2026年美容护理行业投资策略分析报告：行业稳健发展把握结构性机会

证

券

研

究

报

告行业稳健发展，把握结构性机会2026年春季美容护理行业投资策略2026.3.17摘要◼

回顾美容护理板块表现：26年初至今，SW美容护理指数下滑1.2%，略显疲软。期间SW美护涨幅最高超5%，其中医美指数期间涨幅最高超10%。相对收益方面，SW美容护理指数暂时跑输申万A股指数，预计26Q2在618等大促带动下，实现超额收益。◼

化妆品：4P视角发掘品牌端长期成长标的，上下游结构性机会凸显。化妆品品牌端竞争激烈，国货在研发、渠道等全方面突围，国际品牌在华触底反攻，采用更本土化产品及更灵活流量策略积极应对，预计在品牌矩阵、营销策略、渠道均衡及产品力多维度发力的国货集团，将在未来行业整合与出清阶段逆势增长，成为国内乃至世界性美妆巨头。同时，关注美妆产业链上下游标的结构性机会，上游代工板块经数年业绩与股价回调，业绩回暖，下游代运营在自有品牌与AI加持下，业绩反转。◼

医美：新原料、新产品、新模式，用新打动消费者，看好医药械公司向日常化、平价化、细分化产品发力。医美药械市场蓝海转红，医美重点标的产品布局与在研管线完善，在玻尿酸、胶原蛋白、肉毒素、体重管理、光电设备等全领域，自研+外购布局，预计将超越外资成为轻医美赛道主要竞争者。◼

电商代运营板块：代运营板块业务转型明显、竞争格局重构，若羽臣、水羊股份、青木科技、壹网壹创等公司通过自有品牌孵化、AI+GEO赋能和海外并购重塑第二增长曲线。◼

投资分析意见：◼

核心推荐：化妆品：核心推荐：1）渠道/品牌矩阵完善，GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化；2)期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物。3）母婴板块：圣贝拉、孩子王。◼

医美：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的；推荐：爱美客、朗姿股份。◼

电商代运营+个护自有品牌推荐：若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技。◼

风险提示：宏观经济不确定性；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧；第三方数据误差；超头主播流量下行；医美合规趋严及拿证不及预期；舆情风险。证券研究报告2本人有

169580个文档在互联网上公开展示，

每天几万个目光扫过，商业价值无可估量。本广告页虚席以待，有眼光人士可以和我联系宣传和推广，目前只放开四个位置，见下方有意联系wechat

:

lycqlc位置一：

每月5000元位置二：

每月3000元位置三：

每月2000元位置四：

每月1000元主要内容1.

板块综述：26年初至今SW美护略疲软，618预计带动反弹2.

化妆品：回归4P看发展，26年产品为王3.

医美：百花齐放，新品迭出4.

代运营：代运营为基，自有品牌+AI打造新增长曲线5.

公司综述：多品牌全品类制胜，把握结构性机会6.

估值与风险提示31.1

26年年初至今SW美护指数阶段性承压，网创、贝泰妮等领涨板块◼

美容护理板块26年初至今（3月16日）下滑0.4%，个股涨跌幅在-27.3%至35.6%之间，表现分化：••GEO搜索变革+AI智能浪潮，带动壹网壹创股价上涨31.2%；贝泰妮预计26年业绩边际改善，38大促特护霜等大单品畅销，26年初至今股价涨幅近双位数。图1：美容护理行业26年至今累计跌幅为0.4%图2：26年初以来化妆品医美板块重要个股累计涨跌幅为-27.3%至35.6%证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究41.2

板块成长为王，业绩增速与估值强相关◼

2020年以来，美容护理标的经历股价双击、双杀与业绩触底反弹、股价V型反转等多种趋势。◼

印证板块成长为王的投资属性，业绩高增长且增速向上，估值倍数快速正反馈，反之亦然。表1：2020年以来美容护理重点公司业绩与估值对比2020营收18%20217%-2022营收-26%2023营收57%2024营收62%25H1/2025Q1-3营收

净利润17%

31%股票代码2145.HK简称净利润225%营收净利润67%净利润-57%净利润213%净利润69%上美股份PE(TTM)毛戈平PE(TTM)巨子生物PE(TTM)若羽臣PE(TTM)上海家化PE(TTM)润本股份PE(TTM)珀莱雅PE(TTM)爱美客PE(TTM)贝泰妮PE(TTM)华熙生物PE(TTM)------426%5188%-45%4361%616%3641%3446%5347%713733%3142%2995%37亏损2833%3129%315%323136%4820%2982%87149%42-16%52%-6%-7%47%38%34%25%29%58%49%12%-7%21%39%48%10%-5%35%57%29%-14%28%21%5%31%23%85%11%19%2%1318.HK-24%18%-7%59%20%27%36%40%50%30%0%21%3016%94-27%3933%-42%6932%10422%832367.HK3%47-23%61166%-21%7744%17632%-10%9813%9%-67%3551%6927%-21%74118%21559%15521%135003010.SZ600315.SH603193.SH603605.SH300896.SZ300957.SZ688363.SH31%23%104%53%88%2%413%21-22%-14%-18%-31%29-35%49-30%--28%41-39%504%-34%28-71%4924%74-12%证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；注：港股业绩增速为25H1，A股为2025Q1-3数据5主要内容1.

板块综述：26年初至今SW美护略疲软，618预计带动反弹2.

化妆品：回归4P看发展，26年产品为王3.

医美：百花齐放，新品迭出4.

代运营：代运营为基，自有品牌+AI打造新增长曲线5.

公司综述：多品牌全品类制胜，把握结构性机会6.

估值与风险提示62.1

中游品牌端激烈竞争，上游代工下游代运营业绩改善◼

护肤彩妆市场是传统意义上，模式好、单价高、粘性强赛道，国货/国际品牌在此激烈竞争，高端大众细分等领域均现红海；◼

上游生产代工板块经历数年业绩波动，25Q3业绩回暖有望触底反弹。下游代运营标的，各显神通，业绩集体困境反转。图3：化妆品产业链证券研究报告7资料：各公司官网，各公司财报，各公司公告，申万宏源研究2.2

护肤彩妆增速放缓预计进入出清整合阶段，细分领域仍大有可为◼

护肤彩妆市场规模暂别高增长阶段，预计未来品牌端进入出清、整合并购阶段，强弱分化，强者恒强；◼

细分领域将更加重要，香氛、头发护理、婴童用品、防晒等赛道，目前备受重视，国货标的重点布局，竞争相对蓝海。表2：广义护肤个护领域下，各细分赛道市场规模及增速类别（亿元，20-24年规模变动及CAGR201520161,69820171,88120182,13120192,44920202,70120212,93620222,76320232,81820242,712%）护肤1,6106.6%253120.1%24YOY5.5%28510.8%34613.3%45114.9%59310.3%5968.7%657-5.9%5552.0%618-3.8%620彩妆YOY11.4%5412.6%5521.4%6430.3%7831.5%980.5%10910.2%141-15.5%13211.4%1520.3%1481.0%40香氛YOY洗浴用品YOY2.6%2034.2%1.9%2113.9%16.4%2204.3%21.9%2273.2%25.6%2343.1%11.2%2527.7%29.4%2520.0%-6.4%249-1.2%15.2%238-4.4%-2.6%234-1.7%7.9%-18-1.8%头发护理YOY男士4803.4%684963.3%725143.6%765405.1%815715.7%875964.4%836519.2%87636-2.3%806360.0%81634-0.3%77381.6%-6YOY婴儿用品YOY5.0%6111.6%5.9%6811.5%5.6%7713.2%6.6%8814.3%7.4%10215.9%-4.6%1118.8%4.8%12815.3%-8.0%119-7.0%1.3%1309.2%-4.9%1364.6%-1.9%255.2%口腔护理32210.3%773539.6%843889.9%9242810.3%10347511.0%1234995.1%1315224.6%153482-7.7%1454922.1%1574960.8%158-3-0.2%27YOY防晒YOY8.5%3,1286.7%9.1%3,3226.2%9.5%3,65810.1%12.0%4,12812.8%19.4%4,73314.7%6.5%5,0777.3%16.8%5,5258.8%-5.2%5,162-6.6%8.3%5,3223.1%0.6%5,215-2.0%4.8%1380.7%合计YOY证券研究报告8资料：欧睿，申万宏源研究2.3

竞争格局：国货崛起持续挤压国际品牌份额，同时国货份额向头部集中◼

对于头部国货化妆品品牌来说，享受国货替代与白牌出清的红利，尤其是彩妆赛道，国际品牌市占率相比15年，减少将近10pct；◼

目前国际品牌在国内市占率仍在50%左右，仍具有巨大的替代空间。图5：彩妆市场国货/国际品牌市占率变动图4：护肤市场国货/国际品牌市占率变动表3：护肤市场国货市占率前十，国货CR10不断提升表4：彩妆市场国货市占率前十，国货CR10不断提升公司名称（单位%）公司名称（单位%）20152016201720182019202020212022202320242015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024珀莱雅伽蓝百雀羚贝泰妮上美股份巨子生物植物医生欧诗漫丸美生物上海家化1.43.23.40.21.50.21.40.41.131.33.640.42.10.21.40.41.12.81.24.14.40.62.60.31.50.41.12.71.34.14.50.82.50.31.50.51.12.41.441.53.74.11.41.60.41.60.711.83.53.81.71.60.51.40.80.91.52.63.33.52.21.30.81.50.90.81.23.43.13.12.41.41.21.50.90.91.24.73.63.32.62.41.91.51.21.11.1上海橘宜毛戈平逸仙电商卡姿兰浙江宜格珀莱雅丸美生物杭州美兮三资堂-------0.60.51.63.820.70.75.53.22.901.30.98.32.55.10.40.102.31.77.72.66.50.80.20.23.11.94.62.85.41.30.80.73.92.73.42.94.21.71.70.80.21.63.93.73.33.332.72.11.41.21.10.750.64.90.60.34.50.30.10.14.41.11.60.31.50.610.10.10.10.100.10----------------2.21.7广州美尚0.41.11.42.52.3国货CR1015.817.318.91918.117.717.518.119.123.4国货CR105.95.75.9914.120

24.5

22.9

23.1

25.7证券研究报告：欧睿，申万宏源研究；注：欧睿将市占率小于0.1%的品牌归为others，一般以“白牌”为主，暂归为国货。

9资料2.4.1

4P-产品：大单品连带家族系列，产品裂变式发展◼

珀莱雅大单品方法论逐步成熟。系列内部横向延展：在红宝石、双抗精华产品打开知名度与销量后，迅速延伸推出家族产品，面霜、眼霜、面膜等，承接爆款流量提升连带率。纵向延伸，覆盖更多功效需求：推出源力系列应对修护需求，能量系列抢占抗衰赛道。横纵结合，大单品高速发展。表5：珀莱雅4大经典系列及产品家族系列图片品类精华面霜眼霜水乳面膜精华面霜眼霜水乳面膜次抛精华首次推出时间2020年4月2020年现行版本系列图片品类精华面霜眼霜水乳面膜精华面霜眼霜水乳精华油首次推出时间2021年2月2022年1月2024年现行版本特证美白（4.0）3.02.03.0-特证美白双抗2020年7月2023年3.0源力-2025年5月2022年6月2023年11月2023年9月2023年9月2023年9月2022年12月2021年特证美白2.0-2020年2月2020年3.03.02.0--2021年7月2022年红宝石能量--2020年3.0--2025年资料：公司公告，品牌天猫官旗，申万宏源研究102.4.2

4P-产品：上美多赛道多品类布局，红白蛮腰、一页蛋黄油等出圈◼

主品牌韩束拥有红蛮腰、白蛮腰系列，维持较快增长。近期PDRN次抛等表现突出，男士护肤、个护、身体护理、彩妆等品类GMV占比逐渐提升，产品结构持续多元化。拓展韩束套组、新成分次抛、专业彩妆师彩妆、香水香氛等品类◼

Newpage、聚光白、极方等势能强劲，品类赛道丰富，有望贡献可观增长动能。图6：上美股份大单品建设大众韩束极方红蛮腰白蛮腰X肽系列男士系列洗护中高端婴童彩妆IP品牌安敏优Newpage一页Nanbeauty面包超人聚光白证券研究报告11资料：品牌天猫官旗，申万宏源研究2.4.3

4P-渠道：渠道变迁助力国货弯道超车，抖音天猫之外关注即时零售等◼

渠道流量快速变动，由早期传统线下渠道，向线上迁移，助力国货品牌打破传统线下渠道壁垒，获得与国际品牌竞争的机会。◼

线上流量变动同样迅速，货架电商、内容电商、线上线下协同零售、即时零售及视频号直播等，流量“嗅觉”敏锐，运营能力强的公司将享受红利。表6：化妆品重点渠道变迁发展历程渠道重点图7：2024年我国美妆市场渠道占比拆分传统百货传统CSMT渠道淘宝中高端品牌，外资为主，国货佰草集曾红极一时大众国货为主，曾经的珀莱雅、韩束等品牌的主渠道大众洗护品牌为主线下时代淘品牌、代购等为主国货品牌及国际大牌官旗陆续入驻，成为主流销售渠道；超头部网红直播助力销售增长天猫短视频及算法优势带动商城崛起，MCN机构及明星达人带货帮助抖音渠道与天猫平分秋色抖音线上崛起京东等其他线上渠道国货布局全面Shopping

Mall及新型商

暂时以国际大品牌为主，国货收购的高端/大众品牌陆续场布局大众护肤、彩妆等国货品牌陆续布局，成为线下增长的重新型CS/MT要引擎品牌必争之地，通过扶持自播等方式，应对流量费用高企等问题流量快速崛起，目前韩束、林清轩等国货品牌已开始发力天猫+抖音等主流渠道视频号直播线上线下有效共振共赢，对应渠道正在构建，品牌端重点关注中未来关注即时零售快手等下沉客群市场新型美妆集合下沉市场客群有待充分发掘盈利模式还在摸索中，预计成为线下重要渠道证券研究报告12资料：NIQ

零售研究数圳、NIQ电商数据、NIQ51个威市商场百数测，申万宏源研究2.4.4

促销：618与双11大促为必争之地，促销机制与投流方案需与时俱进◼

线上大促竞争愈加激烈，国货目前在抖音、天猫两大渠道登顶，珀莱雅位列天猫渠道护肤销售榜第一，韩束抢占抖音第一。◼

大促促销机制、投流方案等方面需不断与时俱进，兼顾GMV增长与ROI，同时大促机制洽谈等活动也为品牌增加曝光度。表7：近年抖音大促美妆品牌排行排序21年61821年双1122年61822年双1123年61823年双1124年61824年双1125年61825年双1112whoo后兰蔻whoo后雅萌whoo后雅诗兰黛雅萌whoo后雅诗兰黛欧莱雅SK-II赫莲娜雅诗兰黛海蓝之谜兰蔻珀莱雅韩束韩束珀莱雅赫莲娜雅诗兰黛whoo后兰蔻韩束珀莱雅欧莱雅雅诗兰黛可复美海蓝之谜自然堂赫莲娜薇诺娜兰蔻韩束赫莲娜珀莱雅雅诗兰黛欧莱雅兰蔻韩束珀莱雅赫莲娜欧莱雅雅诗兰黛谷雨3雅诗兰黛雪花秀欧诗漫珀莱雅AOEO欧莱雅韩束雪花秀花西子自然堂薇诺娜珀莱雅欧诗漫韩束欧莱雅雅诗兰黛兰蔻4珀莱雅花西子欧莱雅SK-II5欧诗漫玉兰油海蓝之谜珀莱雅赫莲娜自然堂珀莱雅whoo后韩束6赫莲娜极萌7欧莱雅可复美海蓝之谜玉兰油海蓝之谜whoo后SK-II百雀羚兰蔻8飞科SK-II海蓝之谜觅光9润百颜祖玛珑欧莱雅玉兰油自然堂whoo后10SK-II兰芝whoo后自然堂图8：所有女生的offer节目为品牌增加曝光表8：近年天猫大促美妆品牌排行排序120年61820年双1121年618欧莱雅雅诗兰黛兰蔻21年双11雅诗兰黛欧莱雅兰蔻22年618欧莱雅雅诗兰黛兰蔻22年双11欧莱雅雅诗兰黛兰蔻23年618欧莱雅兰蔻23年双1124年618珀莱雅欧莱雅兰蔻24年双11珀莱雅欧莱雅兰蔻25年61825年双11珀莱雅雅诗兰黛兰蔻欧莱雅兰蔻雅诗兰黛欧莱雅兰蔻珀莱雅欧莱雅兰蔻珀莱雅兰蔻23雅诗兰黛玉兰油SK-II雅诗兰黛珀莱雅玉兰油海蓝之谜赫莲娜SK-II欧莱雅雅诗兰黛海蓝之谜修丽可SK-II4whoo后玉兰油SK-II玉兰油资生堂海蓝之谜SK-IIwhoo后资生堂薇诺娜玉兰油SK-II玉兰油珀莱雅海蓝之谜薇诺娜资生堂修丽可科颜氏玉兰油珀莱雅薇诺娜海蓝之谜SK-II雅诗兰黛薇诺娜海蓝之谜玉兰油修丽可赫莲娜娇兰雅诗兰黛海蓝之谜修丽可赫莲娜SK-II雅诗兰黛海蓝之谜赫莲娜修丽可SK-II欧莱雅修丽可海蓝之谜SK-II56资生堂赫莲娜whoo后HFP7雪花秀资生堂薇诺娜海蓝之谜8whoo后赫莲娜科颜氏赫莲娜CPB薇诺娜玉兰油CPB9海蓝之谜赫莲娜赫莲娜资生堂修丽可薇诺娜玉兰油薇诺娜薇诺娜玉兰油10海蓝之谜娇韵诗证券研究报告资料：星图数据，天猫大美妆公众号，蝉妈妈数据，李佳琦直播间，申万宏源研究

132.5

未来增长新机：港股IPO助力国际影响力，并购与出海成为进行时◼

港股IPO与出海：珀莱雅、若羽臣等拟A+H股上市，打开国际知名度，同时东南亚出海也成为实力国货品牌现行规划；同时，半亩花田与HBN等公司发布招股书，冲刺IPO。◼

投资收购：行业进入整合阶段，投资并购对于实力国货集团来说势在必行，目前已有部分国货集团“初尝”收购红利。表9：近年来部分国货公司收购或投资事件公司投资（收购）时间2019年被投资（收购）方彩棠投资并购目的拓展彩妆赛道珀莱雅2021年2025年2022年Off&Relax花知晓方里FUNNYELVES打开洗护增量市场完善多品牌矩阵，通过国内投资与海外并购双线进行国际化与品类扩充投资新锐国货美妆品牌，布局彩妆市场2023年9月悦江投资通过收购悦江投资，间接拥有“Za姬芮”和“泊美”等品牌，拓展大众化妆品市场贝泰妮2025年3月2025年8月（公开）2022年浴见未来初普美容仪伊菲丹投资身体护理品牌，拓展业务版图，成为浴见第二大股东妆+械联合布局拓展高端护肤市场水羊股份丸美生物橘宜集团2022年2024年10月PierAugeRéVive投资法国中高端品牌，拓展业务拓展海外市场，丰富品牌矩阵通过设立产业基金，投资美妆产业链上下游企业，涵盖母婴、口腔、男士护理等多个细分赛道，实现产业协同2022年2024年投资或合作芭薇股份、谷雨、戴可思等圣至润合（北京）生物科技有限公司布局再生医学生物材料领域，推进公司“双美”战略布局2024年2024年2025年10月2025年6月2020年10月2021年3月摩漾生物馥绿德雅百植萃Foltène丰添Galénic布局羟基磷灰石赛道，其注射用羟基磷酸钙面部填充剂市场前景广阔直接获得高端护发的品牌背书与线下渠道从彩妆单核驱动向“彩妆+功效护肤”双引擎战略转型构建多品牌美妆矩阵，深度布局头皮护理赛道，整合全球前沿技术拓展高端美妆市场逸仙电商EveLom丰富护肤品牌矩阵证券研究报告资料：各公司官网，各公司公告，聚美丽，青眼，化妆品观察，化妆品财经在线，百度百科，申万宏源研究14主要内容1.

板块综述：26年初至今SW美护略疲软，618预计带动反弹2.

化妆品：回归4P看发展，26年产品为王3.

医美：百花齐放，新品迭出4.

代运营：代运营为基，自有品牌+AI打造新增长曲线5.

公司综述：多品牌全品类制胜，把握结构性机会6.

估值与风险提示153.1

医美产业链一览：上游技术壁垒高，中游竞争格局分散◼

因行业技术壁垒及资质壁垒高，上游医美耗材生产商毛利率高达90%。•医美产业链：1）上游医美耗材、原料生产商从事透明质酸、肉毒素、胶原蛋白等原料及终端产品的生产，由于行业技术壁垒较高，是医美产业链中毛利率最高的一环；医美器械制造商主要从事激光美容器械的研发和生产。2）中游医美机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科，以及民营医疗美容机构。3）中游医美机构触及广大终端消费者的宣传渠道包括线上广告、线下转诊机构、各类医美APP等。图9：医疗美容产业链各环节毛利率证券研究报告16资料：各公司公告，新氧，申万宏源研究3.2

再生材料：自研+代理迎新品潮，产品细分化助力品牌竞争◼

2025年来再生板块迎新品上市，乐普医疗旗下童颜针、四环医药旗下少女针等顺利拿证，再生市场逐步由蓝海向红海发展。品牌推出细分化产品应对未来竞争，如生天使上市，伊妍仕加紧引进子型号。表10：国内已获批的部分再生类产品类型品牌濡白天使/如生天使

中国艾维岚-Löviselle

中国

长春圣博玛产地

厂商/代理商主要成分认证时间覆盖机构和医生备注PLLA-PEG、交联透明质酸截止22年底入驻600+医疗美容机构，授权700+名医生爱美客2021年6月无即刻效果，术后6周后逐渐见效钠、盐酸利多卡因冻干粉，使用前需经

0.9%氯化钠注射液复溶为混PLLA、甘露醇、CMC2021年4月2024年9月2024年11月-悬液塑妍萃瑞士中国高德美PLLA1999年在欧洲获批，产品成熟童颜针普丽妍（南

聚左旋乳酸微球、羧甲基纤京）医疗普丽妍童颜-维素钠、甘露醇含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶悦雅颜中国中国乐普医疗2025年6月2026年1月---聚左旋乳酸微球、甘露、冻干粉，使用前需经

0.9%氯化钠注射液复溶为混伊臻生物-CMC悬液具有填充+修复的双重功效。先通过CMC

凝胶载体进行快速填充

，然后

PCL

微球会重启注射部位皮下胶原新生，重塑胶原支架。PCL

和CMC

可以完全被降解。截止22年底合作医美医院超500家，培训认证医生超1100名伊妍仕-Ellansé荷兰华东医药30%PCL+

70%CMC2021年10月塑妍真中国中国谷雨春生四环医药30%PCL+

70%CMC2024年8月2025年4月--少女针二代少女针聚己内酯微球山东采采医疗（谷雨春）山东采采下颌少女针

中国30%PCL+

70%CMC2025年11月国内首款下颌适应症少女针证券研究报告资料：公司公告，新氧，国家药监局，申万宏源研究173.3

胶原蛋白：供给端丰富性增强，竞争格局尚优◼

消费心智强+修复等特性，胶原蛋白赛道备受期待。众多上游厂商积极突破重组胶原制备及交联技术，进行差异化产品竞争。◼

技术壁垒较高，目前以胶原蛋白为核心成分获批的三类器械产品较少，以重组胶原蛋白为核心的锦波生物薇旖美/薇莱美关注度最高。多款在研产品处于临床及申报阶段，未来供给有望进一步丰富。••巨子生物于2025年10月及2026年1月连获两张重组Ⅰ型胶原蛋白三类证，实现技术突破。锦波生物拥有重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、溶液、凝胶三类械，覆盖全剂型。表11：部分胶原蛋白类产品在研情况表12：部分胶原蛋白类产品获批情况公司产品产地获批时间2021.062023.082025.042026.012025.10公司产品产地预计上市/产品阶段重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维巨子生物交联重组胶原蛋白凝胶中国大陆申请获受理重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液锦波生物中国大陆智能交联胶原蛋白填充剂昊海生科锦波生物中国大陆中国大陆临床重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶重组胶原蛋白液体制剂重组胶原蛋白冻干纤维重组人源化胶原蛋白（新品类）巨子生物中国大陆基础研究证券研究报告资料：

新氧，医美圈，国家药监局，各公司公告，各公司公众号，申万宏源研究183.4

PDRN：医美新热门赛道，进军大众护肤，原料、技术双轨破局◼

PDRN成分主要于鲑鱼提取物，成功拓展至植物、微生物、合成生物三大新方向。其具有修复组织和抗衰等功效，国内尚无合规三类械产品。乐普医疗的三文鱼针处于临床

III

期，已于

2025

年

6

月收到发补，进展程度较快。PDRN

最早由意大利科学家于1952

年发现，后相继应用于医疗及医美领域。PDRN能够促进细胞表面胶原蛋白的合成，逆转衰老迹象，具有强大的抗辐射和收缩毛孔功效，使肌肤焕发光彩，富有弹性。它还可以从受损或缺氧的组织中合成DNA，加速细胞代谢，提升肌肤修复再生能力，常用于组织再生和角膜再生的药物，以及伤口的治疗和组织修复。随着行业标准的逐步完善、基础研究的持续深化，PDRN成分赛道生态将愈加成熟。表13：国内

PDRN医美产品及原料布局情况和进展公司名称产品名称/类型核心进展预计获批时间备注乐普医疗PDRN三文鱼针（注射液+微针）处于临床III期，2025年6月收到发补2026年初步预计26年第一季度获批处于第三类医疗器械注册申报阶段，全有望成为我国首批合规上市的水光相关适

应症产品，将打破国外垄断、实现进口替代恒昱生物注射用透明质酸钠—

PDRN复合溶液/力加速PDRN三类械注册已完成两款产品（黑盒、小红盒）注册，一款已做完临床PharmaResearch注射用透明质酸钠—

PDRN/国际PDRN企业，具有较高知名度北京丽徕

（与吴中合作）注射用透明质酸钠—PDRN复合溶液2025年1月底完成全部临床受试者入组2026年江苏吴中通过与丽徕科技合作取得产品独家权益2025年4月完成医疗器械主文档备案，预计2025年第三季度完成全

部临床试验同步推进

“多聚脱氧核糖核苷酸

（PDRN）”

和“多聚核苷酸（PN）”

原料及制剂研发翎美医药（益航医疗）医疗器械级

PDRN原料及相关制剂/2025年1月宣布全球首款人工合成PDRN原料研制成功并中试完成，2024年7月获华熙生物A轮投资突破生物提取限制，在纯度、效能一致性

和生产可控性上有质的飞跃，与华熙生物

合作推进应用落地瑞吉明生物人工合成

PDRN

原料基因重组

PDRN原料//与凯莱英合作完成规模化生产，通

过GMP体系下的发酵与纯化实现稳定供应技术不依赖自然资源，可精准复制目标序

列，实现全球稳定供应天津健诺康生物证券研究报告资料：

新氧，医美圈，各公司官网及公告，申万宏源研究193.5

肉毒：竞争格局迎多元化，重组、长效等新概念为板块赋能表15：部分重点申报/在研阶段肉毒产品◼

作为药品肉毒素严格，国内7款合规产品，爱美客、华东医药等公司国内合作/代积极通过代理方式推进海外品牌国内合规上市。商品名称公司国家目前在研/审批状态使用部位/特点理公司韩国上市申请获受理，国内Ⅲ期临床中新型纯A型肉毒毒ATGC-110ATGC韩国华东医药•••爱美客代理韩国Hutox（橙毒），于2026年1月8日国内上市。华东医药代理韩国ATGC-110，目前III期临床中。素，适用于眉间纹2款：1款外用涂抹昊海生科

型A型肉毒素产品；1款注射型；ET-01Eirion美国临床研究阶段未来爱美客、华东医药、昊海生科等公司将带来肉毒竞争新格局，预计打开价格带与治疗部位等差异化、细分化。BMI肉毒YY001-002JHM03BMI韩国中国中国提交韩国上市申请国内完成Ⅲ期国内Ⅲ期临床中提交上市申请韩国完成Ⅲ期康哲药业适用于眉间纹"重组A型"肉毒素，因明生物君合盟生物华东医药高安全性◼

肉毒素不仅运用在除皱、瘦脸等项目中，还在诸多综合性医美整形项目中----辅助使用，运用场景多元、市场潜力十足。同时，供给端出现长效、重组型、安全型等新概念产品，丰富肉毒消费心智。Nabota（绿毒）

韩国大熊制药

韩国-INIBO（玉毒）

INIBIO生物韩国步长制药表14：国内获批6大品牌肉毒对比商品名称保妥适（Botox）衡力吉适乐提葆（Letybo,白毒）思奥美（Xeomin）达希斐Hutox（橙毒）公司国家Allergan美国兰州生物中国IPSEN英国Hugel韩国Mers德国RevanceTherapeuticsHuons美国韩国NMPA获批时2009年9月1993年2020年6月2020年10月2024年2月2024年9月2026年1月间国内合作企业无900KD3000-5000元小，0.5

cm2国药控股博福-益普生300/500/900KD2400-3000元大四环医药900KD1800-2500元小，0.5cm2精鼎医药150KD高端复锐医疗爱美客分子量价格弥散面积300/500/900KD1000-1500元大，半径

1cm2-高端--中高端--精准部位（眉间纹、鱼尾纹、

大面积部位（瘦肩、瘦腿、

大面积部位（瘦肩、瘦腿、

精准部位（眉间纹、鱼尾纹、使用部位适用于眉间纹中重度眉间纹适用于眉间纹瘦脸）瘦脸）医药明胶（易产生过敏反应）4-6月瘦脸）瘦脸）人血白蛋白（不易产生过敏反应）人血白蛋白（不易产生过敏

人血白蛋白（不易产生过敏赋形剂-无人血白蛋白和动物成分-反应）反应）维持时间4-6月4-6月4-6月4-6个月长效肉毒（6-9个月）3-6个月证券研究报告20资料：国家药监局，沙利文，IQVIA，新氧，各公司公告，申万宏源研究3.6

新氧：医美产业链的破局者，以标准化消除信息差◼

从平台走向线下，构建医美新生态。新氧是中国领先的互联网医美平台，成立于2013年，通过线上平台连接消费者与医美机构，2024年起，公司战略重心转向全产业链整合，构建“上游+平台+下游”的闭环生态。◼

新氧增长逻辑：“连锁+上游”垂直整合构建生态壁垒，线下扩张+数字化赋能打开增长空间。1）垂直整合驱动效能提升：新氧通过收购奇致激光、代理玻尿酸等上游产品构建供应链优势，下游布局23家青春诊所实现标准化交付，形成“上游降本-下游提效-用户复购”正向循环。2）长期看线下拓店+数字化赋能双轮发力：线下方面，青春诊所依托平台私域流量与“老带新”策略，预计持续加快开店速度，成为营收核心支柱。数字化方面，中台系统提升管理效率，降低人工与营销成本，小程序、APP贯穿用户全生命周期，用户粘性远超传统机构。同时，上游产品为下游诊所提供成本支持，下游反馈反哺上游优化，平台流量协同赋能，形成高效业务闭环。图10：新氧青春诊所医美产业链生态整合证券研究报告资料：新氧集团，美业新纬度，申万宏源研究21主要内容1.

板块综述：26年初至今SW美护略疲软，618预计带动反弹2.

化妆品：回归4P看发展，26年产品为王3.

医美：百花齐放，新品迭出4.

代运营：代运营为基，自有品牌+AI打造新增长曲线5.

公司综述：多品牌全品类制胜，把握结构性机会6.

估值与风险提示224.1

电商代运营产业：多种代理合作模式，助力品牌与渠道双向奔赴◼

代运营是链接品牌方和线上终端渠道或线上消费者的重要通道。传统代运营一体两面：◼

面向品牌方：提供品牌表达与传播、市场布局与营销、数据分析与选品、资源获取与整合等服务。◼

面向消费者：提供客服咨询与服务、产品定制与开发、客户体验与配送、仓配体验与交付等服务。图11：代运营产业链分布图证券研究报告资料：各公司官网，申万宏源研究234.2

若羽臣：高端家清“绽家”持续增长，斐萃等多品牌保健品矩阵初步成型◼

由代运营转型自有品牌，成功打造自有品牌“绽家”定位高端家清。绽家源自新西兰高端衣物护理，主打“植萃香氛”概念，由内衣洗衣液细分产品突围。线上覆盖天猫、京东、抖音等超20个电商平台，线下入驻山姆、盒马等渠道，实现多渠道高增。◼

针对内源性抗衰需求，打造保健品矩阵。斐萃：深耕口服抗衰赛道，主打麦角硫因成分，并搭配

PQQ/还原性辅酶等复配，线上持续发力。NuiBay：主打平价质价比产品。VitaOcean：主打抗炎抗氧化鱼油产品。图12：高端家清绽家旗下产品矩阵图13：斐萃品牌部分产品系列证券研究报告资料：公司官网，wind,申万宏源研究244.3

青木科技：从运营到品牌孵化，从服装到拥抱潮流新消费◼

稳抓服装代运营基本盘，预计享受潮流新消费Jellycat的崛起红利。深耕服装代运营赛道，与知名品牌斯凯奇、Lacoste等深度合作，此外代理品牌向外延展，覆盖个护/宠物等赛道，新增潮玩方向，合作Jellycat与泡泡玛特，预计享受潮玩崛起红利。◼

品牌孵化业务发展迅速，成为公司第二增长曲线，主要聚焦健康消费品和宠物食品赛道。品牌孵化包括西班牙第一私护品牌cumlaude

lab、意大利自然膳食领导品牌zuccari等。图15：品牌孵化业务图14：部分公司代运营合作品牌证券研究报告资料：公司官网，wind，申万宏源研究

254.4

壹网壹创：稳抓GEO浪潮，预计AI垂类业务26年放量◼

壹网壹创：代运营业务根基稳健，全面覆盖消费品各品类，深度合作阿里体系，乘借AI东风，有望向上打开业绩天花板。受行业等因素影响，20-24年公司营收与归母净利润承压，但25Q1-3凭借战略调整与AI助力，归母净利润同比增长4%，业绩改善明显。预计2025年走出业绩低谷，迎来业绩拐点。◼

在AI技术应用于具体业务场景方面持续探索，2026年AI垂类业务有望进入业务高增长阶段。紧跟电商搜索行业趋势，及时进行GEO战略布局。图16：国内头部全域电商运营商，布局AI提质增效表16：壹网壹创盈利预测项目20242025Q1-32025E2026E2027E营业总收入（百万元）1,236同比增长率（%）

-4.0归母净利润（百万元）76763-13.4981,164-5.81,28310.21461,41810.5181111同比增长率（%）-29.63.946.10.4731.20.6124.00.76每股收益（元/股）

0.320.42毛利率（%）ROE（%）市盈率24.82.730.03.427.63.79029.44.76930.85.555132证券研究报告资料：公司官网，wind，申万宏源研究

264.5

水羊股份：自有&CP品牌双轮驱动，高端化全球化转型◼

水羊股份是一家科技型新消费美妆集团，采用“自有品牌与CP品牌双业务驱动”模式。旗下自有大众品牌包括御泥坊、大水滴、小迷糊、VAA等，收购国际高奢美妆品牌伊菲丹（EDB）、佩尔赫乔（PA）、瑞维斐（RV）、H&B等。在CP合作与国际代理方面，推出“水羊国际”，开创“CP”合作模式，合作超50个国际品牌，并与科赴、宝洁深度合作，代理城野医生等10+优质品牌。◼

高端并购+本土运营+全球拓展，双业务协同打开增长空间。1）高端品牌加速放量：EDB通过“明星代言+场景营销”渗透高奢市场，PA主打PDRN成为，RV定位奢华科学功效护肤，多品牌形成价格带与场景互补；2）大众品牌焕新：御泥坊以黑参系列突破技术壁垒，VAA等聚焦年轻客群巩固基本盘；3）代理业务优化：非强生系品牌（如KIKO、AMOUAGE）高速增长，对冲强生系短期波动，全品类布局提升抗风险能力。长期看，全球并购补充品牌矩阵，海内外渠道协同推动增长。表18：水羊“自有+代理”双业务驱动产品布局（部分品牌）表17：水羊旗下四大中高端美容自有品牌证券研究报告资料：公司官网，蝉妈妈数据，申万宏源研究27主要内容1.

板块综述：26年初至今SW美护略疲软，618预计带动反弹2.

化妆品：回归4P看发展，26年产品为王3.

医美：百花齐放，新品迭出4.

代运营：代运营为基，自有品牌+AI打造新增长曲线5.

公司综述：多品牌全品类制胜，把握结构性机会6.

估值与风险提示285.1

化妆品投资概述◼

毛戈平：稀有国货高端美护品牌，专业形象+国潮文化运用+高端百货渠道+培训学校人才供给，完美闭环相辅相成，护肤发力助力增长。◼

上美股份：品牌矩阵发力，护肤、母婴、洗护、彩妆全品类覆盖，韩束抖音渠道霸榜，自播优势助力公司增收增利。受益于当下性价比消费环境，及国货进口替代趋势，洗护、母婴等子品牌逆势增长，彩妆合作知名彩妆师，美白赛道合作上海九院，矩阵蓄势待发。◼

珀莱雅：代言人提升品牌力，大促天猫卫冕护肤销售榜第一，品牌矩阵稳健发展中。主品牌高客单系列顺利放量，子品牌势能向上，彩棠预计推出底妆爆款，站稳底妆心智，悦芙媞主打控油心智，OR蓬松与防脱产品高增，承担由美妆向个护的跨越式发展。◼

林清轩：天然植物护肤标杆，匠心铸就国货之光。聚焦高端抗衰护肤赛道，以红山茶花原料为基，打造“以油养肤”产品矩阵，线上抖音、天猫放量，线下高端门店体验，推动品牌心智与用户粘性稳步提升。◼

上海家化：品牌产品重梳理，再造大单品，线上高增长。新董事长改革大刀阔斧，预计调整架构、梳理产品体系，家化崛起众望所归。◼

青松股份：化妆品ODM知名企业，聚焦客户与产品，盈利周期拐点向上。◼

若羽臣：个护保健品双轮驱动，线上操盘能力厚积薄发，成功经验可复制。美容保健品蓝海市场潜力足，麦角硫因概念助力斐萃势能向上。◼

润本股份：进入秋冬婴童产品销售旺季，推新快线上渠道强。线下山姆渠道成功入驻，预计形成线上线下共振，迎发展新机。◼

巨子生物：三类医美药械助力业绩增长，重组胶原蛋白概念持续发力。聚焦重组胶原蛋白及稀有人参皂苷等成分，品牌、品类矩阵日益完善。◼

贝泰妮：迎业绩边际改善，稳固现有敏感肌消费者基本盘，通过迭代产品与子品牌持续拓圈，同时发力“妆+械”联合护肤领域。◼

华熙生物：美妆战略调整迎关键时期，预计梳理品牌思路、产品线体系，优化产品结构与独创原料配方，聚焦高质量发展。证券研究报告资料：国家药监局，申万宏源研究295.2

毛戈平：品牌拥有稀缺性溢价，细水长流线下根基牢固◼

创始人影响力+独特风格定位强化MAOGEPING高端认知，推动品牌从0-1;◼

渠道优势：销售网络完善，稳稳立足高端品牌根基——百货专柜，维护高端形象，线上线下联动，势能强劲。◼

彩妆：高粘性底妆切入，延展遮瑕、粉底、妆前等全套底妆产品；护肤：彩妆心智延伸，目前已成功打造涂抹面膜、精华、眼霜等高单价高粘性产品。图17：由彩妆向护肤延伸，定位清晰证券研究报告30资料：公司公告，申万宏源研究5.3上美股份：韩束品牌延续高增，多品牌全渠道发力，持续看好成长势能◼

践行“长期主义、多品牌战略、持续科研投入”三大关键点。“六六战略”以“组织驱动、人才支撑、科研领先、AI领先、智能化生产”为核心，打造上美生态，提升六大品类（大众护肤、母婴、青少年护肤、洗护个护、彩妆、功效/高端护肤）竞争力。◼

单聚焦，多品牌，长期增长蓝图清晰。1）韩束产品结构优化拓展边界：25年抖音GMV破70亿元，断层式位居美妆品牌第一，次抛、男士等多品类发力。2）多品牌与IP布局：25年三大新品牌，聚光白、彩妆Nan

Beauty、母婴面包超人，填补品类空白；后续计划孵化奥特曼、初音未来等IP品牌，多品类、多赛道扩张路径明确，支撑2030年三百亿营收目标。图18：公司品牌矩阵，覆盖传统护肤、敏感肌等4大品类证券研究报告31资料：公司公告，申万宏源研究5.4

珀莱雅：品牌矩阵完善，渠道、品类、子品牌迈入稳健增长阶段◼

公司深耕大众化妆品领域，乘大单品东风，享线上渠道流量红利。公司线上运营能力强，主品牌形象和产品华丽升级，大单品策略卓有成效，双抗系列、红宝石系列、源力系列基本盘稳固。子品牌布局全面，OR洗护赛道增速迅猛，彩棠专业彩妆师中式美学引人入胜，悦芙媞承担出海重任，尽享中国海量美妆市场。2026年或为新品迭代大年，港股上市或打开国际并购及出海等新增量市场。表19：珀莱雅品牌矩阵完善，26年预计致力于主品牌强化、彩妆底妆孵化、新品迭代升级品牌Logo品类成立时间定位/价格带（元）代表性大单品集团内定位双抗精华3.0源力精华红宝石精华2.0护肤，面膜，彩妆，洗护单品价格70-500，护肤套装珀莱雅2003年主品牌500-800彩棠TIMAGE高光修容一体盘彩棠TIMAGE妆前乳彩棠悦芙媞彩妆品牌美妆2014年2015年2020年2021年2020年2024年单品79-238单品35-168单品89-499单品100-480单品39.9-169国产洗护品牌专业彩妆品牌出海品牌油橄榄面膜

小气泡洁颜蜜

小雪糕防晒

多酸泥膜Off&Relax科瑞肤洗护品牌护肤品牌彩妆品牌洗护品牌控油洗发水兜底面霜

毛孔精华液波浪睫毛膏，染眉膏，遮瑕盘轻润蓬松护发乳中外结合功效型原色波塔惊时色彩类彩妆配合OR组成矩阵证券研究报告资料：公司公告，品牌天猫官旗，申万宏源研究

325.5

贝泰妮：组织变革驱动业绩修复，子品牌放量◼

公司主品牌薇诺娜因组织变革带来业绩修复，战略聚焦利润，精简产品。子品牌Aoxmed、薇诺娜Baby进入放量阶段，同时，线下OTC渠道库存优化，线上抖音等渠道增速较快。表20：贝泰妮品牌矩阵完善品牌Logo品类成立时间代表性大单品品牌定位为敏感肌肤设计的皮肤学级功效护肤品牌，专注于敏感肌修护与屏障管理，是国内敏感肌护肤赛道的标杆品牌舒敏保湿特护霜、清透防晒乳薇诺娜（Winona）护肤2010年中国婴幼儿功效性护肤品牌，专注于婴童湿疹、干红等肌肤问题的温和修护，填补了国内专业婴童敏感肌护理的市场空白薇诺娜宝贝瑷科缦

(AXOMÉ)贝芙汀(Beforteen)资润

(ZI

RUN)Za

姬芮护肤护肤（皮肤抗衰老领域）护肤2018年2022年2023年2017年舒润霜绿安缦面霜、冻干精华祛痘凝胶高端医美级全程抗衰修护品牌，依托集团皮肤学研究与生物科技，专注于肌肤抗衰与屏障修护，是国货高端抗衰领域的代表品牌。专业精准分级祛痘护肤品牌，以

AI

智能问诊与百万级痘肌病例为支撑，专注于青少年及成人痘肌的科学管理，填补了国内精准祛痘赛道的空白。为干性敏感肌设计的高保湿修护品牌，专注于强韧皮脂膜与长效保湿护肤高保湿霜高性价比多效轻彩妆与基础护肤品牌，以亚洲女性日常妆容需求为核心，是大众市场中极具性价比的彩妆与护肤品牌1997年成立，2023年被贝泰妮收购彩妆、护肤美容仪品牌护肤品牌新能真皙美白隔离霜Stop

Vx

美容仪鲜纯珍萃保湿水、保湿乳2006年成立，2025年被贝泰妮收购来自以色列，院线级家用射频美容仪器品牌，专注于面部与眼部的抗衰紧致护理初普

(Tripollar)2001年成立，2023年被贝泰妮收购来自日本，天然植物系温和基础护肤品牌，以天然植物精萃为核心成分，专注于基础保湿与温和修护泊美(Pure&Mild)证券研究报告资料：各品牌官网，百度百科，申万宏源研究335.6

林清轩：定位高端国货护肤，传承深厚植物成分理念◼

天然植物护肤标杆，匠心铸就国货之光。聚焦高端抗衰护肤赛道，以红山茶花原料为基，打造“以油养肤”产品矩阵，线上抖音、天猫放量，线下高端门店体验，推动品牌心智与用户粘性稳步提升。◼

核心大单品迭代+新品创新全渠道多维壁垒强化优势。核心单品持续升级，山茶花精华油迭代。产品矩阵不断丰富，面霜、精华水等构成新增长线。表21：公司产品矩阵（部分）证券研究报告资料：公司招股书，林清轩天猫旗舰店，申万宏源研34究5.7

青松股份：化妆品ODM，聚焦客户与产品，盈利周期拐点向上◼

“聚焦客户+聚焦产品”战略提升盈利，客户、品类优势凸显，带动产能与盈利修复。海外大客户（联合利华、宝洁等）回流+新锐品牌（半亩花田、奕沃等）崛起带动订单回暖。未来将通过“高端化+全球化”双轮驱动。全球化方面，重点布局东南亚市场，同时受益于行业监管趋严下的格局集中，长期增长空间可期。图20：美妆及个护行业生产模式及代表企业图19：诺斯贝尔产能、研发等优势突出，夯实地位二级反渗透纯化水系统超过5w平方米的GMP标准厂房中央空调空气循环系统10万级无尘精华区MIZUHO真空乳化设备水刺无纺布生产线厂房设备全自动面膜生产线日产能：面膜650w片，膏霜60w只，湿巾3000w片。全自动水凝胶面膜生产线全自动湿巾生产线ISO9001国际质量管理体系认证完善检测设备的实验室检测管理

ISO13485医疗器械质量体系认证ISO22716质量体系认证标准化质量控制流程TRA（配方毒性风险评估）流程美国GMPC(US-FDA)专业护肤品研发团队前瞻性的市场策划团队市场

拥有自营进出口权产品远销40个国家和地区专业无纺布研发团队研发与国际国内科研机构机密合作证券研究报告资料：公司公告，毕马威咨询，申万宏源研究355.8

上海家化：品牌品类重新梳理，再造大单品引领增长◼

持续深化

“四聚焦”

战略，已构建起品牌、渠道、供应链协同发力的增长框架。成熟品牌焕新突破：六神通过驱蚊蛋“驱蚊香水”定位及香氛沐浴露突破季节性限制；玉泽深化修护专家定位，第二代专研修护面霜作为亿元单品持续放量，樊振东代言引爆声量过亿。图22：上海家化近年营收和归母净利润表现图21：品牌梯队建设进行时，六神玉泽承担重任图23：24年以来品牌不断换新，新大单品与代言人不断面世36资料：公司公告，申万宏源研究5.9

朗姿股份：受非经常性损益影响业绩高增，医美业务稳健发展◼

公司由时尚女装+绿色婴童+医疗美容三驾马车驱动，未来通过自建+并购方式持续布局。目前医美机构竞争格局分散，公司通过内生和外延以连锁化和品牌化推进1+N策略布局。◼

医美机构端作为服务性消费，预计26年有望受益于经济复苏、服务性消费的回暖以及各类新型成分功效药械的上市。表22：医美机构梯队完善，米兰柏羽为旗舰机构，图24：米兰柏羽医美医院晶肤等轻医美快速扩张品牌数量类型地区米兰柏羽6医院成都、深圳、西安、北京、郑州医院、门诊部、诊所晶肤医美31成都、重庆、长沙、西安、咸阳、宝鸡韩辰医美高一生2医院医院医院医院-昆明、武汉西安1武汉五洲湖南雅美合计1武汉1长沙42-证