配置盘主导的债市会如何演进

内容目录一、当前配置盘主导债市 3二、配置盘的配债逻辑 5银行：存贷增速差拉大，债贷比价优势仍存 5保险：分红险主导开门红，削弱长端定价权 7三、配置盘主导下，行情如何演绎？ 风险提示 图表目录图表年国债收益率（%）和上证综指走势 3图表公募债基份额变化（万亿元） 3图表几轮调仓期各类机构国债和国开债持仓占比变化 3图表几轮调仓期各类机构国债和国开债持仓规模变化（亿元） 4图表商业银行和广义基金的国债和国开债持仓占比变化（%） 4图表各类机构国债和国开债持仓占比变化（%） 4图表金融机构存款和贷款增速 5图表国有大行存款和贷款同比 5图表银行债券增持量明显超过政府债券净融资规模 5图表大行存放央行资金增加，意味着超储率上升 5图表国有行和股份行债券税后收益和贷款综合收益率 6图表10年国债和贷款综合收益比价 6图表30年国债和按揭贷款综合收益比价 6图表10年国债与贷款的收益差与增速差高度相关 7图表平行上移冲击幅度下调25BP的影响（亿元） 7图表保险保费收入和资金运用同比 8图表保险债券投资余额同比增速 8图表保险资产配置结构 8图表往年保险开门红原保费收入同比 8图表A股上市险企分红险产品保费占比 9图表红利股息率和10年、年国债收益率的利差（bp） 9图表30年-10年国债及地方债利差（bp） 图表30年地方债和年国债利差（bp） 图表交易盘调仓期股债表现（%） 图表中美1年国债利差和境外机构债券托管量 图表中美1年期国债收益率走势（%） 图表广义基金利率债仓位（右）与10年国债走势（左，%） 图表2021/2/18以后债市修复情况（bp） 图表2023/2/8以后债市修复情况（bp） 图表2026/2/27信用利差及分位数（bp） 一、当前配置盘主导债市20251.80%-1.90%年一季度春节前一7月以来持续收缩，配置盘承接力量不足，券商减仓进一步放大做空情绪，而跨年以后，随着银行的配置需求积累，配置盘逐步加仓，目前交易型机构仓位或已降至较低水平，仓位逐渐集中到配置盘。图表1：10年国债收益率（%）和上证综指走势 图表2：公募债基份额变化（万亿元）21.951.91.851.81.751.72025-01-022025-02-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025-12-022026-01-022026-02-02

4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000

8000公募债基份额变化6000公募债基份额变化4000200002025/9/302025/7/312025/9/302025/7/312025/5/312025/3/312025/1/312024/11/302024/9/302024/7/312024/5/312024/3/312024/1/312023/11/302023/9/302023/7/312023/5/312023/3/312023/1/31中债国债到期收益年 上证综合指数右轴)年以来，交易盘仓位明显降低有七轮，本轮降幅接近年赎回潮，广义基金仓位已降至低位。关注广义基金的利率债（国债和国开债，下同）20205-7月，20228月-20232月，238月-1月，2256月以来（本轮0年月-2021220221月-4202412月-2025220256月-202612022（.%.%09年以来的最低水平。0.-0..8-00.-0..8-00.0.0.0.2024年12月-2025年2月0.-0..6-00.0.0.1.2022年1月-2022年4月0.0..8-0-0.0.0.0.2020年12月-2021年2月小幅调仓期占比变化 商业银行信用社保险机构证券公司广义基金境外机构 其他40.6-0..6-213.2025年6月-2026年1月-0.0..0-10.-0.0.1.2023年8月-11月-1..4-30.-0.0.4.2022年8月-2023年2月0.0..0-10.-0.0.0.2020年5-7月大幅调仓期占比变化 商业银行信用社保险机构证券公司广义基金境外机构 其他图表4：几轮调仓期各类机构国债和国开债持仓规模变化（亿元）托管规模变化 商业银行 信用社 保险机构证券公司广义基金境外机构 其他2020年5-7月12322605307168110232822242022年8月-2023年2月356721272(25)432(2708)5132023年8月-11月1849362(396)729(1296)19044372025年6月-2026年1月46729860710(843)(8372)(1845)6081托管规模变化 商业银行 信用社 保险机构证券公司广义基金境外机构 其他2020年12月-2021年2月2150121(554)(3132)2507(81)2022年1月-2022年4月6531(1764)(2383)2982024年12月-2025年2月6638854384955(2775)(516)3619图表5：商业银行和广义基金的国债和国开债持仓占比变化（%）66%65%64%63%62%61%60%59%58%57%56%2019-01

2021-01

2023-01

2024-01

24%23%22%21%20%19%18%17%16%大幅调仓期 小幅调仓期 商业银行 广义基金图表6：各类机构国债和国开债持仓占比变化（%）12%10%8%6%4%2%2019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01大幅调仓期 小幅调仓期 信用社 保险机证券公司 境外机构 其他二、配置盘的配债逻辑1.1银行：存贷增速差拉大，债贷比价优势仍存本轮交易盘减仓，银行是主要的承接方，银行增配的主要动机有以下三点：第一，近期存贷增速差拉大，银行配置需求提升。映银行资金的余缺状况。银行负债端主要来自存款、同业存单、央行借款、发行金融债75%59%用于贷款，存贷增速差拉大，可能会带来银行增配债券，或者资金面宽松。过去几个月117.7%16.4%6.1%3.843.3个百分点。图表7：金融机构存款和贷款增速 图表8：国有大行存款和贷款同比%存款同比贷款同比存款同比贷款同比1413121110987652016-01 2018-02 2020-03 2022-04 2024-05

% 大行存款同比 大行贷款同比43243210987652016-012017-102019-072021-042023-012024-1011111银行在过去几个月配债节奏明显加快，已经超过债券供给规模。信贷等资产供给不足导致银行更多的增加债券配置，从信贷收支表数据来看，过去三个月，银行增加债券配置3.452.862.8718120主要的稳定力量。图表9：银行债券增持量明显超过政府债券净融资规模 图表10：大行存放央行资金增加，意味着超储率上升亿元1000080006000400020000-10000

银行持有债券月增量与社融中政府债券月度融资之差

% 大行存款同比 大行存放央行资金同比20151050-10-15-20-252017-01 2018-11 2020-09 2022-07 2024-05 2016-012017-102019-072021-042023-012024-10而当债券和贷款性价比产生变化时，也会影响银行的资产配置结构。银行的资产综合收益需要考虑资金成本、资本占用、税收、信用成本、存款派生等因素，大致而言，综合收益率名义收益-资金成本-税收成本-资本占用成本-信用风险成本存款派生收益，其风险权重资本充足率净息差所得税率）-名义收益*增值税。静态看，长债相较贷款仍有一定比较优势，尤其是30年国债相较按揭贷款年期国债与一般贷款、年期国债与住房按揭贷款的实际收益率，分0.95%1.71%302.12%。而从历史数据看，21.70%1.09%，二者利202033%2302.13%1.51%61bp202088%分位数。图表11：国有行和股份行债券税后收益和贷款综合收益率银行类型国有行股份行资产类型一般贷款10Y国债10Y国开债10Y一般债10Y专项债个人住房贷款30Y国债一般贷款10Y国债10Y国开债10Y一般债10Y专项债个人住房贷款30Y国债名义收益(A)3.15%1.82%1.96%2.00%2.00%3.06%2.26%3.15%1.82%1.96%2.00%2.00%3.06%2.26%平均存款成本率1.52%1.72%税收成本(B)0.60%0.11%0.23%0.12%0.12%0.57%0.14%0.55%0.11%0.18%0.12%0.12%0.52%0.14%增值税6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%所得税25%0%25%0%0%25%0%25%0%25%0%0%25%0%扣除税收成本后的收益(A-B)2.55%1.71%1.73%1.88%1.88%2.49%2.12%2.60%1.71%1.78%1.88%1.88%2.54%2.12%资本占用成本(C)1.41%0.00%0.00%0.14%0.28%1.41%0.00%1.08%0.00%0.00%0.11%0.22%1.08%0.00%风险权重100%0%0%10%20%100%0%100%0%0%10%20%100%0%资本充足率18.16%13.91%资本利润率7.78%信用风险(D)0.97%0%0%0%0%0.72%0%0.97%0%0%0%0%0.72%0%派生存款收益(E)0.79%0%0%0%0%0.79%0%0.98%0%0%0%0%0.98%0%净息差1.30%1.55%综合收=(A-B-C-D+E）.1.74%1.60%1.15%2.12%1.57.66%1.72%2.12%图表12：10年国债和贷款综合收益比价 图表13：30年国债和按揭贷款综合收益比价% 10年国债税后收益率-贷款综合收益率右)b

% 30年国债税后收益率-按揭贷款综合收益右)4.5

10贷款综合收益率

p 30年期国债月均税后收益率 bp130 按揭贷款综合收益率4.03.53.02.52.01.51.0

1109070503010-10-30-50-702010-012011-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01

5.04.54.03.53.02.52.01.51.0

200150100500-502010-012011-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01动态看，2025年6月以来，长债相较贷款比价优势提升，债券增配速度也明显高于贷款年国债税后收益率--行贷款增速，二者高度正相关。20256年国债利率调整，其相较贷款的比价优势提升，银行国债托管增速相较贷款增速明显提高，20256月-20262月，10年国债税后收益率-44bp61bp7.43%17.02%。图表14：10年国债与贷款的收益差与增速差高度相关bp %00150015010050002020-012021-012022-012023-012024-012025-01(52026-011862)-20

10年国债税后收益-贷款综合收益率 银行国债托管增速-贷款增速(右

(10)第三，跨年后久期指标缓解，也释放了银行增配长债的空间题加剧，20242025年20247202611日正式实施。根据巴塞尔框架SPR31250BP30Y6490亿元。因此预计跨年后，大行配置长债的空间得到了部分释放。图表15：平行上移冲击幅度下调25BP的影响（亿元）注：假设2025△EVE/一级资本净额理论值超过15%的，实际2025年末均调整为15%，以此计算2025年末△EVE1.2保险：分红险主导开门红，削弱长端定价权相较银行的大量增配，本轮仓位交换中，保险对超长债的配置力度略显不足，或与保险负债端增量资金变化，以及相应的资产配置偏好调整有关。今年保险开门红成色足，分红险为绝对主力。2025年保险配债力量略显不足，一方面，保费收入同比回落，尤其是2025年一季度，保费收入同比仅0.9%，开门红失守，配置需求明显弱于季节性。另一方面，权益表现亮眼、债市反复调整，保险资产配置向权益资产倾斜，2025Q3-Q4保险资产结构中债券占比出现下滑，保险债券投资余额增速1月，79家人身险公司合212627.6%年“开门红”产品中，以分红险为主的浮动收益型产品成为绝对的市场主力。图表16：保险保费收入和资金运用同比 图表17：保险债券投资余额同比增速50%40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%200,000180,000120,000100,0000

保险公司债券投资余额 同比（右轴

30%25%20%15%10%2022-062022-092022-122023-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12图表18：保险资产配置结构 图表19：往年保险开门红原保费收入同比100%80%60%40%20%0%

银行存款 债券 股证券投资基金长期股权投资其债券占比(右轴)

55%50%45%40%35%30%

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

9.24%9.24%7.80%5.10%3.50%0.80%2025Q1 2024Q1 2023Q1 2022Q1 2021Q1原保费收入同比增速国金融新闻网，新浪新闻，中国银行保险报，国盛证券研究所5家A18%更短，资产配置上更灵活，因此分红险占比提高将会导致保险配债的久期缩短，同时在股债配置上，对权益资产的配置空间可能更大。这可能削弱保险在长债和超长债方面的定价权，更多配置中长端高票息债券，近期保险对超长债的配置力度相对一般，对信用和二永的增配需求较强。图表20：A股上市险企分红险产品保费占比60%50%40%30%20%10%0%中国太平

50%40%50%40%35%33%29%31%21%23%19%13%13%13%2022

2023

中国太保2024

新华保险2025H1

人保寿险公司公告从资产比较关系看，红利股相较长债仍有吸引力，保险股债再平衡压力仍存。保险资产配置结构的核心影响因素之一是比价，2025226年303bp图表21：红利股息率和10年、30年国债收益率的利差（bp）5005004003002001000-100-200-300中证红利股息率-10年国债收益率 中证红利股息率-30年国债收益率而当前30年相较10年利差处于高位，随着保费收入增长，保险也将对超长债有一定承接年国债、10年地方债，利差均202432年国债2024年国债和地方债都有较高性价比，2025调整后，对超长债的配置节奏或更为谨慎。图表22：30年-10年国债及地方债利差（bp） 图表23：30年地方债和30年国债利差（bp）90 4580 4070 3560 3050 2540 203020 1510 100 5030年-10年国债 30年-10年地方债

30年地方债-30年国债三、配置盘主导下，行情如何演绎？8月-20232月、20238月-11月，均为利率快速调整，引发理财赎回潮，5-7风险偏好回升等因素共同作用下，债市出现大幅调整。此外，2024月-20256月-2026120221月-4月相对特殊，广义基金在该期间减少债券品净值回撤和大规模赎回，基金管理人集中卖出流动性较好的债券资产。图表24：交易盘调仓期股债表现（%）3.43.232.62.421.81.6

4,2004,0003,8003,4003,2002,8002,6002,400 大幅调仓期 小幅调仓期 中债国债到期收益率年 上证综合指数右轴)广义基金利率债减仓，多数对应银行加仓对收益。因此上述几轮广义基金减仓期引发利率调整，基本对应银行加仓期，无论是增持规模，还是持仓占比，通常均有明显的增量。相对特别的，中美利差开始回落前，境20205-712月-2021220238-11中债国债到期收益率:1年美国:国债收益率:1年图表25：中美1年国债利差和境外机构债券托管量 图表26：中美1中债国债到期收益率:1年美国:国债收益率:1年中债:债券托管量(按投资者):境外机构利差，43210(1)(2)(3)(4)

中美利差：1年国债

托管量，亿元 640,000535,000430,00025,000 32017-10-012018-05-012018-12-012017-10-012018-05-012018-12-012019-07-012020-02-012020-09-012021-04-012021-11-012022-06-012023-01-012023-08-012024-03-012024-10-012025-05-012025-12-0115,000 110,000 05,0000以往交易盘明显减仓后，随着利率止跌、负债端稳定，交易盘逐步加仓，通常将导致债202012月-20212月、20228月-20232月、20238月-11面、基本面和“资产荒”程度等因素。举例2021年2-3月和2023年2-3月：图表27：广义基金利率债仓位（右）与10年国债走势（左，%）3.53.02.52.01.52019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01大幅调仓期 小幅调仓期中债国债到期收益年（月均） 广义基金

24%23%22%21%20%19%18%17%16%2021年2月-3月债市修复初期，呈现出信用先于利率、低等级先于高等级的修复节奏。以广义基金停止减仓后，10年国债的阶段性高点作为观察起点。2月在“小钱荒”扰动、经济修复与通胀预期博弈，利率端未显著修复，尤其是长利率交易谨慎，而永煤3-4.3-1.0-7.1-0.4.4-5.5-4-4.3-1.0-7.1-0.4.4-5.5-4-1.710Y0.3-6.5-0.4.7-4.5-4-1.67Y.6-5-6.4-0.9-7.1.3-57-2.5Y.2-5-9.61.63Y-0.3.8-3-8.3-2.8.8-31.31Y二债AAA--2.0--9.710Y-0.7--10.57Y-3.10.00.6-0.1-2.6-10.55Y-0.5.5-4-2.6-0.4-1.3-2.03Y.6-3-6.3-1.8.5-4-5.6-5.71Y中票AA.0-30.9-0.49-2.-0.6-7.710Y-1.71.5-0.49-2.-0.6-8.57Y.1-40.01.6-2.1-2.6-7.45Y1.5-5.5.6-2-0.4-2.30-4.3Y-0.6.8-3.5-4-6.6-7.71Y中票AA+-1.0-2.1-0.4.9-30.4-0.710Y0.3-1.5-0.4.9-30.4-1.57Y-2.0.0-30.6-2.1-1.6-1.45Y-0.5.5-40.4-1.5-4.30-3.3Y-0.6.3-3-2.8-1.5-8.6-8.71Y中票AAA1.0.4-3-1.5-2.5-2.51.130Y0.8-7.10.9-1.5-0.7-1.110Y0.8-5.3-0.1-1.3-1.30.57Y-0.9-6.6-2.6-1.31.4-2.25Y-0.5-7.0-1.92.55.4-3.93Y-1.0-5.92.1-0.83.8-9.41Y国债第六周第五周第四周第三周第二周第一周期限券种2023年2-32023/2/2020232缓解后，配置资金回流，信用债相对收益凸显，配置力量向高票息信用债集中，尤其是中长期信用债。1Y 1.73Y -0.1国债 5Y -0.87Y -1.11Y 1.73Y -0.1国债 5Y -0.87Y -1.110Y -0.630Y 0.11Y -0.63Y 6中票AAA 5Y 97Y-7.710Y 91Y -0.63Y 6中票AA+ 5Y .97Y 710Y 91Y 63Y .6中票AA 5Y .97Y 710Y 01Y 53Y 0.0二债AAA- 5Y 47Y 310Y -6.46.11.44.01.32.62.18.03.70.2-2.9-0.28.0-3.3-1.8-3.9-1.2-9.0-6.3-1.8-3.9-1.210.95.11.82.3-0.981.20.1-0.7-2.00.2652.0-0.7-1.86-2.6-2.0-0.7-1.83-0.6-4.0-2.7-3.82.140.4-1.4-0.97-2.8-2.3-1.9-1.5-1.464-1.7-1.7-0.2637-2.7-1.163-2.7-1.6-0.2-3.3310-3.50.6-0.8-1.4-0.9-1.8-1.8-1.9-2.8-3.8-5.1-2.30.1-5.8-3.8-5.1-2.30.1-4.8-3.8-5.2-2.30.2-1.9-3.0-6.1-4.4-0.6-1.2-1.1-0.5-0.85218322183221832-1.16100-4.-4.-5.-6.-5.-4.-4.-7.-4.-5.-4.-4.-5.-4.-4.-3.-3.-5.-4.-4.-6.-9.-7.-6.-4.-3.-4.-4.-5.-4.-4..1.9.9.4.9.0-8.-4.-3.-5.-8.-11-11-7.-3.-7.-10-9.-3.-9.-8.券种 期限 第一周 第二周 第三周 第四周 第五周 第六周