解构宏观流动性系列之一：重构信贷收支表连接货币政策与银行行为

占款较为接近，以其替换当前信贷收支表中国际相关的科目，更好的反映外部因素对银行行为的影响，同时将差额计入其他项。M2变动的贡献出现了明M2驱动减弱的背景下，以银行净融出、非银持有存单为代表的银行同业业务的变化对于M2的变动影响持续增大。最近两个月M2从8%升至M2的拉动达到了1.3%M2的拉动仅0.2%目标的实现已发挥了更大意义。2025率下行时扩大，20252024年整体也有所收窄，因此在多数情况下银行的配债行为可能不是市场的决定因素。但值得注意的是，如在2026年12024420252025年的扩表意愿明显减弱。M2增速进行更加精准的假设。风险提示信息损耗风险、统计数据变化后的失效风险、政策不及预期导致的预测偏差风险。正文目录引言——以银行行为如何影响M2为研究起点 6信贷收支表的不同层次及其背后的勾稽关系 8信贷收支表涵盖的机构类型 8各层级信贷收支表在存贷款方面的划分口径 各层级信贷收支表在金融投资方面的勾稽关系 14..............................................................................................................................................15大行\中小行的债券投资与金融债券科目轧差后计入存款类机构报表 15大行\中小行与央行交易科目在存款性机构报表中被轧差剔除 16以微观数据验证信贷收支表各科目的内涵 17债券投资科目主要包括了存款类机构持有国债、地方债、信用债 17金融债券——非银机构持有政金债、商业银行债券 19金融同业往来的轧差主要包含了非银机构持有的同业存单 20买入返售与卖出回购的轧差主要是银行净融出与央行质押与买断式回购余额之差 以存款类公司概览中的国外净资产科目替代信贷收支表上的相关科目 24股权和其他投资科目主要包括了非标及同业投资 25重构信贷收支表——连接货币政策与银行行为 26从存款结构观察M2变化的原因 26从资金运用角度倒推M2变化 28以大行与中小行相关科目重构信贷收支表 28近期M2增速改善主要是银行净融出同比增长的贡献国外净资产影响不大.304.2.3重构后的信贷收支表折射出的货币政策的传导路径 4.2.4从大行与中小行的信贷收支表反推其存款结构的变化 33风险提示 36图表目录图表1：存款类机构持有利率债的比重超过70% 6图表2：银行是非银机构资金的主要供给方 6图表3：存款是M2的主要来源 6图表4：贷款又是社融的主要来源 6图表5：金融机构信贷收支表与资产负债表科目对比 7图表6：从存款类机构信贷收支表资金运用端分解M2同比增速 8图表7：信贷收支表的三个层次 9图表8：各层级信贷收支表中的住户存款（亿元） 10图表9：各类层级信贷收支表资金来源规模对比 10图表10：各层级信贷收支表资金来源科目对比 图表各层级信贷收支表资金运用科目对比 图表12：大小行个人存款与存款类金融机构的住户存款基本一致 12图表13：大小行非银存款与存款类金融机构的住户存款基本一致 12图表14：大小行单位存款较存款类金融机构的企业存款及机关团体存款存在缺口1图表15：2026M1大行个人存款及单位存款结构 图表16：财政存款包含的主要分类 13图表17：央行口径政府存款是财政性存款的主要构成项 14图表18：大小行国库现金定存规模高于央行操作主要是前者包含了地方国库现金定存 图表19：存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款结构 14图表20：存款类金融机构信贷收支表中企（事）业单位贷款结构 14图表21：大行与中小行买入返售与卖出回购的轧差不为0 15图表22：大行与中小行同业往来资金来源与资金运用的轧差同样不为0 15

图表23：大行及中小行金融债券与债券投资之和规模大于存款类金融机构 16图表24：大行及中小行较存款类金融机构金融债券及债券投资差额的变动方向基本一致 图表25：央行货币发行与信贷收支表流通中的货币规模 17图表26：央行外汇占款与信贷收支表外汇占款规模 17图表27：大行与中小行债券投资之和与存款类机构之差的变化与各存款类机构持有政金债及商金债变化接近 图表28：存款类机构债券投资与各存款类机构银行持有的政府债与公司信用类债券规模大致匹配 图表29：存款类机构债券投资增量与存款类机构持有的政府债与公司信用类债券增量基本一致 图表30：非银托管金融债环比变动与存款类金融机构信贷收支表中的金融债券的变化基本一致 图表31：非银托管的金融债结构 20图表32：大行与中小行同业往（来源方之和的变动与同业存单融资情况较为一致 图表33：大行与中小行同业往来（来源方-运用方）的轧差与非银机构持有同业存单变化较为一致 图表34：大行买入返售规模与其逆回购余额基本一致 22图表35：中小行买入返售规模同样与其逆回购余额基本一致 22图表36：受央行投放影响大行卖出回购规模与其正回购余额存在差异 22图表37：受央行投放影响中小行卖出回购规模与其正回购余额存在差异 22图表38：大行中小行买入返售与卖出回购轧差与扣除央行质押式与买断式回购投放后银行净融出变化基本一致 图表39：大行及中小行存放央行存款及央行其他存款性公司存款规模 24图表40：大行中小行存放央行与央行口径准备金存款差异与信用社及财务公司的存款准备金较为一致 图表41：存款类机构信贷收支表上对外资产与负债的相关科目与央行报表的较为接近 图表42：央行与其他存款性公司资产负债表的国外净资产之和与存款性公司概览中的国外净资产一致 图表43：存款类公司概览中的国外净资产在2015年之前与金融机构外汇占款接近图表44：各类机构股权与其他投资规模 图表45：M2同比增速及贡献结构 26图表46：非法人产品持有的同业存单及同业存款变动 27图表47：大行存款同比增速及贡献结构 28图表48：中小行存款同比增速及贡献结构 28图表49：以大行与中小行相关科目重构信贷收支表后其他因素对于M2变动的影响更加稳定 图表50：与直接拆解相比，纳入大行/中小行特有科目考虑后，其他项变动对M2的贡献明显减弱 30图表51：2026年1月银行净融出较去年同期大幅增加 30图表52：存款性公司概览中的国外净资产与银行涉外收付差额更加一致 31图表53：1月政府存款余额达到了6.5万亿 31图表54：1月新增信贷较去年有所回落 31图表55：银行净融出与非银持有存单近期已成为对M2增速变动的主要贡献项 32图表56：存款类机构债券投资与政府债供给关系最为密切 33图表57：存款类债券投资与政府债净供给之差同利率一般呈现正相关关系 33图表58：存款类机构金融债券与政金债和商业银行债净供给 33图表59：金融债净供给与存款类机构金融债券之差同10年政金债利率一般呈正相关关系 图表60：央行对大行与中小行的流动性投放和准备金存款 34图表61：以大行信贷收支表倒推其存款变动，2024年准备金存款大幅下降可能反映了其资金向中小行的转移 图表62定 35引言——以银行行为如何影响M2为研究起点近年来，机构行为对于国内债券市场的影响愈发重要。在我国以间接融资为主导的金融体系中，银行占据主导地位。从国内债券的存量分布来看，如果将信用社以及央行等机构包括在内，存款类机构持债规模占全部债券托管的比重占到了全部60%70%；来自银行的委外资金也是众多非银机构负债的重要来源；在资金市场上，银行还是非银资金的重要供给方。因此在债券市场机构行为的分析中，对于银行行为的分析是最重要的基础之一。图表1：存款类机构持有利率债的比重超过70% 图表2：银行是非银机构资金的主要供给方用社、其他合计

注：存款类机构托管数据为商业银行、信但是，债券以及基金等金融投资仅是银行资产的一小部分，银行对相关资产的摆布也要受到其存款与贷款的增速和结构的影响。单一银行在吸收存款与信贷投放时可能有其自身经营层面的考虑，但对整个银行体系而言，银行存款与贷款分别作M2调控流动性环境来影响银行的行为，进而实现其货币政策的目标，而货币政策又是债券市场最主要的影响因素。因此，研究银行的行为，对于理解货币政策及其传导路径，同样也具有重要意义。图表3：存款是M2的主要来源 图表4：贷款又是社融的主要来源相对于季度频率的银行报表数据，央行在月度发布的金融机构资产负债以及信贷收支的统计更加及时全面，尤其是每月的信贷收支统计，它是具有中国特色的金融统计制度，能够为我们提供关于整个银行体系资金来源与运用结构相对完整的信息。尽管国内金融机构信贷收支表与资产负债表这两套报表同时编制，相较于资产负债表上单独以债务人类型的划分不同，信贷收支表的编制目的不是为了反映金融机构与其他主体之间的债权债务关系，在资金来源与运用的科目上相较资产负债表更加细致。例如，在资金使用方面，信贷收支表中包括了债权投资、股权与其他投资，在存贷款之外资金来源与运用更详细的信息，并且还提供了分大行与中小行的结构数据，这些信息可以与部分微观数据相互印证，帮助投资者更好的理解银行行为以及其背后货币政策导向。图表5：金融机构信贷收支表与资产负债表科目对比人民银行

M2M2M0都在信贷收支表M2M2M2M2M2图表6：从存款类机构信贷收支表资金运用端分解M2同比增速尽管大行/中小行信贷收支表包含了更多银行金融投资行为，提供的信息或许可且科目设置也有差异，下级信贷收支表在合并到上层时还会对不同科目进行相互轧因此，在这篇报告中，我们将从不同层次报表的勾稽关系出发，同时探究大行与中小行信贷收支表部分特有科目的意义，并结合微观特征进行验证，在此基础上对信贷收支表进行重构，继而为银行行为及其背后货币政策的分析提供新的范式。信贷收支表的不同层次及其背后的勾稽关系信贷收支表涵盖的机构类型国内的信贷收支统计涉及的机构范围仅包含了金融监管总局监管的银行业金融机构，并不包括证券、保险等非银金融机构。而银行业金融机构又可分为存款类金融机构和银行业非存款类金融机构两类。存款类金融机构包括人民银行和银行业存款类金融机构，后者主要包括银行、信用社和财务公司，而银行业非存款类金融机构包括金融监管总局监管的信托投资公司、金融租赁公司、汽车金融公司、贷款公司、消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等。人民银行和政策性银行也在存款类金融机构的统计范畴内，这也是过去市场理解相关报表时常有的偏差。图表7：信贷收支表的三个层次人民银行 绘制9张信贷收支统计的相关报表，其中口径相对细5张，包括金融机构人民币信贷收支表、存款类金融机构人民币信贷收支表、中资全国性大型银行人民币信贷收支表、中资全国性四家大型银行人民5张报表的口径涉及的统计范围不同，大致也可分为3个层次。

其中，金融机构信贷收支表的层级最高，包含了上文所述的所有银行类金融机构。而存款类金融机构信贷收支表包含了人民银行和其他银行业存款类金融机构，剔除了非存款类金融机构，层次居中。而剩余三张表则是针对不同类型的银行进行2008年末各金融机构本外币资产总额为2万亿元的银行,国开行、交行和邮政储蓄银行，而四家大型银行人民币信贷收支表仅包含其中的工2008年末为参考标准其他本外币资产总量小于2万亿元的银行，也包括了其他两家政策性银行。2009其同样纳入了中小型银行的统计口径之中。由于当前信用社的存款结构数据仅更新2024Q3，我们以这一时点的细项数据进行验证。以居民存款为例，由于信用社24Q31488万亿，与大型银行、中小型银行、农村信用社、财务公司加总的居民存款规模基本差距仅16490.1%52%45，2%20231亿元，基本15Q15.6万亿下24Q33.915Q15.5万亿下降至24Q33.7万亿基本匹配，显示随着越来越多的农信社改制成为农商行，尚未改制农信社的存款规模在下降，因此已改制成农商行的部分可能已被纳入中小型银行的统计口径中。图表8：各层级信贷收支表中的住户存款（亿元）注：2024Q4开始不再公布农村信用社资产负债表从某种意义上看，各层次的信贷收支表都是将不同类型的银行类机构的相关科目进行汇总合并，在这一过程中，各银行之间的债权债务关系可能会存在相互抵消部分，因此，不同层次的信贷收支表在科目设置上可能存在一些差异，且部分相同与存款类金融机构以及金融机构信贷收支表科目的不同设置上。如果我们将大行与中小行资金来源或是资金运用简单相加，其反而会高于存款类机构的资金来源。图表9：各类层级信贷收支表资金来源规模对比图表10：各层级信贷收支表资金来源科目对比 图表各层级信贷收支表资金运用科目对比人民银行 人民银行各层级信贷收支表在存贷款方面的划分口径存贷款业务是银行经营的基础，也是其他金融机构无法替代的业务类型。央行在每月中旬也会单独披露存贷款的相关数据，但信贷收支表可以提供关于存贷款结构更详细的信息。而大行、中小行人民币信贷收支表与金融机构和存款类机构信贷收支表在存贷款相关科目的设置上也有不同之处，在总量上也存在一定差异，后者可能主要还是由于其包含的机构范围不同。如前文所述，存款类机构除了包括大型

以及中小型银行之外，也包括了农村信用社、财务公司等非银行存款类机构以及人民银行；金融机构之中又包含了信托公司、消费金融公司等非存款类金融机构。20261315万亿，33893%，中间的差额主要是信用社、财务公司吸收的存款，但考虑存款类机构资产负债表也包含了央行，因此央行口径的非金融机构存款以及政府存款也是差额的来源。另一方面，金337万亿，反而低于存款类金融机构余额，这可能还是由于信托公司、消费金融公司等机构并没有吸存的职能，他们在商业银行的存款在计算整体报表时反而被轧差剔除。在贷款端，也同样是存款类金融机构的规模最大，部分非存款类金融机构的贷款被轧差剔除因此金融机构各项贷款余额更小，大行与中小行贷款之和最小。具体从科目设置来看，大行、中小行个人存款之和与存款类金融机构的住户存款基本对应，随着近年来信用社的大量改制，二者的差额反而有所缩窄。而在非银存款方面，大行、中小行非存款类金融机构存款与存款类机构也基本对应，且差额更小。图表12：大小行个人存款与存款类金融机构的住户存款基本一致

图表13：大小行非银存款与存款类金融机构的住户存款基本一致 但是，存款类金融机构信贷收支表并没有大行与中小行信贷收支表上列示的单位存款分项，而是细分为了非金融企业存款和机关团体存款。其中，机关团体存款是机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金，存放于商业银行账户中，属于一般存款的范畴，同时也需要缴纳存款准备金，与企业存款类似。大行与中小行单位存款之和，与非金融企业存款和机关团体存款之和也同样存在一定缺口，这主要也是受到了后者包含财务公司、信用社的口径影响。图表14：大小行单位存款较存款类金融机构的企业存款及机关团体存款存在缺口

图表15：2026M1大行个人存款及单位存款结构大行与中小行信贷收支表在住户与单位存款中均有活期存款、定期存款和结构性存款的类型信息披露，单位存款中还披露了保证金存款规模，相比于存款类机构/金融机构信贷收支表的口径更加详细。但值得注意的是，如果将大行与中小行住户和单位存款中的各分项加总，可以发现其明显低于其直接披露的住户和单位存款，尤其是单位存款差额更大，这可能反映了住户和单位存款中还有一些未披露详细口径的其他存款。此外，金融机构与存款性金融机构资产负债表中存在财政性存款科目，但大行款”和“国库定期存款”这几个科目，其主体部分为财政库款，是财政部门存放在1985204年颁布的新预算法中又再度明确，相当于财政库款主要存放在央行及其分支机构。而“财政过渡存款”是各级国库当日收纳但未报解的相关款项，相当于已经存入央行。因此，在央行资产负债表负债端的政府存款主要就包括了这两项内容。按照《国家金库条例》的规定，国内财政收入均进入央行及分支机构的国库账户，但央行分支机构及人员配备、基础设施等有限，各地税费缴纳多由商业银行直接代理，市区及以下行政区域的税收资金可以由商业银行代理收缴，再及时交付国库，由于收缴和交付时间有差异，国库资金会在商业银行有短期沉淀，形成财政过渡性存款、待结算财政存款，而财政专项基金也存入商业银行，但这部分资金规模相对有限，且央行对这部分存款不付息。图表16：财政存款包含的主要分类源：人民银行

来2006资金投资收益，中央财政与地方财政均定期开展相关招标操作。而中标存款银行可设立“国库定期存款”科目，相关资金从央行的“政府存款”科目划出拨入，同时2026年11.19万亿，明显高于财政部招标的1500国库定期存款还包括了地方国库现金定存。因此，金融机构与存款性金融机构信贷包括了其他财政存款，而大型银行与中小型银行信贷收支表中只包括了国库现金定存的部分。图表17：央行口径政府存款是财政性存款的主要构成项

图表18：大小行国库现金定存规模高于央行操作，主要是前者包含了地方国库现金定存，

而在贷款端，信贷收支表的各项贷款首先分为境内贷款和境外贷款，境内贷款99%，而境外贷款包含境内银行直接向境外非金融企业发放以及通过向境外银行融出资金等方式向境外非金融企业间接发放的贷款。而境内贷款中，金融机构与存款类金融机构信贷收支表分成了住户贷款、企（事）业单住户贷款按照资金用途，又分为消费贷款和经营贷款两类，其中中长期消费贷款占比最高，房贷与车贷都包含在其中。而单位贷款则分成了短期贷款、中长期贷款、票据融资、融资租赁、各项垫款五类，其中中长期贷款占比最高。但大行与中小行信贷收支表并未按照借款人分类进行划分，则仅有短期贷款、中长期贷款、票据融资、融资租赁、各项垫款这五种类型。图表19：存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款结构

图表20：存款类金融机构信贷收支表中企（事）业单位贷款结构 各层级信贷收支表在金融投资方面的勾稽关系这在信贷收支表上也有所列示，但不同层级在相关科目设置上也存在一定的差异，其中部分科目存在一些的轧差关系。买入返售、卖出回购、同业往来款在轧差后被归集在存款类机构报表的其他项大行与中小行的信贷收支表中包含了买入返售资产、卖出回购资产、银行业存款类金融机构往来（来源方/运用方）科目，而相关科目在汇总时剔除了该类银行之间的交易后，反映的都是这类银行与其他类型金融机构相关交易的存量。在统计存款性金融机构信贷收支表时，大行与中小行相互交易的部分也要被剔除，但部分银行与非银之间的交易仍会被保留，因此买入返售与卖出回购、金融机构往来的来源0图表21：大行与中小行买入返售与卖出回购的轧差不为0

图表22：大行与中小行同业往来资金来源与资金运用的轧差同样不为0大行\中小行的债券投资与金融债券科目轧差后计入存款类机构报表大行、中小行和存款类金融机构信贷收支表的资金运用端都包含了债券投资科目，资金来源端都包含了金融债券科目。由于大行投资的债券包括了部分中小行发行的金融债券，中小行也同样如此，这部分银行之间互持的债券在存款类金融机构信贷收支表上都进行了轧差处理；相对应的，大行通过金融债券融资也包括了中小行投资的部分，中小行也同样如此，相关科目在存款类机构信贷收支表上也同样进行了轧差，因此存款类金融机构资金运用端的债券投资和资金来源端的金融债券科目都明显低于大行与中小行的相关科目之和。如果将大行与中小行金融投资、债券投资科目之和与存款类机构相应的科目做差，可以发现二者的变动方向基本一致，这是由于二者的差值主要就包括了大行与中小行互持的金融债券（包括大行与中小在做差时，多减了存款类机构中的信用社、财务公司等持有的政府债券与公司类债券。图表23：大行及中小行金融债券与债券投资之和规模大于存款类金融机构

图表24：大行及中小行较存款类金融机构金融债券及债券投资差额的变动方向基本一致 大行\中小行与央行交易科目在存款性机构报表中被轧差剔除与每月货币当局资产负债表与其他存款性公司资产负债表分开公布不同，不论是金融机构信贷收支表还是存款类金融机构信贷收支表，均包含了央行本身，这也对信贷收支表在不同层次的勾稽关系造成了影响。首先，大行与中小行信贷收支表包括向中央银行借款、存放中央银行存款，而在金融机构与存款类金融机构信贷收

支表却无上述项目，这也是由于合并报表时，央行与商业银行的这部分债务/债权互相抵消。其次，在金融机构与存款类机构信贷收支表中，都包含了流通中货币的科M0银行的库存现金同时作为银行资产和央行负债，在存款类机构报表加总统计后相互抵消。而库存现金在大行与中小行的资金运用端没有显示，理论上可能反映在了它们的其他项上。第三，如前文所述，大行与中小行资金来源端的国库定期存款，与存放在央行的政府存款，再加上过渡性存款，就构成了存款类机构报表上的财政性存款科目。图表25：央行货币发行与信贷收支表流通中的货币规模

图表26：央行外汇占款与信贷收支表外汇占款规模 另一方面，在2015年之前，信贷收支表上还有金融机构外汇占款这一科目，规2015年后这一科目由央行外汇占款替代，大行与中小行信贷收支表中也并无相关科目，银行自身的外汇头寸可能被合并到了其他项中。目前存款类机构信贷收支表上的资金来源方，有对国际金融机构负债科目，资金运用方，有黄金占款、中央银行外汇占款以及在国际金融机构资产这三个科目，但这些科目几乎反映的都是央行的对外资产和负债。

以微观数据验证信贷收支表各科目的内涵上文我们对于三个层次信贷收支表的科目设置以及相对应的勾稽关系进行了说明。而在这一部分，我们会通过从微观数据层面的验证，来探究信贷收支表相关科目变化背后的含义。考虑存款类机构信贷收支表的科目设置与金融机构信贷收支表接近，且不包含银行业非存款类金融机构，更聚焦于银行的行为，因此我们这一部分的分析将以存款类机构信贷收支表的相关科目为基准，探讨其与大行、中小行报表之间的关系。债券投资科目主要包括了存款类机构持有国债、地方债、信用债202587万亿，且近年来占比还在不断提升，目前已经超20%。原本这一科目主要包括了存款类金融机构持有的各类有价证券，但由于银行自营持有股票资产受到了政策相对严格的约束，因此其主要就包含了银行持有的各类债券。大行的信贷收支表中资金运用端的债券投资科目主要包含国债、地方债、金融债券和各类信用债，但它们发行的金融债券也是其资金来源之一，因此大行信贷收支表在债券投资与金融债券统计时，剔除了大行之间互持的部分，但债券投资仍包含了大行持有的非大行发行的金融债，金融投资科目也包含了大行发行但

非大行持有的金融债券，中小行报表统计时原理类似。但在合并编制存款类金融机构信贷收支表时，债券投资中银行持有银行发行的金融债券，与金融债券科目中银行持有的部分则被全部轧差剔除。因此存款类金融机构信贷收支表的债券投资科目并不包含各类银行发行的金融债券，主要是其持有的国债、地方债、公司信用类债2024我们可以用托管数据对此进行验证。我们将托管数据中商业银行、信用社和其可以发现二者的规模大致匹配。另一方面，理论上，大行中小行债券投资之和与存（包括农发行与口行考虑大行之间、中小行之间债券互持的规模有限，信用社等机构每月托管变动也并不大，因此二者的差额，与中债登和上清所披露的商业银行托管金融债券每月净增规模的走势也基本一致。从逻辑上看，银行持有的债券规模越大，也能相应的派生货币信用。图表27：大行与中小行债券投资之和与存款类机构之差的变化与各存款类机构持有政金债及商金债变化接近注：各存款类机构银行为商业银行、信用社、其他机构图表28：存款类机构债券投资与各存款类机构银行持有的政府债与公司信用类债券规模大致匹配

图表29：存款类机构债券投资增量与存款类机构持有的政府债与公司信用类债券增量基本一致 注：各存款类机构银行为商业银行、信用社、其他机构

金融债券——非银机构持有政金债、商业银行债券信贷收支表资金来源端的金融债券科目，包括了存款类金融机构发行的政策性银行债、商业银行普通债、商业银行次级债、商业银行混合资本债、商业银行二级资本工具、商业银行其他一级资本工具（如商业银行永续债）等等，但不包含同业64%。上文已经提到了，大行与中小行信贷收支表金融债券科目会将大行之间互持以及中小行之间互持的部分轧差处理，而在合并报表时，存款类金融机构人民币信贷收支表中的金融债券会将所有银行之间互持的金融债券全部剔除，所以存款类金融机构人民币信贷收支表中的金融债券规模明显低于大行与中小行信贷收支表中金融债券合计的规模。而在进行了轧差处理之后，存款类金融机构信贷收支表上金融债券科目主要反映的是非银机构持有的金融债。非银机构持有的金融债越多，银行对于存款的依赖度就会越低，因此在其M220213月以来，非银机（在中债登托管的政金债+非银机构在上清所托管的金融债券规模加总，与存款类金融机构人民币信贷收支表中的金融债券科目进行对比，可以发现二者走势也基本一致。1120213（如永续债）纳入币信贷收支表中金融债券的存在一定缺口。202132021320201-2021220213与存款类金融机构人民币信贷收支表中金融债券的缺口才明显收敛。图表30：非银托管金融债环比变动与存款类金融机构信贷收支表中的金融债券的变化基本一致图表31：非银托管的金融债结构金融同业往来的轧差主要包含了非银机构持有的同业存单银行业存款类金融机构往来主要记录了金融机构之间开展的以投融资为核心的同业融资业务和同业投资业务，主要业务类型包括同业存款、同业存单等。若商业银行通过发行同业存单、同业存款等方式融入资金，则隶属于“银行业存款类金融（运用方”科目。261月末，大行+中小行银行业存款类金融机构往来（来源方）存量为20.4万亿，略高于上清所19.0万亿，相关差额主要就是银行之间的同业存款、同业拆借等项目。从环比变化来看，大行与中小行同业往来（来源方）之和的月度增量与上清所同业存单月度托管增量，以及同业存单月度净融资规模的走势都较为接近。图表32：大行与中小行同业往来（来源方）之和的变动与同业存单融资情况较为一致，由于同业存单是同业往来款的主要组成部分，因此同业往来款的来源方可能主要反映了银行同业存单的发行，而运用方可能主要反映了大行或中小行持有的同业如果将大行与中小行同业往来款的来源方与运用方相加，可以发现同业往来的资金来源方，均要明显高于资金运用方，而相应的差额可能主要就反映了非银机构持有的同业存单。

我们用月度托管数据中非银机构持有的同业存单规模来估计大行、中小行银行业存款类金融机构往来（来源方）之和与大行、中小行银行业存款类金融机构往来（运用方）之和的轧差，可以发现二者的规模大致相当。尽管二者的轧差，在存款类金融机构信贷收支表上可能被列入其他项，没有单独统计，但这本质上也是银行的重要资金来源之一，可以降低银行负债对于存款的依赖。在其他条件不变的情况下，这一科目的上升也可以带来M2的下降。图表33：大行与中小行同业往来（来源方-运用方）的轧差与非银机构持有同业存单变化较为一致买入返售与卖出回购的轧差主要是银行净融出与央行质押与买断式回购余额之差买入返售与卖出回购同样是大行与中小行信贷收支表上特有的科目。买入返售资产是指商业银行（逆回购方，即资金融出方）与金融机构（正回购方，即资金融入方）之间按照协议约定先买入金融资产，再按约定价格于到期日将该项金融资产返售的资金融通行为。卖出回购资产是指商业银行（正回购方，即资金融入方）按照回购协议向金融机构（逆回购方，即资金融出方）先卖出金融资产，再按约定价格于到期日将该项金融资产购回的资金融通行为。而在国内资金市场中，质押式回购的使用范围最广。从高频数据来看，大行和中小行的买入返售资产与银行逆回购余额数据的变动趋势大致相同。而对于卖出回购资产，除了包含大行与中小行正回购余额，还包括了商业银行通过质押式回购与买断式回购从央行融入资金的规模。因此，大行中小行买入返售资产-卖出回购资产就相当于银行在扣除从央行的回购融资后，向非银机构净融出资金的规模，与银行净融出-央行回购余额基本匹配。图表34：大行买入返售规模与其逆回购余额基本一致

图表35：中小行买入返售规模同样与其逆回购余额基本一致 图表36：受央行投放影响大行卖出回购规模与其正回购余额存在差异

图表37：受央行投放影响中小行卖出回购规模与其正回购余额存在差异 图表38：大行中小行买入返售与卖出回购轧差与扣除央行质押式与买断式回购投放后银行净融出变化基本一致由于商业银行是资金市场的重要供给方，因此买入返售与卖出回购的轧差，也可以理解为银行资金运用的重要渠道。理论上看，在假设其他条件不变的情况下，M2增速的相应提升。但在存款类机构信贷收支表，二者的轧差同样可能被列入其他项，没有单独统计。但值得注意的是，由于存款性OMO或是买断式回购获取的资金，会在央行端被其投放所抵消。因此，如果需要在存款类机构报表中考虑这一问题，可能只需要考虑银行净融出即可。

与之同理，大行、中小行信贷收支表资金来源端的向中央银行借款与资金运用端的存放中央银行存款，如果合并至存款类金融机构信贷收支表中，同样会被轧差OMO与买断式回购向银行融出的资金反映在MLF、PSL以及其他结构性性货币政策工具。但另一方面，大行与中小行存放中央银行存款之和，仍然明显低于央行资产负债表中的其他存款性公司存款。事实上，相关科目已经过多轮口径调整，2011年起央行资产负债表将境外金融机构存款从其他存款性公司存款纳入国外负债项目，2015年开始全国中小型银行信贷收支表统计范围扩大至非跨省经营银行，这已使二2024Q3，1.08万亿51323645亿元，二者之和与差异也较为接近。另外，其他存款性公司资产负债表中存在准备金存款科目，略高于央行口径的其他存款性公司存款。图表39：大行及中小行存放央行存款及央行其他存款性公司存款规模

图表40：大行中小行存放央行与央行口径准备金存款差异与信用社及财务公司的存款准备金较为一致

以存款类公司概览中的国外净资产科目替代信贷收支表上的相关科目前文已经提到，存款类机构信贷收支表上的资金来源方，有对国际金融机构负债科目，资金运用方有黄金占款、中央银行外汇占款以及在国际金融机构资产这三个科目，但这些科目几乎反映的都是央行的对外资产和负债。从细项看，中央银行而信贷收支表上，在国际金融机构资产与对国际金融机构负债这两个科目，则与央行资产负债表上的其他国外资产与国外负债两项不同，不论是规模还是变化都要远IMF头寸、SDRs、其它多边合作银行的股权和其它存款性公司以外汇缴存的准备金，国外负债主要是境外金融机构（包括中银香港之类）在央行的存款。其中其他存款性以外汇缴存的准备金在信贷收支表统计时或被轧差剔除，而国外负债涵盖的内容可能远大于信贷收支表上的对国际金融机构负债科目。我们将信贷收支表上的这几项科目合并国外净资产。值得注意的是，央行和其他存款性公司资产负债表中也有国外净资产科目，二者之和基本等于存款性公司概览中的国外净投资。而其他存款性2015也大致可以匹配，大致可以反映银行外汇头寸的变化。因此我们在对存款类机构对外资产对其资金来源与运用的影响时，考虑以存款类公司概览中的国外净资产去替代信贷收支表上反映国外净资产的几个科目。图表41：存款类机构信贷收支表上对外资产与负债的相关科目与央行报表的较为接近

图表42：央行与其他存款性公司资产负债表的国外净资产之和与存款性公司概览中的国外净资产一致 图表43：存款类公司概览中的国外净资产在2015年之前与金融机构外汇占款接近

股权和其他投资科目主要包括了非标及同业投资各层级信贷收支表上都有股权和其他投资科目，这一科目主要包括了银行非标投资以及基金等同业资产投资的部分。这个科目在各个层级几乎都是在2017年初触20202017年金融监管加强，此后资管新规落地，金融机构普遍压缩了相关资产的规模，直到资管新规过渡期结束后大致整改完毕。而由于信托、金融租赁等非存款类金融机构的类似投资不会反映在银行报表上，二者不存在轧差关系，因此这一科目在金融机构大行这一科目的规模远远小于中小行，中小行进行相关投资的积极性更强。而金融机构与存款类机构的差值近年来也有所扩大，显示信托等机构近年来进行的非标与基金投资规模上升更快。但由于这一个科目整体增速相对有限，我们在下文中就没有对这一个科目进行更详细的拆解。图表44：各类机构股权与其他投资规模重构信贷收支表——连接货币政策与银行行为在详细探究了各层级信贷收支表的科目设置以及相对应的勾稽关系，同时通过微观数据验证了各个科目背后的含义后，在这一部分我们将尝试把大行与中小行信M2变动的原因进行更详细的拆解，同时从各个科目的变化分析银行的行为以及背后的央行态度。

从存款结构观察M2变化的原因在存款类机构信贷收支表中，由于流通中的现金和主要的存款科目是构成M2M2M2此，我们用大行与中小行信贷收支表上的国库现金定存去替代财政性存款，而保留M2与这些项目之和的M2变化的原因进行拆解。图表45：M2同比增速及贡献结构从拆解中可以发现，近年来机关团体存款对M2的贡献相对平稳，可能出于预防性流动性需求的影响，居民活期存款增速同样相对平稳，而居民定期存款增速虽有所下降，但整体降幅同样可控。而在20261月居民活期存款、居民定期存款与M020244月禁止手工M2的主要拖累，但其冲击在20254月后随着基数下降的影响已逐步减弱，近期甚至已经转正，反而是企业定M20202442024年末同2025M2的贡献又出现了一定的提升。

2025Q43长较快，这也引发了存款搬家的讨论。但央行也提到了资管产品新增资产主要投向同业存款和存单，20254.6万亿。20251.76在上半年，以此倒推，20256.73万亿是资管产品配置的存款，并不完全是券商保证金存款的增加。而在居民资金进入股市带来券商保证金存款增加的情况下，即便居民在进行股票交易时会将相应存款转移给其他机构，货币流通速度的加快可能带来股票市值的增长，但在这一过程中存款也并不会因此消失，对于银行而言，存款结构可能发生变化，但银行整体负债受到的影响可能还相对有限。因此从整个银行体系的层面，市场讨论的存款搬家本质上是个伪命题。图表46：非法人产品持有的同业存单及同业存款变动M2析其资金来源的变化。由于大行与中小行信贷收支表公布的个人存款与单位存款的细项——活期存款、定期存款、结构性存款以及单位特有的保证金存款加总，低于个人存款与单位存款，因此我们将差值部分列为其他项。图表47：大行存款同比增速及贡献结构 图表48：中小行存款同比增速及贡献结构20244月禁止手工补息后对于大行负债的冲击显然更大，尽管大行与中小行的单位活期存款增速均明显下降，但中小行的单位定期存款凭借更高的利率水平增速反而有所提升，相反大行只能更多依赖2025负债对非银存款的依赖度也有所提升。与之相反，大行单位活期存款的增速由负转正，个人定期存款增速也大致企稳，而单位其他存款的贡献出现了明显上升，叠加非银存款的持续回升，大行负债增速反而出现了更快的回升。

从资金运用角度倒推M2变化由于存款类金融机构信贷收支表上，资金来源端各项存款与流动性中的货币是M2M2M2M2际金融机构资产以及资金来源端的对国际金融机构负债合并为存款类机构国外净资产，以此便可以根据信贷收支表资金运用端以及资金来源端的其他科目倒推出M2变化的原因。M2的主要驱M2202010%的峰值5%2024年下半年以来还出M2的变动反而更多受到了其他项影响，因此在对信贷收支表各个科目以及勾稽关系的分析后，我们尝试将大行与中小行信贷收支表的部分信息整合进存款类机构信贷收支表。以大行与中小行相关科目重构信贷收支表首先，大行与中小行买入返售与卖出回购之差，减去央行质押式与买断式回购的投放，相应的科目可以理解为银行对非银的净融出。我们将这一科目补充进入信贷收支表的资金运用端，同时将这部分相应的从其他项中扣除。如果其他条件不变，银行净融出的上升也相当于银行的信用派生，也可以带来M2增速的提升。M2M2与信贷收支表中各M2M2他金融性公司债权、负债端的非金融机构存款以及不计入储备货币的金融性公司存款理论上也包含在了存款类机构信贷收支表的其他项中，其中非金融机构存款主要是支付机构的客户备付金，理论上其上升也会带来银行各项存款的下降。因此，我们也将这些科目从其他项上剥离，合成央行其他存款科目。第三，大行与中小行同业往来的资金来源方减去同业往来的资金运用方，可以理解为非银机构持有的同业存单，我们也将其补充进信贷收支表的资金来源端，同时相应的从其他项中扣除。理论上，银行通过存单从非银机构吸收负债，可能也会使其吸收存款的压力减弱，因此这一科目的上升可能也会带来M2增速的下降。第四，我们用存款类公司概览中存款类公司的国外净资产，替代原来信贷收支表中的黄金占款、中央银行外汇占款、在国际金融机构资产、对国际金融机构负债等科目，用来更广泛的反映央行及商业银行对外债权债务关系的变化，同时将央行资产负债表中的对其他金融性公司债权、非金融机构存款、不计入储备货币的金融性公司存款合并计入信贷收支表，记为央行其他存款科目，并相应的扣减其他项，以分解出相应的行为对信贷收支表的影响。如果其他情况不变，新口径的国外净资产增加可以派生M2，而央行其他存款科目增加会带来M2增速的回落。图表49：以大行与中小行相关科目重构信贷收支表后，其他因素对于M2变动的影响更加稳定在对相应科目进行调整后，我们便可以构建包含金融投资科目的新的存款类金M2变动的贡献出现M2变动的原因以及背后的银行行为。图表50：与直接拆解相比，纳入大行/中小行特有科目考虑后，其他项变动对M2的贡献明显减弱近期M2增速改善主要是银行净融出同比增长的贡献国外净资产影响不大从结果上看，202512月-20261月，M28%9%，最重要的推2025113.76万亿202614.672025120244.741.54M2的新增拉动1.3%。图表51：2026年1月银行净融出较去年同期大幅增加除此之外，由于银行存单净融资持续为负，非银机构持有的存单规模也有所下M2M2同比的贡11月-0.2%10.1%。由于春节错位因素影响，主要内容为支付机M2同比增速带来0.2%的提振。而如果以存款类机构国外净资产科目观察外部因素的影响，可以发M2同比的提振幅度也0.2%M2上升的主因。事实上，尽管结售汇差额与银行代客涉外收入202512月-202611.131.271.38净资产科目则上升了约3900亿，与涉外收入顺差约2100亿较为接近，但远高于当4000M2的影响。图表52：存款性公司概览中的国外净资产与银行涉外收付差额更加一致

另一方面，16.54.7万亿，这M20.5%。此外，银行资金运用M20.3%的拖累，而这两项也是拖累社融增速回落的主要原因。尽管如此，在金融投资相关科目的提振下，近M2增速仍然在社融回落的背景下大幅走高。图表53：1月政府存款余额达到了6.5万亿 图表54：1月新增信贷较去年有所回落重构后的信贷收支表折射出的货币政策的传导路径从上文的分解逻辑来看