江波龙深度报告：国内存储器龙头多维布局伴随AI大势迎来广阔成长空间

3800亿元25Q32025年算力资本开37325%AI叠加国产替代，存储器厂商有望迎来高增长。③江波龙针对AI领域开发SOCAMM产品性能较优。SOCAMMLPDDR5X技术，提供128位I/O位宽，根据公司内部评估数据，相同容量下带宽比传统DDR5RDIMM2.520%AI训练和推理任务的MRDIMMLPCAMM2CAMM2CXL2.0内存拓展模块补齐未来产品版图。给予“增持”投资评级。NAND模组龙头，积极布局主控芯片设计与先进封装，同时与头部晶圆厂深度合作，企业级等高毛利产品占比持续提升。在存储价格持续上涨的背景下，随着公司募投项目的逐步投产，AI高2025-2027年营业收227.5/328/39514.00/50.24/60.87亿元，EPS3.34/11.99/14.5278.7/21.9/18.1“增持”投资评级。风险提示：下游需求不及预期的风险，晶圆价格波动风险，原材料供应商集中度较高的风险，存货规模较大及跌价风险，技术创新和产品升级迭代的风险，汇率波动风险。财务数据与估值会计年度202320242025E2026E2027E营业总收入(百万元)1012517464227503280039500同比增长22%72%30%44%20%营业利润(百万元)-1060586166459167168同比增长-2526%155%184%255%21%归母净利润(百万元)-828499140050246087同比增长-1237%160%181%259%21%每股收益(元)-1.971.193.3411.9914.52PE-133.1221.078.721.918.1PB18.317.014.28.96.5公司数据正文目录一、国产存储模组龙头企业，多维能力体系奠定长期发展基石 51、构建“设计+固件+封测”全栈能力，未来逐步发力AI等高端存储领域 52、公司营收体量呈现稳健增长态势，产品结构和下游占比逐步均衡优化 7二、产业链多环节布局增强竞争实力，创新业务模式打造世界级存储企业 1、AI已成全球存储核心增量引擎，公司企业级业务逐步放量成长 2、前瞻探索TCM和PTM等创新服务模式，联合闪迪等国际大厂延伸产业发展路径 163、搭建国内外稳定供应链体系，三大品牌矩阵构建全球化布局 19三、盈利预测与风险提示 21图表目录图1：江波龙发展历程 5图2：江波龙股权架构（截至25Q3） 6图3：江波龙2018-2025E营业收入（亿元） 7图4：江波龙分业务营收占比情况 8图5：江波龙分业务营收情况（亿元） 8图6：江波龙季度毛利率与净利率情况 8图7：江波龙分业务毛利率情况 8图8：江波龙期间费用率情况 9图9：江波龙各项费用情况（亿元） 9图10：江波龙归母净利润与扣非归母情况（亿元） 9图江波龙单季度归母净利润与扣非归母情况（亿元） 9图12：江波龙季度存货（亿元，左）及存货周转天数情况（右） 10图13：江波龙产品矩阵 12图14：英伟达推出的CPX芯片搭载GDDR7内存 13图15：英伟达NVLink-C2C与存储架构 13图16：英伟达重设存储架构 14图17：英伟达Rubin平台新增存储机柜 14图18：三大运营商资本开支情况（亿元） 14图19：国内云厂商季度资本开支情况（亿元） 14图20：江波龙的TCM经营模式 16图21：江波龙PTM模式 17图22：江波龙自研芯片平台 17图23：江波龙自研芯片赋能的产品矩阵 18图24：慧荣的存储系统解决方案 19图25：慧荣毛利率与净利率情况 19图26：江波龙所在产业链环节 19图27：三大品牌赋能公司产品 20图28：江波龙历史PEBand 22图29：江波龙历史PBBand 22表1：江波龙定增投资项目 6表2：江波龙企业级产品 15表3：江波龙营收拆分及预测（百万元） 21表4：江波龙财务数据与估值 22表5：相关公司估值对比 22附：财务预测表 25发展基石1、构建“设计+固件+封测”全栈能力，未来逐步发力AI等高端存储领域具备存储芯片“设计+固件+封测”全栈能力，构建FORESEE、Lexar及Zilia1999NANDFlashDRAM的研发与销+固件算法开发+2011年创立FORESEEeMMCSSDeMMCZiliaBrazil81%股FORESEEB2B品B2C收入在全球独立存储器品牌中排名第二，Zilia品牌收入在拉丁美洲和巴西的独立存储器企业中位居第一。图1：江波龙发展历程公司公告公司创始人蔡华波合计控制49.72%股份，国家大基金持股助力公司长期发展。2025的员工持股平台（包括龙熹一号、龙熹三号、龙熹五号及龙舰管理）间接控制11.05%的股权，国家集成电路产业投资基金持股4.79%，蔡华波与姐姐蔡丽江（（深圳LexarElectronicosZilia品牌，元成科技（苏州）片级封装、系统级封装等全方位的服务能力。图2：江波龙股权架构（截至25Q3）拟定增募资37亿元，用于提升公司自研、封测、存储器产品技术及产能。公司202512337亿元，用于投资三大项目，1）AI9.3PCIeSSDRDIMMAI时代服务器与端侧存储需AI级PCIeSSDAIPC12.8亿元，该项目将围绕PCIeSSDUFSeMMCSDSoCFabless亿元，主要用于提高公司嵌入式存储、固态硬盘等产品的自主封装测试产能。项目预计投资额地点应用领域项目预计投资额地点应用领域面向AI领域的高端存储器研发及产业化项目9.3亿元深圳市、上海市、中山市面向服务器领域的企业级SSD产品和企业级RDIMM内存条；面向AI时代端侧需求的高端消费类SSD产品和DIMM内存条半导体存储主控芯片系列研发项目12.8亿元上海市、成都市PCIeSSD、UFS、eMMC、SD卡等领域，搭芯片架构设计、固件算法开发、中后端设计等半导体存储高端封测建设项目5.4亿元苏州市用于购置机器设备等，以提高公司嵌入式存储、固态硬盘等产品的自主封装测试生产能力公司公告2、公司营收体量呈现稳健增长态势，产品结构和下游占比逐步均衡优化824GR.7%5年受益于涨价持续高速增长。2018-2024年公司营收出现下滑主要系存储市场需求疲软，供过于求导致量价齐跌，2023年开始修复，2024174.64亿72.48%Zilia年以来，手机、PCAI服务器对存储需求持续高增，带动存储行业景气度提升，特别是下半年以来各类存储价格高涨，公司有望持续受益迎来业绩高增，2025年公司预计营225-230+30.27%25Q457.7-62.7UFS4.1主控芯片的首次流片，同时实AI存储产品在头部客户的批量出货。图3：江波龙2018-2025E营业收入（亿元）0

营业收入 yoy2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 公司公告 （注：2025年为预测中值）

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%%%左右，移动存储收入占比逐年下降，内存条业务快速起量，营收占比持续提升。202448%、24%18%UFS/eMMCLPDDR、ePoP/eMCP/uMCP、SLCNAND四大类。绝对值来看，2024年各业务收入均大幅增长，其中内存条业务增速最快，2020-2024CAGR58%，公司集成并持续供应“eSSD+RDIMM”产品，为企业级存储业务带来显著增量。图4：江波龙分业务营收占比情况 图5：江波龙分业务营收情况（亿元）

嵌入式存储 固态硬盘 移动存储 内存条 其他1% 1% 0.2%0.05%0.01%40%33% 7%23%0.1% 1%5% 5%24% 23%1%9%18%18%24%26%22% 18%28%24%41%42%45%49%52%44%48%2018201920202021202220232024

0

嵌入式存储 固态硬盘 移动存储 内存条2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司公告 公司公告公司整体毛利率受到行业价格波动影响周期较为明显，2025年毛利率整体呈现20222023年大幅下滑主要是存储行业供过于求，存储价格大幅下降，2024年存储行业整体有所改善，存储价格前高后低，公司单季度毛利率亦呈现前高后低的态势。2025提升，2025Q319%11%。随着存储行业景气度持续2022大，价格下跌较多，毛利率下滑严重，202417.5%、15.9%、29.5%。图6：江波龙季度毛利率与净利率情况 图7：江波龙分业务毛利率情况25%20%15%10%5%0%-5%-10%

毛利率 净利率

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

嵌入式存储 固态硬盘 移动存储2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司公告 公司公告2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024费用率随营收规模增大逐步下降，公司持续加大研发投入。费用率方面，公司20222023年还新增股发费用方面，公司近几年持续加大研发投入，20249.1UFSAI领域新品。20%15%10%5%0%

销售费用率 管理费用率 研发费用财务费用率 期间费用率

销售费用 管理费用 研发费用 财务费用302520151050 公司公告 公司公告增长显著。公司归母净利润随存储行业周期变化变动较大，2024Zilia品牌拓展海外市场。年公司预计归母净利润12.5-15.5亿元，中值同比+181%，扣非归母净利润11.3-13.525Q45.4-8.4亿元，中值环比-2%6.5-8.7亿元，中值环比+70%，2025年下半年AI技术应用持续推SSDDSSFlash2026有限，公司将持续受益存储价格上涨周期，营收与利润有望进一步增长。图10：江波龙归母净利润与扣非归母情况（亿元） 图江波龙单季度归母净利润与扣非归母情（亿元）50-5-10

归母净利润 扣非归母净利润86420-2-420182019202020212022202320242025E

归母净利润 扣非归母净利润21Q121Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4E对公司盈利水平有一定正向影响。25Q3公司存货达到85.17亿元，同比+9%/环比+5%，存货周转天数155.7天，同环比均有所下降。图12：江波龙季度存货（亿元，左）及存货周转天数情况（右）0

存货 存货周转天数22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3公司公告

250200150100500打造世界级存储企业1、AI已成全球存储核心增量引擎，公司企业级业务逐步放量成长公司拥有嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条四大产品线。嵌入式存储：为公司主要产品线，最新搭载自研固件UFS4.1UFSUFS2.2UFS4.1UFS4.1产品的随机读写UFSTLCQLC两种存储介QLCUFS差方面的问题。UFS4.1产品已完成主流平台兼容性测试，客户导入验证工作正在进行中；固态硬盘：公司产品覆盖和PCIe业级和高端消费级SSDeSSD产品，覆盖480GB至7.68TBPCIeSSD与企业级SSDCPU平台服务器的兼容性适配；移动存储：包括USBFORESEE均持续推出多款存储旗舰产品，涵盖车载、游戏、智能终端等领域；DDR5内存条涵盖从32GB至256GB公DDR4DDR5256GBDDR5MRIDMMAMDThreadripperPRO9000WXCPU平台实现服务器兼容性验证。AI方面，公司已点亮SOCAMMMRDIMMLPCAMM2CAMM2CXL2.0内存拓展模块补齐未来产品版图，提供持续的服务客户能力。ODMTCL户包括京东、亚马逊、沃尔玛、BestBuy、B&H等知名零售商。图13：江波龙产品矩阵公司官网，公司招股说明书AIDRAM与NAND持续扩容AIAM8倍，NANDFlash3应用正长。1）在DRAM领域，AI算HBM应运而生，在更广阔的企业级应用场景中，RDIMMDDR5DDR5价格阶段性快速上涨。2）NANDFlash领域，为AISSDPCIeSSDPCIeGen5PCIeGen6入厂商研发布局阶段。英伟达RubinCPX芯片搭载GDDR7Rubin平台使HBM4，RubinUltra1024GBHBM4EAI推理效CPX128GBGDDR7，单8CPXDRAM存储用量。图14：英伟达推出的CPX芯片搭载GDDR7内存SemiAnalysis图15：英伟达NVLink-C2C与存储架构英伟达英伟达tMemoryD需求未来可明确量化趋势提升。GPUKVCES2026英伟达演RubinBlueField-4智能网卡驱动的推理上下文内存存储方案，新增存储机柜，其在演讲中提到新存储机柜为每GPU再额外增加16TB内存，NANDAI需求增长而同步增长。图16：英伟达重设存储架构 图17：英伟达Rubin平台新增存储机柜英伟达CES2026 英伟达2024年AI算力资源以应对训练与CY2025Q3法说会内容，公司新增服务器的部署速度3800亿元或更高；根据CY2025Q3202515%以PCIeSSDRDIMM）形成强劲支撑。运营商方面，中国移动预计2025年算力资本开支373亿元，占总投资的25%。2024AI亿元，2024AI2025373亿202525%。根据德明利定增说明书内容，2025、2026年国内互联网、运营商数据中心资本开支有望维持在每年6000亿元以上，有望驱动国内企业级存储器市场规模至1500亿元以上，呈高速增长态势。图18：三大运营商资本开支情况（亿元） 图19：国内云厂商季度资本开支情况（亿元）0

中国移动 中国联通 中国电信 累计同比6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2021 2022 2023 2024 2025H1

0

腾讯 阿里 百度 累计同

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%21Q221Q321Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3企业级业务快速增长，SOCAMM新品卡位AI赛道。2023年发布企业级SSDDDR5RDIMM，企业级存储业务开始放量，2025年上半年该业务收入6.93138.66%AISOCAMM产品采用LPDDR5X128I/ODDR5RDIMM2.5倍以上，降低延迟约20%，大幅加速AI训练和推理任务的数据吞吐。公司是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力的企业，公司eSSD与RDIMM增长。产品类别产品名称产品形态应用领域产品类别产品名称产品形态应用领域品牌技术指标技术：SATAIII接口容量：480GB-3.84TBUNICA3836系列SATASSD企业级温度范围：0℃–70℃平均故障间隔时间：2百万小时无法纠正的误码率：每读取10^17比特1个扇区强化断电保护固态硬盘端对端数据保护技术：PCIeGen4x4接口容量：1.6TB-7.68TBORCA4836PCIeSSD企业级温度范围：0℃–70℃速度：连续读/写速度高达6800MB/s/4600MB/s平均故障间隔时间：2百万小时无法纠正的误码率：每读取10^17比特1个扇区技术：DDR5DRAMPCIe5.0高速接口CXL2.0内存扩张模块企业级容量：128GB-192GB温度范围：0℃–85℃PCBIP克服了单芯片容量的限制270ns技术：DDR5/DDR4容量：32GB-96GBRDIMM企业级温度范围：0℃–85℃（延长至95℃）5600Mbp/s内存条RDIMMDDR5-5600企业级技术：DDR5RDIMM容量：16GB-64GB温度范围：0℃–85℃技术：LPDDR5XSOCAMM2SOCAMM2企业级容量：64GB-128GB温度范围：0℃~85℃8533MT/s公司定增说明书车规级产品也已完成多个客户验证。车规方面，公司车规级产品采用自研固件，车规级UFS2.1产品已在多个汽车客户端完成产品验证，并开始量产出货；第二代车规级UFS3.1产品已经完成产品设计和验证，并开始给长期合作的重要汽车客户送样验证。车规级LPDDR4已通过车规测试，目前在多个汽车客户完成产品验证，并开始量产出货。2、前瞻探索TCM和PTM等创新服务模式，联合闪迪等国际大厂延伸产业发展路径创新TCM针对存储行业强周期波动与供需信息失真的痛点，公司积极推进TCM（技术合约制造）经营模式，将传统单向供应链重构为“原厂-公司-客户”的双向协作生图20：江波龙的TCM经营模式公司2024年报存储产品技术制造环。公司整合芯片设计、固件开发至封测制造的全链条资源，为客户提供在特定细分领域更强的定价权与盈利韧性。图21：江波龙PTM模式公司2024年报江波龙切入存储主控芯片领域，具备设计+固件算法+封测全流程能力。公司建性能要求，增加大客户粘性。截至25Q3末，公司主控芯片累计部署超1亿颗，所有主控均采用头部Foundry工艺，采用自研核心IP，搭载自研固件算法，具备明显性能与功耗优势。封测方面，公司于2023年收购元成苏州70%股权，子公司元成苏州熟练掌握wBGA、FBGA、FCBGA、FCCSP等多种封装工艺，并具备超薄die、小尺寸、多系统集成SiP等高端工艺量产能力。同时拥有覆盖各类存储芯片的测试能力，并积累了丰富的产品与芯片测试算法库。图22：江波龙自研芯片平台公司公告，公司官网公司自研芯片赋能的产品矩阵主要分为三大类：自研芯片、芯片级产品与模组级产品。自研芯片采用FablessUFS4.1自研主控芯片达成战略合作。自研芯片核心为自研主控芯片，2025UFS4.1大客户的旗舰智能终端机型的首选存储配置。包括公司在内，全球目前仅少数企业具备在芯片层面开发UFS4.1UFS4.1UFS4.1IoTUFS解决方案。主要面向手机、AI、车规与工业场景。模组级产品包含固态硬盘、移动存储、DDR图23：江波龙自研芯片赋能的产品矩阵公司公告，公司官网纯NAND主控芯片厂商毛利率高达50%，江波龙发力自研芯片将提升公司整体盈利水平。NAND主控芯片龙头，其主控芯片支持多品牌NANDSolidigm3DNANDOEM。慧荣科技毛利率多年维持在50%左右，净利率超10%，江波龙向上游拓展主控芯片设计有望进一步降低产品成本，提高公司核心竞争力及盈利水平，产品结构持续优化。毛利率净利率60%50%40%30%20%10%毛利率净利率60%50%40%30%20%10%0%慧荣官网3、搭建国内外稳定供应链体系，三大品牌矩阵构建全球化布局（闪迪）②在主控芯片领域，公司基于慧荣科技、联芸科技、Marvell案推动产品创新。图26：江波龙所在产业链环节公司招股说明书公司三大品牌定位清晰差异化布局，持续拓展海内外市场。FORESEE：品牌产品采用自研固件，主要面向行业类存储。公司于1FORESEEFORESEE支持大规模生产和定制，经过十多年深耕存储产品行业，FORESEE已建立全面的产品组合，包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条，广泛应用于各类存储应用场景。年品牌收入占比达20%2017年收购国际高端消费存储品牌Lexar领域久负盛名。Lexar产品涵盖存储卡、移动硬盘、U盘、Workflow（桌面备份站PCIeDDR5DDR4Lexar持续扩张，Lexar构建了覆盖全球六大洲的完整渠道覆盖，Lexar60多个国家和地区实现销售。2024Lexar35.2520%。年品牌收入占比达13%2023年SMARTBrazilZiliaZilia27年的专业经验，Zilia2024Zilia13.88亿元，40.01%。图27：三大品牌赋能公司产品公司公告，各公司官网三、盈利预测与风险提示 营收预测：①嵌入式存储：UFS4.1获闪迪认可正导入多家LPDDR5/5X产品也已量产且陆续进行批量交付。②固态硬盘：公司近年来持续拓展企业级和高端消费级SSDeSSD480GB7.68TB的主流容量范围，新产品mSSDPCBSMTTBLexarLexar④内存条：DDR4DDR5系列规格，近几年该业务增DDR5CPUAISOCAMMAIAI的应用上有望得到越来越多的应用。毛利率预测：25Q318.92%，同比+1.58pcts/环比+4.1pcts，3AI2026年新增产能仍有限，存储价格或将进一步上涨并维持，公司毛利率水平将继续增长。三费率及其他：体量的增大而逐步降低。业务拆分202320242025E业务拆分202320242025E2026E2027E嵌入式存储营收4423842596501080012000同比1.31%90.49%14.54%11.92%11.11%毛利率3.11%17.45%19.50%29.00%30.00%固态硬盘营收280241475400900011500同比86.33%47.98%30.22%66.67%27.78%毛利率5.46%15.93%18.00%31.00%30.00%移动存储营收23283208400052006000同比14.18%37.83%24.69%30.00%15.38%毛利率24.58%29.51%30.00%35.00%32.00%内存条+其他营收57216833700780010000同比35.76%194.19%119.78%110.81%28.21%毛利率-5.84%14.81%19.50%30.00%28.00%总计营收1012517464227503280039500同比21.55%72.48%30.27%44.18%20.43%毛利率8.19%19.05%20.99%30.74%29.80%公司公告 预测2025-2027227.5/328/395亿元，对应归母净14.00/50.24/60.87亿元，EPS3.34/11.99/14.52元，PE78.7/21.9/18.12025-2027PE77/46/40定优势，首次覆盖，给予“增持”投资评级。表4：江波龙财务数据与估值会计年度202320242025E2026E2027E营业总收入（百万元）1012517464227503280039500同比增长22%72%30%44%20%营业利润（百万元）-1060586166459167168同比增长-2526%155%184%255%21%归母净利润（百万元）-828499140050246087同比增长-1237%160%181%259%21%每股收益（元）-1.971.193.3411.9914.52PE-133.1221.078.721.918.1PB18.317.014.28.96.5公司公告预测表5：相关公司估值对比公司代码 市（亿元）公司代码 市（亿元）2025E2026E2027E2025E2026E2027E佰维存储688525.S6858.718.818.5793737德明利001309.S5196.99.412.3755542平均值774640中位值774640（注：归母净利润取自 一致预期，股价截至2026年3月3日）PE-PBBand图28：江波龙历史PEBand 图29：江波龙历史PBBand(元)5000500050005000500-5Mar/23Sep/23Mar/24Sep/24Mar/25Sep/25332211-100

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(元)400350300250200150100500Mar/23Sep/23Mar/24Sep/24Mar/25Sep/25

20.8x16.8x12.7x8.7x4.6x1010风险提示：PC信创等新兴领域的采购需求低于预期，将可能引发存储市场供需关系再次失衡，进而影响公司生产供应的稳定，可能对公司生产经营产生重大不利影响。货跌价损失的风险，从而对公司财务状况及经营成果带来不利影响。可能面临一定的汇率波动风险，从而对公司经营业绩产生不利影响。参考报告：1、《存储 跟踪报告-26全年预计供给偏紧状态持续，产业链公司整体展望乐观》2026-2-52、《存储行业跟踪报告-26Q1价格涨幅超市场预期，关注即将到来的密集财报催化》2026-1-213、《存储 -AI时代存储需求推动周期上行，涨价浪潮下厂商盈利能力逐季提升》2025-11-09附：财务预测表 2023 2024 2025E 2026E 2027E2023 2024 2025E 2026E 2027E资产负债表 利润表2023 2024 2025E 2026E 2027E2023 2024 2025E 2026E 2027E股本413416股本413416419419419资本公积金40784416460246024602留存收益153116362745734911929少数股东权益428432439446453现金12191025211426953234交易性投资0180180180180应收票据07092132159应收款项13451601208630073622其它应收款4081105152183存货5893783399601258815365其他568893115115641894非流动资产46145213553457915996长期股权投资2530303030固定资产15182080254529293247无形资产商誉133412181096987888其他17381885186318451831资产总计1368016897212212610930633流动负债49337223102431051910456短期借款29163696786977307229应付账款11471141145018332237预收账款6695121152186其他8042292803804804长期负债22972774277427742774长期借款20922517251725172517其他205257257257257负债合计723099971301713293132306021646777661237016950负债及权益合计1368016897212212610930633现金流量表202320242025E2026E2027E经营活动现金流(2798)(1190)(1092)16163014净利润(837)505140750316094折旧摊销122433505569621财务费用1023331307050投资收益(1)(47)(556)(420)(410)营运