如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离

（二）五个背离案例的共性特征？（出口汇率与港股的背离基本面和美元流动性的观测变量，可以发现：改善，导致后半段二者也转为反向。（背后是美元流动性在主导港股走势4.7%（更重基本面（更重流动性港高股息低波动指数代表红利防御（防风险。（（图10（三）港股跌”因何背离？（人民币升值而港股下跌首先宏观条件来看，国内PMI处在相对前期而言的较低位，同时美国金融条件大幅趋紧（具体宏观背景介绍详见正文。其次，就港股而言，下跌主要来自杀估值，盈利反而小幅回升。25.3%10.5%，高股息低波动6.1%。五、结论：本轮为何出现背离？+基本首先，从宏观条件来看，PMI轮背离（图（。美国金融条件指数2（图其二其三（图13（图1紧、风险偏好边际收缩驱动的港股下跌。目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、反直觉现象：民与港股背离 5二、理论框架：为过同向？ 5三、框架推演：何可背离？ 7四、案例复盘：背有特征？ 8（一历上几背？ 8（二五背案的性特？ 8（三案聚人升港跌因背？ 9五、结论：本轮为出背离？ 图表目录图表1 离近人币汇升，港走弱 5图表2 生数EPS比与内业PMI大同步 6图表3 生数PE同与美金条指大同步 6图表4 股恒指）涨贡拆与民汇率 6图表5 内PMI与美金融件数常是向的 7图表6 值献对模更大 7图表7 生数与值同步 7图表8 2015年来民币港曾生次较明的离 8图表9 离史盘港股值盈贡拆分 9图表10 五背期股贡拆与行指复盘 9图表背期史：宏条件 10图表12 第轮离股估大，利而幅回升 10图表13 比币白期出显调整 图表14 本背期科显跑输 一、反直觉现象：人民币与港股背离近期汇率与港股出现显著背离：人民币汇率走出独立走强行情，而港股（技指数1286.95值1.3%；恒科却由5900点跌至5138点，累计跌幅12.9%；恒生指数累跌4.3%。二者的背离有悖于市场投资者的直觉。市场通常认为，人民币升值往往伴随外资流入、港股上涨，因而人民币汇率和港股应该倾向于同涨同跌，同向运行。那么如理这背现象图表1 背离：近期人币汇率升值，但港走弱二、理论框架：为何过往同向？在解释本轮背离之前，有必要先厘清：为何过往多数时间二者倾向于同向运行？我们认为，这主要源于港股与人民币汇率在定价框架上共享两个核心驱动变量——国内基本面和美元流动性：港股定价两因素2、估值（；汇率定价三因素（=，（；波动4红20173同时国内制造业PMI42015.04-2016.05PMI趋势性图表2 恒生指数EPS同比与国内制造业PMI大体同步，Bloomber图表3 恒生指数PE同比与美国金融条件数致同步，Bloomber图表4 港股（恒生指）涨幅贡献拆分与民汇率，Bloomber EPSPE衡量，EPS*PE=恒生指数。（图然而，进一步推演，一旦两个宏观核心驱动变量方向不一致，汇率与港股的同向联动便可能被打破。以下我们通过历史复盘，归纳背离发生的典型情景与规律特征。图表5 国内PMI与美金融条件指数通常是向的，Bloomber三、框架推演：何时可能背离？基于上述分析框架，以下两类情形或可驱动汇率与港股发生背离：情形一：国内基本面与美元流动性方向本身出现分化（例如美元金融条件收紧，但国内基本面改善PI《美（（图7情形二：人民币的特素阶段性主导，掩了本面与流动性的共影响图表6 估值贡献绝对模更大 图表7 恒生指数多与值同步loomberg loomberg四、案例复盘：背离有何特征？（一）历史上有几次背离？2015股下跌的情形仅有1次2016.05~2016.092023.05~2023.08，人民币贬值图表8 2015年以来，民币与港股曾发生次较明显的背离，Bloomber 注：蓝色阴影覆盖区域是人民币升值、港股下跌的背离，红色阴影覆盖区域是人民币贬值、港股上涨的背离（二）五个背离案例的共性特征？元流动性走向不一致时，港股行情更多由流动性主导，而汇率走势仍更多锚定国内基本面（出口。为了方便，我们简单以港股的估值与盈利贡献分别作为基本面和美元流动性的观测变量（限可以发现：第一，除了第一轮背离外，另外四轮背离均发生在估值贡献和盈利贡献完全反向期（PE（第二，五轮背离中，均是估值（背后是美元流动性）在主导港股走势。数据显示（2014年113.147低于2014年11第三，从分行业风格来看，我们根据各股指的成分构成，将港股简单划分为三类风格：以恒生指数代表顺周期（更重基本面，以恒生科技指数代表科技成长（更重流动性图0盈利图表9 背离历史复盘港股估值与盈利贡献拆分，Bloomber 注：蓝色阴影覆盖区域是人民币升值、港股下跌的背离，红色阴影覆盖区域是人民币贬值、港股上涨的背离图表10 五轮背离期：股贡献拆分与分行指复盘loomberg 202622日~202632日（三）（PMI而汇率方面，明显强于基本面整体的强势出口而言，其宏观背景是：国内基本面方面，经济下行压力逐渐显现，叠加监管政策密集落地（教培双减等）恒大债务违约，港股承压明显支撑9~20223PMI）20211月~850.92021Q315.9%2022Q114.5%20219会议122022FOMC3月加息信号；3月，美联储正式开启加息周期。图表背离期历史复：宏观条件，Bloomber 注：蓝色阴影覆盖区域是人民币升值、港股下跌的背离，红色阴影覆盖区域是人民币贬值、港股上涨的背离其次，就港股而言，下跌主要来自杀估值，盈利反而小幅回升。2021.09~2022.03，恒生指数估值累跌13.4%，EPS小幅回升3.4%，恒生指数累计跌10.5%。图表12 第②轮背离：股估值大跌，盈利而幅回升loomberg五、结论：本轮为何出现背离？美元流动性不松+国内PMI图。（。再次，针对美元流动性反而边际趋紧其一2图11月08降至2月0.597.7~97.8其三图1其四利防御稳中有升，恒生指数则小幅下跌，与第②轮背离期也比较类似（图14。2026.02.02~2026.03.028.5%1.8%5.4%。图表13 比特币、白银期出现显著调整 图表14 本轮背离期：科显著跑输loomberg loomberg宏观组团队介绍首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜研究向长从国外宏经类产置民汇及融场等面究。现华证券究副所长、宏观经济研究管首席宏观分析师，任生证券投资决策委会员、首席宏观分析、产配置与投资战略研究中心负责人目还兼任中国人民大国货币研究所研究员中人民大学财税研究兼研究员，澳门城市大经研所约究，国融十坛（CF40）年坛，国险产理会资百作为首带连多获资本场2019至2021续年新最佳析水球分析新金麒麟佳析师上最佳观济析师牛最价分师21纪金分师 分析及演军人等2022新获详新富分析第晶佳分师二上最佳析第二中证最分师二新浪麒最分师三。组长、资深分析师：陆银波CPA，20192020-2022副组长、资深分析师：文若愚“2022高级分析师：高拓2020-2022高级分析师：殷雯卿2020-2022分析师：付春生研究方向：全球通