两轮车行业龙头集中竞争从价格到产品

目录索引一、两轮车行业：策动，龙头集中 5（一）两轮车行业“策周期”属性，新标来份额向头部集中 5（二）对比两轮车业务数据，龙头超额的来源于利润率 8（三）两轮车龙头业值走势和行业景气高相关 二、龙头的相对优如形成？未来竞争如看？ 12（一）行业龙头单利优势形成，价格竞预趋向稳定 12（二）两轮车企聚于能化升级，中高端场为竞争焦点 15三、资议 19四、风险提示 20图表索引图1：2000年以来，我电动两轮车行业经三阶段 6图2：新国标后，行业部集中效应更加显著 8图3：2025年电动两轮行业出货量份额 8图4：雅迪、爱玛、号ROE水平高于新日绿源 9图5：雅迪、爱玛、九净利率相对其他公更高 9图6：雅迪、爱玛存货转率更高（单位：%） 9图7：雅迪、爱玛应收款周转率更高（单：%） 9图8：2019~2022年轮车企业普遍加杠扩以应对新国标 10图9：雅迪、爱玛、九市值复盘 图10：雅迪控股2016年和25H1单车价值链型对比 12图11：雅迪电池的成一直处于下降通道 12图12：电动两轮车成拆分（2018年数据） 12图13：电动两轮车销层级 13图14：2024年雅迪渠改革，门店增长放、店提货额和提货量降 13图15：雅迪、爱玛2020年前后分别降本、结构 13图16：雅迪、爱玛、号每年研发费用投更大 13图17：2018~2020年两轮车行业毛利率中枢下移，2021年以后龙头优势显现..............................................................................................................................14图18：2018年后重点轮车单车毛利额比较 15图19：2018年后重点轮车企业单车净利比较 15图20：2020年以来，轮车高级配置市场例断提升 16图21：智能化配置使得轮车属性从出行工向能娱乐转变 16表1：电动两轮车产品比 5表2：2001~2002年全各地禁摩令 6表3：2018年以来，电两轮车相关政策梳理 7表4：2019年新国标政执行后，电动两轮市以替换需求为主导 7表5：九号、雅迪软件费享有的特殊服务 17表6：雅迪分价格带SKU数量（个） 17表7：爱玛分价格带SKU数量（个） 17表8：台铃分价格带SKU数量（个） 18表9：九号分价格带SKU数量（个） 18表10：2025年底以来迪、爱玛、九号上的品 18一、两轮车行业：政策驱动，龙头集中（一）两轮车行业偏“政策周期”属性，新国标以来份额向头部集中电动两轮车是中短途交通偏刚需产品，政策影响行业规模和竞争格局。电动轻型交通工具处于城市交通系统与最后一公里的交汇点，主要由各类电动轻型工具组成的电动轻型解决方案构成，包括电动两轮车、电动三轮车等其他电动轻型工具。电动两轮车主要类别包括电动自行车、电动摩托车等。电动两轮车是中短途交通偏刚需产品，承接摩托车和自行车的替换需求。两轮车行业的规模增长受政策影响较大，新国标政策也提升了产品准入门槛。新国标从生产资质、产品认证、用料、功率等方面进行了严格的认证，也使得行业出清、头部效应加强。表1：电动两轮车产品对比产品示例产品示例电动摩托车电动轻型摩托车电动自行车国家标准GB17761-2018GB/T24158-2018GB/T24158-2018生产资格无要求有要求有要求CCC认证3C认证3C认证及工信部的目录公告3C认证及工信部的目录公告功率≤400W400W-4kW(非强制)>4kW(非强制)电池≤48V无要求无要求最高时速≤25公里/小时≤50公里/小时>50公里/小时整车重量≤55公斤无要求无要求载人一名12岁以下的儿童（视地区而定）禁止一人驾驶证无要求D、E、F驾驶证D、E驾驶证2022年零售价格1.62.733.82（千元）绿源招股说明书复盘历史，国内的电动两轮车行业发展大致经历4个阶段：（1214~14（产量GR为.7%，着电池、电机技术的提升，电动两轮车在续航、载重、爬坡等方面性能提升。（42929年电动两轮车行业销量CGR为1.4%，行业竞争加剧，头部品牌推行产品高端化，主打智能化、锂电化等。（4）2019年以来为二次成长期：2019年新国标带来行业二次扩容，2019年以来电动两轮车年销量在5000万台上下。头部品牌率先通过扩产、供应链降本、智能化等方式分享市场增量，产品性能和价格带多元化布局、品牌出海成为行业共识。图1：2000年以来，我国电动两轮车行业经历三个阶段6,0005,000高速成长期2001-2014瓶颈期6,0005,000高速成长期2001-2014瓶颈期2015-2019二次成长期2020年以来2001年禁摩令出台，刺激行业快速起量。与此同时，龙头品牌快速下探价格和渠道，全国性品牌出现。竞争激烈，产能过剩，头部寻求高端化。4,0003,0002,0001,000-200220032201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024注：由于数据可得性受限，2000~2011年数据为两轮车产量数据，2012年及以后的数据为两轮车销量数据。200120192024标修订版政策，对应政策出台的第二年2002年、2020年、2025年两轮车销量分别同比+169%+29%注年为奥维云网数据2020年为 数据时间 禁摩城市及核心内容表2：2001~2002年全国各地禁摩令时间 禁摩城市及核心内容2001年7月1日2001年月10日2001年10月23

（辅路）以内，全天禁止京B及外省市号牌摩托车行驶（71日实施。24进入广州全域（含番禺、花都等。外来机动车中的二轮摩托车、轻便摩托车、侧三轮摩托车在本市外环线以内的道路上行驶。2002年 武汉市人民政府通告，停止摩托车新车注册登记。各政府公告表3：2018年以来，电动两轮车相关政策梳理发布时间文件政策内容2018年5月15日《电动自行车安全技术规范》(GB17761-2018)25km/h，55kg400W。2022年12月29日《电动自行车用充电器安全技术要求》(GB42296-2022)规定了电动自行车用充电器的相关要求，如铅酸电池与锂电池充电器插头形式不同，避免误插，充电器与被充电电池组（系统）应有互认协同协议。2024年4月25日《电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范》（GB43854-2024）规定了电动自行车用锂离子蓄电池单体电池和电池组的各种安全要求和试验方法。电池需通过电气安全、机械安全、环境安全相关试验。2024年12月31日《电动自行车安全技术规范》(GB17761-2024)代替GB17761-2018，新增要求：电池组不可扩展接口；控制器禁用跳线修改功能；限速器具备防篡改功能；使用铅酸电池的装配完整的电动自行车整车质量小于或等于63kg，使用塑料质量不超过整车质量的5.5%，企业应具有符合要求的生产能力，焊接机器人在所有焊接设备中占比超过70%。2025年1月9日商务部等5部门办公厅（室）关于做好2025年度电动自行车以旧换新工作的通知个人消费者交售报废老旧电动自行车并换购合格新车的，给予以旧换新补贴。交售报废老旧锂离子蓄电池电动自行车并换购铅酸蓄电池电动自行车的，可适当加大补贴力度。(GB17761-2018)(GB42296-2022)（GB43854-2024）(GB17761-2024)5（室关于做好2025年度电动自行车以旧换新工作的通知19年以（1）2001年的禁摩令刺激电动两轮车替代燃油摩托车，从而带动电动两轮车保有量提2000~20151020455轮车销（产）253180万台。2019年的新国标更多将电动车从“非标27218年替换需求占总保有量的比例为4%上下，20205%~10%。表4：2019年新国标政策执行后，电动两轮车市场以替换需求为主导2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2023A 2024A2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2023A 2024A电动两轮车销量（万台） 3,050 3,220 3,680 4,760 4,350 5,500 50004.34.23.53.33.02.94.34.23.53.33.02.92.7电动两轮车保有量（亿台）户数（万户） 45,630 45,782 45,997 46,315 46,524 46,632户数（万户） 45,630 45,782 45,997 46,315 46,524 46,63292.2190.375.671.765.592.2190.375.671.765.563.659.6电动两轮车百户保有量（台/百户）新增需求（万台） 2000 2000 1000 3000 2000 2000 902百户保有量yoy 新增需求（万台） 2000 2000 1000 3000 2000 2000 902替换需求（万台） 1050 1220 2680 1760 2350 3500 4098新增需求比例 替换需求（万台） 1050 1220 2680 1760 2350 3500 4098替换需求比例34%38%73%37%54%64%82%替换量占保有量比例3.9%4.2%8.9%5.3%6.7%8.3%9.5%国家统计头豹产业研究院艾瑞咨询 测算注年数据测结果存在口径异，故不列示。（2）测算依据：新增需求=当年保有量-上一年保有量；替换需求=销量-新增需求。（2）从竞争格局上看，2001年禁摩令后，电动两轮车行业高速发展，形成了浙江、天2001~2019年期间两轮车行业长期处于缺乏统一标2019年以后，新国标对两轮车制定了较为严格的限制，并且两轮车智能化兴起（入不足的企业生存空间被挤压，2018~202430%提升至46%，九号则是凭借智能化抢占中高端市场，2021~20241%5%。图2：新国标后，行业部集中效应更加显著 图3：2025年电动两轮行业出货量份额

2018~2024年电动两轮车出货量份额16% 63% 55% 1%16%63%55%1%20%37%2%21%28%43%13%3%19%30%15%5%28%14%2%21%28%43%13%3%19%30%15%5%28%14%64%17%15%23%0%16%26%20%30%34%

新日,3.4%绿源,4.8%

其他,28.3%九号,6.9%

台铃,11.7%

雅迪,25.5%爱玛,19.4%雅迪爱玛九号台铃小牛新日其他各公司财报，艾瑞咨询 测算，注：2023年以前台铃出货量份额数据缺失。

奥维云网（二）对比两轮车企业财务数据，龙头超额的ROE来源于利润率对比雅迪、爱玛、新日、绿源的财务数据，区分ROEROEROEROE年雅迪、爱玛的净利润率水平始终高于新日、绿源，并且利润率的差距在不断扩大（率的差异后文会详细解读（2）2020ROE水平不断攀升，九号公司了两轮车性能智能化和消费人群年轻化的浪潮。图4：雅迪、爱玛、九ROE水平高于新日绿源 图5：雅迪、爱玛、九净利率相对其他公更高10.0%

电动两轮车企业净利润率水平2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-35.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-30.0%-5.0%-10.0%-15.0%

爱玛科技 新日股份 雅迪控股 绿源集团 九号公司注：雅迪、绿源为港股上市公司，25年选取25H1财报口， 注：2018年九号净利率水平-42.5%，图中未显示完全；雅迪、绿源为港股上市公司，25年选取25H1财报口径3万~4（2）返利占营业收入比重为%、%（20年数据，绿源返利占线下营业收入比重的（2年（）行渠道变革，2024“大区-城市-终端”扁平化架+30%60%。图6：雅迪、爱玛存货转率更高（单位：%） 图7：雅迪、爱玛应收款周转率更高（单：%）30.0

电动两轮车企业存货周转率

90.0

电动两轮车企业应收账款周转率25.020.0

80.070.060.050.015.040.010.0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-3

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024 25Q1-3雅迪控股 绿源集团 九号公

玛科技新日股份雅迪控股绿源集团九号公司注：雅迪、绿源为港股上市公司，25年选取25H1财报口径 注：雅迪、绿源为港股上市公司，25年选取25H1财报口径2019~2022年两轮车企业普遍加杠杆扩产以应对新国标2019~202120162021IPO2020（2）公司权益指数在2020年后逐年提升，主要原因为除两轮车业务拓展以外，全地形车、割草机器人业务扩张。图8：2019~2022年两轮车企业普遍加杠杆扩产以应对新国标（三）两轮车龙头企业市值走势和行业景气度高度相关复盘雅迪、爱玛、九号的市值走势，我们认为驱动股价上升或下跌的因素主要是行业景气度、行业竞争格局，以及公司预期业绩增速。图9：雅迪、爱玛、九号市值复盘两轮车龙头企业市值（亿元）

新国标第一年，速快受行业扩容红利。资金面：消费牛市

新国标第二年，业增速回落，雅迪、爱玛增长承压。资金面：消费牛市

行业增速前高后低，雅迪、爱玛注重利润率提升，市场分歧较大。

价格竞争加剧，销量增长更多是价格竞争，龙头业绩表现分化。

渠道去库存，新国标政策出台节奏不及预期。九号智能化两轮车增长走出阿尔法，新增长曲线确认。

新国标+以旧换新同频，行业快速增长，置换需求旺盛。雅迪、爱玛出货旺盛，九号25Q1-3业绩持续超预期。

25Q4新国标政策开始执行，行业景气回落；九号业绩低于预期。30020010002020年1月 2021年1月 2022年1月

2023年1月 2024年1月 2025年1月

2026年1月九号公司-WD 爱玛科技 雅迪控股二、龙头的相对优势如何形成？未来竞争如何看？（一）行业龙头单车利润优势形成，价格竞争预计趋向稳定2015~25H15.8%4%提升至%（供应链降本；（）规模效应和产品升级并举。图10：雅迪控股2016年和25H1单车价值链模型对比25H125H120150.7pct至49.3%

费用25H1在价值链占比相比2015年下降1.4pct至7.4%2015A0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%电池 电机 电控 车架 前叉 轮胎包材 充电器 其他原料 人工及造费用 销售费用 管理费其他费用 净利润 一网毛利 二网毛利 增值税雅迪控股、爱玛科技招股说明书，公司财报，36氪（1）部件仍然以外采为主（3）通过数字化供应链与精益生产优化库存周转。图11：雅迪电池的成一直处于下降通道 图12：电动两轮车成拆分（2018年数据）420410400390380370360350340

雅迪单车电池成本（元）385364385364

充电器1.71%

其他,41.92%包材,2.07%轮胎,

前叉,

蓄电池,27.11%电机,12.46%控制器,车架,3.39%2015A 2024A 25H1

3.59%

3.59%4.16%雅迪招股说明书，公司财报，广发证券发展研究中心

爱玛科技招股说明书渠道改革：雅迪近年来持续推进渠道深度改革，尤其在2024年张劲松主导国内销售业（1）（2）优化渠道健康度。图13：电动两轮车销层级 图14：2024年雅迪渠改革，门店增长放、店2023门店数量（家）32,00040,000营业收入（亿元）2023门店数量（家）32,00040,000营业收入（亿元）220总销量（万台）1均价（元/台）单店提货额单店头豹产业研究院164617411510元、15102增加产品附加值。新产品推出需要有前期大量研发投入作为支撑。图15：雅迪、爱玛2020年前后分别降本、结构 图16：雅迪、爱玛、号每年研发费用投更大

电动两轮车企业单车成本（元/台）电动两轮车企业单车成本（元/台）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024雅迪 爱玛

电动两轮车行业主要上市公司研发费用（亿元）2020A2021A2020A2021A2022A2023A2024A爱玛科技 新日股份 雅迪控股 绿源集团 九号公司（1）2012年开始，雅迪、爱（2014~20192019（20202024年雅迪单车毛利额相比4084（44元（4）2021年规模上升以后毛利率提升更加显著。年以后的态势是“产品升级迭代+（2）2019年以前的价格竞争已经说明，单纯的价格竞争不一定会带来的大的行业出清，反而（3雅迪在年、2020年、2023年进行发动三轮价格竞争，雅迪的份额确实在价格竞争期间有所提升，但是往往以毛利率为代价。图17：2018~2020年两轮车行业毛利率中枢下移，2021年以后龙头优势显现电动两轮车企业毛利率水平35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2018

2019

2020

2021

2022

2024

25Q1-3爱玛科技 新日股份 雅迪控股 绿源集团 九号公司 平均注：雅迪和绿源为港股上市公司，2025年为半年度数据图18：2018年后重点轮车单车毛利额比较 图19：2018年后重点轮车企业单车净利比较0

电动两轮车主要企业单车毛利额（元/台）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024雅迪 爱玛 新日

0

电动两轮车主要企业单车净利额（元/台）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024雅迪 爱玛 新日（二）两轮车企聚焦于智能化升级，中高端市场成为竞争焦点龙头企业不断升级产品性能、开发新功能，2020年以来两轮车高级配置细分市场扩容。年~2025年高级配置细分市场2%年九号切入两轮车市场主打智能化这一差异化定位，九号自研算法和传感器，是两轮车第一家实用ABS技术的厂商；雅迪、爱玛随后跟进智能化。5图20：2020年以来，两轮车高级配置市场比例不断提升

两轮车高级和基础配置细分市场占比变化98%98%98%2%2%13%14%86%87%2%98%6%94%6%94%高级配市场 基础配市场台铃科技招股说明书，弗若斯特沙利文图21：智能化配置使得两轮车属性从出行工具向智能娱乐转变艾瑞咨询（（3）20202025APP3340万人，2024202566%，高续费率说明消费者对智能化应用的认可度高。表5：九号、雅迪软件付费享有的特殊服务九号（智能服务包） 雅迪（智能会员）九号（智能服务包） 雅迪（智能会员）续费价格 66元/年 6个月39.9元，1年59元，2年99元，3年128元定位与防盗 定位与防盗 GPS实时定位、丢失模式、SOS呼救、自动锁车 GPS实时定位、防盗功能、SOS呼救远程控制

远程解锁/锁车、远程寻车、低电量提醒、远程打开座桶、寻车鸣笛

远程开关锁、寻车鸣笛、电量/车况远程查看、远程打开座桶便捷交互

个性音效，手机投屏导航，助力、经济、滑行、激烈智驾模式等

支持语音控车骑行统计、历史轨迹、故障诊断提醒骑行轨迹记录与分享、家庭账号和共享钥匙、骑行数据统计、故障诊断提醒数据与社交九号出行APP骑行统计、历史轨迹、故障诊断提醒骑行轨迹记录与分享、家庭账号和共享钥匙、骑行数据统计、故障诊断提醒数据与社交SKU年产品聚焦的方向是中高端价格带从目前的产品矩50%SKU2000-400050%的SKU5000-60003000元以上产3000-5000（3）20263000-5000元中高端价格带竞争会更加激烈。争。各家在中高端价格带电动摩托车升级的方向主要在智驾系统和电池升级上年OS（2）元。钠电池更适合极端气候实用，安全性高，倍率性能好可快充。表6：雅迪分价格带数量（个） 表7：爱玛分价格带数量（个）电自电轻摩电摩电自电轻摩电摩三轮车合计2000-3000151114403000-4000152527674000-500014174265000-6000666000-700044总数143电自三轮车电摩合计2000-30001334473000-40006315244000-50001210225000-6000886000-7000112总数104京东 京东表8：台铃分价格带数量（个） 表9：九号分价格带数量（个）电自电摩合计电自电摩合计2000-30001734513000-4000428324000-5000995000-600010106000