂价格同比 15表1：2023年工业行业对原油和有色相关行业的直接消耗系数和完全消耗系数 121230%1PPI涨价潮驱动PPI回升1212215.9%PPI1PPI0.4%28个PPI42022PPI2PPI612月以来涨幅87.6%79.7%31.9%22.7%17.2%10.3%19.3%12.8%15.1%15.0%6.6%12月以来涨幅87.6%79.7%31.9%22.7%17.2%10.3%19.3%12.8%15.1%15.0%6.6%贵金属有色能化农产品120.0 100%南华工业品指数南华金属指数100.090.080.0

80%60%40%20%白银黄金LME铜铝碳酸锂布油沥青橡胶PTA大豆玉米白银黄金LME铜铝碳酸锂布油沥青橡胶PTA大豆玉米202632日

；注：最新价格截

；注：最新价格均202632为每个品种12月的最低价格1时间区间见图2图3：PPI环比增速持续回升()22/0622/0822/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0425/0625/0825/1025/12

中国:PPI:环比()PPI:当月同比 ()PPI:当月同比 环比-0.1环比-0.2 环比 环比0.12.01.00.0-1.0-2.0-3.025/0125/0225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/1226/0126/0226/0326/0426/0526/0626/0726/0826/0926/1026/1126/12

；注：环比-0.1%指PPI每个月环比-0.1%时的同比预回顾历史，PPI回升如何影响工业利润PPI5-8。PPI摊销及人力等固定成本被有效摊薄，从而使得利润弹性的释放程度远超营收增速。图5：PPI与上市公司ROE 图6：PPI与工业企业利润增速() 全部A股ROE-同比 PPI同比-右 ()

() 利润总额:模以工业业:当同比 ()25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0

121086420-2-4-6-812/0113/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0126/01

100.080.0100.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0

PPI同比-右 148642012/0113/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0126/01；注：ROE为TTM、季度口径图7：PPI与工业企业利润率 图8：PPI与工业企业利润率同比变化8.07.06.05.04.03.0

160PPI定基指数（200112=100）-右14013012011010002/0103/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0126/01

() PPI:当月同比 ()15 901015 9010605300-5010-302/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/0126/01但如果我们拆解来看，就会发现，2012年以来每一轮PPI回升，工业利润都是主要由上游行业贡献，中下游制造业利润未必能随之改善。。PPI20162015344.5%44.5%35.1144.62015三年2，中下游制造业利润累计增长34.3%，之后三年3虽然工业整体利润提升，但中下游制造业利润仅增长19.9%。2021年，中下游制造业利润增速随着经济景气度而回升，但回升幅度仍然远低于上游2021键制造业部件价格大幅上涨。受到经济复苏和价格上涨的双重影响，我国工业利润较2020352582.43.2PPI20208.6%202119.1%。从历史周期演进的视角看，中国工业利润修复的结构性特征，本质上取决于“供给侧约束”与“终端需求复苏”的边际博弈。在需求回升偏弱的单边供给驱动周期中，PPI的2015-20182021年。“””PPI图9：PPI回升期间主要是上游原材料行业带动工业利润改善5045353025151050-5-10-15

公用事业 上游原材料 中下游制造业 工业利润增速2012-2015年 2015-2018年 2019-2020年 年；注：图中数据均为利润累计增速2指2013-2015年3指2016-2018年图10：PPI回升期间上下游行业的利润定基指数(2015=100) 中游造业 公事业 上原料300250200150100500当前价格传导的两个关键问题失衡在价格端的表现出PMI图11：进价比售价波动更大，上行期涨幅更高 图12：从PMI来看物价上行期“进价-售价”差距拉大)PPI（工业出厂价格）:当月同比)PPI（工业出厂价格）:当月同比PPIRM（工业购进价格）:当月同比15.010.05.00.0-5.0-10.096/1098/0396/1098/0399/0801/0102/0603/1105/0406/0908/0209/0710/1212/0513/1015/0316/0818/0119/0620/1122/0423/0925/02

16/0116/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/0726/01

() 中国:制造业PMI:出厂价格中国:制造业PMI:主要原材料购进价格中国:制造业PMI:主要原材料购进价格202596.4%，2097.7%1220.9%和9.2%（汽车、建材、家电、家具）均出现负增长。图13：工业产销率偏低 图14：以旧换新商品零售同比自25H2以来有所下行中国:规模以上工业企业:产销率:累计值96.4(98.5中国:规模以上工业企业:产销率:累计值96.498.097.597.096.596.095.5

（%） 家电 %） 家电 家具文化办公 通讯器材 建材 汽车50403020100-10-202024/32024/42024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/12个成本依赖：哪些工业行业对涨价链依赖更大？jiji（“”、“电力”、“”背后的我们利用2023年投入产出表计算发现，近期原油和有色金属为主的价格上行，对化工、装备制造业、文体工美制品、非金属矿物、燃气供应等行业影响较大。（100元产出所包含的直接和间接消耗总额）分别高达17.63%、16.22%和9.42%。39.（258822.33（17.84%）也面临较强的有色依赖。8.70%和60.35%表1：2023年工业行业对原油和有色相关行业的直接消耗系数和完全消耗系数直接消耗系数完全消耗系数行业石油和天然气开采有色金属矿采选产品石油、煤炭及其他燃料加工业有色金属冶炼和压延加工业石油和天然气开采有色金属矿采选产品石油、煤炭及其他燃料加工业有色金属冶炼和压延加工业采矿业煤炭开采和洗选产品0.050.000.370.012.130.432.842.46石油和天然气开采0.130.000.180.001.510.191.911.06黑色金属矿采选产品0.010.004.450.035.060.367.902.02有色金属矿采选产品0.0110.643.490.384.3512.426.362.85非金属矿采选0.410.007.600.028.560.7512.303.93开采辅助活动和其他采矿产品0.000.005.590.067.360.8910.824.78原材料加工业石油、煤炭及其他燃料加工业53.750.042.420.0057.050.304.891.40黑色金属冶炼和压延加工业0.010.278.952.019.771.4715.606.76有色金属冶炼和压延加工业0.0113.081.1941.225.4325.486.7873.05非金属矿物制品业0.070.302.572.187.431.788.708.17化学原料和化学制品制造业4.800.639.401.2317.821.8717.635.23消费品制造业农副食品加工业0.000.000.120.002.250.242.911.17食品制造业0.000.000.240.022.710.333.441.65酒、饮料和精制茶制造业0.000.000.170.062.180.332.831.73烟草制品0.000.000.040.000.620.100.810.53纺织业0.000.000.220.165.640.566.432.66纺织服装、服饰业0.000.000.120.073.680.424.402.17皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业0.000.000.150.033.840.484.472.18木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业0.000.000.640.243.430.484.492.49家具制造业0.000.000.231.043.330.854.374.98造纸和纸制品业0.000.000.230.184.100.584.472.60印刷和记录媒介复制品0.000.000.390.424.390.705.073.46文教、工美、体育和娱乐用品制造业0.000.000.2123.534.726.795.7545.13医药制造业0.000.010.210.163.440.463.892.17化学纤维制品1.730.005.860.0614.870.9216.223.26橡胶和塑料制品业0.110.000.720.528.981.149.424.71装备制造业金属制品业0.000.250.9210.825.934.338.1725.88通用设备制造业0.010.000.386.914.203.445.7322.33专用设备制造业0.000.000.232.693.822.275.1114.41汽车制造业0.010.000.133.873.712.754.8617.84航空航天和输设备制造业0.000.304.283.942.945.1819.07电气机械和器材制造业0.000.000.2016.164.985.966.1839.20计算机、通信和其他电子设备制造业0.000.000.052.953.422.464.2215.82仪器仪表0.000.000.152.003.271.874.1911.78其他制造业其他制造产品0.000.000.503.104.981.615.739.77废弃资源和废旧材料回收加工品0.000.451.190.991.671.062.562.84金属制品、机械和设备修理服务0.000.000.547.803.273.304.4821.79电力、热力生产和供应业0.000.000.930.005.860.583.913.6537.500.001.580.0160.350.255.0.000.000.500.013.210.433.632.13国家统计局成本传导系数：哪些行业能向下传导涨价？40PPI40（PPI）4PPI2012PPI112015-20170.2左右，表明我国装备制造业的同质化竞争激烈，企业缺乏议价权。Gartner2026PC10.4%，8.4%IDC2026年全球PC11.3%12.9%5。汽车方面，中汽协202630255.8%。4选择每一轮PPI同比上行周期，成本指数和PPI的最大值和最小值，反映最大回升幅度5手机预期出货量，跌至10年低点-21经济网6中汽协预计2026年汽车市场总销量为3475万辆图15：两次PPI回升期间的工业行业成本传导系数煤炭开采黑色采选有色采选煤炭开采黑色采选有色采选黑色冶炼废弃资源酒饮茶有色冶炼设备修理非金属矿制品造纸纺织业化纤非金属矿采选农副食品文体工美 化学原及制橡胶塑料医药制造电子设备金属制品木材加工食品制造石油煤炭加工专用设备烟草纺织服装 家具制造 皮毛羽鞋其他运输设备电气机械汽车制造仪器仪表 电热供应水的供应印刷 通用设备燃气供应2015-2017年成本传导系数1.82015-2017年成本传导系数1.61.41.21.00.80.60.40.20.00.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.82020-2021年成本传导系数国家统计局， ；注：油气开采行业两次成本传导系均远大于2，不在图中，特此说明图16：上游原材料行业的成本同比和出厂价格同比 图17：装备制造业的成本同比和出厂价格同比50.0()原材料工业-成本指数原材料工业-出厂价格PPI40.030.020.010.00.0-10.0-20.0