2026年可转债投资策略分析报告：主线清晰仓位致胜

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告主线清晰，冲击已过，仓位致胜2026年春季可转债投资策略2026.03.16从中期来看，转债市场的三个不变依旧是行情主线◼

权益市场的三轮主升浪之下，市场风格不同。市场顺次从TMT切向周期、从创业板切向中证500；而从累计三轮涨幅来看，科创200、万得微盘、科创100、创业板50、创业板指涨幅大幅领先；从行业风格来看，TMT、周期、先进制造大幅领先。股市上涨预期之下，权益市场或将继续维持轮动特征。按照上证指数三轮主升浪时间划分，发现高价、高价低溢价率、小盘、低评级转债指数的上涨幅度逐步扩大，没有明显衰减趋势；而高评级、双低、低价、大盘转债指数的上涨幅度逐步衰减。整体来看，三轮主升浪之下，可转债的市场风格仅做了一次切换，后面两轮主升浪之下，可转债的风格高度一致。因此虽然权益市场的行情具有轮动特征，但是转债市场的轮动特征偏弱。此为可转债市场中期角度来看第一个不会变的特征。◼

从主要可转债指数来看，本轮主升浪相对上轮主升浪而言，主要可转债宽基指数涨幅大致持平。与此形成对比的是，权益市场本轮主升浪行情的涨幅不及上一轮主升浪期间的涨幅，因此转债本轮上涨还有转债估值驱动助力。具体来看，股性转债的余额加权转股溢价率估值提升11.66%（25Q3期间提升6.30%），同时平价较高区间的估值提升的更加明显，比如平价区间在110~120、120~130、大于130的转债本轮余额加权转股溢价率分别提升15.64%、8.64%、6.22%，相对25Q3主升浪期间提升3.00%、5.62%、5.73%显著扩大；与之类似的是，本轮长剩余期限的转债的估值普遍获得较大幅度提升，而上一轮主升浪期间不同期限的可转债的估值涨跌不一，不具有较强的一致预期性。在估值与正股驱动之下，可转债的价格弹性整体放大。具体来看，转债高价低溢价率指数、可转债材料指数、可转债AA指数、可转债高价指数、可转债小盘指数的上涨幅度均超过了上一轮主升浪期间的涨幅。与此同时，转债弹性越来越集中在高价、次新、不强赎类转债。此为可转债市场中期角度来看的第二个不会变的特征。◼

虽然可转债市场新发逐渐放量，但是可转债的存量规模萎缩以及可转债市场的需求增长更加显著，这就意味着可转债的供需矛盾不会获得彻底的缓解，可转债的价格、估值将会始终得到支撑。具体来看，剩余期限1年内的转债规模在1000亿左右，剩余期限在1~2年内的可转债规模在1500亿左右，合计为2500亿左右；而5年以上剩余期限的转债规模不足500亿。而截止到2025Q4固收加基金规模继续大幅增长，意味着转债的配置力量依旧存在。此为可转债市场中期角度来看的第三个不会变的特征。证券研究报告2本人有

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每月1000元从短期来看，震荡期间关注个券机会，中期仓位依旧是关键◼

短期来看，2026年1月28日以来，转债市场受到春节假期期间金属价格大幅波动、海外战争以及短期强赎预期上升等事件性冲击，继续处在区间震荡区间，在此区间积极挖掘个券机会；◼

中期来看，在权益市场上涨预期背景下，转债仓位整体依旧需要保持在高位，同时挖掘高弹性个券与板块机会获得超额，具体来看：◼

一级债基类只能买转债的组合：低价老券转债可以关注强赎预期、转债发行人转股述求所带来的绝对收益机会。同时在市场确定性较高的主升浪行情中适度参与高价高弹性个券的交易性机会。◼

二级债基类可以买股票也可以买转债的组合：弹性仓位不建议配置转债，股票性价比更优；但是如果需要继续提升组合的弹性，可以配置低价转债；或者为了提高仓位管理效率，继续加仓位已满的正股对应的转债；此外，当权益市场震荡时候，可以用转债做防御。◼

可转债基金类必须高转债仓位的户：弹性仓位部分尽可能优先股票，而底仓部分用转债做等权增强，同时兼顾转债的交易性择时机会，比如估值压缩、强赎等事件冲击带来的买卖机会。◼

个券方面，低波组合：东南转债、隆22转债、晶能转债、晶澳转债、欧晶转债、煜邦转债、申昊转债、常银转债、重银转债、兴业转债◼

稳健组合：优彩转债、苏利转债、艾迪转债、永22转债、华康转债、亚科转债、奥维转债、颀中转债、泰瑞转债、洁美转债◼

弹性组合：路维转债、鼎捷转债、姚记转债、银轮转债、应流转债、道通转债、运机转债、万凯转债、精测转2、微导转债证券研究报告风险提示：权益市场波动风险、基本面恶化风险、海外风险。3主要内容1.

回顾：Q1转债先扬后抑，估值助推市场波动2.

展望：权益上涨预期与供需错配，平价与估值双驱动3.

策略：短期重个券机会，中期仓位依旧关键42026年Q1转债市场

“先扬后抑”

，1月底达到阶段性高点◼

以中证转债指数为参考，转债市场在1月23日达到阶段性高点，Q1经历了先上后下的过程。◼

上涨过程中，高价、小盘转债领涨，下跌过程高价、小盘转债同样领跌。期间分价格区间转债余额加权涨跌幅（%）期间分余额区间转债余额加权涨跌幅（%）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%15.0%10.0%5.0%21.7%12.3%11.6%10.6%7.2%6.5%9.9%4.8%7.6%3.9%3.0%2.9%5.3%4.7%4.6%4.1%3.6%1.5%3.0%1.9%1.4%0.6%0.0%0.0%0.0%-0.9%-1.4%-2.2%-2.0%-2.3%-5.0%-10.0%-15.0%-3.1%-5.0%-10.0%-4.9%-5.5%-6.8%-11.0%150元以上2026/1/1-2026/3/13（全部）100-110元2026/1/1-2026/1/23(上涨）110-120元120-130元2026/1/24-2026/3/13（下跌）130-140元140-150元5亿以下5-10亿10-20亿20-50亿50亿以上2026/1/1-2026/1/23(上涨）2026/1/24-2026/3/13（下跌）2026/1/1-2026/3/13（全部）证券研究报告5资料:Wind，申万宏源研究期限视角下，新券和次新券同样经历了先扬后抑过程◼

上涨期间，以新券和次新券为代表的长久期转债表现优异，但后续回撤同样较大。全区间看4-5年期限区间表现优异。◼

科技和制造板块波动区间较大，全区间看基础化工、煤炭、公用事业板块等领涨。期间分期限区间转债余额加权涨跌幅（%）期间分申万一级行业转债余额加权涨跌幅（%）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%19.5%15.3%15.4%14.3%9.9%7.7%4.6%4.4%4.8%4.1%4.1%0.0%2.8%2.2%0.2%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%0.0%-1.9%-5.0%-10.0%-15.0%-2.7%-3.3%-3.8%-4.4%-6.9%-11.5%5.5年以上1年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5-5.5年2026/1/1-2026/1/23(上涨）2026/1/24-2026/3/13（下跌）2026/1/1-2026/3/13（全部）2026/1/1-2026/1/23(上涨）2026/1/24-2026/3/13（下跌）2026/1/1-2026/3/13（全部）证券研究报告6资料:Wind，申万宏源研究估值“推波助澜”下，加权视角下转债市场弹性甚至超过正股◼

估值变动对2026年Q1转债行情影响较大，加权视角下转债市场弹性甚至超过正股◼

上涨段转债表现不输正股，但下跌段转债市场跌幅明显大于正股，即估值扰动下转债相较正股表现出了更大的弹性。期间中证转债指数和可转债正股加权指数涨跌幅（%）期间中证转债指数和可转债正股等权指数涨跌幅（%）15.0%10.0%5.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%12.5%8.7%7.7%10.3%7.4%9.9%3.4%3.7%0.2%0.0%-2.2%-5.0%-10.0%-6.0%-4.8%2026/1/24-2026/3/13（下跌）2026/1/1-2026/1/23(上涨）2026/1/24-2026/3/13（下跌）可转债等权

可转债正股等权2026/1/1-2026/3/13（全部）2026/1/1-2026/1/23(上涨）2026/1/1-2026/3/13（全部）中证转债可转债正股加权证券研究报告7资料:Wind，申万宏源研究以春节假期为节点，转债估值同样先拉升后回落，且节后转债估值为“主动压缩”◼

Q1上涨阶段，转债情绪火热、估值大幅抬升。节后权益市场整体平稳，但转债主动压缩估值。◼

虽然节后首周权益市场表现较佳，但结构切换明显，科技板块表现较弱，加之不强赎转债普遍进入第二轮强赎计数期，正股虽然表现不弱，但预期不佳下高平价转债和新券次新券主动压缩估值。后续美伊冲突冲击全球风险偏好，原油价格飙升，国内权益市场震荡偏弱，转债估值压缩全面扩散，偏债和平衡区间估值同样明显下行。各平价区间转股溢价率环比变化（%）百元溢价率走势（%）40%35%30%25%20%15%10%5%15.00%10.00%5.00%11.1%10.0%5.4%3.4%3.2%3.2%2.3%2.5%1.4%0.7%0.5%0.2%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%0%2020-06-192021-06-192022-06-192023-06-192024-06-192025-06-19百元平价溢价率+2倍标准差250日均值-1倍标准差+1倍标准差-2倍标准差2026/1/1-2026/1/23(上涨）2026/1/24-2026/3/13（下跌）2026/1/1-2026/3/13（全部）证券研究报告8资料:Wind，申万宏源研究目前从估值角度看，市场大致回到1月初水平、重回行情启动前◼

转债各平价区间估值大致回到1月初水平，低平价偏债区估值相对略高。◼

期限视角看结论类似，各期限区间转债也大致回到1月初水平。分平价区间余额加权转股溢价率（%）分期限区间余额加权兜底溢价率（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%1年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5-5.5年5.5年以上60-70元

70-80元

80-90元

90-100元

100-110元

110-120元

120-130元

130-140元

140元以上2026-01-052026-01-232026-03-132026-01-052026-01-232026-03-13证券研究报告9资料:Wind，申万宏源研究主要内容1.

回顾：Q1转债先扬后抑，估值助推市场波动2.

展望：权益上涨预期与供需错配，平价与估值双驱动3.

策略：短期重个券机会，中期仓位依旧关键10本轮主升浪，上证指数涨幅不及25Q3主升浪期间的涨幅◼

中证转债指数两轮主升浪划分：上一轮主升浪为2025年Q3主升浪开始于7月1日，结束于8月22日；而本轮主升浪开始于2025年12月15日，截止到1月28日，为2026年的新一轮主升浪区间。权益基础环境：与中证转债指数划分区间类似，本轮主升浪上证指数涨幅不及25Q3主升浪，但是本轮权益风格出现显著分化，而不是25Q3的普遍上涨。时间上，本轮维持了有31个交易日，上证指数上涨6.73%，上涨262个点；而25Q3维持了39个交易日，期间上证指数上涨11.07%，上涨381个点。主要指数区间涨幅（%）25Q3与25M12-26M1两轮主升浪期间，权益基础环境对比起点终点2025/7/12025/8/22申万大类风格指数2025/12/152026/1/2811.07%12%10%8%6.73%周期先进制造消费医药医疗科技(TMT)金融地产11.1814.236.8317.3323.216.4219.7810.02(0.19)1.6813.07(1.71)6%4%2%0%-2%-4%大盘指数(申万)中盘指数(申万)小盘指数(申万)11.6914.6815.911.9417.1114.8425Q3主升浪25M12-26M1主升浪高市盈率指数(申万)中市盈率指数(申万)低市盈率指数(申万)18.3117.375.8616.588.447.71上证指数两轮主升浪期间的点位2025/6/302025/8/2234443826381高市净率指数(申万)中市净率指数(申万)低市净率指数(申万)22.4914.335.458.098.50(0.38)高价股指数(申万)中价股指数(申万)低价股指数(申万)18.1814.6510.685.8812.248.47上证指数上涨2025/12/122026/1/2838894151262亏损股指数(申万)微利股指数(申万)绩优股指数(申万)18.8813.8814.8611.3416.484.46上证指数上涨上证指数11.076.73证券研究报告11资料:Wind，申万宏源研究本轮主升浪，创业板指数涨幅不及25Q3主升浪期间的涨幅25Q3与25M12-26M1两轮主升浪期间，权益基础环境对比（%）◼

从主要宽基指数来看，本轮主升浪相对上轮主升浪而言，主要权益宽基指数涨幅大多落后，仅有中证500、红利指数、中证红利超过上轮主升浪期间的涨幅。起点终点2025/7/12025/8/222025/12/152026/1/28本轮相对上轮超额A股主要宽基指数科创200科创100中证50027.7224.4615.3417.5416.3115.8415.5214.0416.2512.4112.2812.3024.607.4211.0712.8027.563.502.1711.237.9921.3021.3419.9613.5214.4013.9613.219.518.187.757.617.494.044.756.736.361.934.804.342.99(6.42)(3.12)4.62◼

值得注意的是，25Q3领涨的创业板50、创业板指，在本轮主升浪下涨幅明显落后。而本轮领涨的科创100、200指数在上一轮主升浪期间也是领涨的。万得微盘股指数国证2000中证1000中证2000万得全A(4.02)(1.91)(1.88)(2.32)(4.52)(8.07)(4.67)(4.67)(4.81)(20.55)(2.67)(4.34)(6.44)(25.63)1.31深证成指国证1000中证A500中证800创业板指深证红利上证指数万得A500创业板50中证红利红利指数沪深3002.17(8.24)(5.79)(23.25)上证50创成长2.20(1.03)22.22证券研究报告12资料:Wind，申万宏源研究本轮主升浪，可转债指数涨幅大致持平25Q3主升浪期间的涨幅◼

从主要可转债指数来看，本轮主升浪相对上轮主升浪而言，主要可转债宽基指数涨幅大致持平，具体来看，中证转债指数上涨10.45%，略超Q3主升浪期间的10.16%；万得可转债等权指数上涨12.50%，仅略低于Q3主升浪期间的12.77%。◼

此外，本轮主升浪期间回撤幅度更小，反应了本轮主升浪下，转债的机构行为更加具有一致性，而上一轮主升浪中可转债的机构行为具有较大的分歧。两轮主升浪期间，中证转债指数对比两轮主升浪期间，万得可转债等权指数对比13%11%9%14%12%10%8%12.77%12.50%10.45%10.16%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%Q3主升浪25M12-26M1(右)Q3主升浪25M12-26M1(右)证券研究报告13资料:Wind，申万宏源研究本轮主升浪，可转债指数涨幅大致持平25Q3主升浪期间的涨幅25Q3与25M12-26M1两轮主升浪期间，转债指数涨幅对比（%）◼

从窄基指数来看，推动宽基指数涨幅超过上一轮主升浪的主要是：转债高价低溢价率指数、可转债材料指数、可转债AA指数、可转债高价指数、可转债小盘指数。而前后两轮主升浪来看，领涨转债指数差异不大。起点2025/7/1

2025/12/15终点2025/8/22

2026/1/28

本轮相对上轮超额主要转债指数万得可转债高价低溢价率指数万得可转债高价指数万得可转债正股等权指数万得可转债AA指数17.8918.6316.6313.1411.4912.4913.0816.0812.7711.2713.7010.1610.3711.0912.249.7722.3219.6314.2714.2014.1113.4713.1912.5912.5011.0410.4810.459.859.388.868.788.607.647.346.095.304.324.012.982.721.791.362.5112.336.734.431.00(2.36)1.072.61万得可转债材料指数万得可转债小盘指数万得可转债AA-及以下指数万得可转债信息技术指数万得可转债等权指数万得可转债中盘指数万得可转债医疗保健指数中证可转换债券指数万得可转债工业指数万得可转债可选消费指数万得可转债正股加权指数万得可转债加权指数万得可转债中价指数万得可转债能源指数万得可转债AA+指数万得可转债公用事业指数万得可转债低价指数万得可转债双低指数万得可转债日常消费品指数万得可转债AAA指数万得可转债大盘指数万得可转债金融指数万得混合债券型一级指数万得混合债券型二级指数万得可转债基金指数上证指数0.980.11(3.49)(0.27)(0.23)(3.21)0.29(0.52)(1.71)(3.37)(0.99)0.81(3.37)(4.30)(1.62)(4.04)(1.95)(4.44)(1.46)(3.61)(0.86)0.617.7911.0111.637.709.356.278.454.456.322.650.752.4311.9511.070.080.37(4.34)证券研究报告14资料:Wind，申万宏源研究本轮主升浪，高价低溢价率、高价指数上涨幅度超过上一轮◼

具体来看，本轮主升浪期间，高价低溢价率指数涨幅达到22%左右，超过上一轮的18%左右，超额为4%左右；可转债高价指数上涨20%左右，超过上一轮的19%左右，超额为1%左右。而AA、小盘转债指数的超额在1%左右。两轮主升浪期间，万得可转债高价低溢价率指数对比两轮主升浪期间，万得可转债高价指数对比25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%22.32%19.63%18.63%17.89%0%◼

与此形成对比的是，权益市场本轮主升浪行情的涨幅不及上一轮主升浪期间的涨幅，因此转债本轮上涨还有转债估值驱动助力。0%-5%-10%-5%-10%Q3主升浪25M12-26M1(右)Q3主升浪25M12-26M1(右)两轮主升浪期间，万得可转债AA指数对比两轮主升浪期间，万得可转债小盘指数对比20%20%15%10%5%14.20%13.14%13.47%15%10%5%12.49%0%0%-5%-10%-5%-10%Q3主升浪25M12-26M1(右)Q3主升浪25M12-26M1(右)证券研究报告15资料:Wind，申万宏源研究本轮主升浪，可转债价格上涨幅度超过上一轮◼

前后两轮主升浪期间可转价格上涨幅度差异较大。具体来看，中位数价格分别上涨11.72元、12.42元；算术平均价格分别上涨16.51元、22.94元；余额加权平均价格分别上涨12.14元、14.89元可转债价格走势（元）前后两轮主升浪期间，可转债价格变化（元，%）中位数123.47135.19算术平均价格137.61余额加权平均价格121.782025/6/27（元）2025/8/22（元）154.11133.93上升（元）11.729%16.5112%12.14%10%2025/12/12（元）2026/1/23（元）130.67143.09147.61170.54132.26147.16上升（元）12.4210%22.9416%14.8911%%累计上升（元）19.6216%32.9424%25.3721%累计%证券研究报告16资料:Wind，申万宏源研究上证指数涨幅逐步收窄，但是持续时间整体变长◼

从2024年三季度开始，上证指数经历了三轮上涨行情，其中第二轮、第三轮上涨幅度分别为12%、7%左右，其持续时间均在40~60天左右；而2024年开启的第一轮主升浪维持时间最短，仅维持了25天，但是低基数下，上证指数上涨幅度达到29%。且两轮主升浪之间震荡过度的时间也是从近300天下降到100天左右。上证指数走势与三轮上涨分析第一轮主升浪第二轮主升浪第三轮主升浪时间上证指数点位2024-09-13

2024-10-08

2025-07-01

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2026-01-292704349078629%253457.75388442612%55386841582907%指数上涨点数上证指数上涨幅度持续天数45两轮主升浪期间震荡天数266112证券研究报告17资料:Wind，申万宏源研究中证转债指数三轮主升浪下上涨幅度几乎一致◼

如果严格按照上证指数的主升浪时间划分，中证转债指数三轮主升浪上涨幅度完全一致，涨幅均在10%左右。中证转债指数走势与三轮上涨分析第一轮主升浪第二轮主升浪第三轮主升浪时间2024-09-13

2024-10-08

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2026-01-29中证可转换债券指数点位指数上涨点数365402374464914548253048中证可转换债券指数上涨幅度持续天数10%2510%5510%45两轮主升浪期间震荡天数266112证券研究报告18资料:Wind，申万宏源研究万得转债等权指数三轮主升浪下上涨幅度几乎一致◼

如果严格按照上证指数的主升浪时间划分，万得转债等权指数三轮主升浪上涨幅度完全一致，每一轮上涨12%~13%左右。万得转债等权指数走势与三轮上涨分析第一轮主升浪第二轮主升浪第三轮主升浪时间2024-09-13

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2025-08-25

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2026-01-29万得可转债等权指数点位指数上涨点数166187222132412723426228万得可转债等权指数上涨幅度持续天数13%2513%5512%45两轮主升浪期间震荡天数266112证券研究报告19资料:Wind，申万宏源研究万得可转债高价低溢价率指数三轮主升浪下涨幅逐步扩大◼

如果严格按照上证指数的主升浪时间划分，万得可转债高价低溢价率指数三轮主升浪涨幅逐步扩大，其中第一轮上涨15%、第二轮上涨19%、本轮上涨20%。万得可转债高价低溢价率指数走势与三轮上涨分析第一轮主升浪第二轮主升浪第三轮主升浪时间万得可转债高价低溢价率指数点位指数上涨点数2024-09-13

2024-10-08

2025-07-01

2025-08-25

2025-12-15

2026-01-29165190252062453924028848万得可转债高价低溢价率指数上涨幅度持续天数15%2519%5520%45两轮主升浪期间震荡天数266112证券研究报告20资料:Wind，申万宏源研究万得可转债低价指数三轮主升浪下涨幅逐渐下降◼

如果严格按照上证指数的主升浪时间划分，万得可转债低价指数三轮主升浪涨幅逐步下降，其中第一轮上涨13%、第二轮上涨9%、本轮上涨5%。万得可转债低价指数走势与三轮上涨分析第一轮主升浪第二轮主升浪第三轮主升浪时间2024-09-13

2024-10-08

2025-07-01

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2026-01-29万得可转债低价指数点位指数上涨点数145164191882051720221411万得可转债低价指数上涨幅度持续天数13%259%555%45两轮主升浪期间震荡天数266112证券研究报告21资料:Wind，申万宏源研究万得可转债双低指数三轮主升浪下涨幅逐步下降◼

如果严格按照上证指数的主升浪时间划分，万得可转债双低指数三轮主升浪涨幅逐步下降，其中第一轮上涨15%、第二轮上涨6%、本轮上涨4%。万得可转债双低指数走势与三轮上涨分析第一轮主升浪第二轮主升浪第三轮主升浪时间2024-09-13

2024-10-08

2025-07-01

2025-08-25

2025-12-15

2026-01-29万得可转债双低指数点位指数上涨点数203233302572721526627712万得可转债双低指数上涨幅度持续天数15%256%554%45两轮主升浪期间震荡天数266112证券研究报告22资料:Wind，申万宏源研究三轮主升浪之下，高弹性的转债风格指数上涨幅度逐步扩大◼

按照上证指数的三轮主升浪时间的划分，高价、高价低溢价率、小盘、低评级转债指数的上涨幅度逐步扩大，没有明显衰减趋势；而高评级、双低、低价、大盘转债指数的上涨幅度逐步衰减。整体来看，三轮主升浪之下，可转债的市场风格仅做了一次切换，后面两轮主升浪之下，可转债的风格高度一致。万得可转债风格指数走势与三轮上涨分析（%）万得可转债风格指数万得可转债高价低溢价率指数万得可转债高价指数万得可转债AA指数第一轮1591113141210108第二轮20201413141312108129646第三轮201813131212108三轮累计上涨7463616370574843354046362026万得可转债小盘指数万得可转债AA-及以下指数万得可转债等权指数万得可转债中盘指数万得可转债加权指数万得可转债中价指数万得可转债AA+指数万得可转债低价指数万得可转债双低指数万得可转债AAA指数万得可转债大盘指数8754339121477证券研究报告23资料:Wind，申万宏源研究权益的主要宽基指数、主要行业风格指数每一轮的上涨主线有轮动◼

与可转债市场风格不同的是，权益市场的三轮主升浪之下，市场风格整体不同，市场顺次从TMT切向周期、从创业板切向中证500；而从累计三轮涨幅来看，科创200、万得微盘、科创100、创业板50、创业板指涨幅大幅领先；从行业风格来看，TMT、周期、先进制造大幅领先。权益的主要宽基指数、主要行业风格指数每一轮的上涨主线有轮动（%）主要宽基指数中证500第一轮37535238393637363535433535283522192934646955第二轮1827301818181716151519151013154第三轮191818131313129888877766443三轮累计上涨89科创100科创20014016796国证2000中证1000万得微盘股指数中证2000万得全A主要行业风格指数周期第一轮27第二轮13169第三轮三轮累计上涨8616410176626178603653592216412087784先进制造消费37中证A500国证1000深证成指中证800深证红利上证指数万得A500中证红利红利指数上证5033331医药医疗科技(TMT)金融地产372026823546110127393731014283226沪深30050创业板指创业板50创成长113128742(3)证券研究报告24资料:Wind，申万宏源研究与权益市场不同，转债市场或许不存在明显行业风格轮动的迹象◼

如果将权益指数的行业轮动变化映射到可转债行业中，本文发现当前可转债行业中涨幅落后的金融、公用事业的剩余期限最短，也就意味着这类转债的弹性预期较低。虽然经历过三轮主升浪后，金融转债、公用事业转债涨幅落后，但是考虑到其剩余期限较短，潜在的轮动上涨的概率并不高。也就是说，可转债市场或许并不会存在显著的行业风格轮动规律，比如第1轮、第2轮、第3轮主升浪之下，信息技术可转债指数分别上涨13%、17%、11%，分别排在第1、第1、第2的位置。所以变化的可能是权益的行业风格，但是可转债的风格变化可能并不会发生较大变化。三轮主升浪之下，可转债行业指数上涨幅度与累计上涨幅度（%）主要转债行业指数万得可转债能源指数第一轮1111111112106第二轮111211128153178第三轮三轮累计上涨813994102116416054463340176525万得可转债材料指数万得可转债工业指数万得可转债可选消费指数万得可转债日常消费品指数万得可转债医疗保健指数万得可转债金融指数万得可转债信息技术指数万得可转债公用事业指数139证券研究报告25资料:Wind，申万宏源研究总结（1）：相对权益市场而言，主升浪期间可转债的市场的风格变化不显著◼

权益市场的三轮主升浪之下，市场风格整体不同。市场顺次从TMT切向周期、从创业板切向中证500；而从累计三轮涨幅来看，科创200、万得微盘、科创100、创业板50、创业板指涨幅大幅领先；从行业风格来看，TMT、周期、先进制造大幅领先。权益上涨预期之下，权益市场或将继续维持轮动特征。◼

按照上证指数的三轮主升浪时间的划分，发现高价、高价低溢价率、小盘、低评级转债指数的上涨幅度逐步扩大，没有明显衰减趋势；而高评级、双低、低价、大盘转债指数的上涨幅度逐步衰减。整体来看，三轮主升浪之下，可转债的市场风格仅做了一次切换，后面两轮主升浪之下，可转债的风格高度一致。因此虽然权益市场的行情具有轮动特征，但是转债市场的轮动特征偏弱。此为可转债市场中期角度来看第一个不会变的特征。证券研究报告26资料:Wind，申万宏源研究本轮主升浪，可转债价格上涨幅度超过上一轮◼

考虑到第一轮主升浪上涨较快，本文重点比较第二、第三轮主升浪期间的转债估值特征。◼

具体分期限来看，本轮可转债价格上涨幅度较大的主要集中在剩余期限较长的转债（即新券和次新券）中。前后两轮主升浪期间，不同期限的可转债的价格变化（元）2025/6/27（元）

2025/8/22（元）上升（元）9.19%2025/12/12（元）

2026/1/23（元）上升（元）23.242.84%可转债平均价格-期限1年内可转债平均价格-期限1~2年内可转债平均价格-期限2~3年内可转债平均价格-期限3~4年内可转债平均价格-期限4~5年内可转债平均价格-期限5~5.5年内可转债平均价格-期限5.5~6年内144.90131.91149.42127.73131.25149.46132.75154.09169.68139.85147.00169.76149.54159.316%137.15161.10137.80144.07176.61154.56166.7316016416216323119621317%2%37.77(9.57)19.2738.510.0829%-6%15%29%0%24.3318.7954.5041.7646.4918%13%31%27%28%26.5620%证券研究报告27资料:Wind，申万宏源研究分期限来看，期限越长、价格越高◼

分期限来看，期限越长、价格越高，市场中位数价格基本跟随长期限转债同步波动可转债市场价格中位数走势-1年内（元）可转债市场价格中位数走势-2年~3年内（元）可转债市场价格中位数走势-3年~4年内（元）可转债市场价格中位数走势-1年~2年内（元）证券研究报告28资料:Wind，申万宏源研究分期限来看，期限越长，价格越高◼

分期限来看，期限越长、价格越高，市场中位数价格基本跟随长期限转债同步波动可转债市场价格中位数走势-5.5~6年内（元）可转债市场价格中位数走势-4~5年内（元）可转债市场价格中位数走势（元）-5年~5.5年内（元）可转债市场价格中位数走势（元）证券研究报告29资料:Wind，申万宏源研究本轮主升浪期间，可转债估值明显扩张，尤其是高平价、长久期类转债◼

本轮主升浪行情中，可转债估值提升主要集中在长剩余期限、高平价区间。◼

而上轮主升浪期间，可转债估值小幅压缩，而且结构上来看，上一轮估值提升集中在中等平价、短久期类转债。前后两轮主升浪下，不同期限转债平均溢价率变动2025/6/27（%）

2025/8/22（%）

溢价率变化（%）

2025/12/12（%）

2026/1/23（%）

溢价率变化（%）可转债平均转股溢价率-期限1年内可转债平均转股溢价率-期限1~2年内可转债平均转股溢价率-期限2~3年内可转债平均转股溢价率-期限3~4年内可转债平均转股溢价率-期限4~5年内可转债平均转股溢价率-期限5~5.5年内可转债平均转股溢价率-期限5.5~6年内25705657381643295653432427424.075350553926364946484937313956(7.41)(1.89)(5.97)(1.48)4.85(13.66)(3.28)(14.30)(13.29)10.793.15(0.96)7.35证券研究报告30资料:Wind，申万宏源研究26年1月底转债市场调整以来各期限转债的估值整体呈现压缩趋势◼

26年1月底转债市场调整以来各期限转债的估值整体呈现压缩趋势，其中长期限的转债估值压缩较为明显。可转债市场平均转股溢价率走势（%）-

可转债市场平均转股溢价率走势（%）-可转债市场平均转股溢价率走势（%）-

可转债市场平均转股溢价率走势（%）-1年内1~2年内2~3年内3~4年内可转债市场平均转股溢价率走势（%）-4~5年内可转债市场平均转股溢价率走势（%）-5~5.5年内可转债市场平均转股溢价率走势（%）-5.5~6年内证券研究报告31资料:Wind，申万宏源研究本轮主升浪期间，可转债估值明显扩张，其中高平价转债估值显著扩张◼

本轮主升浪行情中，可转债估值提升主要集中在高平价区间，而上一轮估值提升集中在中间平价、短久期类转债。前后两轮主升浪下，不同平价区间转债的余额加权溢价率变动平价80~100区间的转股溢价率（%）

平价100~110区间的转股溢价率（%）

平价110~120区间的转股溢价率（%）

平价120~130区间的转股溢价率（%）平价>130区间的转股溢价率（%）2025-06-272025-08-22溢价率变化2025-12-052026-01-23溢价率变化72.5357.4614.3724.7211.1714.177.005.6312.6311.355.73(15.07)(4.83)10.35(3.72)3.005.628.6462.905829.862615.263112.052115.272115.646.22证券研究报告32资料:Wind，申万宏源研究本轮主升浪期间，可转债估值明显扩张，其中股性转债估值显著扩张股性（平价底价溢价率>20%）转债转股溢价率变化-四周移动平均（%）平衡性（20%>平价底价溢价率>-20%）转债转股溢价率变化-四周移动平均（%）债性（平价底价溢价率<-20%）转债转股溢价率变化-四周移动平均（%）前后两轮主升浪下，不同性质可转债的余额加权溢价率变动债性转债转股溢价率（%）平衡性转债转股溢价率（%）股性转债转股溢价率（%）转股溢价率中位数（%）2025-06-272025-08-22溢价率变化2025-12-122026-01-30溢价率变化94.3094.1019.3324.765.6829.9627.93(2.03)3211.98(0.20)9.465.432.626.308594273013253311.661.38证券研究报告33资料:Wind，申万宏源研究本轮主升浪期间，可转债价格明显扩张，其中股性转债价格弹性较大前后两轮主升浪下，不同性质转债的价格变化-元债性转债余额加权价格113.45平衡性转债余额加权价格123.07股性转债余额加权价格163.612025/6/27（元）2025/8/22（元）122.24129.37177.30价格变化（元）变化率8.788%6.295%13.698%2025/12/12（元）2026/1/23（元）119.19123.19129.37135.54187.01206.15价格变化（元）变化率4.003%6.175%19.1410%2026/1/30（元）122.74133.29206.45较2025/12/12价格变化较2025/12/12变化率3.553%3.923%19.4410%证券研究报告34资料:Wind，申万宏源研究本轮主升浪期间，可转债估值明显扩张，其中中小盘转债价格弹性较大前后两轮主升浪下，不同规模的股性转债的转股溢价率变化（%）不同规模的股性转债（平价底价溢价率>20%）的转股溢1~5亿5~30亿>30亿价率2025-12-122026-01-23提升2025-06-272025-08-22提升14.7620.5212.6725.4314.3431.775.765.4512.768.9917.431.846.9012.355.8114.810.762.60前后两轮主升浪下，不同规模的股性转债的价格变化（元）不同规模的股性转债（平价底价溢价率>20%）的价格2025-12-121~5亿5~30亿>30亿155.90179.11134.25156.71125.51132.072026-01-23提升23.2124.8822.4714.916.567.892025-06-272025-08-22141.87166.75121.73136.64117.89125.78提升证券研究报告35资料:Wind，申万宏源研究总结（2）：转债估值扩张越发明显◼

从主要可转债指数来看，本轮主升浪相对上轮主升浪而言，主要可转债宽基指数涨幅大致持平。与此形成对比的是，权益市场本轮主升浪行情的涨幅不及上一轮主升浪期间的涨幅，因此转债本轮上涨还有转债估值驱动助力。◼

具体来看，股性转债的余额加权转股溢价率估值提升11.66%（25Q3期间提升6.30%），同时平价较高区间的估值提升的更加明显，比如平价区间在110~120、120~130、大于130的转债本轮余额加权转股溢价率分别提升15.64%、8.64%、6.22%，相对25Q3主升浪期间提升3.00%、5.62%、5.73%显著扩大；与之类似的是，本轮长剩余期限的转债的估值普遍获得较大幅度提升，而上一轮主升浪期间不同期限的可转债的估值涨跌不一，不具有较强的一致预期性。在估值与正股驱动之下，可转债的价格弹性整体放大。具体来看，转债高价低溢价率指数、可转债材料指数、可转债AA指数、可转债高价指数、可转债小盘指数的上涨幅度均超过了上一轮主升浪期间的涨幅。◼

整体来看，前后两轮主升浪具有类似的特征，都是权益主升浪背景下，转债同步开启主升浪行情，而差异在于本轮主升浪估值扩张更加明显，反应了本轮主升浪下，转债的机构行为更加具有一致性，而上一轮主升浪中可转债的机构行为具有较大的分歧。与此同时，转债弹性越来越集中在高价、次新、不强赎类转债。此为可转债市场中期角度来看第二个不会变的特征。证券研究报告36短期来看，可转债的新发规模上升显著截止到2025年12月31日，过去三年预案规模（亿元）◼

2025年年底，预计发行规模为1200亿左右；截止到2026年2月4日，预计发行规模为1600亿；截止到3月13日，预计发行规模为1700亿左右。截止到2026年3月13日，过去三年预案规模分布（亿元）截止到2026年2月4日，过去三年预案规模分布（亿元）证券研究报告37资料:Wind，申万宏源研究长期来看，可转债的退出规模依旧较大◼

虽然可转债的新发规模预计继续上升，但是可转债的潜在退出依旧可观。其中剩余期限1年内的转债规模在1000亿左右，剩余期限在1~2年内的可转债规模在1500亿左右，合计为2500亿左右；而5年以上剩余期限的转债规模不足500亿。不同剩余期限的可转债的规模变化（亿元）证券研究报告38资料:Wind，申万宏源研究可转债的配置需求、交易需求依旧难以显著下滑◼

可转债的配置需求、交易需求依旧难以显著下滑。不同类型基金配置转债规模即比率走势-（规模：亿元，比率：%）二级转债配置比率（%）转债基金转债配置规模（亿元）一级转债配置比率（%）0.250.20.150.10.050600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%二级债基转债配置规模（亿元）一级债基转债配置规模（亿元）转债基金配置比率（%）1,8008001,6001,4001,2001,000800160%140%120%100%80%60%40%20%0%70060050040030020010006004002000证券研究报告39资料:Wind，申万宏源研究可转债的配置需求、交易需求依旧难以显著下滑◼

2025Q4转债市场走向震荡，固收加基金配置转债规模下降，但是固收加基金规模继续大幅增长，意味着转债的配置力量依旧存在。固收加基金的规模变化（亿元）规模2024/12/31

2025/3/31

2025/6/30

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2025/12/31一级债基二级债基可转债基金偏债混合转债ETF70796598483753875285238342785949183831274660683651495158126286102507439249943424964312653701固收加合计1710518523196192508927135规模变化2024/12/31

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2025/6/30

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2025/12/31一级债基(257.10)(192.61)33.38(296.64)139.12459.73930.1039.57(7.80)(4.21)803.12330.71(31.97)(3.12)(2.97)1095.7841.914886.47115.74156.72269.545470.39(18.98)2205.70(25.32)(24.36)(91.06)2045.98二级债基可转债基金偏债混合转债ETF固收加合计(573.85)1417.39固收加基金配置转债规模及其变化（亿元）固收加基金配置转债规模变化（%）转债配置规模一级债基2024/12/31

2025/3/31

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2025/12/31转债配置仓位一级债基2024/12/31

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2025/12/31638.96986.98414.63220.72431.092692.39665.59940.26450.33180.35432.222668.76726.32858.65426.58160.40425.752597.70647.841066.38519.77124.77692.283051.05661.591104.95500.68102.37601.412971.019.03%14.96%85.85%8.80%8.83%12.49%86.18%7.22%8.71%10.93%86.95%6.43%7.73%8.37%85.72%4.70%7.91%7.39%86.17%3.90%二级债基可转债基金偏债混合二级债基可转债基金偏债混合转债ETF固收加合计转债ETF固收加合计98.29%15.74%99.50%14.41%98.69%13.24%98.76%12.16%98.61%10.95%转债配置规模变化

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2025/12/31转债配置仓位变化

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2025/12/31一级债基二级债基可转债基金偏债混合转债ETF8.35(37.20)30.57(48.75)154.75107.7326.63(46.72)35.70(40.37)1.1360.72(81.61)(23.75)(19.95)(6.47)(78.47)207.7493.19(35.63)266.53453.3513.7538.57(19.09)(22.40)(90.87)(80.04)一级债基二级债基可转债基金偏债混合转债ETF0.43%-0.12%0.43%-0.81%6.01%1.12%-0.20%-2.47%0.33%-1.59%1.21%-1.33%-0.12%-1.56%0.77%-0.79%-0.81%-1.17%-0.98%-2.56%-1.23%-1.72%0.07%0.18%-0.98%0.45%-0.81%-0.15%-1.21%固收加合计(23.63)(71.07)固收加合计-1.08%证券研究报告40资料:Wind，申万宏源研究可转债的配置需求、交易需求依旧难以显著下滑固收增强基金对权益类资产的配置规模（亿元）固收增强基金的股票配置仓位及其变化（%）股票配置规模一级债基2024/12/310.002025/3/310.002025/6/300.002025/9/300.002025/12/310.00股票配置仓位一级债基2024/9/30

2024/12/312025/3/310%14%16%20%2025/6/300%16%17%21%2025/9/300%16%16%20%0%13%19%21%0%0%14%19%21%0%二级债基可转债基金偏债混合885.4090.35523.810.001066.5598.67520.530.001094.6277.50499.830.002010.75100.07569.430.002394.5392.93536.540.00二级债基可转债基金偏债混合转债ETF转债ETF0%0%0%固收加合计股票配置规模变化一级债基1499.552024/12/310.001685.752025/3/310.001671.952025/6/300.002680.252025/9/30

2025/12/313024.00固收加合计股票配置仓位变化一级债基9%9%9%11%11%2024/9/30

2024/12/312025/3/310.00%-0.24%-3.09%-0.80%0.00%-0.58%2025/6/300.00%1.85%0.71%1.44%0.00%2.16%2025/9/300.00%0.24%-0.51%-1.05%0.00%0.46%0.00916.1322.5769.600.000.00383.78(7.14)(32.89)0.000.00%-1.20%-0.39%-1.62%0.00%0.00%0.75%0.18%-0.07%0.00%0.33%二级债基可转债基金偏债混合(107.37)4.49(107.50)0.00181.158.33(3.28)0.00186.1928.08二级债基可转债基金偏债混合(21.17)(20.70)0.00转债ETF固收加合计转债ETF固收加合计(210.38)(13.80)1008.30343.75-0.91%固收增强基金对权益和转债资产的配置规模（亿元）固收增强基金的股票+转债配置仓位及其变化（%）转债+股票配置规模一级债基2024/12/31

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2025/12/31转债+股票配置仓位一级债基2024/12/31

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2025/12/31638.961872.38504.98744.53431.094191.95665.592006.81549.01700.88432.224354.51726.321953.27504.08660.23425.754269.64647.843077.14619.84694.20692.285731.29661.593499.49593.61638.91601.415995.019%28%105%30%98%25%9%27%105%28%100%24%9%25%103%26%99%22%8%24%102%26%99%23%8%23%102%24%99%22%二级债基可转债基金偏债混合二级债基可转债基金偏债混合转债ETF转债ETF固收加合计固收加合计转债+股票配置规模变化

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2025/12/31一级债基二级债基可转债基金偏债混合转债ETF8.35(144.57)35.07(156.25)154.75(102.65)26.63134.4344.03(43.65)1.1360.72(53.54)(44.93)(40.65)(6.47)(78.47)1123.87115.7633.97266.531461.6513.7