【《华谊嘉信并购迪思传媒对赌协议商誉减值风险分析案例》10000字】

华谊嘉信并购迪思传媒对赌协议商誉减值风险分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u12871.1商誉减值风险的成因分析 17531.1.1估值溢价 1139261.1.2经营恶化 296301.1.3盈余管理 4183331.2对赌协议防控商誉减值风险的途径分析 4116121.2.1业绩承诺计防控商誉减值风险 522701.2.2业绩补偿设计防控商誉减值风险 6164601.2.3商誉减值补偿设计防控商誉减值风险 7111551.3对赌协议对商誉减值风险防控的效果 799161.4对赌协议的不足 12269341.4.1业绩承诺期限较短 1213031.4.2商誉减值补偿期限较短 13189371.4.3部分承诺指标设计较为宽松 13108661.4.4奖励对价设置不合理 15商誉减值风险的成因分析估值溢价本次并购评估基准日为2014年4月30日，第三方机构中联评估对标的资产迪思传媒进行价值评估时应用的方法分别是收益法和资产基础法。最终，并购双方选取了收益法的评估结果，以此作为确定此次并购交易对价的确认基础。收益法下，根据目标公司的特点，评估模型选取了息前税后现金流量折现模型，在假定天迪思传媒持续经营且其他相应假设均成立的情况下，评估结果为迪思传媒100％股权的账面价值为4,478.25万元，评估价值为46,172.61万元，增值额为41,694.36万元，增值率为931.04%。资产基础法下，以迪思传媒持续经营假设为假设前提，评估的详细情况如下REF_Ref70608717\h表4.1所示：表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s11资产基础法评估情况账面价值评估价值增长值增值率流动资产3,466.173,466.17--非流动资产2,244.184,408.552,164.3796.44%资产合计5,710.357,874.722,164.3737.9%流动负债2,263.422,263.42--非流动负债负债合计2,263.422,263.42--净资产（所有者权益）3,446.935,611.302,164.3762.79%（资料来源：整理自迪思传媒项目资产评估报告）收益法和资产基础法对迪思传媒评估结果的比较如下REF_Ref70608729\h表4.2所示：表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s12收益法和资产基础法评估结果比较（单位：万元）评估方法账面价值评估值增值额增值率收益法3,446.9346,172.6141,694.36931.04%资产基础法5,611.302,164.3762.79%（资料来源：整理自整理自迪思传媒项目资产评估报告）根据第三方所出具的资产报告，本次并购之所以选择收益法的评估结果作为此次并购交易定价的基础，主要是考虑到以下方面：一方面，对评估对象迪思传媒来说，“轻资产”是其所在的公共关系行业的突出特征，因此一般认为评估对象迪思传媒的企业价值不能通过其现有的净资产来完全体现。另一方面，收益法则更侧重未来收益的达成，其评估结论更能真实反映出迪思传媒在媒体资源、客户资源、管理团队、业务网络方面的价值。故本案例中收益法的选择是基于迪思传媒所处行业和经营特点得出的。但是这些资源具有较大的不确定性，而且当下的会计准则下这些资源无法得到准确的计量，且公司的核心资源在并购后能否给企业带来持续的业绩也很难保证。因此对于此类资产的评估往往带有估值偏差，此类资产在未来经营过程中，存在较大的减值风险。经营恶化除上述估值溢价会增加商誉减值的风险外，并购后被收购方的企业还将面临经营恶化的风险，进而导致商誉减值的风险。企业并购后面临的经营恶化风险主要包括外部风险和内部风险。根据《中国公共关系业2019年度调查报告》，随着我国公共关系市场近年来不断朝着规范化和专业化方向高速发展，公关行业总体上呈现出增长趋势。具体来讲，2015-2016年，我国公关行业的规模有了将达成都的提升，这主要是由于新兴媒体迅速崛起以及资本市场力量逐渐强大。2017-2019年，尽管整个市场年营业规模的增长速度仍高于当年度GDP增长速度，凸显了新兴行业的成长性，但由于经济下行趋势的影响和传播环境的变化，行业内公司发展情况开始出现严重分化，相较于2016年16.30%的增长速度，2017年-至2019年行业年营业额增速明显放缓。中国公共关系行业年营业规模情况如REF_Ref70608996\h图4.1所示。图STYLEREF1\s4.SEQ图\*ARABIC\s11中国公共关系行业年营业规模情况（资料来源：整理自中国公共关系业2019年度调查报告）另外，通过观察2014年至2020年的中国公共关系业调查报告我们不难发现迪思传媒的身影一直出现在“TOP30”榜单中，该榜单是根据“TOP公司评选标准”为基础，通过加权指数计算得到的，主要考察公司在客户资源、核心团队资源等方面的实力。结合前文的迪思传媒2013-2019年度净利润变化情况表，迪思传媒在2013-2016年度净利润呈增长趋势，2017-2018年度净利润呈下降趋势，2017年度净利润下降幅度达27.84%，2019年度净利润略微上涨。将迪思传媒的净利润变化情况与上文我国公共关系行业规模增长率变化情况相联系，我们可以看到两者趋势基本一致。因此，从两者基本一致的变化趋势来看，我们可以推测迪思传媒在业绩承诺期结束后发生的业绩下滑在一定程度上是收到公关行业大环境的影响，是我国公关行业的普遍问题。盈余管理除了上述估值溢价以及经营恶化这两个原因外，盈余管理同样也是造成商誉减值成因之一。在本文的案例介绍部分，我们可以了解到此次并购的对赌协议中涉及到了奖励对价、补偿条款以及商誉减值测试等内容，业绩承诺条款是否能够如期完成是与迪思传媒管理层的利益紧密联系在一起的。因此，从动机这一点上来看，迪思传媒管理层为了守护自身利益确实是有充分理由和动机去进行盈余管理，抬升业绩，因此盈余管理的影响并不能完全排除。另外，考虑到在本案例中，迪思传媒在业绩承诺期即2014至2016年度的扣非净利润指标均完成得非常优秀，三年的完成率分别达到了132.68%、155.31%和170.29%。但是其在承诺期后得第一年净利润显示出了下降趋势，下降程度为27.84%。这不免让人推测，在存在着充分的盈余管理动机的前提下，迪思传媒管理层是有在业绩承诺期内将企业经营业绩的下滑延迟到业绩承诺期之后的嫌疑，这增加了业绩承诺期结束后的商誉减值风险。对赌协议防控商誉减值风险的途径分析通过分析本案例中的对赌协议可以发现，对商誉减值风险的防控作用主要是通过激励机制和对冲机制实现的。具体来说，可以按照时期可以分为业绩承诺期内和业绩承诺期结束后两个方面：一方面，在业绩承诺期内，对赌协议主要是通过业绩承诺设计对被并购方的管理层进行正向的激励，从而达对商誉减值风险的防控作用；同时在业绩承诺期内，对赌协议通过业绩补偿设计来对管理层起到反向的威慑作用，防止出现业绩下滑、不达标的情况，从而对由此形成的商誉减值风险。另一方面，在业绩承诺期结束后，对赌协议通过商誉减值补偿设计依然可以在一定程度上规避商誉减值风险。图STYLEREF1\s4.SEQ图\*ARABIC\s12对赌协议防控商誉减值风险途径分析图REF_Ref71570092\h图4.2显示了对赌协议防控商誉减值风险的三种途径和和两种运行机制。三种途径即业绩承诺、业绩补偿、商誉减值补偿，两种机制即奖励机制和对冲机制。下面本节将主要从业绩承诺、业绩补偿、商誉减值补偿三种途径来具体介绍本案例中并购方华谊嘉信是如何通过运用对赌协议来防控商誉减值风险的：业绩承诺计防控商誉减值风险并购方在对赌协议中通过业绩承诺的设计防控商誉减值风险主要体现在两个个方面：（1）多元业绩指标；（2）与业绩承诺挂钩的估值再调整。具体如下：

（1）多元业绩指标在运用对赌协议的案例中，利润指标是广泛被使用于业绩承诺中的指标。而在本案例中，交易双方在设置业绩承诺指标时的一个亮点是，除了常规的利润指标外，还设置了诸如应收账款、客户集中度、主营业务等非财务指标，案例采用了利润指标与非利润指标相结合的多元业绩指标体系。这样的多元指标体系主要是考虑到单一利润指标过于狭隘片面，在诸多并购案例中，不乏出现承诺期内经营状况良好业绩稳定增长但承诺期后“业绩变脸”的情况。因此考虑到被并购方迪思传媒所处的公关行业经营模式所带来的固有风险，华谊嘉信对被并购在承诺期内包括但不限于净利润的多项指标都相应地作了明确规定，这样做能够较好地防范由单一业绩指标所带来的种种风险，同时也能更好地激励被并购方在企业经营的各个方面都投入更多心力，从而更好地达到并购目的，获取被并购方的核心资源。例如，业绩承诺中对应收账款回款率指标的设置是非常细致的，其分别对迪思传媒在每年7月末及限售期满前一个月的应收账款回款率做出了规定。其中，前者要求迪思传媒在第一年应收账款总额的40%以上需要在第二年7月末前收回。如此细节的指标设置能够在一定程度上提高被并购方的应收账款质量，降低财务风险。又如在客户集中度指标的设计上，按照规定迪思传媒在承诺期发生业务往来的的客户数量需超过目标值30家，而实际中迪思传媒在承诺期内的客户的数量均在145家以上，远超目标值。像这样的非利润指标可以在拓客能力上对被并购方提出明确要求，使得被并购方重视其拓客能力、客户资源质量等方面的情况。（2）与业绩承诺挂钩的估值调整在业绩承诺期，如果经营业绩远远超过业绩承诺，企业价值同样会超额增长，为鼓励管理者经营积极性，防控管理者道德风险影响企业价值和商誉，华谊嘉信在对赌协议中加入估值调整机制。在迪思传媒2014年经审计扣非净利润大于等于4,000万元（含本数），且2014年、2015年和2016年的承诺期内年均复合增长率达到或超过设定指标时，迪思传媒100%股权的交易价格将按一定规则进行再调整，具体规则详见本文案例介绍部分。该估值调整机制可以及时调整被并购方的价值，同时摆脱了业绩承诺的上限，有效的激励管理层增加企业价值，防控道德风险。

业绩补偿设计防控商誉减值风险如果被并购方出现业绩下滑、不达标等情况将会带来商誉减值风险，本案例中的对赌协议主要是通过业绩补偿设计来对冲上述风险。下面主要从两个角度来分析：一方面，严格的业绩补偿触发条件；另一方面，设计股票补偿和现金补偿相结合的补偿方式。（1）严格的业绩补偿触发条件在本案例中，根据并购双方签订的《盈利预测补偿协议》，承诺期内迪思传媒关于净利润指标、应收账款指标、客户指标和主营业务指标四项业绩指标中的任一指标未达到承诺数额的，迪思投资、黄小川、秦乃渝、王倩和杨容辉作为股份补偿义务人应对华谊嘉信进行补偿。仅从此次对赌的触发条件数量上来看，双方的所签订的条款是相当严苛的，触发条件高达12条。也就是说，在12条触发条件中任意一条被触发之后，迪思传媒将必须履行合约中偿还义务。华谊嘉信将有权执行股份补偿协议，回购其在并购活动发生时向迪思传媒管理层定向增发的股份。当其补偿股份全部被收回后，迪思传媒将通过现金补偿的方式进行补偿，这在一定程度上弥补了商誉减值风险。（2）股票补偿和现金补偿相结合的补偿方式在本案例业绩补偿协议中，如果迪思传媒业绩不达标，其股东将以股票方式优先进行补偿，不足补偿的部分将以以现金方式补偿，极大成都市保证了迪思传媒股东在业绩不佳时的进行补偿的能力。商誉减值补偿设计防控商誉减值风险除了以上两种方式在承诺期内商来防范和控制誉减值风险外，承诺期结束后商誉减值补偿的设计也可以起到一定的风险对冲作用。具体而言，在本案中，交易各方将共同协商聘请具有相关证券业务资格的会计师事务所对标的资产进行减值测试，并在上一会计年度年度报告公告后30个工作日内出具减值测试结果。若标的资产期末减值额>补偿期间已补偿股份总数×发行价格+现金补偿总额，则交易对方应向上市公司单独进行补偿。如需追加补偿，交易对方应按照现行持股比例优先获得本次交易中交易对方认购的标的股份，不足部分以现金方式予以补偿。会计师事务所出具专项审计报告并进行减值测试后30个工作日内，交易对方应及时履行相应的补偿义务。因此，即使在后期对赌过程中标的企业未能达到华谊嘉信预期的目标，也能通过标的方股票的回购注销或无偿转让来保障华谊嘉信其他股东的权益，这一定程度上防范了商誉减值减值风险。对赌协议对商誉减值风险防控的效果结合前文表迪思传媒在承诺期内完成业绩指标的的情况来看，除了应收账款指标中的受限期满前一个月的应收账款回款率完成率仅为104.81%外，其余各项指标均以较高水平完成，其中非常关键的净利润指标2014-2016年的完成率分别为132.68%、156.31%、170.29%，迪思传媒的净利润水平在承诺期内完成的都非常出色。优秀指标达成率在一定程度上说明本案对赌协议中的业绩承诺指标鼓励被收购方提高企业的盈利水平、客户质量、应收账款质量等方面，这在一定程度上降低了收购方的商誉减值风险。本节主要通过分析本案例迪思传媒对利润指标和非利润指标完成情况计来反映对赌协议对商誉减值风险防控的效果：利润指标设计在利润指标中，华谊嘉信要求交易对方承诺2014-2016年度内达成扣非净利润目标4,000万元、4,600万元、5,290万元及净利润年均复合增长率目标15%与收益法评估预测值基本一致，如表6-2所示。除扣非后净利润绝对值外，华谊嘉信对业绩承诺期内标的企业各期净利润率作出要求，意在维持标的企业的盈利水平，进一步防范上市公司面临的估值风险，从而防控商誉减值风险。然而通过分析REF_Ref71317544\h表4.3迪思传媒2012年-2020年净利润率的变化情况我们可以看到，迪思传媒自2012年净利润率有较大幅度上涨后，其2013年-2017年净利润率均远高于业绩考核值5%，但从2017开始其净利润率下降明显，在2020年净利润甚至出现了负数。可见本案例中业绩承诺利润指标虽然在承诺期内对被并购方的利润水平有一定维持激励作用，但从就业绩承诺期后持续下降的净利润率来看，利润指标的设计无法在业绩承诺期结束后的3-5年保持利润率水平的稳定。此外，从相关的交易报告书中可以了解到，并购方对被并购方的2014-2019年的净利润率估计数均维持在14%以上，远高于5%的业绩考核值，利润率目标的设定不能很好地起到激励约束的作用。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s13迪思传媒2012年-2020年净利润率变化情况（单位：万元）2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年营业收入12,364.3916,531.8328,473.1242,399.5362,255.2972,233.90137,060.52120,743.1593,873.71净利润493.742,257.945,307.397,144.329,008.346,559.636,391.637,034.90-121.71净利润率3.99%13.66%18.64%16.85%14.47%9.08%4.66%5.83%-0.13%（资料来源：整理自迪思传媒盈利预测实现情况专项审核报告及华谊嘉信年报）非利润指标设计1）应收账款指标交易金额大、收回周期长时公共关系行业的应收账款的显著特点。之所以会形成这样的特点主要是由于：一般情况下，一旦公关服务企业与客户建立了长期且稳定的客户关系后，会在约定的合同期内持续为客户提供各项固定服务，并定期收取固定服务费，如基于客户企业形象管理需求的持续性服务；以及为客户提供一些重大的活动安排需要公关企业提供活动策划与筹备等方面的专业支持，公关企业通常提供全流程的服务并从中收取项目服务费，此类项目从创意策划到活动筹备、从活动执行到项目总结全过程涉及人员多、活动周期长，提供公共关系服务的企业会在服务提供过程中逐步确认收入，而服务接受方则通常在整个项目结束后与服务提供方进行结算。行业特点及由此形成的服务结算方式使得应收账款问题成为公共关系行业的固有特征。根据华谊嘉信并购迪思传媒报告书中的数据，截至2012年12月31日、2013年12月31日和2014年4月30日的迪思传媒应收账款净额分别为3,625.72万元、7,425.62万元和9,999.73万元，占当期期末资产总额的比重分别为49.90%、62.40%和85.85%。可见在并购前迪思传媒的应收账款规模呈现出不断扩大的趋势，如果迪思传媒主要客户出现问题，比如财务恶化、经营不善等，应收账款产生坏账的可能性将增大。根据被并购方应收账款的情况来看，其应收账款质量在承诺期内的不断优化，应收账款周转率、应收账款周转率、年末坏账率指标均超额完成，其具体完成情况见REF_Ref71394324\h表4.4。其中，应收账款周转率保持在均2.5次/年以上，远超承诺值1.5次/年；应收账款回款率平均值维持在64%左右，高于承诺值40%；年末坏账率也完成的非常优秀，三年均为零。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s14迪思传媒应收账款指标完成情况业绩指标具体指标承诺数据2014年2015年2016年实际数据完成率实际数据完成率实际数据完成率应收账款指标应收账款周转率≥1.5次/年2.91194.27%2.87191.36%2.5166.49%应收账款回款率（每年7月末）≥40%69.64%174.09%64.96%162.40%57.72%144.31%应收账款回收率（限售期满前一个月）≥85%N/AN/AN/AN/A89.09%104.81%年末坏账率≤2%0.00%100%0.00%100%0.00%100%（资料来源：整理自迪思传媒业绩承诺指标实现情况的专项审核报告）可见，业绩承诺中对应收账款指标的规定在一定程度上激励了被并购方不断改善对应收账款的管理，一方面筛选出信用好、财务状况佳的客户进行合作，另一方面对于回款速度低的个别客户进行业务调整，合理开展催收工作，提升应收账款质量，应对应收账款风险，从而在一定程度上对并购方的商誉减值风险起到了防空作用。2）客户集中度指标迪思传媒公共关系业务始于1996年，经过多年的稳步发展，在行业内树立了良好的口碑和品牌形象，金融、汽车、电子、食品等行业积累了许多较为优质的客户，客户资源相对较强。2012年度至2014年度6月，迪思传媒前五大客户销售情况如REF_Ref71397203\h表4.5所示。从表中我们可以看出，迪思传媒不存在向单个客户销售或受同一实际控制人控制的客户累计销售超过销售总额50%或严重依赖于少数客户，或该客户为公司关联方的情况。但同时，从表可以看出，迪思传媒在2012-2014年前五大客户销售额站营业收入比重呈上升趋势，客户趋于集中，主要客户包括三星、长安汽车、长安铃木、伊利等，但如果主要客户因生产经营出现波动或其他原因减少对公共关系服务的需求，或出现大客户流失的情况，将对迪思传媒的经营业绩产生不利影响。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s15迪思传媒前五大客户情况（单位：万元）客户名称销售金额占营业收入比重2012年度乐金电子1504.212.17%长安汽车1338.7810.83%熊津豪威北京分公司1054.978.53%交通银行619.845.01%中国电信上海分公司571.794.62%合计5,089.5841.16%2013年度长安汽车3,181.2219.24%长安铃木1,551.209.38%三星1,508.179.12%朗诗1,064.026.44%伊利876.855.30%合计8,181.4649.49%2014年1-6月三星3,241.6725.24%长安铃木2,348.6718.29%中兴通讯1,075.598.37%长安汽车934.937.28%伊利928.257.23%合计8,529.1166.40%从客户集中度的指标来看，迪思传媒的完成率均保持在较高水平。如REF_Ref71398376\h表4.6所示，迪思传媒承诺期内的客户数量平均数为157个，远高于所要求的30个，且其在承诺期内的客户数量呈未定增长趋势，可见客户指标的设置在一定程度上激励了迪思传媒通过不断开拓可获资源来保持盈利能力的稳定性。另外，第一大及前三大客户毛利比重指标也在承诺期内也大致呈现出不断下降的趋势，其中前三大客户毛利比重在2014为52.65%，而2016年已经下降到了24.36%。可见迪思传媒在承诺期内的客户集中度不断下降，有效地缓解了过度依赖主要客户的风险。对于直接客户贡献毛利比重指标，迪思传媒同样以高完成率实现，直接客户贡献毛利比重一直保持咋90%以上，说明迪思传媒在对赌期间重视减少引中间商所导致的部分利润流失。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s16迪思传媒客户指标完成情况业绩指标具体指标承诺数据2014年2015年2016年实际数据完成率实际数据完成率实际数据完成率客户指标发生业务往来的客户量（个）≥30145483.33%164546.67%161536.67%第一大最终客户毛利比重≤50%23.39%213.78%25.88%193.17%9.57%522.37%前三大最终客户毛利比重≤70%52.65%132.95%47.62%147.01%24.36%287.32%直接客户贡献的毛利比重≥50%99.62%199.24%99.08%198.15%95.58%191.16%（资料来源：整理自迪思传媒业绩承诺指标实现情况的专项审核报告）3）主营业务指标根据并购双方签订的协议，被并购方公共关系、数字营销、活动、展览、广告、媒体投放业务收入占主营业务收入的比例不得低于80%，而根据迪思传媒业绩承诺实现情况专项审核报告的信息披露，迪思传媒在承诺期该项指标的实际完成值为100%。由此可见，主营业务指标要求了迪思传媒在对赌期间专注于自身核心业务的发展，有效防止了融资资金在其他领域的使用。对赌协议的不足业绩承诺期限较短根据《上市公司重大资产重组管理办法》及证监会关于业绩承诺相关问题的解答，上市公司一般应当要求交易对方以重组完成后的三年为限对标的资产的盈利水平作出承诺，而对于评估溢价率较高的标的资产，可适当延长业绩补偿期限。在本案例中，被并购方迪思传媒所处的行业，即公共关系行业，较其他行业具有较大的不确定性且其评估增值率高达为931.04%，因此从理论上来讲非常有必要延长业绩承诺期限来应对相应的估值风险。但本案例所设置的承诺期为3年，即2014-2016年，REF_Ref70609126\h表4.3同行业部分并购案例业绩承诺期限收集了同行业部分并购案例中设置业绩承诺期限，这些案例的共同特点是标的资产评估增值率均较高，显然从下表对比来看，除联建光电并购拓友公关案例外。华谊嘉信并购迪思传媒案例在所列案例中的评估增值率最高的，但是其业绩承诺期限反而是其中最短的，我们可以推测本案例中所设置的业界承诺期限存在着承诺期限过短以至于无法很好应对估值风险的问题。因此当面临被并购方企业崔在这一方面所处行业不确定性较大，另一方面评估增值率较高的情况时，在业绩承诺协议中适当延长业绩承诺期限可以降低估值风险。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s17同行业部分并购案例业绩承诺期限上市公司标的资产评估增值率业绩承诺期业绩承诺期限蓝色光标博杰广告89%股权606.78%2013-2016年4年联建光电分时传媒100%股权738.48%2013-2017年5年拓友公关100%股权1029.98%2014-2018年5年新文化郁金香传播100%股权263.16%2014-2017年4年达克斯广告100%股权705.39%2014-2017年4年华谊嘉信迪思传媒100%股权931.04%2014-2016年3年（资料来源：整理自巨潮资讯网各上市公司公告）商誉减值补偿期限较短在华谊嘉信并购迪思传媒案例中，虽然在业绩承诺期内，迪思传媒的经营业绩达标，业绩表现尚佳，与并购估值时的业绩预期和企业价值预期较为相符。但是业绩承诺期结束后，即2017年迪思传媒业绩下滑27.84%，毛利率下滑明显，华谊嘉信在2018年对迪思传媒计提减值准备19,121.92万元，这意味着在业绩承诺期结束之后的1-2年内，对赌协议未能发挥对冲商誉减值风险的作用,未能弥补商誉减值所带来的损失，业绩承诺期结束后商誉减值的风险无法有效防控。部分原因是本案中虽有商誉减值补偿条款，但该条款规定仅在承诺期结束时才对标的资产进行减值测试。因此，可以通过在业绩承诺期结束后延长商誉减值补偿期限来降低商誉减值风险，设计迪思传媒在2017~2018年末进行商誉减值测试，如发生商誉减值，其补偿金额为商誉减值额扣除之前补偿期间已补偿金额，支付方式优先以股份支付，不足部分以自有或自筹现金支付。一方面激励管理层的积极性，充分发挥对赌协议的激励作用。另一方面，让管理层同时承担业绩承诺期经营业绩下滑或“变脸”的责任，弥补业绩下滑带来的商誉减值损失，充分发挥对赌协议的对冲作用，防控业绩承诺期结束后由商誉减值确认的滞后性带来的商誉减值风险。部分承诺指标设计较为宽松业绩承诺在防范盈利预测数虚高、标的价值高估等风险的同时，也会带来其他的衍生风险，比如并购双方合谋利用高业绩承诺进行市场套利，被并购方为业绩达标进行财务造假，变卖优质资产获取短期收益，利用资本运作弥补经营活动盈利能力的不足等，从而造成达标业绩质量不高、承诺期满后业绩下滑、业绩增长持续性不高等问题，与业绩承诺签订的初衷相背离。表STYLEREF1\s4.SEQ表\*ARABIC\s18承诺指标历史数据与目标数据对比业绩指标具体指标承诺数据历史数据历史数据与承诺数据对比2012年2013年2014年1-6月净利润指标扣非净利润（万元）4000,4600,5290493.7422.582,104.60高净利润率≥5%3.99%13.66%16.39%低（宽松）应收账款指标应收账款周转率≥1.5次/年3.412.23%1.16低（宽松）应收账款回款率（每年7月末）≥40%应收账款回收率（限售期满前一个月）≥85%年末坏账率≤2%客户指标发生业务往来的客户量（个）≥30第一大最终客户毛利比重≤50%12.17%（营业收入占比）19.24%（营业收入占比）25.24%（营业收入占比）低（宽松）前三大最终客户毛利比重≤70%31.53%（营业收入占比）37.74%（营业收入占比）51.9%（营业收入占比）低（宽松）直接客户贡献的毛利比重≥50%主营业务指标主营业务毛利来源80%100%100%100%低（宽松）本案例多个承诺指标目标值的确定，相较企业自身历史数据，指标目标值较为宽松。从搜集到的数据对比来看，净利润率、应收账款周转率、第一大最终客户毛利占比等指标，较并购发生前迪思传媒的相关数据来说都是比较宽松的。比如净利润率的目标值设定为5%，而企业净利润率历史两年数据的平均值近9%，通过数据查询了解到同业蓝色光标同期净利润率分别为9.36%、10.47%、11.22%，均值在10%左右，另外通过并购报告书可以了解到采用收益法对未来五年进行盈利预测时预期净利润率达15%，由此可见净利润目标值设置过低，对被并购方进行成本费用管控的约束力较弱，一定程度上也导致了期满后净利润率大幅下滑，拖累了被并购方的盈利水平。就应收账款指标来说，考虑到应收账款的季节性，应收账款周