通策医疗深度研究报告：沉舟侧畔千帆过口腔医疗服务龙头再起航

投资主题报告亮点公司开启新成长周期。投资逻辑稳与战略改革等多重成长动能的叠加共振，重回中长期较快增长轨道。关键假设、估值与盈利预测我们认为，1）口腔医疗服务行业长坡厚雪的特征依然存在，随着集采政策红利持续释放及高性价比产品矩阵的完善，口腔医疗服务的可及性将会持续提AI中台的形成良性循环，修复、大综合及儿科业务也有望受益。结合公司维持现有中高端市场优势的基础上开始渗透低价市场，我们调整2025-20275.276.707.53（预测前值分别为5.2、5.1和6.7亿元，同比增长5.1%、27%和124%。当前股价对2025-2027PE43、3430倍。考虑到公司近年来品牌力持续增202645对应目标价约67元。给予“强推”评级。目 录TOC\o"1-2"\h\z\u前言：沉舟侧畔千过口腔医疗服务龙头起航 6一、近几年口腔行发了哪些变化？ 8二、通策医疗如何塑产关系与增长曲线？ 12（一）向解生力大部改重生关系 12（二）向谋长网化营变，入常姓家 13（三）AI中夯新底座 21三、看好公司长远展给予“强推”评级 23四、风险提示 24图表目录图表1 2021年来司股经了期单下跌 6图表2 2018-2025Q3司营收及速 6图表3 2018-2025Q3司归净润增速 6图表4 司腔疗务主业收构（2025H1） 7图表5 司院分及蒲英收构（2025H1） 7图表6 2025年来消费信指企，依然于史较区间 8图表7 2025年国者没接过腔疗务的因 8图表8 自2021后市场形畸价带断下（时天为，元） 8图表9 球围隐美的单也同的势（元） 8图表10 国医局江省保出种牙关的策理 9图表中端产种植系以相材实现速量 9图表12 2023年腔植体统际盟中量中卓的选品 10图表13 自2023一度种牙采地士曼亚区现速入长 10图表4 每10万牙数对（浙、和美国 12图表15 2017-2024年司医数及生产人、元） 13图表16 大制意图 13图表17 1981-2023年本的科所疗构量（） 14图表18 1994-2023年本的科疗用亿元） 14图表19 日和国均牙诊费（日） 14图表20 日的科行为收构（202414图表21 杭（波腔医分图至2025年12月） 15图表22 2024，种植渗率球先每万成人接近900名进过治疗 16图表23 韩种牙政策步大销围报销例 16图表24 2013年韩每万成人有150人进过植疗 17图表25 2018年韩每万成人有500人进过植疗 17图表26 中正市模（元） 18图表27 中正市货量万） 18图表28 中各龄颌畸患人对（2020年） 18图表29 中两Ⅱ级错畸患率（2020年） 18图表30 隐牙消庭月入布 19图表31 隐牙消性别布 19图表32 隐牙消城市布 19图表33 Hibeauty隐秀全流程字正畸 20图表34 Hibeauty隐秀的成人本 20图表35 Hibeauty隐秀“仅退”策 20图表36 通医的“One（者）-One（生工程” 21图表37 通医的化系架构 21图表38 人智中构 22图表9n患On（生精匹配 22图表40 通医收分 23图表41 可公估表 23前言：沉舟侧畔千帆过，口腔医疗服务龙头再起航2021年年中以来，通策医疗的股价经历了一段长达四年的单边下行。这一轮深度回调，不仅是受市场流动性收紧导致的估值中枢下移影响，其背后更反映了市场在政策不确定与宏观消费环境波动等因素冲击下，对口腔医疗行业原有成长逻辑的质疑。首先是医改政策进入深水区对口腔行业造成了不可避免的短期冲击，种植牙集采政策的落地彻底打破了行业长期存在的高毛利模式，市场开始对口腔行业利润空间被快速压缩而产生担忧。其次，居民消费行为更趋理性，口腔消费呈现出显著的去品牌溢价特征，全行业面临客单价下行与需求延后的通缩压力。图表1 2021年以来，司股价经历了长期单下跌1,4001,2001,00080060040020002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025总市值（亿元）经历过长达五年宏观环境、口腔行业政策等种种极端压力测试，公司的盈利已经非常扎实。更重要的是，即使在这种极端的外部压力下，通策医疗最核心的资产——七十余年积淀的“杭口”品牌，与强大的供给侧生产能力并未受损。202522.902.56%5.143.16%。图表2 2018-2025Q3公司营业收入及增速 图表3 2018-2025Q3公司归母净利润及增速营业收入（亿元）增速（右轴）30 40% 营业收入（亿元）增速（右轴）25 30% 620%20 410%15 0% 210 -10% 0

60%归母净利润（亿元）增速（右轴）归母净利润（亿元）增速（右轴）20%0%-20%-40% 从业务构成来看，2025年上半年公司口腔医疗服务收入占比93%，其中种植/正畸/儿科/修复/大综合的收入占比分别为18.9%/17.0%/17.6%/17.1%/29.3%。从院区的分布来看，2025年上半年公司的三大总院（平海+城西+宁口）/分院/蒲公英的收入构成分别为36.9%/33.8%/29.2%。图表4 公司口腔医疗务主要业务收入构成（2025H1）

图表5 公司总院、分及蒲公英的收入构成（2025H1）种植,18.9%大综合种植,18.9%大综合,29.3%正畸,17.0%修复,17.1%儿科,17.6%蒲公英,29.2%总院,36.9%分院,33.8%*分院不包括蒲公英分院站在当下的时点，我们认为：AI一、近几年口腔行业发生了哪些变化？1、消费需求分层，消费者行为更趋理性2025图表6 2025年以来中消费者信心指数企，依处于历史上较低区间130120110100

图表7 2025年中国消者没有接受过口腔疗务原因37.6%58.0%37.6%58.0%就过去了89.4090

口腔一直很健康，不需要802018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 其他中国:消费者信心指数家统计局 莓派数据调查与计算系统（20，转引自艾媒咨询《2025年中国口腔医疗行业发展状况与消费行为调查数据我们认为，在当前消费行为更趋理性的背景下，口腔医疗行业并未出现患者放弃治疗的现象，而是更倾向于选择性价比更高的产品与服务。这一趋势在兼具医疗与消费属性的隐形正畸领域表现得尤为明显。以隐形正畸为例，无论是国际龙头隐适美还是国内领军企业时代天使，其隐形牙套的出厂价在过去三年持续下探。图表8 自2021年后中市场隐形正畸的价带下探（以时代天使例元）6,9426,1886,9426,1887,0006,500

图表9 全球范围内隐美的客单价也是同的势（美元）1,40013501,40013501,3501,30012451,2501,2001,1505,5005,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024代天使公司公 适美公司公告，隐适美公司官2、集采杠杆带来种植牙价格快速下降，中低端市场成为兵家必争之地20222023420（）11,0005,50050%。图表10 国家医保局和江省医保局出台种牙关的政策梳理出台时间出台机构文件名称类别核心表述2022.9.8国家医保局《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》口腔医疗服务价格治理推行“技耗分离”，公立医院主要采取“服务项目收费的方式各地三级公立医院单颗常规种植牙全流程的医疗服务收费原则上不超过4500元，三级以下公立医疗机构的调控目标参照当地医疗服务分级定价的政策相应递减将种植牙涉及的多项服务整合为种植体植入、牙冠置入等核心价格项目。种植牙集采由四川省医疗保障局牵头组建种植牙耗材省际采购联盟，各省份均应参加40%50%以上。对无正当理由不报量或报量不足的公立医疗机构，其相关手术收费不得超过规定价格的80%牙冠竞价挂网材质牙冠价格参照制定。公立医疗机构按挂网价格“零差率”销售收费”2023.3.16浙江省医保局《浙江省医疗保障局关于规范口腔种植等医疗服务价格项目的通知》口腔医疗服务价格治理15项政府指导价服务项目，规定公立医院实行“服务项目耗材”分开计价4500元，全流程总价不超过4320元2025.2.28国家医保局指南（试行）》口腔医疗服务价格治理114提供参考实行“技耗分离”，规范定价导向家医保局，浙江省医保从口腔上游耗材供应商的财务表现和公司经营分析来看，集采后全国范围内的中低端种植牙市场的巨大增量正在被快速激发。图表中低端国产品种植牙系统以及相材实现快速放量分类上市公司种植牙相关的财务表现或者管理层讨论种植体系统大博医疗公司齿科产品线以子公司百齿泰为代表。2023679元的价格中标，20235226111%；2024年齿科延续放量态势，收入增速超过28%口腔综合材料奥精医疗1、2023年3月种植体集采全面落地，2023年种植牙数量有较大增长2、2024年我国种植牙临床需求量已超过680万颗口腔综合材料正海生物2023年3月“受部分民营口腔医院提前执行集采后价格的影响，公司产品销量同比大幅增长”公司公告20233Saan、安卓健Anogr（Neodent）1,298720450450图表12 2023年口腔植体系统省际联盟中量中士卓曼的中选品产品系统编号产品系统名称所选医疗器械注册人部件材质中选价格（元）J02730003Straumann四级纯钛种植体系统士卓曼研究院股份公司InstitutStraumannAG四级纯钛1298J02730001AnthogyrSAS钛合金种植体系统安卓健股份有限公司AnthogyrSAS钛合金720J08120001T-plus四级纯钛种植体系统台湾美佳境股份有限公司四级纯钛450J08120002WARANTEC四级纯钛种植体系统韩国沃兰牙科器械有限公司WARANTECCO.,Ltd.四级纯钛450川省药械招标采购服务中202220232023202315.8%202433.3%。图表13自2023年一季度种植牙集采落地，士卓曼亚太区实现快速收入增长2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q480%60%40%20%0%-20%-40%

traumann

亚太区收入有机增长率20213202912约1.7。2025综上所述，在宏观环境演变、口腔行业政策深度调整（如种植体集采、口腔医疗服务价格规范等）以及大量中小口腔机构加速入局的多重影响下，口腔行业的底层发展逻辑已发生根本性转变——从过去依赖高客单价与高毛利的盈利模式，逐步转向以高性价比产品与服务为核心、面向广阔下沉市场的新增长范式。在此背景下，通策医疗有望凭借逾70年积淀所构建的系统化、全链条“供给侧综合能力”，叠加高效的运营体系，开启第二成长曲线。二、通策医疗如何重塑生产关系与增长曲线？在后集采时代，通策医疗的核心战略已从规模扩张转向挖掘下沉市场增量和运营效率的提升。我们认为，通过重构内部生产关系与外部营销网络，公司有望在未来的行业竞争中保持现有品牌优势的基础上，实现对下沉市场的快速渗透。（一）向内解放生产力：大部制改革重构生产关系长期以来制约口腔行业规模化发展的核心瓶颈—牙医供给不足，现已基本缓解。（4820282032图表14 每0万人牙医数对比（人：浙江日和美国886388634890.080.070.060.050.040.030.020.010.0-2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E 2028E 2032E浙江 日本 美国家卫健委，国家统计局，WHO*2022年；2016-20229%1,680图表15 2017-2024年公司医生数量及医生产人、万元2142,000214

2502001,5001501,00010050050- 02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024，公司公

医生数量 医生单产（万元，右轴）图表16大部制示意图创证券整理对通策而言，大部制远不止于管理提效，更是一场以专科医生集团为载体的资源平衡：通过构建垂直化科室管理体系，打破院区壁垒，实现医生在全省范围内的动态流动与患者精准匹配。通策医疗的大部制改革的核心意义不仅在于打破传统连锁口腔机构属地化管理的桎梏，更是构建了以专科能力为基石、由数字化系统实现全域调度的垂直化组织体系，从而为公司向平台化转型、运营效率提升与规模化扩张奠定基础。（二）向外谋增长：网格化营销变革，飞入寻常百姓家2065,000（202210,696家vs.20237,075。此外，用于牙科的国民医疗费用每年基本保持稳健增长，2023年日本牙科诊疗费用为3294514762025/12/311004.4797。图表17 1981-2023年日本的牙科诊所医疗构量（家）0

图表18 1994-2023年日本的牙科诊疗费用亿元）0日本:医疗机构数:牙科诊所

1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022日本:国民医疗费:牙科诊疗费用本厚生劳动省 本厚生劳动省1）652022652.16（约11312022/12/311005.2358元计。2）65651.62000-20221%的2024图表19 日本和中国的均牙科诊疗费用（日） 图表20 日本的牙科诊行为营收结构（2024年）36.1021.6036.1021.6015.2135302520151050日本-65岁以下 日本-65岁以上 中国2000 2010 2016 2019 2022

床式义齿以外24.4%牙冠修复及缺损修复29.9%

带床义齿,5.4%手术2.6%

牙科835.8分处理,20.9%

医学管理等14.6%影像诊断4.4%

初诊·复诊12.3%居家医疗3.3%检查,7.9%本厚生劳动省，国家卫健委*图中分别表示2016、2019、2022年中国人均牙科诊疗费用

本厚生劳动通过+”20251265图表21 杭州（宁波）腔医院分布图（截至2025年12月）州口腔医院集团公众++30006670（2024年）50%随着公司为了满足不同差异化客户群体的差异化口腔医疗服务，公司在过往中高端口腔医疗服务的基础上全面推出并重点发力渗透低价市场，公司有望开启新一轮稳健增长周期。1、种植：政策杠杆撬动中长期增长，或能复刻韩国经验种植牙是一种通过外科手术将人工牙根（通常为钛合金）植入缺牙部位的牙槽骨内，待其与骨组织结合后，再安装牙冠以恢复牙齿功能和美观的修复方式。缺牙常见表现包括咀嚼困难、邻牙倾斜、对颌牙伸长、牙龈萎缩及面部塌陷等，长期缺牙还可能导致消化不良、发音不清甚至颞下颌关节紊乱。目前缺牙的治疗方式主要有活动义齿、固定义齿（烤瓷桥）2024900图表222024年，韩国种植牙渗透率全球领先，每万名成年人中接近900名进行过治疗卓曼2024年业绩演示材20147520186550%20131502018500图表23韩国种植牙医保政策逐步扩大报销范围和报销比例实施年月覆盖年龄区间报销比例2014年75岁+1、国民健康保险报销50%，参保者个人自付比例为50%2、根据2014年标准，单颗种植牙总费用约为114万至128万韩元，患者需承担其中的50%，即约57万至64万韩元2015年70岁+保险报销比例为50%（不适用自付上限制度）2016年65岁+个人自付额为50%2018年65岁+自付比例为30%，从约62万韩元降至约37万韩元康保险审查评价院，韩国保健福祉部，KobizMedia，韩国国民健康保险公图表24 2013年，韩每万名成年人中约有150人行过种植治疗

图表25 2018年，韩每万名成年人中约有500人行过种植治疗 卓曼2013年年度报 卓曼2018年年度报365ONE6515030030%45902,1264,2512026/2/6。20246,67020500（2018平30040202580%2、正畸：依托自主品牌隐秀，公司有望深耕下沉市场由于错颌畸形不仅会对颌面部发育、口腔健康、口腔功能造成一定程度的影响，而且也会影响患者脸型的流畅度和颜值，因此越来越多的人开始佩戴牙套进行正畸。中国的正畸市场在过去经历了快速发展时期，2023年正畸矫治案例数（以厂商出货量计算）已接近400万例，而以终端价口径计算，中国正畸市场已突破600亿元。图表26 中国正畸市场模（亿元） 图表27 中国正畸市场货量（万例）隐形矫治托槽正畸隐形矫治托槽正畸

0

30%25%20%15%10%5%0%IC灼识咨询《2023全球及中国隐形矫治行业蓝皮书

隐形矫治 托槽正畸 隐形正畸渗透率（右轴）IC灼识咨询《2023全球及中国隐形矫治行业蓝皮书根据我国《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》显示，中国错颌畸形的患病率达到74%，对应潜在患病人数超过10亿人；按年龄结构看，具有爱美需求的人群达到3亿。同时，难度更大的II、III级错颌患病率在中国高达49%，而美国仅23%。图表28 中美各年龄组颌畸形患病人数对比年）

图表29 中美两国Ⅱ、级错颌畸形患病率年）瑞咨询《2022年中国口腔医疗行业发展趋势研究报告

瑞咨询《2022年中国口腔医疗行业发展趋势研究报告隐形正畸产品天然更具消费属性。市（8.312.8%14.5%8.0%2.3%18.0%21.2%23.3%图表12.8%14.5%8.0%2.3%18.0%21.2%23.3%uRunData库润数据&好的牙《2022隐形牙套消费调研报告图表31 隐形牙套消费性别分布 图表32 隐形牙套消费城市分布男 女 一线城市 二线城市 三线及以下城11.8%38.8%

44.0%61.2%44.3%研报告

uRunData库润数据&好的牙《2022隐形牙套消费调

研报告

uRunData库润数据&好的牙《2022隐形牙套消费调Hibeauty2012AI自隐秀诞生之初就已经具备了数字化牙科技术、特别是3D打印技术的基因。随后的几年，公司以现代3D打印、AI技术为支撑的数字化正畸诊疗模式，在集团开始推广。图表33 Hibeauty隐秀全流程数字化正畸秀官Hibeauty图表34 Hibeauty隐秀的成人版本版本膜片病例类型适用人群服务年限重启次数服务项畅享版HBTracKPlus常见错颌畸形成人5年服务年限内免费重启专业版分析报告根骨关系方案方案协助（可选）专家指导（可选）清风版HBTracK轻中度错颌畸形成人5年服务年限内免费重启简单分析报告方案协助（可选）秀官图表35Hibeauty隐秀“仅退款”政策州口腔医院集团公众700（三）AI中台夯实新基建底座2025年以来，依托AI医生图表36 通策医疗的“One（患者）-One（医生）程”司2024年年度报AI“HIS的方式将AI图表37 通策医疗的信化系统架构创证券整理和仁科技作为 定的战略合伙人，承载为通策医疗全链路AI赋能的战略目标通医疗提了心AI系研与字座支至2026年2月25通策医持和科技19.01%的权公依和科技研人智中台MindHub，是连底算力模与层应场的心擎。MindHub如DeepSeekQwen等“：AIChain（链Agent（AI）技术，为AI提供专业、准确的医学知识支持，减少“幻觉”。4）场景赋能：已支持超过60医疗AI应用块快速署覆临、务、营多景。图表38 人工智能中台构创证券整理（OneDAI（图表39“（患者）n（医生”精准匹配创证券整理三、看好公司长远发展，给予“强推”评级2）AI从业务细节看，在种植与正畸推出面向下沉市场的中低价格带产品后，两大核心业务增长动能有望全面释放。以点带面，随着客群规模扩张与业务协同效应形成良性循环，修复、大综合及儿科业务也有望全面受益。2025-202729.3736.5141.173.2%24.3%5.276.707.535.1%、27.1%12.4%。图表40 通策医疗收入分202320242025E2026E2027E收入（万元）284,651287,378293,703365,096411,672yoy4.7%1.0%3.18%24.31%12.76%1)医疗服务268,847273,203278,925349,655395,501yoy4.5%1.6%2.1%25.4%13.1%2）产品销售10,1088,1438,1438,1438,143yoy-12.9%-19.4%0%0%0%3）其他业务5,6966,0326,6357,2988,028yoy23.0%23.0%10%10%10%司公告 测我们选取A3PE2026年45倍估值，对应目标市值302亿元，对应目标价约67元。给予“强推”评级。图表41可比公司估值表总市值（亿元）PE2025E2026E2027E华厦眼科152.3831.2x27.0x23.5x盈康生命82.7459.5x48.7x42.4x普瑞眼科47.58147.6x41.5x23.3x行业平均值79.4x39.0x29.8x注：可比公司估值取自 一致预期，股价取自2026年3月2日收盘价四、风险提示124附录：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元2024A2025E2026E2027E单位：百万元2024A2025E2026E2027E货币资金6217611,0481,504营业总收入2,8742,9373,6514,117应收票据0000营业成本1,7671,8212,2822,573应收账款151122165193税金及附加6789预付账款12212423销售费用3244110124存货30273439管理费用316294292329合同资产0000研发费用59566982其他流动资产104191265243财务费用48374144流动资产合计9181,1221,5362,002信用减值损失-1-1-1-1其他长期投资40404040资产减值损失0000长期股权投资9259259259251111固定资产796860861851投资收益46505050在建工程1,0301,1551,2801,405其他收益7101010无形资产808694105营业利润6997399091,015其他非流动资产2,3942,4152,4382,455营业外收入0111非流动资产合计5,2645,4815,6395,780营业外支出5555资产合计 6,1826,6037,1757,782利润总额6947359051,011短期借款 80808080所得税122129136152应付票据0000净利润572606769859应付账款137175209238少数股东损益71799