2026年煤炭与海外能源行业投资策略分析报告：煤炭战略安全资源属性业绩估值双击可期

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报

告煤炭战略安全资源属性凸显，业绩与估值双击可期2026年煤炭与海外能源春季策略2026.03.19主要内容1.

复盘俄乌冲突事件，油煤共振向上2.

“挺价性”减产与“合规性”减产，供给侧持续偏紧3.

“电化中国”与“Token出海”拉长电煤需求久期，化工煤消费量二阶导走陡4.

从巴菲特买西方石油，看好煤炭估值体系重塑5.

投资分析意见与风险提示2本人有

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每月1000元复盘俄乌冲突事件，油煤共振向上◼

2022年2月，俄乌冲突爆发。期间，油气价格大涨，带动全球煤炭价格共振向上。◼

1978年伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，从1978年底至1979年3月初，该国停止输出石油60天，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的1/10，致使油价动荡和供应紧张。1980年9月两伊战争爆发。两国石油生产完全停止，世界石油产量完全受到影响，产量剧减，全球市场上每天都有560万桶的缺口，打破了当时全球原油市场上供求关系的脆弱。在此期间，欧佩克内部发生分裂。多数成员国主张随行就市，提高油价。油价在1979年开始暴涨，从每桶13美元猛增至1980年底的41美元，涨幅接近3倍。原油及煤价一览

证券研究报告资料：百度百科，iFind，申万宏源研究3海外：多边主义的裂痕，资源民族主义的觉醒•世界变乱交织，地缘政治事件多发；•

经济增长动能不足；•单边主义、保护主义崛起，贸易基本假设与贸易路径的重构；•

降息大周期与通胀预期交织；•

新兴经济体发展需求强烈。•霸权主义威胁，世界多极化演变。P（政治）

E（经济）海外-PESTS（社会）

T（技术）•资源民族主义觉醒；•新兴国家民众物质需求显著增长；•AI（人工智能）基础设施建设大潮，带来用电量激增；•第三世界国家新出生人口高增、人口的年轻化趋势；•碳捕捉与封存技术的发展。•以《巴黎协定》为核心的全球气候治理机制受到前所未有挑战。

证券研究报告4印尼：资源税改“重拳”之下，打响资源保卫战◼

RKAB：印尼能源与矿产资源部计划将2026年煤炭产量控制在约6亿吨，较2025年7.9亿吨下降约24%，通过RKAB年度审批机制强制矿企减产40%-70%，据路透社报道，2月4日，行业官员表示，由于印尼政府提议大幅削减煤炭产量，印尼煤炭矿企已暂停现货煤炭出口；DMO:印尼能源与矿产资源部（ESDM）设定2026年国内市场义务（DMO）煤炭供应目标为2.479亿吨，略低于2025年实际供应量2.54亿吨。印尼煤炭采矿权税率结构全对比(以

HBA>$100/t

为背景)2020-2025年我国进口印尼煤炭量（万吨，%）牌照类型热值区间原税率

新税率8%

9%≤4200IUP（普通牌照）4200-520010.5%

11.5%13.5%

13.5%≥5200牌照类型HBA区间（美元/吨）

原税率

新税率≥100

28%

18%IUPK（特许牌照）

证券研究报告资料：中国煤炭经济网，海关总署，申万宏源研究

5美国：全面加码煤炭行业发展，以满足发展人工智能的电力需求◼

2025年，美国总统特朗普就职后，将煤炭纳入国家能源议程，开放1310万英亩联邦土地用于煤炭开采，降低特许权费率至7%，还计划提供2000亿美元融资支持煤炭基础设施。2024

年煤电占比仅15%，因此着力通过政策干预重振煤炭产业以应对电力短缺。◼

《重振美丽清洁煤炭产业行政令》：将煤炭列为与铀、铜、钾盐、黄金等同等地位的“关键矿产”；要求国家能源主导委员会协调国务院、财政部、内政部等十余个联邦机构，共同推进国内煤炭生产开发及其关联产业发展；明确商务部重点推进，煤炭及煤基技术出口市场开拓，AI数据中心燃煤供电基础设施跨国合作，国际长期采购协议（Offtake

Agreement）谈判。◼

《大而美法案》：新能源税收优惠取消；煤炭开采特许权使用费降低、冶金煤生产商提供税收抵免。◼

投资规划：美国能源局计划投资6.25亿美元建设火电燃煤电厂。2025年美国煤炭行业相关利好政策时间政策/事件主要内容将煤炭列为关键矿产，联邦政策支持；废除燃煤电厂部分环保限制，跨部门协调加快审批/投资2025年4月8日

《重振美丽清洁煤炭产业行政令》2027年底前未能投产上线的清洁能源项目将无法再享受税收抵免；煤炭开采特许权使用费从12.5%降至7%，联邦土地租赁面积扩大400万英亩，并为冶金煤生产商提供2.5%生产成本税收抵免2025年7月2-4日2025年9月28日《大而美法案》（OBBB）宣布6.25亿美元投资用于燃煤电厂改造（3.5

亿美元）、农村能源（1.75

亿美元）和混合气体系统技术升级能源部电厂投资计划联邦煤炭资源勘探开放开放1300万英亩联邦土地开展煤炭资源勘探与采矿，优化审批和招标流程

证券研究报告资料：财联社，中国石油新闻中心，中国煤炭经济网，美国能源局，申万宏源研究6主要内容1.

复盘俄乌冲突事件，油煤共振向上2.

“挺价性”减产与“合规性”减产，供给侧持续偏紧3.

“电化中国”与“Token出海”拉长电煤需求久期，化工煤消费量二阶导走陡4.

从巴菲特买西方石油，看好煤炭估值体系重塑5.

投资分析意见与风险提示7煤炭行业供需平衡表煤炭行业供需平衡表（亿吨，%）2018年

2019年

2020年

2021年2022年24.602.0%6.802023年27.5011.5%7.002024年28.701.2%7.002025年29.10-2.10%7.102026E29.190.3%7.102027E29.270.3%6.992028E29.330.2%6.972029E29.390.2%6.942030E29.450.2%6.91电力行业（亿吨）电力耗煤增速（%）

6.7%钢铁行业（亿吨）

6.50钢铁耗煤增速（%）

2.4%建材行业（亿吨）

4.80建材耗煤增速（%）

-5.3%化工行业（亿吨）

2.80化工耗煤增速（%）

1.4%其他行业（亿吨）

4.0021.2021.300.5%6.8021.901.5%7.3024.208.9%6.704.6%4.907.3%4.90-8.2%5.501.7%5.203.0%5.20-2.8%5.00-0.4%4.800.0%4.66-1.5%4.56-0.4%4.40-0.4%4.25-0.4%4.092.1%2.900.8%2.901.1%3.10-5.6%3.200.0%3.40-6.7%3.80-4.8%4.30-3.0%4.73-2.0%5.20-3.5%5.62-3.5%6.07-3.5%6.55需求3.6%3.800.0%3.506.9%3.203.2%3.405.4%3.408.3%4.4010.2%4.6010.0%4.5110.0%4.348.0%4.298.0%4.348.0%4.38其他耗煤增速（%）

-5.4%商品煤消费量合计（亿吨）

39.30煤炭消费增速（%）

2.7%-5.0%39.70-7.8%40.50-8.7%42.706.2%43.200.0%46.5029.4%48.904.5%-2%-4%-1.0%50.611.0%50.981.0%51.3949.9050.1950.371.0%38.502.4%2.942.0%37.46-2.7%3.015.4%39.425.2%3.211.2%40.392.4%2.937.6%42.234.6%4.741.9%44.635.7%5.43-0.7%44.800.4%4.900.6%45.160.8%0.4%45.611.0%4.050.5%46.111.1%3.950.7%46.611.1%3.850.8%47.111.1%3.75商品煤产量（亿吨）产量增速（%）37.603.2%2.76净进口量（亿吨）进口增速（%）4.40供给5.2%6.3%0.752.4%0.733.0%0.55-9.2%0.6461.8%1.0314.4%1.22-9.8%1.19-10.2%1.10-7.9%1.11-2.5%1.10-2.5%1.10-2.6%1.10其中：炼焦煤进口（亿吨）

0.65供给合计(亿吨)40.361.0641.441.7440.47-0.0342.63-0.0743.320.1246.970.4750.061.1649.70-0.2049.56-0.6249.66-0.7150.06-0.5550.46-0.5250.86-0.53理论库存Δ（亿吨）资料：中国煤炭运销协会，统计局，海关总署，申万宏源研究注：商品煤产量和消费量为中国煤炭运销协会统计，同比增速为运销协会公布数据、非计算所得，且未追溯更新历史数据

证券研究报告826年1-2月全国原煤产量负增长◼

进入2026年，主产地整体供给偏紧。据统计局，26年1-2月全国煤炭产量为7.63亿吨，同比下降0.3%。1月临近春节，大量民营矿提前放假、部分完成年度产量的矿井主动减产，叠加北方寒潮、降雪影响露天矿生产与公路运输。◼

因春节前电厂库存较高、建材、钢铁行业为淡季、检修较多，化工行业虽有增长但整体基数较小，据煤炭市场网，26年1月全国煤炭销量3.95亿吨，环比25年12月-2.2%。◼

其中山西省，据煤炭市场网，26年1月原煤产量为1.11亿吨，环比25年12月下降2.1%；销量为9699万吨，环比+6.3%；1月产销率为87.6%，环比上升6.9pct。全国原煤产销量情况（万吨）山西省原煤产销量情况（万吨）资料：国家统计局，中国煤炭市场网，申万宏源研究

证券研究报告9注：同比增速为统计局直接披露数据、非计算所得内蒙和陕西1月原煤产量环比均小幅下滑◼

据媒体市场网，26年1月，内蒙原煤产量1.14亿吨，环比减少5.5%。中东部地区省份产量同比变化（亿吨）◼

26年1月，陕西省原煤产量7180万吨，环比降低3.0%。◼

除晋陕蒙新宁以外的中东部省份1月产量为0.66亿吨，同比去年的0.62亿吨小幅增长约400万吨。中东部省份因资源枯竭带来的产量下降预计将不可避免。内蒙古原煤产销量情况（万吨）陕西省原煤产销量情况（万吨）140002500012000200001000080006000400020000150001000050000内蒙古煤炭销量（万吨）内蒙古煤炭产量（万吨）陕西省煤炭销量（万吨）陕西省煤炭产量（万吨）

证券研究报告资料：国家统计局，中国煤炭市场网，申万宏源研究

10注：同比增速为统计局直接披露数据、非计算所得前十名煤炭集团原煤产量◼

前十名煤企产量占比约50%。据中国煤炭工业协会，25年1-11月规模以上企业原煤产量44.0亿吨，其中排名前10家企业原煤产量合计为21.7亿吨，占规上企业原煤产量的49.3%。◼

1-11月，国家能源集团累计产量5.62亿吨，同比下降1%；晋能控股集团3.7亿吨，同比增长0.6%；山东能源集团2.55亿吨，同比增长1.2%。11月单月，国家能源集团产量约5000万吨，同比-5.4%；晋能控股集团约3300万吨，同比-0.4%；山东能源集团约2400万吨，同比-10.9%；中国中煤集团约2300万吨，同比+1.5%；陕煤集团约2200万吨，同比+5.6%。原煤产量前十名企业（万吨，%）2024-115,2843,3132,6952,2652,0841,72889625年1-2月10,2456,5944,4014,3464,0873,0501,8551,5781,3861,2332025-035,1833,4862,3982,3782,2611,5888582025-044,9093,3052,3662,2832,1531,5457742025-055,0903,4632,3872,3002,2381,5847982025-06

2025-072025-085,2343,3912,3132,2362,1601,5249312025-095,1003,4002,2002,3002,1001,6009002025-105,0003,2002,4002,3002,2001,5001,0008002025-115,0003,3002,4002,3002,2001,6001,10080011月同比-5.4%-0.4%-10.9%1.5%11月环比0.0%3.1%0.0%0.0%0.0%6.7%10.0%0.0%0.0%0.0%国家能源集团晋能控股集团山东能源集团中国中煤集团陕煤集团5,1623,4092,2852,2402,1721,5388285,2773,4522,3502,3172,1291,5718565.6%山西焦煤集团华能集团-7.4%22.8%-2.2%1.9%潞安化工集团国家电投集团河南能源集团818864849847830846886800687685N/

AN/

AN/A6777637007007005976486366115996145596006006000.5%资料：中国煤炭工业协会，申万宏源研究

证券研究报告11重点上市煤企月度产销量重点煤企煤炭产量表（万吨，%）24年12月

25年1月

25年2月

25年3月

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25年5月

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25年9月

25年10月

25年11月

25年12月

26年1月

1月同比

1月环比中国神华陕西煤业中煤能源潞安环能2810.01490.01186.0503.02,4901,4281,1484272,7001,4391,0244602,9401,5271,1634702,7301,4241,1054952,8001,4871,1904612,7601,4361,1045522,9301,4111,1054482,8601,4301,1604172,8501,4561,1595252,6401,4991,1444512,7001,4791,1174322780.01474.01091.0468.02740.01519.01029.0500.010.0%6.4%-1.4%3.1%-5.7%6.8%-10.4%17.1%重点煤企煤炭销量表（万吨，%）24年12月

25年1月

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25年9月

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25年12月

26年1月

1月同比

1月环比中国神华陕西煤业中煤能源潞安环能3,7501,5261,3175073,0201,2931,0393753,4301,4249623,4601,3791,2394093,5601,3101,1144513,2501,3781,1764063,7501,4441,1534793,7801,2991,1784003,7501,2901,1513783,6001,2621,1054643,6001,3911,2303783,7001,3551,1674074140.01374.01096.0406.03320.01391.02005.0438.09.9%7.5%-19.8%1.2%93.0%16.8%82.9%7.9%403重点煤企煤炭产销率（%）24年12月

25年1月

25年2月

25年3月

25年4月

25年5月

25年6月

25年7月

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25年9月

25年10月

25年11月

25年12月

26年1月中国神华陕西煤业中煤能源潞安环能133.5%102.4%111.0%100.8%121.3%

127.0%

117.7%

130.4%

116.1%

135.9%

129.0%

131.1%

126.3%136.4%92.8%137.0%91.6%148.9%93.2%121.2%91.6%90.6%90.5%87.8%99.0%93.9%87.6%90.3%106.5%

100.8%87.0%

91.1%92.0%92.7%98.8%88.1%100.6%104.4%

106.6%86.8%

89.3%92.1%90.2%99.2%90.6%86.7%95.3%88.4%107.5%83.8%104.5%94.2%100.5%86.8%194.8%87.6%注：销量表内，中国神包含自产煤和贸易煤的总销量，其他公司为自产煤销量

证券研究报告资料：公司公告，申万宏源研究12煤价回暖，疆煤12月产量环比增长◼

中东部地区煤炭资源面临枯竭，煤炭资源开发重心向西部转移。2025年，晋陕蒙新四省煤炭产量合计达到39.48亿吨；占全国煤炭产量比重高达81.72%；其中，新疆煤炭产量占全国煤炭产量比重11.44%，较2015年的4.06%提升了7.38pct。◼

2017-2024年，新疆煤炭产量已连续8年保持两位数增长，2025年受煤价下跌影响，新疆煤炭产量5.53亿吨，同比增长1.9%，增速放缓。12月为传统旺季、需求较好，当月疆煤产量5369万吨，环比11月增加369.1万吨，增幅7.38%。主要产煤省份煤炭产量变化（亿吨，%）新疆煤炭产量（亿吨）及同比增速%ꢃꢆꢈꢆꢂꢆꢇꢆꢁꢆꢅꢆꢆꢅꢂꢀꢅꢁꢀꢅꢀꢄꢀꢃꢀꢂꢀꢁꢀꢀ山西内蒙古陕西新疆其他省份新疆产量占比（

ꢀ

，ꢀ）

证券研究报告资料：iFind，申万宏源研究13看好煤价反弹后疆煤外运量价齐升◼

据中国铁路乌鲁木齐局，2025年铁路疆煤外运量达9533万吨，同比增长5.2%。铁路疆煤外运量占疆煤产量比重约为17%。◼

2025年，将淖铁路增建二线3个站开通运营，哈密东站扩能改造主体工程提前5个月建成投用，新疆首个路网性编组站落成，进一步释放兰新铁路大通道能力、提升西部路网整体功能。进一步提升格库铁路至5200吨、临哈铁路至5800吨的增吨运输能力。◼

铁路煤炭运输一定程度受到铁路运力资源和通道能力的限制。我们认为，铁路运输成本较公路运输成本低，铁路运输能力一定程度上抑制了疆煤外运量的增速，铁路运输能力的改善可有效驱动疆煤外运量二阶导的改善。新疆煤炭消费量（万吨）疆煤铁路外运量（万吨）ꢁꢂꢈꢈꢈꢁꢈꢈꢈꢈꢄꢈꢈꢈꢇꢈꢈꢈꢃꢈꢈꢈꢂꢈꢈꢈꢈꢀꢆꢆꢈꢇꢈꢇꢈꢂꢆꢀꢀꢂꢁꢃꢆꢄꢅꢂꢈꢂꢁꢂꢅꢀꢃꢂꢈꢂꢈꢁꢄꢁꢁꢂꢈꢁꢁꢂꢂꢃꢂꢈꢁꢄꢀꢂꢈꢁꢅꢂꢈꢂꢂꢂꢈꢂꢆꢂꢈꢂꢃꢂꢈꢂꢀ

证券研究报告资料：新疆煤炭交易中心，申万宏源研究142026年2月进口量同比下降◼

2025年，我国进口煤炭4.9亿吨，同比减少5243万吨，同比下降9.6%。2026年1-2月累计进口量7722.2万吨，同比增长1.5%，其中2月单月进口量3094.3万吨，同比去年2月的3436万吨，下滑9.9%。◼

25年1-12月，前5大进口国分别为印尼、蒙古、俄罗斯、澳大利亚、加拿大，进口量分别为2.11亿吨、8897万吨、8889万吨、7747万吨、1130万吨，同比变化分别为-2956、+608、-620、-577、+192万吨，同比增速分别为-12.3%、+7.3%、-6.5%、-6.9%、

+20.4%

。从绝对量与相对减幅来说，印尼煤的减量最大。中国煤炭进口分国别情况（万吨，%）煤炭进口量（万吨，%）

证券研究报告资料：海关总署，申万宏源研究15印尼煤进口量下降、蒙煤进口量上升◼

据海关总署，动力煤方面，12月进口量4483万吨，同比增长319万吨、增幅7.7%、环比11月增长1151万吨，增幅34.5%。1-12月总进口量3.72亿吨，同比减少4939万吨，降幅11.7%，其中，自印尼进口2.09亿吨，同比-2955万吨；澳大利亚6861万吨，同比-427万吨；俄罗斯5613万吨，同比-845万吨；蒙古2890万吨，同比+280万吨。◼

炼焦煤方面，12月进口量1377万吨，同比增加306万吨、增幅28.6%，环比上升304万吨、增幅28.3%。1-12月总进口量1.19亿吨，同比下降2.5%。其中，自蒙古进口6007万吨，同比+328万吨；俄罗斯3276万吨，同比+225万吨；加拿大1080万吨，同比+177万吨；澳大利亚886万吨，同比-151万吨；印尼278万吨，同比-1万吨。中国动力煤进口分国别情况（万吨，%）中国焦煤进口分国别情况（万吨，%）

证券研究报告资料：海关总署，申万宏源研究16主要内容1.

复盘俄乌冲突事件，油煤共振向上2.

“挺价性”减产与“合规性”减产，供给侧持续偏紧3.

“电化中国”与“Token出海”拉长电煤需求久期，化工煤消费量二阶导走陡4.

从巴菲特买西方石油，看好煤炭估值体系重塑5.

投资分析意见与风险提示17火电仍为主要发电形式，新能源发电具有不稳定性水电发电量（亿千瓦时，%）26年1-2月总发电量15718亿千瓦时，同比+4.1%。➢➢➢其中：火电发电量10539亿千瓦时，同比+3.3%。水电1560亿千瓦时，同比+6.8%。风电和太阳能发电量分别为1946、920亿千瓦时，同比增速为5.3%、9.9%；➢核电发电量752亿千瓦时，同比+0.8%。核电发电量（亿千瓦时，%）风电发电量（亿千瓦时，%）太阳能发电量（亿千瓦时，%）

证券研究报告资料：iFinD、申万宏源研究18火电仍为主要发电形式，新能源发电具有不稳定性火电发电量（亿千瓦时，%）25省旬度发电量同比增速（%）六大发电集团电厂日耗（万吨/日）六大发电集团煤炭库存（万吨）1,600.001,500.001,400.001,300.001,200.001,100.001,000.00100.0095.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0050.002022年2023年2024年2025年2026年2022年2023年2024年2025年2026年

证券研究报告资料：中国煤炭市场网，

iFinD、申万宏源研究19环渤海港区库存环渤海四港区调入量（万吨/日）环渤海四港区调出量（万吨/日）2302101901701501301102502302101901701501301101/12/1

3/14/1

5/12021年调出2024年调出6/1

7/12022年调出2025年调出8/19/1

10/1

11/1

12/12023年调出1/12/1

3/14/15/16/17/18/19/1

10/1

11/1

12/12021年调入2024年调入2022年调入2025年调入2023年调入2026年调入2026年调出环渤海四港区锚地船舶（艘）环渤海四港区煤炭库存（万吨）2502001501005001/12/1

3/14/15/16/17/18/19/1

10/1

11/1

12/12021年船舶2024年船舶2022年船舶2025年船舶2023年船舶2026年船舶

证券研究报告资料：中国煤炭市场网，申万宏源研究20年度长协价、港口现货价◼

2026年3月：◼

年度长协价：682元/吨，环2月的680元，+0.29%；同比去年同期的686元，-0.58%。◼

港口现货均价：749元/吨，环比2月的713元，+5.08%；同比去年同期的677元，+10.62%。年度长协价格、港口现货均价（元/吨）

证券研究报告资料：中国煤炭市场网，wind，申万宏源研究21钢铁行业用煤韧性仍存，低库存或赋能价格反弹斜率◼

需求端，长流程炼钢具备成本优势，截至3月13日，日日均铁水产量（万吨/日）均铁水产量为221.15万吨/日，为历史同期中低水位。◼

当前全社会焦煤库存处于历史中低位。截至3月初，我的钢铁网统计的上游矿山、247家钢厂、焦化厂、主要港口焦煤库存合计约为2126万吨，处历史同期低水位。◼

其中，上游焦煤库存年初以来整体呈下降趋势，自25年6月中旬以来显著下降，3月初523家样本矿山精煤库存286.26万吨。523家样本矿山精煤库存（万吨）炼焦煤总库存（万吨）注：样本涉及产能约8.2亿吨。占全国炼焦煤矿山总产能约64%。

证券研究报告注：总库存为矿山+进口港库+钢厂+焦化厂的焦煤库存合计数据资料：我的钢铁网，上海钢联，申万宏源研究22新增煤化工产能持续释放，化工用煤有望持续高景气行业上市公司固定资产+在建工程（亿元，%）◼

25年1-12月，化工行业用煤量累计同比增长10.2%。◼

25年前三季度，化工行业固定资产+在建工程同比增长7.65%。由于仍有大量的煤化工产能开建、投产，预计未来3-5年化工用煤景气度有望维持。◼

25年初以来甲醇开工率上升。25年10月油价中旬触底，随着国际油价回升，油煤价差走扩仍将提振煤化工行业竞争力。化工行业用煤同比增速（%）甲醇开工率（单位：%）ꢅꢂꢁꢂꢃꢄꢀꢁꢂꢃꢄꢂꢁꢂꢃꢀꢁꢂꢃꢂꢁꢂꢃꢀꢁꢂꢃ

证券研究报告资料：中国煤炭市场网，Wind，金联创，申万宏源研究23电力消费以制造业为主，高载能行业构筑新增长点2025年1-12月我国全行业用电分类◼

2025年1-12月，全社会电力消费行业结构特征显著：工业领域是电力消费的绝对主体，占比达63.31%。其中，制造业用电量占比48.1%。用电量（亿千瓦时）1036822266同比占比全行业用电量一、农、林、牧、渔业二、工业4.99%9.86%3.86%

63.31%4.92%

2.88%2.19%656442989（一）采矿业（二）制造业498753.45%

48.10%◼

电力消费以制造业为主，高载能行业构筑新增长点。制造业内部用电需求呈现多元化分布，其中主要以有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业三个行业需求最大，分别占比8.13%

、6.4%和6.09%。计算机、通信和其他电子设备制造业（2.99%）等行业亦构成制造业用电的重要部分，25年1-12月同比大幅增长6.56%。其中：有色金属冶炼和压延加工业黑色金属冶炼和压延加工业化学原料和化学制品制造业非金属矿物制品业计算机、通信和其他电子设备制造业金属制品业石油、煤炭及其他燃料加工业电气机械和器材制造业纺织业84306631631240953096269122052159195919161278090226211933470813042221.72%

8.13%3.75%

6.40%3.34%

6.09%-3.14%

3.95%6.56%

2.99%3.63%

2.60%7.63%7.20%1.57%4.64%2.13%2.08%1.89%1.85%橡胶和塑料制品业（三）电力、热力、燃气及水生产和供应业三、建筑业四、交通运输、仓储和邮政业五、信息传输、软件和信息技术服务业六、批发和零售业七、住宿和餐饮业八、金融业九、房地产业十、租赁和商务服务业十一、公共服务及管理组织5.22%

12.33%-8.21%

0.87%5.96%2.53%16.98%

1.86%13.04%

4.54%6.30%1.10%5.13%7.94%4.11%1.26%0.21%2.04%1.00%4.87%211010415050

证券研究报告资料：国家统计局，申万宏源研究24电力消费以制造业为主，高载能行业构筑新增长点◼

据国际能源署预测，未来五年内，美国、中国将保持数据中心电力需求最大的地区地位，到2030年将占全球增长量的近80%。与2024年相比，中国数据中心用电量增长约1750亿千瓦时，增幅170%；24年中国人均数据中心能耗约70千瓦时，预计到30年将达到200千瓦时。◼

AI高能耗算力需求构筑电力新增长点。25年1-9月，中国计算机、通信和其他电子设备制造业等行业构成制造业用电的重要部分，耗电量24年同比大幅增长6%。随着人工智能技术的迅猛发展和应用场景的持续深化，作为其物理载体的数据中心、智能算力中心等基础设施将大规模建设与投入运营，其高耗电特性有望将推动电力需求进一步增长。据国际能源署预测，2035年全球数据中心电力消耗有望达到1100Twh以上，较2025年增幅达100%以上；即使保守估计下也可达到700TWh。2020-2030各地区数据中心用电量（TWh）2020-2035全球数据中心电力消耗敏感性分析（TWh）

证券研究报告资料：国际能源署，申万宏源研究

25主要内容1.

复盘俄乌冲突事件，油煤共振向上2.

“挺价性”减产与“合规性”减产，供给侧持续偏紧3.

“电化中国”与“Token出海”拉长电煤需求久期，化工煤消费量二阶导走陡4.

从巴菲特买西方石油，看好煤炭估值体系重塑5.

投资分析意见与风险提示26关于巴菲特买西方石油的思考◼

把握供需紧平衡的行业机遇：全球石油备用产能见底、行业长期投资不足以及需求持续增长，可能导致中长期供需缺口，支撑油价。俄乌冲突等地缘事件也加剧了能源价格的波动和上涨。◼

地缘稀缺性：二叠纪盆地的战略价值。2025年，二叠纪盆地占美国原油产量超过49%，公司占该盆地的产量接近10%。公司开采成本低于次级页岩层产区。◼

能源结构转变节奏的缓慢和长期性及化石能源需求的韧性。◼

看好传统能源的长期价值与对冲通胀：巴菲特认为石油和天然气在未来几十年仍是全球经济的重要支柱。同时，在高通胀环境下，能源资产能提供保值作用，原油是天然的“通胀对冲”工具。◼

化石能源高壁垒高现金流的金融属性和“HALO”属性。◼

我们认为煤炭股的估值未来在战略安全资源属性修复背景下，可以对标西方石油上市以来的估值体系。

证券研究报告27西方石油估值演变三阶段估值：1995年至今/10年维度

/1

年

维

度

，

PE-TTM

均

值

约

为13/17/20+

。

证券研究报告资料：

iFinD，申万宏源研究28主要内容1.

复盘俄乌冲突事件，油煤共振向上2.

“挺价性”减产与“合规性”减产，供给侧持续偏紧3.

“电化中国”与“Token出海”拉长电煤需求久期，化工煤消费量二阶导走陡4.

从巴菲特买西方石油，看好煤炭估值体系重塑5.

投资分析意见与风险提示29关键结论与投资分析意见供给端：展望2026年，煤炭行业正面临深层次的格局重塑，在能源安全战略地位凸显的背景下，安监、环保常态化将促使供给秩序趋于理性，从源头上推动煤炭行业迈向高质量发展，产能释放预计稳中有紧。需求端：考虑到新能源出力的波动性与全社会用电量的刚性增长，煤电在调峰与保障方面的不可替代性，使其发电量仍表现出超预期的韧性；国际油价持续高位运行，煤化工替代优势凸显，煤化工也将成为新的增长极，预计整体煤炭需求维持稳定并小幅增长。◼

投资分析意见：✓

推荐煤化工业务盈利提升带来公司业绩改善的兖矿能源、中煤能源，建议关注中国旭阳集团；✓

看好动力煤价格上涨，建议关注成长性标的特变电工、晋控煤业、华阳股份、新集能源、淮河能源；✓

推荐稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业，建议关注鄂尔多斯；✓

推荐弹性焦煤标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能，建议关注恒源煤电。

证券研究报告30稳健经营的高股息标的➢

经营平稳、有产能增长预期的高股息标的中国神华：•新街一井、二井（合计1600万吨/年）获国家发展改革委核准批复；杭锦能源塔然高勒矿（1000万吨/年）按计划推进；包头煤制烯烃项目进入全面建设阶段。•25年12月公司公告，拟发行股份及支付现金购买集团资产，共涉及12家标的公司，覆盖煤炭、坑口煤电、煤化工等多个领域。截至25年7月31日，标的合计归母净资产为873.99亿元；2024年度标的资产合计营业收入为1139.74亿元，扣非归母净利润为94.28亿元，剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为105.70亿元。最终整体交易对价为1335.98亿元。26年2月12日，公司收到证监会对此次发行股份购买资产并募集配套资金注册的同意批复。••公司公告25-27年分红规划，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的归属于本公司股东的净利润的65%。22-24年实际分红率72.77%、75.22%、76.53%；25年中报公告分红194.71亿，分红率79.02%。预计公司25-27年eps为2.62、2.90、2.99元，对应PE为19x、17x、17x。➢

转型“煤电一体化”、高股息弹性标的陕西煤业：•公司资源禀赋优质、开采成本低，拥有煤炭储量179.31亿吨、可采储量102.46亿吨，核定产能1.62亿吨/年，位于陕北、关中、彬黄地区、97%以上的煤炭资源位于优质采煤区；此外，正加快推进小壕兔一号和西部勘查区相关井田批复进度。公司控股燃煤发电机组总装机容量2028万千瓦，其中在运燃煤发电机组总装机容量为896万千瓦，在建1132万千瓦，机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。•预计公司25-27年eps为1.71、2.08、2.15元，对应PE为15x、12x、12x。

证券研究报告31稳健经营的高股息标的➢

业绩稳健的“煤-电-化-新”一体化运行标的中煤能源：•

截至24年末，公司拥有矿业权的煤炭资源量265.20亿吨，可采储量138.21亿吨。公司开发的山西平朔矿区、内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是国内重要的动力煤产地，陕北大海则煤矿优质产能持续释放，王家岭煤矿所在的山西乡宁矿区是国内优质炼焦煤基地。25年甲醇销量196.3万吨、尿素销量242.3万吨、聚乙烯和聚丙烯销量分别为70.2和68万吨。•

里必煤矿（设计产能400万吨/年）、陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目加快建设。•

公司H股22-24年实际分红率27.88%、29.05%、43.11%。•

预计公司25-27年eps为1.28、1.35、1.40元，对应PE为14x、13x、13x。➢

羊绒与冶金双主业驱动的高分红标的鄂尔多斯：•

公司羊绒服装产业立足于当地优质羊绒资源优势。此外，公司依托当地丰富的煤炭、硅石、石灰石资源，在棋盘井镇打造循环经济产业园区，以矿产资源为基础，电力产业为能源中枢，形成了“矿产资源开发—电—硅系合金”、“矿产资源开发－电－氯碱化工”生产线。公司火电机组装机容量302万千瓦。•

2024年主要产品产量：羊绒衫375.5万件，围巾、披肩47.22万条，精煤204万吨、硅铁153万吨。•

公司23-24年分红率分别为77.11%、90.92%。

证券研究报告32推荐成长性标的——输变电装备与能源产业一体化企业特变电工➢

电气装备技术领先、煤炭储量大、煤制气未来投产多重受益标的特变电工：•

公

司

在

高

端

输

变

电

装

备

领

域

具

备

深

厚

技

术

积

累

，

尤

其

在

特

高

压

领

域

，

掌

握±800kV/±1100kV核心技术，考虑到大电网更新改造和海外电网建设需求高增，公司电气装备业务有望保持快速增长；•

截至25年6月底，公司煤炭资源储量约126亿吨，主要煤种为不粘煤，旗下拥有3座准东地区露天煤矿，核定产能7400万吨/年。公司已形成煤-电-硅一体化布局，参与疆煤外运、疆电外送，并推进20亿Nm³/年煤制天然气项目建设，投产后将接入西气东输管道、进一步增厚公司业绩；•

预计公司25-27年eps为1.29、1.55、1.83元，对应PE为23x、19x、16x。

证券研究报告资料：

公司公告，申万宏源研究33建议关注成长性标的晋控煤业、华阳股份➢

稳定经营、现金流充裕的动力煤弹性标的晋控煤业：•截止24年底，公司资源储量41.1亿吨，可采储量19.29亿吨，塔山（2650万吨/年）、色连（800万吨/年）、同忻（参股）三座煤矿核定产能合计5050万吨/年，权益产能2828万吨/年。25年前三季度公司煤炭产量2618.51万吨、商品煤销量2085.64万吨。•••25年1月公告启动收购集团潘家窑煤矿（设计产能1000万吨/年）探矿权。现金流充裕，25年9月末现金及等价物余额约120亿元。22-24年分红率分别为34.64%、40.06%、45%。Wind一致预期25-27年eps为1.15、1.34、1.47元，对应PE为16x、13x、12x。➢

成长性强的能源转型标的华阳股份：••截止24年底，公司资源储量66.84亿吨，可采储量29.53亿吨。25年前三季度原煤产量3115万吨。24年公司竞得于家庄矿、新增资源量6.3亿吨；榆树坡、平舒矿产能提升，七元（500万吨/年）已公告于11月底投产、叠加在建的泊里（500万吨/年）未来投产后，公司核定产能将达到4500万吨以上。•公司为山西省能源转型的标的：公司将钠离子煤矿应急电源从个别煤矿单机示范推进到商业化批量部署；公司一期200吨/年T1000级高性能碳纤维示范线已公告于11月30日投产。••2023-2024年分红率为50.01%、50.11%。Wind一致预期25-27年eps为0.46、0.60、0.70元，对应PE为20x、16x、13x。

证券研究报告资料：

公司公告，申万宏源研究34建议关注成长型煤电联营标的新集能源、淮河能源➢

成长性较强的煤电联营标的新集能源：•截至2025年6月末，公司5对生产矿井合计产能为2350万吨/年，分别为：新集一矿（180万吨/年）、新集二矿（270万吨/年）、刘庄煤矿（1100万吨/年）、口孜东矿（500万吨/年）、板集煤矿（300万吨/年）。•公司控股利辛电厂一期（2*100万千瓦）和利辛电厂二期（2*66万千瓦），二期已于24年10月公告正式投运；参股宣城电厂（1*66万千瓦,1*63万千瓦），拥有新集一矿、二矿两个低热值煤电厂。在建上饶电厂（2*100万千瓦）、滁州电厂（2*66万千瓦）、六安电厂（2*66万千瓦）按计划推进。➢

华东地区“煤电运”协同的高分红标的淮河能源：•2025年12月10号完成对集团电力资产的收购，自此，公司在产装机2959万千瓦、控股装机规模1724万千瓦，集团100%长协保供；丁集煤矿及顾北煤矿，合计核定产能1000万吨/年。集团现有14对煤矿，总产能9890万吨/年，其中生产矿井11对(安徽本土8对、内蒙古3对)，产能7790万吨/年；已核准矿井3对(内蒙古1对、新疆2对)，产能2100万吨/年。若在建矿顺利投产，集团煤炭产能将接近一亿吨。•公司25年3月公告25-27年现金分红规划：每年度拟分配的现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，且每股派发现金红利不低于0.19元（含税）。

证券研究报告资料：

公司公告，申万宏源研究35建议关注成长性标的兖矿能源、中国旭阳集团➢

资源储备丰富且多元的成长型煤企兖矿能源：•

公司煤炭原地资源量达464亿吨（JORC标准），煤炭业务分布在中国的山东、陕西、内蒙古区、新疆和澳大利亚；产品主要包括动力煤、喷吹煤和焦煤。本集团拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链。公司7月11日完成西北矿业51%股权交割，并于三季度并表，本次收购将新增煤炭资源量

63.52

亿吨、可采储量

36.52亿吨，在产、在建及拟建产能合计预计新增6105万吨/年，建成后将进一步提升公司的产能。•

公司拟建内蒙曹四夭钼矿，资源量10.4亿吨。•

预计公司25-27年eps为1.01、1.19、1.27元，对应PE为20x、17x、16x。➢

成长性领跑的综合型焦炭精细化工双主业标的中国旭阳集团：•

公司主产优质焦炭、精细化工产品，同步布局氢能、锂电负极等新能源新材料业务。截至24年末，现有煤焦化工新材料产品运营生产规模3179万吨，其中焦炭产能2475万吨、化工产能666万吨、材料产能31.3万吨（碳材料24.6万吨、新材料6.7万吨）、氢气0.6亿立方米，煤炭产能360万吨和洗煤能力2600万吨。•

2024

年氢能收入0.9亿元，同比增加50%；净利润0.1亿元，同比增加42.9%。运营管理业务高速增长，成为新增长点。

证券研究报告资料：

公司公告，申万宏源研究36受益于供给收缩下煤价反弹的焦煤标的➢

资源优势突出的焦煤标的山西焦煤：•山西焦煤拥有优质的焦煤资源。公司在太原、吕梁地区拥有17座矿井，合计核定产能约4890万吨/年，其生产的炼焦煤覆盖焦煤、肥煤、瘦煤等主要焦煤品种，是稀缺、保护性开采煤种。•山西焦煤是山西焦煤集团最重要的运营主体和上市平台之一、是旗下唯一的炼焦煤资源整合平台，目前，集团年产量约1.8亿吨，相关的炼焦煤资产仍有较大一部分没有注入上市公司。根据集团和公司避免同业竞争的相关承诺，未来公司有望通过资产注入实现规模扩张。•预计公司25-27年eps为0.21、0.51、0.56元，对应PE为34x、14x、12x。➢

成长性可期的低估值焦煤标的淮北矿业：•公司在建项目逐步建成，将打造新的盈利增长点。截止24年底，公司煤炭资源量44.89亿吨，可采储量20.29亿吨，核定产能3585万吨/年，在建陶忽图煤矿（800万吨/年）有望于26年底建成；公司4月公告下属淮北聚能发电将投资建设2*66万千瓦燃煤机组，预计于26年投产、实现煤电联营；公司砂石骨料产能有望新增约2000万吨/年。•预计公司25-27年eps为0.56、0.98、1.34元，对应PE为24x、14x、10x。

证券研究报告37受益于供给收缩下煤价反弹的焦煤标的➢

资源禀赋优势显著的喷吹煤标的潞安环能：•公司主产优质的动力煤、冶金喷吹煤。截至24年末，公司煤炭资源量36.53亿吨，储量9.9亿吨；拥有18座生产矿井，先进产能达到4970万吨/年，单井规模平均300万吨/年，规模效应显著。公司在建及规划的矿井（如忻峪煤业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年，产能有望持续提升；此外，2024年公司取得上马区块探矿权，增加煤炭资源量8亿多吨。•预计公司25-27年eps为0.40、0.96、1.01元，对应PE为36x、15x、14x。➢

华东地区高现金流焦煤标的恒源煤电：•公司是安徽省国资委下属皖北煤电集团核心上市平台，主营煤炭开采、洗选及电力业务。公司资源禀赋优异，区位优势明显，是华东地区重要的炼焦煤生产基地，资源储量：煤炭资源总量10.97亿吨，可采储量约5.25亿吨。2025年商品煤产量771.98万吨，同比增长4.5%。••截至2025年9月末，现金余额达50.70亿元。截至2022年，皖北煤电集团拥有煤炭产能2555万吨/年，其中包括麻地梁矿、陕西招贤煤矿等优质资产，尚未证券化的煤炭资产，未来有望注入上市公司。

证券研究报告38煤炭行业高分红高股息公司汇总煤炭行业高分红高股息公司汇总（元/股，%）2026/3/18

承诺保底分

承诺保底分红分红率（%）股息率（%）PEPB证券代码证券简称收盘价（元）47.48红比例额（元/股）

2022A2023A2024A2025E

2026E

2022A

2023A

2024A

2025E

2026E

2026E

MRQ601088.SH

中国神华1088.HK

中国神华601225.SH

陕西煤业1898.HK

中煤能源600188.SH

兖矿能源1171.HK

兖矿能源3668.HK

兖煤澳大利亚600546.SH

山煤国际65%65%--72.77%

75.22%

76.53%

76.5%

76.5%

5.4%72.74%

69.48%

71.94%

71.9%

71.9%

6.1%60.17%

60.03%

58.45%

58.5%

58.5%

8.5%27.88%

29.05%

43.11%

35.0%

35.0%

3.1%4.8%5.0%5.1%3.4%4.8%

3.9%

4.4%5.1%

4.2%

4.7%5