领展房产基金布局全球的香港REIT龙头高股息特征护航价值重估

重要财务指标2024FYA2025FYA2026FYE2027FYE2028FYE营业收入（百万港元）13,57814,22314,12914,54614,908YoY(%)10.994.75-0.662.952.49可分派总额(百万港元)6,7187,0256,5666,6936,770YoY(%)6.454.57-6.531.931.15DPU（港元）2.632.722.542.592.62YoY(%)-4.253.69-6.811.931.15P/FFO(倍)14.9414.2915.2814.9914.82P/B(倍)0.560.610.620.610.60ind目录一、布局全球的香港龙头，港股通纳入可期 1成长逾二十载，香港龙头布局全球 1物业布局多点开花，资产规模跨越式增长 3纳入港股通可期，领展流动性与估值有望进一步提升 4二、业绩具备韧性，财务保持稳健 6领展业绩具备韧性，上市以来保持可分派金额分派 6财务保持稳健，风险抵御能力强 7三、中国香港、内地、海外物业经营分化 9中国香港物业：零售物业以价换量，停车场业务保持平稳 9香港零售物业：当前处于以价换量阶段，有望受益于香港零售整体回暖 9香港停车场业务：租金收入与平均租金保持稳定 12中国内地物业：零售与办公物业以价换量现象明显 13海外物业：收入较为稳定 15四、盈利预测与投资建议 174.1盈利预测：预计可分派总额分别为65.7/66.9/67.7亿港元 174.2投资建议：首次覆盖给予买入评级，目标价51.19港元 18风险分析 20报表预测 21表目录表领展房产基金营业收入预测 17表2:2026FY-2035FY领展房产基金DPU预测 19表领展房产基金DDM估值测算（2026年2月27日） 19图目录图领展二十余年发展历程 1图香港REITs市值情况（单位：亿港元） 2图领展布局物业的估值及占比情况（单位：亿港元） 3图零售业态占据各区域物业的大部分估值（单位：亿港元） 3图领展2026上半财年的收入构成（单位：亿港元） 4图部分港股通企业股息率及港股通持股占比情况 5图上半财年总收入同比下降1.8% 6图上半财年NPI同比降3.4% 6图上半财年可分派总额同比下降5.6% 6图10:2026上半财年DPU同比下降5.9% 6图11:2026上半财年末物业组合估值为2229亿港元 7图12:2026上半财年末每基金单位资产净值为61.2港元 7图净负债比率长期维持审慎水平 7图利息覆盖倍数长期保持在4倍以上 7图平均借贷成本自高点回落，融资优势凸显 8图定息债务占比保持高位，主动管理利率风险 8图债务构成以银行贷款为主 8图平均债务到期年限从4.3年逐步调整至年 8图领展香港零售及办公物业-租金收入及同比增速 9图领展香港零售物业-租用率 9图领展香港零售物业-平均租金 9图领展香港零售物业-续租租金调整率 9图领展香港零售物业-商户销售额增长率 10图领展香港零售物业-租售比 10图领展香港零售物业-租户组合（按租金占比划分） 10图领展香港零售物业-租约到期情况 11图领展香港零售物业-品牌签约情况 11图香港零售业销货价值及同比增速 11图香港入境旅客人次及增长趋势 11图香港人才吸引力增强，人口增长结构以迁移人口为主 12图领展停车场及相关业务-租金收入及同比增速 12图领展停车场及相关业务-平均租金 12图领展中国内地业务-租金收入及同比增速 13图领展中国内地零售业务-租用率 13图领展中国内地零售业务-续租租金调整率 13图领展中国内地零售业务-租约到期情况 14图领展中国内地零售业务-租户组合 14图领展中国内地办公大楼业-租用率 14图领展中国内地办公大楼业务-续租租金调整率 14图领展中国内地办公大楼业-租约到期情况 14图领展中国内地物流业务-租用率 14图领展海外业务-租金收入及同比增速 15图领展海外零售业务-租用率 15图领展海外零售业务-租约到期情况 15图领展新加坡零售业务-租户组合 16图领展澳大利亚零售业务-租户组合 16图领展国际办公业务-租用率 16图领展国际办公业务-租约到期情况 16图宏观利率环境与领展借贷成本变动趋势 18图领展股息率对美国10年期国债收益率的溢价率 18一、布局全球的香港REIT龙头，港股通纳入可期成长逾二十载，香港领展房产基金（简称“领展”）总部位于香港，前身为“领汇房地产投资信托基金”（简称“领汇”）。2005年，领汇作为香港首只上市REIT，通过分拆香港房屋委员会旗下180个公屋配套商业物业及停车场资产338亿港元，实现了从公营资产到市场化REIT的股权以折的价格向香港公众发售，以实现香港特区政府还富于民的初衷；其余70%股权面向机构和专业投资2015年8月，为进一步开拓业务，领汇启动品牌更新，正式更名为“领展房地产投资信托基金”，并沿用至今。领展自成立至今二十余年的发展历程可划分为三个阶段：1）2005-2014年，领展的发展聚焦于香港市场，通过提升存量物业坪效、收购更多优质资产的方式，实现香港物业组合投资收益的提升；2）2015-2018年，领展开始在中国内地市场进行物业扩张，先后完成北上广深四大一线城市的物业布局；3）2019年至今，领展的拓展重点转向海外市场，先后进入澳大利亚、英国、新加坡等市场。图1:领展二十余年发展历程司公告，公司官领展在香港REITs市场上市值排名第一，占香港REITs总市值的近七成。截至2026年2月23日，中国香港11REIT14493REIT市值超过百亿港元，分别为领展、161、1118REIT的总市值合REITs。图2:香港REITs市值情况（单位：亿港元）选取2026年2月23日数据领展的资产估值已达上市之初的6.6倍。截至2025年9月30日，领展的投资物业总估值达2229亿港元，为2005年上市初期338亿估值的6.6倍。领展旗下物业，已从上市初期单一的香港社区商业资产包，拓展至布局香港、中国内地、澳洲、新加坡、英国等地的154个物业，涵盖写字楼、零售、物流、停车场等业态。香港业务是领展的稳定基石。处物业，估值1659亿港元，约占总估值的74.4%，45亿港元，占总收入的63.7%，其中零售办公和停车场分别贡献45.9和17.8%的总收入。香港布局物业以街市、超市和停车场为主，广泛分布于公共屋邨与交通枢纽。其高粘性客流与抗周期属性，为公司提供了持续、稳定的租金收入和分派资金来源。（领展的完整财年为当年4月1日至下年3月31日，2026上半财年对应日期为2025年4月1日至2025年9月30日，下同）中国内地、澳大利亚、新加坡、英国是领展的布局要地。领展在中国内地拥有共处物业，估值307亿13.8%，811.1%。内地布局物业包括6处位于北上广深核心区的零售物业，1处位于上海的办公物业，5处位于佛山、东莞、常熟的物流资产。关键的地域延伸与资产多元化，为领展打开了长远发展的战略空间。领展布局的海外区域涵盖澳大利亚、新加坡及英国，共12处物业，估值263亿港元，约占总估值的79.7%。海外布局物业主要包括澳大利亚定收益，更有效分散了单一经济体的风险，增强了整体资产组合的韧性。图3:领展布局物业的估值及占比情况（单位：亿港元） 图4:零售业态占据各区域物业的大部分估（单位亿港元）零售停车场及相关业务办公大楼物流263,12%307,14%1659,263,12%307,14%1659,74%544532246911722401152中国内地国际香港 中国内地 国际数据至年9月30日 数据至年9月30日图5:领展2026上半财年的收入构成（单位：亿港元）1173281311732813国际业务其他2026上半财年对应日期为2025419301.3REITs纳入港股通可期，领展流动性与估值有望进一步提升港府表态尽快落实将纳入互联互通机制，领展纳入港股通可期。2日，香港特区政府财政司司长陈茂波在立法会发表2026至2027财政年度政府财政预算案，为巩固香港作为全球金融中心的竞争力，预算案明确将推动房地产信托基金（REITs）市场发展列为重点方向之一，陈茂波表示特区政府及香港证监会将争取尽快落实将REITs纳入互联互通机制。领展作为香港REIT龙头，纳入港股通可期。领展市值、换手率等指标表现优异，具备入通潜力。截至2026年2月23日，过去的一年里领展的日均换4.21016亿港元，无论从流动性还是市值考虑，领展都具备纳入港股通的潜力。南下资金偏好港股高股息资产，入通后领展的流动性与估值有望进一步提升。通过选取2025年涨幅个优质港股房地产股票可见，股息率与南下资金持股比例呈现显著正相关，这13只股票平均股息3.7%TTM6.8%，若能成功入通，将对南下资金具备较强吸引力，领展自身的流动性与估值有进一步提升的空间。图6:部分港股通企业股息率及港股通持股占比情况选取2026年2月23日数据；股息率采用TTM股息率二、业绩具备韧性，财务保持稳健分派香港与内地商业地产面临阶段性压力背景下，领展业绩保持韧性。2021财年至2025财年，领展总收入与可分派金额保持增长势头，总收入从2021财年的107亿港元增长至2025财年的142亿港元，年均复合增长率2021602025704.0%。2026上半财年，主要受香港和内地零售市场阶段性调整的影响，领展旗下两地的零售物业的出租率、续租租金面临701.8%33亿港1.275.9%。NPI率相对平稳，上市以来保持可分派金额100%分派。领展的运营成本-折旧摊销资产管理费招商佣金）2021822025财年的亿港元；2026523.4%。NPI率（NPI/总收入）74%-77%的区间内，2026上半财年为74%。自上市以来，领展保持每年可分派金额的100%分派，高于香港REITs法规规定的90%分派率下限。图7:2026上半财年总收入同比下降1.8% 图8:2026上半财年NPI同比下降3.4%图9:2026上半财年可分派总额同比下降5.6% 图10:2026上半财年DPU同比下降5.9% 物业组合估值与每基金单位资产净值面临一定调整压力。截至2025年9月30日，领展的物业组合总估值为2229亿港元，较2025年3月31日下降29亿港元；每基金单位资产净值为61.2港元，较2025年3月31日下降2.1港元。图11:2026上半财年末物业组合估值为2229亿港元 图12:2026上半财年末每基金单位资产净值为61.2港元物业组合总值（亿港元） yoy2600 12%.8%2500 10%.8%2400230022002100200019001800

5.6%

10.1%

8.8%-2

-6.2%

2229

8%6%4%2%0%-1.4%-2%-4%-6%-8%2021FY 2022FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FYH1杠杆水平较低。近五个财年，领展的净负债比率始终严格控制在22.5%以下的较低水平，区间为17.8%-22.5%，避免了被动去杠杆风险，为资产负债表提供了较大的安全边际。利息覆盖倍数高，偿债能力强。尽管面临利率波动，领展的偿债能力依然稳固。税息折旧及摊销前利润对利息的覆盖倍数稳定在4倍以上，现金流对利息支出的保障充足，偿债能力强。图13:净负债比率长期维持审慎水平 图14:利息覆盖倍数长期保持在4倍以上融资成本优势持续。尽管香港市场利率在2022-2024年间大幅攀升，领展凭借近五个财年穆迪（A2）、标普（A）、惠誉（A）的优质信用评级，始终能以优于市场的利率融资。受惠于香港银行同业拆息下降，其平均借贷成本从2024财年3.8%的高点回落至2026上半财年的3.2%。具备前瞻性的利率风险管理。领展的定息债务占比长期维持在56%-70%的区间内，2026上半财年末为65.8%。这一策略在加息周期中缓冲了融资成本上升对利润的冲击；在当前降息预期下，又保留了约34%的浮息债务以享受未来融资成本下行的红利。图15:平均借贷成本自高点回落，融资优势凸显 图16:定息债务占比保持高位，主动管理利率风险债务结构持续优化，债务到期年限相对平稳。上半财年末领展的银行贷款占债务的比例提升至64%，融资渠道更为多元灵活。平均债务到期年限在2024财年以来保持在3年左右，2026上半财年末为2.9年。图17:债务构成以银行贷款为主 图18:平均债务到期年限从4.3年逐步调整至2.9年三、中国香港、内地、海外物业经营分化香港零售物业：当前处于以价换量阶段，有望受益于香港零售整体回暖香港零售物业处于以价换量阶段。领展的香港零售及办公物业租金收入从2021财年的62亿港元增长至2025财年的67亿港元；2026上半财年受港人北上数量增多、线上消费占比提升等因素影响，租金收入同比下滑4.0%至32亿港元。领展采取以价换量的手段应对香港消费市场的阶段性下行，2026上半财年香港零售物业的续租租金同比下降6.4%，零售物业的出租率保持在97.6%的高位。图19:领展香港零售及办公物业-租金收入及同比增速 图20:领展香港零售物业-租用率 图21:领展香港零售物业-平均租金 图22:领展香港零售物业-续租租金调整率民生类业态为领展香港零售物业的主要构成，商户租售比保持平稳，超市、餐饮的销售韧性较高。领展香港零售物业的租户组合中，餐饮、超市食品、街市三大必需品业态合计的租金占比达67.3%。从2026上半财年的销售增速来看，香港零售物业商户整体销售同比下降2.1%，超市及食品、餐饮的销售分别同比+0.5%、-0.1%，保持一定韧性。从租售比角度看，2026上半财年零售物业商户的整体租售比为13.0%，较2025财年持平。图23:领展香港零售物业-商户销售额增长率 图24:领展香港零售物业-租售比图25:领展香港零售物业-租户组合（按租金占比划分）

（福利及配套设施港股租约管理前瞻，品牌焕新持续。9302026财年内到14.7%，短期内大面积掉铺的风险可控。大部分租约分布在2027财年至2028财年，给予管理层较为充足的时间应对市场变化。2026上半财年领展香港零售物业新签345份租约，其中新签品牌约108个，首进品牌包括遇见小面、和府捞面、LI-NING为代表的内地人气餐饮零售品牌，体现了领展在吸引优质租户、持续优化品牌组合方面的积极策略与执行能力。图26:领展香港零售物业-租约到期情况 图27:领展香港零售物业-品牌签约情况领展香港零售物业有望受益于香港零售市场整体的温和复苏、香港人口的持续增长。2025年香港零售市场整体销货价值达3805亿港元，同比上升1.0%；访港旅客数量达4989万人次，同比增长12.1%。自2022年起，香港人口净迁移由负转正并持续大幅增长，这直接得益于“高才通”等人才引进计划的成功。大量新移民的涌入，不仅带来住房需求，更直接转化为对周边社区生活配套的刚性消费需求，这一结构性变化，为以服务本地客群为主的社区商场提供了长期、稳定的客流与租金支撑。图28:香港零售业销货价值及同比增速 图29:香港入境旅客人次及增长趋势港政府统计 港旅游发展图30:香港人才吸引力增强，人口增长结构以迁移人口为主香港停车场业务：租金收入与平均租金保持稳定香港停车场租金收入与平均租金保持稳定。财年的19亿港元逐步提升257.1%；202613亿港元，同比基本持平。停车场平均2775港元/车位/20253391港元/车位/月，20263388港元/车位/月，基本保持稳定。图31:领展停车场及相关业务-租金收入及同比增速 图32:领展停车场及相关业务-平均租金 中国内地物业收入面临一定下行压力。财年完成上海七宝领展广场余下50%股权的收购，25.816亿港元。20264.78亿港元。图33:领展中国内地业务-租金收入及同比增速注：2021FY及以前未按地区披露中国内地和海外业务各自收入内地零售物业以价换量，租约到期结构较好。2026上半财年领展内地零售物业的续租租金调整率为-16.4%，若剔除北京中关村领展广场及上海领展企业广场的零售部分，则当期的续租租金调整率为2.5%。内地零售物业的出租率保持高位，202695.9%20252025年944.2%2029财年及其后到期，短期内重新定租与招商压力图34:领展中国内地零售业务-租用率 图35:领展中国内地零售业务-续租租金调整率 图36:领展中国内地零售业务-租约到期情况 图37:领展中国内地零售业务-租户组合内地写字楼以价换量现象明显，物流物业出租率保持高位。领展的内地写字楼为上海黄浦区的领展企业广场，2026上半财年的续租租金调整率为-33.0%，出租率保持在96.0%的高位。领展在中国内地的5个物流园分布于东莞、嘉兴、佛山和常熟，近年来出租率始终保持在97%左右的高位。图38:领展中国内地办公大楼业务-租用率 图39:领展中国内地办公大楼业务-续租租金调整率图40:领展中国内地办公大楼业务-租约到期情况 图41:领展中国内地物流业务-租用率海外物业收入较为稳定。领展的海外物业总收入从2022财年至2025财年整体呈上升趋势，由4亿港元增至13亿港元，其中2024财年海外物业收入的同比增幅达175.8%，主要因为当年新增裕廊坊、SwingBy@Thomson和澳洲多项办公物业的租金收入；2025202613、7亿港1.0%，收入规模较为稳定。图42:领展海外业务-租金收入及同比增速注：2021FY及以前未按地区披露中国内地和海外业务各自收入海外零售物业表现稳健，租用率高企，租约到期结构健康。领展的海外零售物业分布在新加坡和澳大利亚，两地出租率均保持在较高水平，2026上半财年两地的出租率近100%，续租租金调整率均达12.9%；租约到期情况均呈现长期化、分散化的有利结构，新加坡零售物业约的租约面积在2028财年及以后到期，澳大利亚有近七成的租约面积到期时间在2029财年及以后。图43:领展海外零售业务-租用率 图44:领展海外零售业务-租约到期情况海外零售物业租户组合差异化定位，有效契合当地消费需求。新加坡零售的租户组合以餐饮和生活配套为核心，分别占38%和26%，凸显其社区型、高频次消费定位，稳定性强。澳大利亚零售则侧重时装配饰及零售，占比约65.6%，定位更偏向时尚与购物中心。图45:领展新加坡零售业务-租户组合 图46:领展澳大利亚零售业务-租户组合海外办公物业近年来出租率较为稳定，租约到期结构较优。领展的海外办公物业主要集中在悉尼和伦敦，近年来出租率在85%-90%之间波动；近七成面积租约在2029财年及以后到期，为中长期收入提供保障。图47:领展国际办公业务-租用率 图48:领展国际办公业务-租约到期情况四、盈利预测与投资建议4.1盈利预测：预计2026FY-2028FY可分派总额分别为65.7/66.9/67.7亿港元我们预计领展2026FY-2028FY可分派总额分别为65.7/66.9/67.7亿港元，同比增速分别为-6.5%/+1.9%/+1.2%，对应DPU分别为2.54/2.59/2.62港元。主要假设如下：1、香港物业收入：预计2026FY-2028FY香港零售及办公楼物业收入的同比增速分别为-2.5%/-0.3%/-0.9%，停车场收入增速分别为0.1%/1.6%/1.1%；2、中国内地及海外物业收入：中国内地物业预计续租租金仍将承压，预计2026FY-2028FY收入同比增速分别为-2.3%/-3.0%/-3.0%；海外物业收入在短期调整后，后续若有新的投资机会收入将有较为明显的上涨机会，假设2026FY-2028FY海外物业收入增速分别为-0.5%/+10.0%/+10.0%。3、毛利率：假设2026FY-2028FY领展的综合毛利率、销售费用率、管理费用率基本保持稳定。4、领展继续保持可分派金额的100%分派。表1:领展房产基金营业收入预测单位：百万港元2023FYA2024FYA2025FYA2026FYE2027FYE2027FYE营业收入预测香港零售及办公室物业655566526657649164696409yoy1.5%0.1%-2.5%-0.3%-0.9%香港停车场及相关业务239524702507251025492576yoy3.1%1.5%0.1%1.6%1.1%中国内地零售、办公室及物流物业125612581583154715001455yoy0.2%25.8%-2.3%-3.0%-3.0%国际零售及办公室物业48713431334132714601606yoy175.8%-0.7%-0.5%10.0%10.0%管理费及空调服务费136715471780192221542405yoy13.2%15.1%8.0%12.0%11.7%其他收益174308362333414456yoy77.0%17.5%-8.0%24.2%10.3%营业收入122341357814223141291454614908yoy11.0%4.8%-0.7%2.9%2.5%4.2投资建议：首次覆盖给予买入评级，目标价51.19港元美元降息背景下，领展的盈利与估值有望双重受益。美联储已于2024年9月开启降息周期，随着未来美元利率的进一步下调，领展的借贷成本有望在当前3.2%的基础上进一步下行，节省的利息支出可转化为可供分派金额的增长。此外，在降息周期中，当10年期美债收益率等无风险利率下行时，领展自身较高的股息率吸引力将得到增强，其估值水平有望得到进一步提升。图49:宏观利率环境与领展借贷成本变动趋势，公司公图50:领展股息率对美国10年期国债收益率的溢价率，公司公首次覆盖给予买入评级，目标价51.19港元。领展房产基金作为香港REIT的龙头，当前TTM股息率近6.8%，高股息特征明显；未来其有望受益于香港零售市场的整体回暖，以及美元进一步降息、潜在的港股通纳入带来的估值提升。我们利用DDM股息折现模型进行测算，得出领展的合理目标价为51.19港元，首次覆盖给予买入评级。表2:2026FY-2035FY领展房产基金DPU预测预测2026FY2027FY2028FY2029FY2030FY2031FY2032FY2033FY2034FY2035FYDPU（港元）2.542.592.622.642.672.702.722.742.762.78yoy-6.8%1.9%1.1%1.0%1.0%1.0%1.0%0.8%0.8%0.8%表3:领展房产基金DDM估值测算（2026年2月27日）假设DDM估值无风险利率（10年期美国国债收益率）4.02%2026FY-2035FYDPU折现19.93恒指风险溢价4.32%终值现值31.26领展较恒指的Beta0.38每股股权价值（港元）51.19股权成本5.7%股利永续增长率0.50%风险分析1、利率维持高位或降息不及预期。若美国通胀居高不下，美联储延缓降息，将导致HIBOR保持高位，进而提升公司融资成本，抑制整体REITs估值修复。领展股价与10年期美债收益率历史呈负相关，利率环境若未如期宽松，将影响其估值回升节奏与股息吸引力。2、香港零售与经济复苏弱于预期。乏力，将影响租户销售及租金调整能力，导致续租租金持续承压。访港旅客恢复不及预期或财富效应减弱，亦2026财年领展香港零售及办公物业收入同比下降5.0%10.0%（本则2026财年领展的可分派金额将同比下降8.1%本文预测同比下降6.5%3、政策与监管环境的不确定性。纳入“港股通”等制度红利若推进缓慢，也可能影响市场流动性与估值提升预期。报表预测会计年度 2024FYA2025FYA2026FYE2027FYE2028FY会计年度 2024FYA2025FYA2026FYE2027FYE2028FYE会计年度 2024FYA2025FYA2026FYE2027FYE2028FYE

单位:百万港元

利润表

单位:百万港元流动资产 12,202 5,392 9,990 16,104 20,943营业收入13,57814,22314,12914,54614,908现金及现金等价物7,1843,3438,14614,20518,998主营业务成本-3,508-3,604-3,579-3,709-3,785交易性金融资产939477283291298毛利润9,3049,70410,55010,83611,122其他短期投资2,813262260268275销售及管理费用-766-915-820-867-904应收款项合计1,2661,3101,3011,3401,373经营利润9,3049,70411,37011,70312,027非流动资产 240,112 223,785221,981 221,009220,518财务成本净额 -1,768 -1,872 -1,827 -1,745 -1,624其他非经营净收入物业、厂房及设备 1,383 1,367 1,307 1,269 1,220/费用 -8,451-16,699 -9,758 -5,363 -142投资物业 236,578220,413218,413 217,413216,913期内溢利 -915 -8,867 -214 4,595 10,260权益性投资 2,151 2,005 2,261 2,327 2,385所得税开支 -1,548 -564 -740 -736 -763商誉及无形资产 - - - - -少数股东损益 -480 -568 -57 232 570资产总计 252,314 229,177231,971 237,113241,462归母净利润-1,983-8,863-8973,6288,928流动负债 10,599 9,142 9,212 9,484 9,720折旧和摊销-94-86-84-81-78应付账款及票据90106170175179EBITDA947-6,9091,6966,42111,962应交税金